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1/2020 | Theorie & Praxis
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Schicksalhafter Nullzins

Der Trend zum Null- und Negativzins stellt möglicherweise keine Abnormalität dar, sondern eine ­historische Notwendigkeit und könnte die privaten Haushalte in Zukunft weniger beeindrucken, als bislang gedacht wurde.

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Historisch gesehen kannte die Zinsentwicklung nur den Weg Richtung Nulllinie. Dieser Trend setzte in Europa mit der Überwindung des „Bullion Famine“ ein und ist seither ungebrochen. Das geht zumindest aus einer neuen Studie hervor, die das Verständnis von natürlichen und langfristigen Zinsen gehörig auf den Kopf stellt.

© ACROGAME | STOCK.ADOBE.COM
Spricht man sie auf das aktuelle Niedrigzinsniveau an, so ist ein Großteil der Beobachter nach wie vor der Meinung, dass es sich bei diesem Phänomen um einen historischen Sonderfall handelt, der zu ökono­mischen Verwerfungen und einer möglicherweise gefährlichen Konzentration von Vermögen führt, aber mehr oder weniger zeitlich begrenzt ist. 
Nicht so Harvard-Professor Paul Schmelzing. Er hält den Trend in Richtung Nullzins für eine unvermeidbare Entwicklung. Wie er dazu kommt, steht in seinem Working Paper „Eight Centuries of Global Real Interest Rates, R–G, and the ,Suprasecular‘ Decline, 1311–2018“, das für die Bank of England erarbeitet wurde. Seine Analyse ist auch ein kaum verkappter Angriff auf Proponenten der Theorie, wonach ein angeblich außergewöhnlich niedriges Zinsniveau zu ungleichen und schädlichen Einkommensverteilungen sowie sekulärer Stagnation geführt hätte. Genauer ins Visier nimmt er ­dabei die prominente Arbeit von Thomas Piketty, die 2014 unter dem Titel „Capital in the Twenty-First Century“ erschienen ist. Diese weise „eigentümliche Sichtweisen im Hinblick auf langfristige Vermögens- und Investmenterträge auf und wie diese im Kontext zu einem weiter gefassten Einkommenswachstum stehen“. Das Hauptproblem laut Schmelzing: „Obwohl die Proponenten solcher Theorien regelmäßig ,historische ­Erkenntnisse‘ ins Feld führen, (…) beschränken sie die Diskussion oft auf die zweite Hälfte des 20. Jahrhunderts. Meist ziehen sie die Hochinflations-Jahre der 1970er- und frühen 1980er-Jahre als Ausgangspunkt für das Sinken der Zinsen heran.“ Das ist aus Sicht des Harvard-Mannes der Bezeichnung „historisch“ keinesfalls würdig. Zwischen den Zeilen wirft Schmelzing seinen Kollegen also eine gewisse Bequemlichkeit vor und will offensichtlich zeigen, dass es auch anders geht. Demzufolge beschäftigt er sich nicht mit dem 20. Jahrhundert oder den letzten 100 Jahren, sondern gleich mit den vergangenen 700 Jahren an Zinsentwicklung, um so zu einer wirklich langfristigen Historie zu kommen und Schlüsse über den aktuellen und zukünftigen Status des globalen Zinsniveaus zu ziehen. Außerdem will er herausfinden, welche Einflüsse die langfristigen Zinsniveaus auf Wohlstand und Wachstum hatten.
 
Beeindruckende Archiv-Leistung
 
Die Ergebnisse der Arbeit sind schon aufgrund ihrer rein dokumentarischen Leistung beeindruckend (siehe Chart „Viel langfristiger geht es nicht“). Sekundärliteratur, die bis ins Jahr 1840 reicht und das Eintauchen in wild-abenteuerliche Primärquellen wie das „Geheime Staatsarchiv Preussischer Kulturbesitz“ machen beispielsweise den Blick auf den mit 35 Prozent verzinsten Kredit von Simon van Halen an Edward III. in der ersten Hälfte des 14. Jahrhunderts oder das nur mehr mit sechs Prozent verrechnete Rothschild-Darlehen an den Vatikan rund ein halbes Jahrtausend später frei. Aus dieser Datenmenge erschließt sich ein ziemlich eindrückliches Bild, wonach das weltweite Zinsniveau tatsächlich nicht erst seit vielleicht 70 Jahren, sondern vielmehr seit 700 Jahren sinkt. 
 
