Schlechte Tage entscheiden

Angesichts der zentralen Rolle, die die Investmentfondsbranche bei der Kanalisierung von Ersparnissen in die Wirtschaft spielt, ist es von größter Bedeutung, die Determinanten von Fondsflüssen zu verstehen. In einer umfangreichen wissenschaftlichen Literatur wird die Sensitivität von Fund Flows gegenüber der Wertentwicklung in der Vergangenheit bei niedriger Frequenz untersucht, in der Regel unter Verwendung von jährlichen oder monatlichen Zu- und Abflüssen und Fondsrenditen des Vorjahres. Über die Sensitivität der Fondsströme gegenüber Tagesrenditen ist jedoch relativ wenig bekannt, obwohl ­moderne digitalisierte Finanzmärkte es ermöglichen, die Fondsperformance mit höherer Frequenz zu bewerten. Samia Badidi, PhD-Kandidatin in Finance an der Tilburg University in den Niederlanden, ihr Betreuer Martijn Boons, Professor in Finance an der Nova School of Business and Economics am Campus de Carcavelos in der Nähe von ­Lissabon, Portugal, und Rafael Zambrana, Associate Professor of Finance an der University of Notre Dame in Indiana, USA, machten sich daran, diese Lücke auf der Suche nach neuen Erkenntnissen zu schließen.

Frühere Untersuchungen zur Sensitivität bei niedriger Frequenz gehen davon aus, dass alle Tage gleich sind und dass die Präferenzen der Investoren hinsichtlich der Performance nicht systematisch von Tag zu Tag variieren. Unter dieser Annahme könnte die Untersuchung der Sensitivität bei hoher Frequenz nur begrenzt neue Erkenntnisse liefern. Wenn sich die Sensitivität jedoch systematisch über die Zeit hinweg ­ändert, ermöglicht die Identifizierung der sensitivsten Tage leistungsfähigere Tests langjähriger Hypothesen in Bezug auf das Anlegerverhalten, die Anreize für Fondsmanager und deren Fähigkeiten. Intuitiv haben Fondsmanager einen Anreiz, gerade dann eine Outperformance zu erzielen, wenn es für die Fondsinvestoren am wichtigsten ist – aber nur diejenigen mit echten Fähigkeiten (Skill) können dies tun und von den daraus resultierenden Fondsflüssen profitieren.

Zwei Hypothesen im Test

Intuitiv sind möglicherweise nicht alle Tage gleich, da sich die Marktbedingungen im Lauf der Zeit ändern. Samia ­Badidi, Martijn Boons und Rafael Zambrana untersuchen daher zwei konkurrierende Hypothesen betreffend die zeitliche Variation. Die erste postuliert, dass rationale Fondsinvestoren in schlechten Zeiten mehr Wert auf die Fondsperformance legen. Folglich würde man erwarten, dass die Sensitivität der Kapitalflüsse gegenüber der Performance an schlechten Tagen, an denen die Marktrendite niedrig und die durchschnittliche Fondsperformance schlecht ist, stärker ausfällt. Zweitens könnten Fondsinvestoren, in Übereinstimmung mit der Behavioral Finance zu selektiver Aufmerksamkeit und dem „Vogel-Strauß-Effekt“ tendieren, wobei sie dann die Fondsperformance seltener beobachten, wenn die Marktrendite niedrig ist. In diesem Fall dürfte man erwarten, dass die Sensitivität der Fondsflüsse gegenüber der Performance an guten Tagen stärker ist.

Wenn Kapitalflüsse unter bestimmten Marktbedingungen sensibler als unter anderen reagieren, ergeben sich mehrere wichtige Folgefragen. Reagieren Kapitalflüsse an den sensibelsten Tagen symmetrisch sowohl auf Out- als auch auf Underperformance, oder ist die Beziehung konvex, wie man es bei niedriger Frequenz beobachten kann? Spiegelt die Reaktion der Kapitalflüsse an sensiblen Tagen „intelligentes“ oder „dummes“ Geld wider? Um diese Frage zu beantworten, muss festgestellt werden, ob die Outperformance des Fonds dauerhaft oder lediglich auf Glück zurückzuführen ist. Und wenn die Leistung persistent ist, spiegelt sie ­echtes Managementtalent wider oder weist sie lediglich auf allgemeine Investmentfähigkeiten hin, die die Performance an allen Tagen beeinflussen? Welcher Anteil der Gesamtperformance des Fonds ist den sensitivsten Tagen zuzuschreiben? Wenn eine kleine Anzahl dieser sensitiven Tage einen überproportionalen Beitrag leistet, könnte dies helfen, das Fehlen starker Belege für eine Persistenz der Fondsper­formance in der bisherigen Literatur zu erklären. Und schließlich: Verlangen Manager, die an den sensitivsten ­Tagen systematisch eine Outperformance erzielen, höhere Management Fees, was die erhöhte Zahlungsbereitschaft der Investoren für eine überdurchschnittliche Performance ­widerspiegelt?

