Risiko-Dynamik

Was tun in einer Welt, die geopolitisch zu ihrem – historisch gesehen – „Old Normal“ zurückgekehrt zu sein scheint, wie es beispielsweise Gabriel Felbermayr am Rande des Institutional Money ­Kongresses (IMK) 2026 postulierte? Also multipolare Konflikte, angreifbare Versorgungsrouten und eine daraus entstehende potenziell ver­schärfte Ressourcenknappheit? Laut dem frischgebackenen Mitglied des Sachverständigenrats mit klarer Schlagseite Richtung Geoökonomie und langjährigem Direktor des in Wien ansässigen Wirtschaftsforschungsinstituts Wifo „lassen sich die gegenwärtigen Szenarien durch klassische ökonomische Modelle nicht wirklich erklären. Spieltheoretische Ansätze helfen hier deutlich weiter“, was den politschen Entscheidungsträgern wiederum bei der Einordnung und beim Entwurf adäquater Maßnahmen helfen soll. Am Ende bleibt aber, dass für Felbermayr die Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg bis hin zur Periode, die damals so schlagzeilenträchtig als „das Ende der Geschichte“ tituliert wurde, eine Anomalie war und man sich wohl oder übel mit der langfristigen Unübersichtlichkeit abfinden muss.

Von Geo­ökonomie zu Geofinance

Der Einschätzung Felbermayrs schloss sich am IMK auch Markus Brunnermeier an. Der Ökonom, seines Zeichens Professor an der Princeton University und Leiter des dortigen Bendheim Center for Finance, meinte im Rahmen seiner Keynote „Strategien für eine neue globale Finanzarchitektur“ unter anderem: „Wir bewegen uns in eine neue Weltordnung hinein, die wir noch nicht zu 100 Prozent kennen.“ Anstelle der Berechenbarkeit sei eine Welt getreten, die er als instabil, transaktional und bipolar charakterisiert, geprägt von der US-China-Rivalität und einer dreifachen Bedrohungslage für Europa: militärisch durch Russland, politisch durch die USA, wirtschaftlich durch China.

Aus Investorensicht interessant erscheint Brunnermeiers Fortschreibung des Begriffs
„Geoeconomics“ in das Konzept der ­„Geo­­finance“: Gemeint ist die zunehmende Verflechtung zwischen ökonomischer und politischer Sphäre, die das alte Trennungsprinzip der Finanzmärkte – reine Orientierung an Risiko und Rendite – zu durchkreuzen scheint. Demnach würden Strategien, die sich vollkommen von politischen, sozialen oder ökologischen Trends abzukoppeln suchen, zunehmend obsolet.
Hat jemand „KI“ gesagt?

Hinzu kommen globale Probleme auf betriebswirtschaftlicher Ebene – ausgelöst durch einen KI-Boom, der von immer mehr Marktteilnehmern hinsichtlich seiner Tragfähigkeit hinterfragt wird. Die Investi­tionen der großen Hyperscaler – Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta und Oracle – in den Ausbau von Rechenzentren bewegen sich laut Brunnermeier bei 660 bis 690 Milliarden US-Dollar für 2026. Dabei beobachtet er eine beunruhigende Verschiebung in der ­Finanzierungsstruktur: weg von der Umsatzfinanzierung, hin zu Schulden über Special Purpose Vehicles, also Verbriefungsstrukturen in Form von ABS und CMBS. In diesen Strukturen ortet er derzeit „viel verstecktes Risiko“. Das Erlösmodell der KI-Anbieter – monatliche Abonnements von 20 bis 200 Dollar zuzüglich Unternehmensversionen – erfordere kontinuierliches Wachstum, um die Schuldenlast zu tragen. Darüber hinaus entstünden durch die zunehmende Delegation von Entscheidungen an KI-Agenten neue systemische Abhängigkeiten: Weil die Geschwindigkeit der Technologie menschliche Reaktionszeiten überfordert, würden Investitionsentscheidungen künftig zunehmend von Algorithmen getroffen – was neue Tail-Risiken erzeuge, die in keinem historischen Datensatz abgebildet sind.

Risiko, Resilienz …

Wie also aus Investorensicht mit all den Risiken, die ja offenbar nicht nur groß an der Zahl, sondern auch mannigfaltig in ihrer Ausgestaltung sind, umgehen? Brunnermeier unterscheidet hier zwei grundlegende Ansätze im Umgang mit Unsicherheit – und fügt einen dritten hinzu, der beide abgrenzt.