Fallender Trend
 
Das Bild wird noch klarer, wenn man die Daten BIP-gewichtet und auf relevante Epochen herunterbricht (siehe Chart „Der lange Weg zur Nulllinie“). Der Autor sieht hier vor allem das „Bullion Famine“ des 15. Jahrhunderts als Knackpunkt der europäischen Zinsgeschichte. Damals war in Europa das Angebot an Silber auf existenzbedrohende Art und Weise eingebrochen. Ausgelöst wurde der Mangel einerseits durch ein massives Handelsdefizit mit Asien und andererseits durch die rückläufige Silberproduktion in Europa. Das hatte zur Folge, dass immer weniger Geld zur Verfügung stand und der Wirtschaftskreislauf nahezu zum Erliegen kam. Erst durch technische Innovationen in der Silbergewinnung konnte dieser Trend gestoppt und umgekehrt werden. Diese Notlage hat jedenfalls laut Schmelzing dazu geführt, dass das in den Münzen verarbeitete Silber wertvoller wurde, was bis zum Ende des 15. Jahrhunderts zu einem massiven Zinsanstieg führte. Diese These erhärtet sich, wenn man sich die Zinsentwicklung der historischen Äquivalente eines „Sicheren Hafens“ ansieht. Dazu gehörten damals wie heute Staatsanleihen, im historischen Kontext aber eher solche italienischer Stadtstaaten. Große Länder wie Spanien waren damals schon eher ausfallanfällig. Die damalige Großmacht ging ja allein in der zweiten Hälfte des 16. Jahrhunderts vier Mal pleite. 

Sieht man sich die Erträge aus sicheren Häfen an, ist es nun tatsächlich so, dass die Verzinsungen von „sicheren“ Papieren bis zum Ende des 15. Jahrhunderts anstiegen (siehe Chart „Sichere Häfen trocknen aus“), ab dann aber über 500 Jahre hinweg einen stetigen Verfall verzeichnen und bis in die Gegenwart Richtung null tendieren. „Die aktuellen Niveaus sollten also bei Weitem keine Überraschung bereiten“, erklärt Schmelzing. „Vielmehr stellen sie die Fortschreibung eines Trends dar“, der dazu führen sollte, dass die Zinsen bei oder unter null notieren werden. „Es gibt aus historischer Sicht keine Hinweise darauf, dass die Zinsen wieder auf die Niveaus des 20. Jahrhunderts steigen“, erklärt der Forscher.
 
Ausreißer 20. Jahrhundert
 
Wie stetig sich die Zinsen in den vergangenen Jahrhunderten Richtung Nulllinie entwickelt haben, zeigt ein Blick auf Jahrhundert-Durchschnittswerte: Der nominelle Zinssatz ist dabei bis auf das 20. Jahrhundert kontinuierlich zurückgegangen, als sich die Rate von 3,5 auf 5,0 Prozent aufbäumte, um im gegenwärtigen Jahrhundert wieder auf 3,5 Prozent zurückzufallen. Noch deutlicher wird das Bild, wenn man sich den realen Zinssatz ansieht. Hier gibt es überhaupt keine Ausreißer nach oben. Von ihrem Höhepunkt im 15. Jahrhundert, der bei 9,1 Prozent lag, ging es stetig auf die aktuell durchschnittlich 1,3 Prozent zurück.

Doch was hat es nun mit dem Wohlstandsverlust, ausgelöst durch fallende Zinsen, auf sich? Auch hier referenziert der Autor auf ­Piketty und nähert sich bei der Beschreibung der Wohlstandsentwicklung über den Term R–G, also Einkommen durch Kapitalgewinn (beziehungsweise Zinsen) minus Wachstum. Die entsprechende Kurve korreliert mit der Entwicklung der sicheren Zinskurve und „lässt darauf schließen, dass diese realen ­Kapitalerträge über einen langen Zeithorizont ebenfalls schrumpfen. Extrapolieren wir den Trend, so können wir davon ausgehen, dass R–G sich bald permanent in negativem Territorium aufhalten wird.“

Aus Sicht des Autors „suggerieren die Daten, dass negative Zinsen bald nicht nur ein ,New Normal‘ darstellen, sondern weiterhin konstant fallen werden. In den späten 20er-Jahren wird sich das reale Zinsniveau permanent in negativem Territorium befinden. In der zweiten Hälfte des Jahrhunderts werden die langfristigen Zinsen folgen.“ Wer sich also der Illusion hingibt, die niedrigen Zinsen seien ein Sonderfall und würden sich im Sinne des Mean-Reversion-­Effekts in absehbarer Zeit wieder nach oben drehen, setzt aus Schmelzings Sicht also auf das vollkommen falsche Pferd. 

Diese Annahmen sind zwar radikal und gerade in der Projektion bis in die zweite Hälfte des Jahrhunderts diskutierbar, aber prinzipiell steht Schmelzing mit der Theorie lang anhaltender niedriger Zinsen nicht ­allein da. Fraglich ist, welche Auswirkungen prolongierte Zinsen auf das Marktgeschehen haben. Einige Proponenten gehen ja davon aus, dass ein derartiger Zustand gerade in Deutschland und Österreich zu ­einer Flucht aus Sparbuch und Konto hin zu den Kapitalmärkten führen könnte. So erwartet DWS-Starmanager Klaus Kaldemorgen einen entsprechenden Schub, sobald die Sparer zum ersten Mal wirklich das Minus auf ihren Abrechnungen sehen.
 
