Robinhood und der Börsenhype

In der Vergangenheit gab es schon einmal eine Zeit des Börsenhandels via Telefon, allerdings analog. Die Gebühren waren damals vor allem für Privatanleger sehr hoch, sodass nicht jedermann einfach Aktien handeln konnte. Dann begann der Siegeszug des Computerhandels als großer Schritt zur Demokratisierung des Marktzugangs. Und wie in den letzten Jahren zu beobachten war, ließ sich das Ganze auf die Spitze treiben. Die US-Trading-App Robinhood war dabei die erste Plattform, die es Anlegern ermöglichte, ohne Gebühren zu handeln. Wie so oft, wenn etwas plötzlich umsonst ist, zog das ein hohes Interesse nach sich. Dass viele der neuen Börsianer noch sehr jung waren und nie zuvor in Aktien investiert hatten, schien zunächst kein Problem zu sein. Alle Barrieren, an den Märkten „mitspielen“ zu können, waren verschwunden. Auch in Europa sprossen Neo­broker nach dem US-Vorbild aus dem Boden. Im Mai 2020 hatte Robinhood einem Artikel der „New York Times“ zufolge 13 Millionen Kunden, und Schätzungen gehen davon aus, dass es heute bereits 20 Millionen sein könnten.

Trading-Boom

Der Boom der Trading-Apps hat eine neue Ära eingeläutet, was die Beteiligung der Privatanleger am Aktienmarkt angeht. Durch den Corona-Shutdown beschleunigte sich die Entwicklung ­zusätzlich, da viele Freizeitaktivitäten eingeschränkt waren und Anleger mehr Zeit hatten, sich ihrem neuen „Hobby“ zu widmen. Außerdem wurde der pro­visionsfreie Handel stark in den Medien aufgegriffen und so noch bekannter.

Allerdings ergaben sich auch Probleme, insbesondere plötzliche, zum Teil unerklärliche Kurssprünge. Ein Beispiel aus dem letzten Jahr war das Mietwagenunternehmen Hertz: Obwohl am 22. Mai 2020 Insolvenz angemeldet wurde, kauften unzählige Kleinanleger Hertz-Aktien und lösten damit einen kurzzeitigen Kurssprung von mehr als tausend Prozent aus. Ende ­Januar 2021 folgten koordinierte Short-Squeezes in Aktien wie GameStop und AMC Entertainment, was auch die Aufsichtsbehörden auf den Plan rief.

Mehr oder weniger Liquidität?

Inzwischen gibt es einige Studien da­rüber, welche Auswirkungen der Trading-Boom auf die Märkte hat. Dazu zählt das vom Autorenquartett um Gregory Eaton verfasste Paper „Zero-Commission Individual Investors, High Frequency Traders, and Stock Market Quality“. Demnach sind die Positionen der Robinhood-Anleger nicht mit künftigen Renditen korreliert, was sie als Noise Trader klassifiziert. Das war in­tuitiv auch zu erwarten, da diese Anlegergruppe insgesamt kaum Investment Skill aufweist.

Schwieriger ist die Frage, ob mehr Noise Trader die Liquidität verbessern oder verschlechtern. Für eine Verbesserung spricht die geringere Wahrscheinlichkeit für Market Maker, es mit informierten Tradern zu tun zu haben. Also „eigentlich“ weniger Risiko und ein Potenzial für bessere Kursstellung. Andererseits könnten die Noise Trader überhandnehmen, eine höhere Volatilität auslösen und Probleme beim Management des Aktieninventars der Market Maker verur­sachen. Das wäre vor allem bei starken, ­unkalkulierbaren Schocks der Fall. Dann könnte sich umgekehrt das Risiko erhöhen und die Liquidität verringern.

Speziell im Fall Robinhood wirkt sich der Einfluss der Privatanleger über den Kanal der High-Frequency-Trading-Firmen (HFT) aus. An diese verkauft Robinhood den Orderflow als wichtigen Teil seines Geschäftsmodells, was bei deutschen beziehungsweise europäischen Brokern nicht unbedingt der Fall ist. Die HFTs wiederum aggregieren die Orders überwiegend abseits öffentlicher Börsen in Dark Pools, um sie dort auszuführen. Das ist zwar nichts Neues, doch infolge gestiegener Volumina und aufgrund der Tatsache, dass diese Firmen auch an öffentlichen Börsen als Market Maker fungieren, könnte es relevant werden.