Der klassische Risiko-Ansatz operiert zum Ersten mit Wahrscheinlichkeiten, Varianzen und Value-at-Risk-Kennziffern. Das Credo lautet: Risiko vermeiden und diversifizieren. Das Chartbild „Risiko- vs. Resilienz-Ansatz“ illustriert diese Denkweise als statische Verzweigung möglicher Zukunftsvarianten: Von einem gegebenen Ausgangspunkt aus wird mit 90-prozentiger Wahrscheinlichkeit ein stabiler Pfad projiziert, der sich horizontal in die Zukunft fortsetzt. Daneben existiert ein zweiter Ast, der mit ursprünglich zehnprozentiger Wahrscheinlichkeit ein Abrutschen auf ein niedrigeres Niveau markiert – bei genauerer Betrachtung zerfällt diese Restwahrscheinlichkeit in ein moderates Szenario mit neun Prozent und ein Extremszenario mit einem Prozent Eintrittswahrscheinlichkeit. Jeder Pfad läuft nach dem Eintritt eines Marktereignisses linear weiter – ohne Rückkopplung, ohne Anpassung, ohne Erholung. Risikomanagement bedeutet hier, die Wahrscheinlichkeit der ungünstigen Äste möglichst auf null zu setzen – also zu verkaufen – oder deren Auswirkungen durch Diversifikation zu dämpfen.

Der Resilienz-Ansatz hingegen nimmt Risiko bewusst in Kauf und setzt darauf, nach einem Schock auf neue Informationen zu reagieren und zum Ausgangsniveau zurück oder nach vorn zu federn. Statt einer fächerförmigen Aufspaltung in mehrere statische Pfade verläuft hier eine einzige Kurve durch die Zeit – zunächst stabil auf dem Ausgangsniveau, dann mit einem deutlichen Einbruch, der das Niveau vorüber­gehend unterschreitet, gefolgt von einer Erholungsphase, in der sich die Kurve wieder nach oben bewegt (siehe Subchart „Resilienz-Ansatz“ links). Das System wird durch den Schock nicht dauerhaft auf ein niedrigeres Niveau gedrückt, sondern kehrt aus der Störung heraus auf den ursprüng­lichen Pfad zurück.

… und Robustheit

Robustheit wiederum ist für Brunnermeier ein eigener Fall: Ein derartiges System funktioniert unter den meisten Umständen auf Autopilot – es braucht keine aktive Anpassung, weil es von vornherein auf Stabilität ausgelegt ist. Doch Rigidität ist nicht dasselbe wie Stabilität – dazu Brunnermeier: „Vollkasko – alles abzusichern – ist der falsche Ansatz.“
Der eigentliche Kern von Brunnermeiers Ausführungen lag jedenfalls im Gegensatz zwischen Risiko- und Resilienzmanagement, den er dann auch weiter ausführt und veranschaulicht (siehe Chartfolge ­„Riskanter Wellenritt“).

Hier zeigt die blaue Kurve des resilienten Pfades deutliche Ausschläge nach oben und unten, die sich aber letztlich oberhalb der flachen Risikovermeidungsgeraden bewegen. Der Resilienz-Ansatz ist auf lange Sicht also ertragreicher, selbst wenn der Investor mit diesem Ansatz kurzfristig größere Schwankungen in Kauf nimmt.

Konkret umzusetzen ist das für Brunnermeier folgendermaßen: Substituierbarkeit und Skalierbarkeit als Abwehrmechanismen aufbauen, Liquiditätspuffer vorhalten, auf Multi-Sourcing setzen – etwa Expertise und Trading Desks für verschiedene Anlageklassen – und Anpassungshemmnisse beseitigen: „Viele Türen öffnen, damit man leicht und schnell reagieren kann“, so der Princeton-Ökonom. Außerdem: Kriegskassen aufbauen, bevor man sie braucht. Der theoretische Anker dieser Logik reicht dabei laut Brunnermeier zurück bis zur Absicherungsnachfrage à la Merton – mit dem Unterschied, dass langfristiges Risiko sich nicht wegdiversifizieren lässt. Anpassungsfähigkeit ist aus dieser Sichtweise also das einzige Instrument, das übrig bleibt.

Kipp-Punkte

Der Resilienz-Ansatz weist allerdings auch klare Tücken auf. Es gibt Pfadabhängigkeiten und Punkte ohne Wiederkehr, an denen selbst der agilste Wellenreiter nichts mehr ausrichten kann.