Ins Schicksal gefügt?
 
Doch wird das wirklich so sein? Ist der Sparer wirklich so weit Homo oeconomicus, dass er wirtschaftlich rational auf Negativzinsen reagiert, oder fügt er sich in sein scheinbar historisches Schicksal? Mit genau dieser Frage hat sich ein Forscherteam rund um Emir Efendic aus dem ­Research-Institut für Psychologie der Université Catholique de Louvain beschäftigt – und die Antwort gleich im Titel der entsprechenden Arbeit gegeben: „Negative Interest Rates May be more Psychologically Acceptable than Assumed: Implications for Savings“. Dass Investoren und Asset Manager auf fallende Zinsen mit steigendem Risikoappetit reagieren, lässt aus Sicht der Autoren „nur bedingt Rückschlüsse auf das Verhalten von Individuen zu“. So ist die Sparquote in Spanien oder Portugal mit den fallenden Zinsen tatsächlich gesunken, während sie in Deutschland zuletzt gestiegen ist. Was also passiert angesichts dieser Widersprüche tatsächlich, wenn die Zinsschraube noch fester angezogen wird?

Im Rahmen ihres Projekts haben die Auto­ren in mehrstufigen Experimenten bis zu 358 Teilnehmer mit folgendem Grundszenario konfrontiert: Ersparnisse werden mit Strafzinsen belegt. Diese werden landesweit und von jeder Bank eingefordert. Wenn man den Strafzins akzeptiert, kann das Geld in der Bank bleiben, wenn nicht, muss es entnommen und anderweitig verwendet werden. Vier Optionen stehen zur Auswahl: anderweitig sparen, investieren, Schulden begleichen oder konsumieren. Variabel waren die Höhe des Ersparten und der Strafzinsen. Im realitätsnächsten Szenario wurde der Strafzins am Ende des Jahres eingehoben.

Nachdem der Strafzins einen sicheren Verlust darstellt und Menschen generell verlustavers sind, könnte man meinen, dass die Toleranz für Strafzinsen niedrig bis nicht vorhanden sein müsste. Tatsächlich scheint aber das Gegenteil der Fall zu sein. „Die Resultate des Experiments deuten darauf hin, dass es eine relativ hohe Toleranz für Strafzinsen gibt“, wie Efendic erklärt. Die Zustimmungsqoten fallen zwar mit der ­Höhe der Strafzinsen, doch selbst beim mit ein Prozent höchsten abgefragten Strafzins waren immer noch 29,49 Prozent der Befragten bereit, ihr Erspartes in der Bank zu lassen. Senkt man den Strafzins auf 0,3 Prozent, entschließen sich 52,88 Prozent der Umfrageteilnehmer dazu, das Geld zu lassen, wo es ist – auf dem Konto. Von denen, die sich entscheiden, ihre Gelder abzuziehen, würden 41 Prozent investieren, 35,9 Prozent andere Sparmöglichkeiten suchen, 22,5 Prozent würden Schulden zurückzahlen – und nur der Rest von weniger als ­einem Prozent würde das Geld ausgeben.

Das sind bemerkenswerte Ergebnisse. Sie deuten darauf hin, dass Sparer Strafzinsen gegenüber deutlich toleranter eingestellt sein könnten, als man vielleicht vermutet. Das liegt laut den Studienautoren nicht zuletzt daran, dass ein Konto abgesehen von seiner Sparfunktion Mehrwerte bereitstellen: Dazu gehören der Sicherheitsaspekt in der Verwahrung, aber auch die Praktikabilität von Transaktionen und Zahlungen – ein Aspekt, der mit der fortschreitenden Digitalisierung an Gewicht gewinnen wird. Intuitiv drängt sich der Verdacht auf, dass der Prozentsatz in Deutschland und Österreich noch höher wäre, da die Affinität zum Kapitalmarkt dort eher als Allergie zu verstehen ist und für viele ­Individuen als Spar-Alternative ausfällt. 
 
Es könnte also sein, dass sich der historische Trend Richtung Negativzins, wie er von Schmelzing postuliert wird, auch deshalb materialisieren könnte, weil der Widerstand aus der Gesellschaft geringer ausfallen könnte, als derzeit noch gedacht wird. Negativzinsen könnten schlicht als eine Zusatzgebühr für durch die Bank erbrachte Dienstleistungen verstanden werden. 
 
Positiv ist an einem derartigen Szenario eigentlich wenig. Denn mit dem fallenden Zins gehen für den Großteil der Bevölkerung reale Einkommensverluste einher. Auch der beschworene Stimulus für die Märkte könnte in Anbetracht des Strafzins-Experiments geringer ausfallen als erhofft. Dasselbe dürfte für einen allenfalls erhofften Konsumschub gelten, nachdem weniger als ein Prozent der Sparer ihr abgezogenes Geld ausgeben würden.
 
Hans Weitmayr 

Anhang:

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