Eine Frage der Daten

Um diese Fragen zu beantworten, sind hochfrequente Flussdaten für eine große Stichprobe von Fonds erforderlich. Zu diesem Zweck führen Badidi, Boons und Zambrana die Renditedaten aus der CRSP-(Center for Research in Security Prices)-Investmentfondsdatenbank mit den Morningstar-­Daten zum Gesamtnettovermögen (TNA, Total Net Assets) der Fonds zusammen. Sie erstellen die bislang umfassendste Stichprobe der täglichen Kapitalflüsse von US-Aktienfonds, die 1.967 aktive Investmentfonds von August 2008 bis Juni 2022 umfasst. Um Bedenken hinsichtlich Messfehlern bei den täglichen Kapitalflüssen auszuräumen, untersuchen sie die wöchentlichen Kapitalflüsse als Reaktion auf die Fondsperformance eines einzelnen Tages.

Resultate

Das erste wichtige Ergebnis ist, dass die Reaktion der Kapitalflüsse auf die Fondsperformance an schlechten Tagen deutlich stärker ausfällt als an anderen Tagen (siehe Kasten „Flow-Performance-Sensitivität unter der Lupe“). Ein Rückgang der Marktrendite um eine Standardabweichung führt zu ­einem starken und signifikanten Anstieg der Flow-Performance-Sensitivität um etwa 25 Prozent. Bemerkenswert ist, dass es an schlechten Tagen keine Konvexität gibt, da die ­Kapitalflüsse sowohl auf Outperformance als auch auf ­Underperformance reagieren. Im Gegensatz dazu ist die Flow-Performance-Sensitivität an guten Tagen minimal.

Die Autoren finden zusätzliche Belege, die zeigen, dass sowohl institutionelle als auch private Anleger deutlich empfindlicher auf die Performance an schlechten Tagen reagieren. Diese Erkenntnis legt nahe, dass die Ergebnisse nicht durch Investorenmerkmale wie Erfahrung oder Anlage­horizont beeinflusst sind. Sie kommen zu dem Schluss, dass Investoren stark auf die relative Fondsperformance reagieren, wenn die Marktrendite niedrig ist, was mit der Vorstellung übereinstimmt, dass Investoren die Performance an schlechten Tagen stärker bewerten. Dieser Beweis steht im Widerspruch zu der Vorstellung, dass Investoren an schlechten ­Tagen den Kopf in den Sand stecken. Tatsächlich zeigen die drei Autoren, dass die Aufmerksamkeit – gemessen an den Besuchen einer Reihe von Finanzwebsites unter Verwendung eines neuen Datensatzes von SimilarWeb – mit sinkenden Marktrenditen abnimmt. Somit stehen die Ergebnisse von Badidi, Boons und Zambrana im Widerspruch zu selektiver Aufmerksamkeit und dem Vogel-Strauß-Effekt, der mehr Aufmerksamkeit und damit eine stärkere Reaktion auf die Fondsperformance an guten Tagen erwarten ließe.

Diese Ergebnisse sind robust über verschiedene Messgrößen der Fondsperformance hinweg, unter verschiedenen Sätzen fixer Effekte und sowohl für Ströme von institutionellen Anlegern als auch Privaten unter Berücksichtigung einer Reihe von Fondsmerkmalen. Die Autoren quantifizieren die Bedeutung schlechter Tage weiter, indem sie ihren Beitrag zur Varianz der wöchentlichen Flüsse schätzen. Die Tage mit den niedrigsten Marktrenditen tragen um ein Vielfaches mehr zur Strömungsvarianz bei als die Tage mit den höchsten Marktrenditen. Darüber hinaus machen schlechte Tage je nach Spezifikation so viel Strömungsvariation aus wie drei bis sechs normale Tage.