Diese Schwellen bezeichnet Brunnermeier als Fallen und Kipp-Punkte. Eine Falle ist eine Resilienzbarriere, jenseits derer das System nicht mehr in den ursprünglichen Zustand zurückfindet. Der resiliente Pfad bricht ein und kann sich von dort nicht mehr erholen.
Kipp-Punkte wiederum lösen widrige Rückkopplungsschleifen aus – Brunnermeier illustriert das am Beispiel eines brechenden Inflationsankers, der Preis-Lohn-Spiralen in Gang setzt und in un­kontrollierter Eskalation münden kann.

Demnach ist nicht jedes Risiko durch Anpassungsfähigkeit beherrschbar, vielmehr geht es darum, gezielt Risiken einzugehen und jene zu vermeiden, die zu Kipp-Punkten führen, von denen man nicht mehr zurückfedern kann.

Resilienz-Training

Wie entsteht Resilienz überhaupt? Brun­nermeiers Antwort ist für Risiko­manager zunächst unbequem: Man erwirbt sie nicht durch das Studium von Krisenszenarien, sondern durch das Durchleben kleinerer Schocks (siehe Subchart „Resilienzverstärker“).

Das bedeutet also, dass der hier modellierte Investor diverse Rückschläge hinnehmen musste, die zunächst kontraproduktiv erscheinen, erzielt er doch dieselbe Rendite wie ein risikomanagender Investor, das aber bei deutlich höherer Volatilität. Am Ende hat der dynamische Manager durch das aktive Durchleben der Krisen genug Erfahrungen gesammelt, um die Charakteristika einer größeren Marktverwerfung korrekt einzuschätzen. Im Gegensatz zum Manager, der auf Autopilot gefahren ist und den die Krise so wie den jeweiligen Index nach unten reißt, reagiert der kri­senerprobte Manager besser, hat die passenden Instru­mente bei der Hand und kann seinen Maximum Drawdown deutlich reduzieren.

Das Durchleben vieler kleiner Krisen kann demnach als Investition in zukünftige Resilienz verstanden werden. Das Bild, das Brunnermeier wählt, ist das des menschlichen Immunsystems: Es braucht Kontakt mit Erregern, um eigene Abwehrkräfte aufzubauen. Übertragen auf das Portfoliomanagement heißt das, dass Investoren, die jeden Drawdown durch Absicherung unterbinden, langfristig an Anpassungsfähigkeit verlieren. Brunnermeier nennt das den dynamischen Zielkonflikt: Wann setzt man Puffer ein, wann hält man sie zurück? Entscheidend ist dabei auch die Vermeidung von Ungleichgewichten – wer Probleme zu lange aufschiebt, erhöht das Risiko, an einen Kipp-Punkt zu geraten, von dem es keine Rückkehr gibt.

Auf der Makroebene wird es noch komplexer, denn Mikroresilienz auf der Ebene einzelner Sektoren oder Unternehmen addiert sich nicht zwangsläufig zu Makroresilienz. Trifft ein asymmetrischer Schock unterschiedliche Sektoren unterschiedlich stark und federt jeder Sektor auf seine ursprüngliche Größe und Zusammensetzung zurück, findet keine relative Anpassung zwischen den Sektoren statt – das Gesamtsystem bleibt fragil. Besonders prägnant ist das Phänomen, das Brunnermeier als „resiliente Zombiefirmen“ bezeichnet: Unternehmen, die auf Einzelebene widerstandsfähig erscheinen, aber Kapital binden, das anderswo ­produktiver eingesetzt werden könnte. Dadurch bleibt die Schumpeter’sche kreative Zerstörung aus, und die aggregierte Wachstumsresilienz des Systems sinkt. Relative Preisanpassung – und damit gesamtwirtschaftliche Erneuerung – setzt eben voraus, dass Kapital dorthin fließt, wo es am produktivsten arbeitet.

In Europa vermisst Brunnermeier genau diese Debatte. „Es wird in Europa in der öffentlichen Debatte zu wenig diskutiert darüber, wie die neue Welt aussehen könnte.“ Die Tendenz, Risiken generell zu vermeiden, statt sie selektiv einzugehen, sei das eigentliche strategische Problem und betreffe nicht nur die Portfoliokonstruktion, sondern die gesamtwirtschaftliche Anpassungsfähigkeit eines Kontinents, der sich geopolitisch in einer exponierten Lage wiederfindet.