Analyse der Ausfallzeiten

Allerdings gibt es ein grundsätzliches Problem der Untersuchung, wie sich ­Retail Trading auf die Märkte auswirkt: Es stellt einen endogenen Faktor dar, lässt sich also nicht isoliert messen. Deshalb greifen die Forscher zu einem Trick: Sie betrachten speziell nur die (zum „Glück“ recht zahlreichen) Intraday-Ausfälle der Robinhood-Plattform. Diese sind über das webbasierte Tool Downdetector verfügbar, wo Beschwerden von Nutzern gesammelt werden. Dort sind Ausfälle an insgesamt 25 Handelstagen innerhalb des achtmonatigen Untersuchungszeitraums (16. Januar bis 13. August 2020) registriert, die jeweils von mindestens 200 Nutzern bestätigt wurden. Weiterhin verwenden die Autoren stündliche Positionsdaten von RobinTrack, die mit CRSP- und TAQ-Daten ergänzt ­wurden. Für Proxy-Annahmen darüber, was Robinhood-Trader während der Ausfallzeiten gehandelt hätten, werden Nachrichten des von Nutzern viel beachteten Subreddits WallStreetBets verwendet. In den Untersuchungen vergleichen die Forscher beliebte Robinhood-Titel während der Ausfallzeiten mit anderen Aktien und analysieren die Marktqualität anhand verschiedener Spread-Maße und des Price Impact gegenüber ähnlichen Tageszeiten der Vorwoche. Auf diese Weise wird der poten­zielle Einfluss von Nachrichten mit marktbreitem Effekt auf die Ergebnisse minimiert.

Wie zu erwarten, nahm das Handelsvolumen der unter ­Robinhood-Tradern beliebten Titel während der Ausfallzeiten deutlich ab. Die weiteren Ergebnisse überraschen: Die geringere Robinhood-Beteiligung führte im Handel der von diesen Anlegern bevorzugten Aktien zu höherer Liquidität (5,1 Basispunkte niedrigerer Price Impact) sowie zu verringerter Volatilität (–17 Basispunkte) (siehe Grafik „Bessere Liquidität bei Ausfall“).

Besonders interessant: HFTs wie Citadel Securities und Virtu Financial, die Orderflow-Deals mit Robinhood haben, quotierten während der Ausfälle engere Spreads am Markt. Das deutet darauf hin, dass ­Robinhood-Trader tatsächlich Inventory-­Risiken für Market Maker erzeugen, was ­eine schlechtere Liquidität zur Folge hat. Das wird in der Analyse dadurch bekräftigt, dass Aktien mit der höchsten Autokorrela­tion beim Orderflow – ein guter Proxy für das Inventory-Risiko – während der Ausfälle die größte Verbesserung der Marktqualität aufwiesen. In diesem Zusammenhang ist auch zu erwähnen, dass Robinhood letztes Jahr von der SEC mit einer saftigen Geldstrafe belangt wurde, weil Orderausführungen gegen die Best-Execution-Richtlinien verstießen.

Mehr Noise Trading führt im Fall von Robinhood also zu schlechterer Liquidität. Das wirft die Frage auf, wie sich Dark Pools generell auf die Marktqualität an den öffentlichen Börsen auswirken. Die HFTs scheinen hier eine entscheidende Rolle zu spielen, da sie auf beiden Seiten aktiv sind. Eine weiter steigende Bedeutung des provisionsfreien Handels würde zu einer Zunahme der verkauften Orderflow-Volumina führen, was den negativen Einfluss auf die Liquidität verstärken könnte.

2 Promille bewegen die Märkte

Spannend ist weiterhin die Frage, ob die neue Anlegerwelle auch Einfluss auf Kurse und Bewertungen an den Märkten genommen hat. Das ist Thema der von Philippe van der Beck und Coralie Jaunin veröffentlichten Studie „The Equity Market Implications of the Retail Investment Boom“. Die Autoren quantifizieren den Effekt der Privatanlegerwelle für den US-Aktienmarkt mittels eines strukturellen Modells. Darin verwenden sie Positionierungsdaten von RobinTrack sowie standardmäßige 13F-Angaben, um Nachfragekurven institutioneller und privater Marktteilnehmer zu schätzen. Das wiederum ­ermöglicht es, Aussagen über den aggregierten Einfluss auf die Kurse abzuleiten.

Das Modell fördert einen ­interessanten Zusammenhang zutage: Institutionelle Anleger, die rund 65 Prozent des US-Aktienmarktes halten, weisen eine extrem niedrige Preiselastizität auf. Das könnte daran liegen, dass große Teile passiv investiert sind, was auch die Märkte insgesamt entsprechend unelastisch macht. Und das war wohl die Ursache dafür, dass die Nachfrageschocks der Robinhood-Trader den Markt deutlich beeinflussen konnten – trotz ihres geringen Marktanteils von 0,2 Prozent. Die Forscher schätzen, dass die aggregierte US-Marktkapitalisierung im zweiten Quartal 2020 ohne die ­Robinhood-Trader um etwa ein Prozent niedriger gewesen wäre. Sie stellten nicht nur während des vorherigen Crashs Liquidität bereit, sondern beschleunigten auch die anschließende Erholungsbewegung.