Auf den genauen Tag kommt es an

Ein Fondsmanager, der an einem einzigen schlechten Tag unterdurchschnittlich abschneidet, löst also mindestens ebenso hohe Abflüsse aus wie ein anderer Fondsmanager, der an mehreren anderen Tagen unterdurchschnittlich abschneidet. Bei der Analyse der aggregierten Abflüsse aus ­aktiven US-Aktienfonds an schlechten Tagen stellen Badidi, Boons und Zambrana fest, dass Fonds im untersten Quintil der Performance den größten Beitrag leisten, während der Beitrag des obersten Quintils der Performer gering und statistisch nicht signifikant ist. Diese Ergebnisse decken sich mit der Annahme, dass Investoren die Fondsperformance in schlechten Zeiten stärker schätzen. An schlechten Tagen schwankt der hypothetische Nutzen einer Investition in ­einen anderen Fonds oder eine andere Anlageklasse relativ stärker, und Investoren verteilen ihr Geld entsprechend um. Das Vorhandensein von Kapitalabflüssen deutet darauf hin, dass Investoren nicht „den Kopf in den Sand stecken“, wie der Vogel-Strauß-Effekt vorhersagt. Die drei Autoren untermauern diese Implikation anhand eines neuartigen Datensatzes über den Verkehr auf wichtigen Finanzwebsites, darunter Brokerhäuser, Anlageberater und andere Finanzdienstleistungsplattformen. Die drei Kapitalmarktforscher stellen fest, dass die Aufmerksamkeit, gemessen an Website-Besuchen, mit den Marktrenditen abnimmt. Da alle Tests die Fondsperformance über längere historische Zeiträume berücksichtigen, können ihre Ergebnisse nicht darauf beruhen, dass Anleger an Tagen, an denen Marktrückgänge ihre Aufmerksamkeit aufsichziehen, etwas über die langfristige Performance der Vergangenheit erfahren.

Glück oder Skill

Die wirtschaftliche Bedeutung einer erhöhten Flow-Performance-Sensitivität an schlechten Tagen ist begrenzt, wenn diese Performance lediglich auf Glück beruht. In diesem Fall würden Flows dummes Geld darstellen, und die Anreize der Fondsmanager, deren Vergütung typischerweise an die gemanagten Assets gekoppelt sind, sowie der Fondshäuser, die ihre Einnahmen durch Personaleinstellungen und Kapitalumschichtungen maximieren wollen, blieben weitgehend unberührt. Eine zweite Ergebnisreihe der Kapitalmarkt­forscher hilft, zwischen Können und Glück bei der Performance an schlechten Tagen zu unterscheiden, und trägt ­direkt zur Debatte um dummes versus intelligentes Geld bei. Die Smart-Money-Hypothese von Badidi, Boons und Zambrana hat zwei Schlüsselkomponenten: Erstens muss die Performance an schlechten Tagen persistent sein. Das bedeutet, dass eine höhere Flow-Performance-Sensitivität an schlechten Tagen Kapitalzuflüsse in Fonds widerspiegelt, die an zukünftigen, hoch bewerteten schlechten Tagen eine bessere Performance erzielen. Zweitens darf eine Outperformance an schlechten Tagen nicht zu hohe Kosten verur­sachen. Insbesondere sollte sie nicht durch eine deutliche Underperformance an anderen Tagen ausgeglichen werden, da in diesem Fall Kapital in Fonds fließen würde, die eine erhebliche Underperformance erzielen. In Übereinstimmung mit Smart Money und Skill finden die Autoren ­starke Hinweise darauf, dass die Performance an schlechten Tagen anhält. Um dies zu untersuchen, definieren sie einen schlechten Tag als jeden Tag d im Monat t, an dem die Marktrendite unter das 5. Perzentil der Marktrenditen des vergangenen Jahres (von t?12 bis t?1) fällt. Dieser Ansatz ­ermöglicht es, die Persistenz der Performance an ungefähr dem schlechtesten Tag jedes Monats zu untersuchen. Sie testen die Persistenz, indem sie die Performance eines Fonds an einem schlechten Tag mit seiner durchschnittlichen Performance an allen schlechten Tagen des Vorjahres vergleichen. In der konservativsten Rechnung, die abnormale Renditen nach dem CAPM verwendet und im Hinblick auf eine Reihe von Fondsmerkmalen sowie Tag × stil- und fondsfixe ­Effekte kontrolliert, stellt sich heraus, dass eine Erhöhung des Performancerankings an einem schlechten Tag der Vergangenheit um eine Standardabweichung zu einer signifikanten Verbesserung der Fondsrankings um 1,5 Prozentpunkte (t-Wert gleich 3,2) am nächsten schlechten Tag führt.