Case Study: Emerging Markets

So weit die Theorie. Doch lässt sich Brunnermeiers Ansatz tatsächlich auch praktisch umsetzen, oder handelt es sich um Denken aus dem Elfenbeinturm? Auch diese Frage wurde direkt auf dem IMK beantwortet – und zwar in einem Workshop, in dessen Rahmen die Emerging-Markets-Strategie von Baillie Gifford auseinandergesetzt wurde. Qian Zhang, Investment Specialist Director beim schottischen Fondshaus, das seit den frühen 1990er-Jahren Emerging-Markets-Portfolios verwaltet und seit 2006 eine eigene China-Strategie fährt, brachte die zentrale Einsicht im Rahmen ihres IMK-Workshops auf eine relativ einfache Formel: „Wenn unser Prozess uns dazu zwingt, auf jeden Rückschlag zu reagieren, werden wir gute Unternehmen wahrscheinlich zu früh oder zum falschen Zeitpunkt verkaufen.“
Dahinter steht eine klare Sicht auf die Struktur von Emerging-Markets-Renditen. Sie sind, wie Zhang ausführt, asymme­trisch verteilt – eine kleine Zahl sehr großer Gewinner dominiert einen überproportionalen Anteil der Gesamtmarktrendite über viele Jahre. Wer die langfristige Performance einsammeln will, muss diese Unternehmen finden und halten. Die eigentliche Schwierigkeit liegt darin, dass ebendiese Titel auf dem Weg zu ihrer finalen Performance mitunter heftige Drawdowns durchlaufen. Wer auf jede Erschütterung mit Positionsabbau reagiert, fliegt demzufolge mit hoher Wahrscheinlichkeit zu früh aus genau jenen Titeln, die am Ende den Großteil des Ergebnisses liefern.

Drei Ineffizienzen

Baillie Gifford hat den eigenen Investmentansatz auf drei strukturelle Ineffizienzen in Emerging Markets ausgerichtet, die sich laut Zhang nur mit der passenden mentalen Disziplin erschließen lassen. Die erste bezeichnet sie als „Duration“ – die vom Markt chronisch unterschätzte Dauer, über die ein Unternehmen Wachstum liefern kann. Ihr Referenzbeispiel ist der taiwanesische Chipfertiger TSMC, den Baillie Gifford seit mehr als 20 Jahren hält. „Wir fokussieren uns nicht auf die quartalsweisen Gewinne, sondern auf die langfristige Compounding Power eines Geschäfts­modells“, so Zhang. In dieser Zeit hat TSMC dem Portfolio bezogen auf das Eingangsinvestment etwa das 40-Fache an Rendite beschert. Dass Analystenschätzungen für die Quartalsergebnisse des Unternehmens in mehr als 40 Prozent der Fälle verfehlt wurden, ist in diesem Zusammenhang durchaus bezeichnend.

Die zweite Ineffizienz bezeichnet Zhang als „Pace“, also die Geschwindigkeit, mit der ein Unternehmen wachsen kann. In üblichen Analystenmodellen werden etwa 80 Prozent der Emerging-Markets-Unternehmen mit Gewinnwachstumsraten unter vier Prozent taxiert. Tatsächlich aber liefern historisch mehr als 15 Prozent der Unternehmen ein Gewinnwachstum von über 40 Prozent. Weniger als die Hälfte dieser Ausreißer wird vom Markt korrekt antizipiert. Als Beispiel dient Zhang die lateinamerikanische E-Commerce-Plattform MercadoLibre, deren Revenue in Dollar gemessen über das vergangene Jahrzehnt mit rund 40 Prozent pro Jahr wuchs. Baillie Gifford hält die Position seit der Zeit, als das Unternehmen noch einen Bruchteil seiner heutigen Größe hatte.

Die dritte Kategorie – „Surprise“ – betrifft Unternehmen, die Wachstum dort liefern, wo es der Markt nicht erwartet. Zhang nennt hier unter anderem Rohstoffkonzerne wie Petrobras und SQM, die in klassischen Bewertungsmodellen als Value-Titel geführt werden und deren strukturelle Wachstumsimpulse in den Konsensschätzungen oft keinen Platz finden. „Diese Gelegenheiten lassen sich nicht in ein Spreadsheet pressen“, so Zhang. Entscheidend sei die Vorstellungskraft, nicht die Präzision der Prognose.

Totalverluste aushalten

Das eigentliche Handwerk institutionellen Resilienzmanagements zeigt die Drawdown-Statistik von Baillie Giffords eigenem Portfolio (siehe Tabelle „Resilienz gegen MDDs“): TSMC hat über den bisherigen Investmenthorizont eine Gesamtrendite von 4.478 Prozent geliefert, musste aber einen maximalen Drawdown von 52,9 Prozent und zwei Einbrüche von mehr als 30 Prozent überstehen. MercadoLibre: 4.256 Prozent Gesamtrendite bei einem maximalen Drawdown von 69,1 Prozent und insgesamt vier Einbrüchen von mehr als 30 Prozent. Naspers mit 2.990, Tencent mit 2.047 Prozent und Reliance Industries mit 1.601 Prozent Kursgewinn ergänzen das Bild der Gewinner. Auf der Verliererseite stehen mit Ozon, Moscow Exchange, Norilsk Nickel und Magnit ausschließlich russische Titel, die jeweils einen Totalverlust verzeichneten. Wer MercadoLibre bei einem Drawdown von 69 Prozent verkauft hätte, hätte die anschließende Vervielfachung verpasst. Wer TSMC bei einem Kursverlust von über 50 Prozent aussortiert hätte, ebenfalls.