Und das ist noch nicht alles: Die Autoren schreiben, dass die Kurse beim kleinsten Quintil von US-Aktien ohne den beobachteten Anstieg der Retailaktivität um ganze 20 Prozent niedriger gelegen hätten (siehe Grafik „Relative Preiseffekte“). Das folgt daraus, dass der Schwerpunkt der untersuchten Handelsaktivitäten im Small-Cap-Bereich liegt, wo der Einfluss auf die Preise deutlich höher ist. Doch auch bei Large Caps war ein messbarer Einfluss zu beobachten, sodass sich die Retailaktivität letztlich ­sogar in der Performance passiver institutioneller Anleger bemerkbar machte.

Das deutliche Ergebnis ist angesichts der eher geringen Assets bei Robinhood erstaunlich. Die Autoren schätzten diese auf 65 Milliarden US-Dollar (13 Millionen Konten per Mai 2020 unter Annahme einer durchschnittlichen Kapitalisierung von 5.000 US-Dollar). Die Studie ist deshalb auch im Zusammenhang mit wirtschaftspolitischen Entscheidungen wie den Cash-Zahlungen an US-Bürger im Rahmen des CARES Act relevant: Unter Annahme eines gewissen Anteils, der statt in den Konsum direkt an die Märkte fließt, könnte daraus ein signifikanter Kurseffekt ­resultiert haben. Im Extremfall könnte es sogar dazu beitragen, dass sich die Kurse von ihren Fundamentaldaten entfernen, was sicher nicht im ­Interesse des Erfinders war.

Aufmerksamkeit treibt

Eine Frage blieb in der bisherigen Betrachtung unberücksichtigt: Wie gut oder schlecht schneiden die Robinhood-­Trader selbst mit ihren Geschäften ab? Das untersuchte die von vier Autoren um Christopher Schwarz verfasste Studie „Attention Induced Trading and Returns“, die ebenfalls RobinTrack- in Verbindung mit CRSP- und TAQ-Daten betrachtet.

Den Forschern zufolge sind Robinhood-Trader stärker durch Aufmerksamkeitseffekte getrieben als andere Privatanleger. Das bedeutet, dass ihr Verhalten untereinander stärker korreliert, sie also eher zu Herding neigen. So waren im Untersuchungszeitraum von 2. Mai 2018 bis 13. August 2020 ganze 35 Prozent der Nettokäufe von Robinhood-Usern in lediglich zehn Aktien konzentriert (gegenüber „nur“ 24 Prozent in der Gesamtgruppe von Privatanlegern).

Die Autoren schreiben, dass dieses Herding wohl über die Koordination in Internetforen mitverursacht wurde. Gleichzeitig wird das Verhalten aber auch durch das ­Design der Trading-App gefördert. So führt die einfache Darstellung und Bedienung zu mehr Transaktionen, da schnell und problemlos gehandelt werden kann und die Nutzer eher intuitiv agieren, statt kritisch über ihre Entscheidungen nachzudenken. Ein Beispiel ist die Top-Mover-Liste in der App. In dieser werden die am stärksten ­gestiegenen und gefallenen Aktien dargestellt und von den Nutzern entsprechend häufig gehandelt.

Keine Spesen, nichts gewesen?

Zur Frage nach den Renditen der Robinhood-Trader finden die Forscher eine klare Antwort: Intensives, durch Aufmerksamkeitseffekte getriebenes Kaufverhalten geht mit negativen Renditen einher. Für die am stärksten gekauften Aktien eines Tages – konkret die Top-0,5-Prozent – liegt die ­Unterrendite auf Sicht der nächsten 20 Tage bei durchschnittlich minus 4,7 Prozent (siehe Grafik „Renditen um Herding-Events“). Für besonders extreme Fälle kleinerer Werte mit einer Marktkapitalisierung unter einer Milliarde US-Dollar wird der Effekt noch deutlicher: Im Subsample, bei dem die ­Anzahl der Nutzer innerhalb eines Tages um mehr als 750 Prozent steigt – insgesamt gibt es davon nur 45 Fälle im Datensatz –, beträgt die Unter­rendite im gleichen Zeitraum sogar durchschnittlich minus 19,6 Prozent. Auf die fehlenden Kosten kann man das schlechte Abschneiden natürlich nicht schieben. Wobei selbst unter Berücksichtigung des Handels auf Margin sowie von Zusatzservices, wofür Robinhood einen Aufschlag verlangt, der dadurch erklärbare Anteil gering ausfallen dürfte.