Irrtumsgefahr

Man könnte geneigt sein zu glauben, dass Manager, die an schlechten Tagen in der Vergangenheit eine überdurchschnittliche Performance erzielt haben, im Allgemeinen mehr Skill besitzen. Tatsächlich könnte die stärkere Reaktion der Kapitalflüsse auf die Performance an schlechten Tagen sogar darauf hindeuten, dass diese Performance ein besseres Signal für Skill liefert als die Performance an anderen Tagen. Beide Interpretationen dürften jedoch nicht zutreffen, meinen die Autoren. Denn erstens machen schlechte Tage nur fünf Prozent der Stichprobe aus. Daher ist die vergangene Performance an anderen Tagen wahrscheinlich ein zuverlässigerer Indikator für generellen Skill. Darüber hinaus argumentieren Francesco A. Franzoni und Martin C. Schmalz 2017 in „Fund Flows and Market States“, veröffentlicht in der Review of Financial Studies, dass die Fondsperformance in Perioden mit höheren Faktorrenditen ein weniger aus­sagekräftiges Signal für allgemeinen Skill liefert. Zweitens stellen Badidi, Boons und Zambrana fest, dass (a) die fondsübergreifende Korrelation zwischen der Performance an schlechten Tagen und der Performance an anderen Tagen mit minus 0,19 negativ ist und (b) die Performance an ­anderen Tagen die Performance am nächsten schlechten Tag nicht positiv vorhersagt. Diese Ergebnisse legen nahe, dass die Performance an schlechten und an anderen Tagen wahrscheinlich kein Indikator für den allgemeinen Skill eines Fondsmanagers ist.

Schlussbemerkungen

Anhand der Untersuchung hochfrequenter Daten zu Fondsflüssen gelingt es den Autoren zu zeigen, dass wöchentliche Zuflüsse stark auf die tägliche Performance reagieren, insbesondere an schlechten Tagen. Diese Präferenz der Investoren steht im Einklang mit der Annahme, dass Anleger in rückläufigen Märkten die Performance am meisten wertschätzen und ihr Geld entsprechend in verschiedene Fonds und – wie die Analyse der aggregierten Zuflüsse nahelegt – in verschiedene Anlageklassen umschichten. Die Erkenntnisse widerlegen jedenfalls entschieden die Vorstellung, dass Investoren an schlechten Tagen gemäß einer ­Vogel-Strauß-Politik agieren. Wichtig ist, dass Zuflüsse an schlechten Tagen klug sind: Eine Outperformance an schlechten Tagen ist dauerhaft und trägt zu einer Outperformance des Fonds bei. Fondsmanager, die an den fünf Prozent der schlechtesten Markttage eine Outperformance ­erzielen, erwirtschaften in Zukunft ebenso viel Outperformance wie diejenigen, die an den anderen 95 Prozent der Tage eine Outperformance erreichen. Es finden sich keine Hinweise darauf, dass es viele Fondsmanager mit Skill gibt, die sowohl an schlechten als auch an anderen Tagen outperformen. Da es so wenig Überschneidungen zwischen den Managergruppen gibt, die an schlechten Tagen respektive an anderen Tagen outperformen, kommen Badidi, Boons und Zambrana zum Schluss, dass eine Outperformance speziell an schlechten Tagen Skill erfordert: Fondsmanager mit dieser Fähigkeit wenden unterschiedliche Handels- und Anlagestrategien an, die ihnen helfen, an schlechten Tagen eine Outperformance zu erzielen, erwirtschaften an anderen ­Tagen jedoch keine abnormale Rendite.

Im weiteren Sinne zeigt diese Studie, dass in der Investmentfondsbranche nicht alle Tage gleich sind. Dies ermöglicht es, neue interessante Fakten über das Investorenverhalten und besondere Fähigkeiten von Fondsmanagern zu sammeln. Die Autoren argumentieren, dass die Unterscheidung zwischen ungewöhnlich schwachen und anderen Tagen sowohl für Fondshäuser als auch Portfoliomanager und Investoren wichtig ist. Die Ergebnisse deuten darauf hin, dass die Positionierung eines Fonds innerhalb des institutionellen Netzwerks das Talent des Managers widerspiegelt, schlechte Tage zu meistern. Aufgrund begrenzter Daten kann man nicht ausschließen, dass einige Manager mit ausgeprägtem Skill, schlechte Tage zu meistern, besonders intelligente ­Absicherungsstrategien anwenden.

Dr. Kurt Becker

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