Derartige Verluste müssen aber zunächst einmal ausgehalten werden. Und es muss auch erlaubt sein, diese auszuhalten – dazu gleich mehr.

Wider die menschliche Natur

Dazu Zhang: „Es ist schwierig, eine derartige Strategie wirklich konsequent umzusetzen, weil sie in gewisser Weise gegen die menschliche Natur geht.“ Und weiter: „Wir sind darauf programmiert, pessimistisch zu sein – man erhält sehr viel mehr soziale Anerkennung, wenn man pessimistisch war und recht hatte, als wenn man optimistisch war und recht hatte.“ Die strukturelle Dominanz des Pessimismus wäre somit nicht nur ein psychologisches, sondern auch ein institutionalisiertes Phänomen. Investmentprozesse, die jeden Drawdown als Fehlersignal lesen und Verkäufe erzwingen, systematisieren damit exakt jenes Verhalten, das die langfristige Renditeasymmetrie zunichtemacht.

Womit die Verknüpfung zu Brunnermeiers Unterscheidung zwischen Risiko- und Resilienzmanagement greifbar wird. Vertreter eines klassischen, varianzbasierten Risiko­managements würden Baillie Giffords Portfolio mit seinen tief abstürzenden Einzeltitelnotierungen als bedenklich einstufen und eine Reduzierung des Risikos empfehlen. Der Resilienz-Ansatz kehrt die Logik um: Die Volatilität einzelner Positionen ist der Preis für die Partizipation an der langfristigen Compounding Power einiger weniger außergewöhnlicher Geschäftsmo­delle. Der Schutz des Portfolios liegt also paradoxerweise nicht in der Absicherung jedes einzelnen Drawdowns, sondern in der Fähigkeit, durch teils dramatische Kursrücksetzer hindurchzusehen und vielversprechende Positionen zu halten.

Das setzt allerdings ein Rahmenwerk voraus, das ein derartiges Durchhalten möglich macht. Zhang verweist in diesem Zusammenhang auf Baillie Giffords Struktur als Partnerschaft in Privatbesitz – ohne externe Aktionäre, deren Quartalsdruck die Zeithorizonte verkürzen könnte. Dieser Punkt ist bemerkenswert, weil er Brunnermeiers theoretische Überlegung zur Resilienz auf einer Ebene ergänzt, die in der akademischen Debatte seltener Beachtung findet: Resilienz setzt nicht nur eine entsprechende Portfoliologik voraus, sondern auch die organisatorischen Rahmenbedingungen, die eine derartige Herangehensweise über Marktzyklen hinweg zulassen. Geduld ist also kein weicher Faktor, sondern wird quasi zu einer strukturellen Renditequelle. Sie ist jener Hebel, der sich nicht wegarbitrieren lässt, weil er nicht auf besserer Information, sondern auf besserer mentaler und institutioneller Architektur beruht. Zhang selbst meint: „Geduld ist im Emerging Market Investing ein Wettbewerbsvorteil.“
Kritisch hinterfragend könnte man anmerken, dass man dann gleich ein passives Buy-and-Hold-Indexinvestment eingehen könnte. Auch hier würden die Einzeltitel nach großen Verlusten nicht verkauft beziehungsweise scheiden diese in der Regel nicht aus dem Index aus. Das ist zwar zum Teil richtig, mit dem aktiven Ansatz kann das Management aber die Gewichtung ­steuern und so selbst nach unverhältnismäßig hohen Verlusten das prozentuelle Exposure beibehalten oder gar erhöhen.

Die entscheidende Frage, die sich an ­diesem Punkt stellt: Gelingt das auch? Und genau das kann man bejahen: Der ­beschriebenen Strategie folgend hat etwa der Emerging Markets All Cap Composite von Baillie Gifford den MSCI Emerging Markets in den vergangenen zehn Jahren jährlich und nach Gebühren um 1,5 Prozentpunkte outperformt. Brunnermeiers Theorien halten also, wenn kompetent umgesetzt, der Realität stand.

Hans Weitmayr

Diese Seite teilen