Allerdings ist fairerweise zu sagen, dass sich die Betrachtungen der Studie auf stark eingegrenzte Samples und ­eine recht kurze Haltedauer beziehen, die dem klassischen kurzfristigen Reversal entspricht. Die NBER-Studie „The Wisdom of the Robinhood Crowd“ kommt auf Basis der gleichen Daten (aber einer viel längeren Haltedauer) zu dem Ergebnis, dass ein entsprechend ­aggregiertes Konsens-Portfolio im gesamten Zeitraum von Mitte 2018 bis Mitte 2020 ­sogar ein positives Alpha erzielte. Das lag vor allem daran, dass Robinhood-Anleger im Corona-Crash nicht in Panik verfielen, sondern konsequent zukauften.

Aktien to go

Insgesamt zeigen die kurzfristigen ­Ergebnisse zwei Dinge: Das Design der Robinhood-App scheint das Anlegerverhalten zu beeinflussen, und die durchschnittlichen Ergebnisse fallen negativ aus. Das ist kaum überraschend, wenn man bedenkt, dass überwiegend neue, unerfahrene Anleger eine spielerisch gestaltete App mit einfachster Handhabung nutzen. Zwar mag sich der Aktienkauf per App leicht und komfortabel anfühlen wie eine Pizzabestellung, doch genau das könnte viele Einsteiger darüber hinwegtäuschen, welche Risiken sie tatsächlich eingehen. Im Rahmen des geplanten Börsengangs – angeblich könnte der Broker nach Analystenschätzungen zwischen 20 und 40 Milliarden US-Dollar wert sein – kritisierte das auch Charlie Munger, der Stellvertreter von US-Börsenlegende War­ren Buffett. Er bezeichnete das Geschäftsmodell von Robinhood als „dreckig“. Man locke unzählige Kunden mit kostenfreiem Handel und verdiene dann prächtig am Verkauf des Orderflows. Andererseits profitieren natürlich auch klassische Broker über die Gebühren davon, wenn ihre Kunden aktiver handeln – und so mancher verkauft die Orders trotzdem noch als Zusatzgeschäft.

Außerdem stellt sich noch eine andere Frage: Hat die neue, einfache Technologie zum Aktienhandel das veränderte Verhalten der Privatanleger wirklich kausal ausgelöst? Oder haben Anleger die neue Technologie umgekehrt einfach deshalb so gut angenommen, weil sie ihr Handelsverhalten sowieso gern verändern wollten? Dem geht das Autorenquartett um Benjamin Loos im Paper „Smart(Phone) Investing?“ auf den Grund. Die Studie untersucht Transaktionsdaten zweier großer deutscher Banken, die mobile Trading-Apps eingeführt haben. Das Spannende dabei: Der untersuchte Datensatz reicht in die Zeit vor Robinhood zurück und umfasst die Jahre 2010 bis 2017. Insgesamt sind dabei 15.000 Kunden erfasst, bei deren Transaktionen sich die genutzte Plattform (PC oder Smartphone) unterscheiden lässt. Während es sich bei typischen ­Robinhood-Anlegern um Millennials mit wenig oder keiner Handelserfahrung handelt, sind die hier untersuchten deutschen Anleger im Durchschnitt 45 Jahre alt und können im Mittel neun Jahre Erfahrung in der Geldanlage sowie deutlich höhere durchschnittliche Kontowerte vorweisen. Das schafft eine ganz neue Sichtweise.

Die Geschichte reimt sich

Entsprechend interessant sind die Ergebnisse: Demnach handelten Anleger, die im gleichen Monat auf beiden Plattformen ­aktiv waren, mit dem Smartphone riskantere Aktien und bevorzugten den Kauf von vorher im Kurs gestiegenen Titeln. Doch das muss noch nichts heißen. Schließlich könnten Anleger die Apps selektiv dazu nutzen, um dort speziell nur ihre riskanteren Trades umzusetzen.

Allerdings können die Autoren das nicht bestätigen. Stattdessen scheint sich das Verhalten nach Einführung der Apps grundsätzlich zu ändern, denn im Anschluss daran zeigten die Anleger auch abseits des Smartphones ein riskanteres Verhalten. Ein ähnlicher Effekt ließ sich bereits mit Aufkommen des Online-Tradings vor mehr als 20 Jahren beobachten: Brad Barber and Terrance Odean zeigten damals, dass Anleger, die vom analogen Telefonhandel zum Online-Trading wechselten, häufiger und weniger profitabel handelten als zuvor. Hier bestätigt sich ein altes Börsensprichwort: „Die Geschichte wiederholt sich nicht, aber sie reimt sich.“

Insgesamt zeigt sich also, dass der eingangs beschriebene Wegfall der Kostenbarriere auch Schattenseiten hat. Im Lauf der Zeit wird wohl so mancher begeisterte Smartphone Trader das Handtuch werfen. Aber nicht wenige werden dauerhaft dabei bleiben. Damit dürften Robinhood und die hierzulande tätigen Neobroker eine ganze Generation von Anlegern prägen.

Dr. Marko Gränitz

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