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1/2018 | Theorie & Praxis
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Requiem für eine Kurve

Ökonomen verfallen ins Grübeln: Ist der in Form der Phillips-Kurve lange Zeit unterstellte Zusammenhang zwischen Arbeitsmarkt-, Konjunktur- und Inflationsentwicklung noch existent?

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Nach der ersten Globalisierungswelle und der damit verbundenen Verlagerung von Arbeitsplätzen in Billiglohnländer könnte heute die zunehmende Automatisierung und Digitalisierung dafür sorgen, dass sie die Lohn-Preis-Spirale im Konjunkturzyklus nicht mehr wie gewohnt in Gang setzt. Eine befriedigende Antwort auf diese Frage liegt bisher aber noch nicht vor.

FOTO: © ASSENAGON, SALMAN2 | STOCK . ADOBE .COM

Die am 2. Februar 2018 ver­öffentlichte Steigerung der Stundenlöhne in den USA um 2,9 Prozent im Jahresvergleich brachte nicht nur die US-Aktienbörse am gleichen Tag und in der Woche darauf ins Taumeln. Sie erinnerte die Inves­toren auch an die alte Gleichung, wonach ein leergefegter US-Arbeitsmarkt in Kom­bination mit kräftigen Lohnerhöhungen ­unweigerlich zu steigenden Inflationsraten führen muss. Ein zügiger Marsch der zehnjährigen Treasury-Renditen in Richtung drei Prozent war die kurzfristige Antwort. Inzwischen wird von vielen Seiten bezweifelt, dass die Märkte hier „richtig“ reagiert haben. Die Idee, an der Lohnentwicklung die kommende Inflationstendenz ablesen zu wollen, steht auf dem Prüfstand, und durchaus ernst zu nehmende Beobachter halten sie für überholt. Einer davon ist Assenagon-Chefvolkswirt Martin Hüfner. Seiner Ansicht nach wird die Bedeutung der Löhne für die Preisentwicklung über-, dafür aber die Entwicklung an den Weltmärkten unterschätzt. Hüfner dazu: „Natürlich sind die Löhne immer noch der wichtigste Kos­tenfaktor in einer Volkswirtschaft. Je höher die Löhne, umso höher die Preise, das ist unbestritten. Das Problem ist aber, dass die Löhne heute aus strukturellen Gründen nicht mehr so stark steigen wie früher. Vor allem haben sie sich von der zyklischen Entwicklung weitgehend abgekoppelt.“


Ist die Phillips-Kurve out?
Wenn er recht hat, hätte das auch Konsequenzen für die berühmte Phillips-Kurve. Sie bildet den Zusammenhang zwischen Konjunktur, Löhnen und Inflation ab und war in den letzten Jahrzehnten eine der Grundlagen der Inflationstheorie. Zumindest derzeit ist das alte Wechselspiel aus Konjunktur und Lohnanstiegen gestört. Von der vielbeschworenen Knappheit an Fachkräften, die die Löhne nach oben treiben müsste, sei in der Statistik wenig zu be­merken, merkt Hüfner an. Daher könne man die Löhne auch nicht mehr als Indikator für inflationäres Potenzial heranziehen. Bei der Frage, ob man es mit einem temporären Phänomen oder mit einem Paradigmenwechsel zu tun hat, muss man der ­Ursache für die Lohnzurückhaltung auf den Grund gehen. Die These dazu: War es in den Anfangszeiten der Globalisierung die Angst vor dem Jobverlust durch Verlagerung der Arbeitsplätze in Billiglohnländer, ist heute die Digitalisierung und Roboterisierung die Gefahr, der die Arbeitnehmer ausgesetzt sind. Dazu kommt, dass der gewerkschaftliche Organisationsgrad (siehe Chart im Anhang) seit den 70er-Jahren nachgelassen hat und die Gewerkschaften zwar noch in der Old Economy relativ stark sind, aber zu den im weitesten Sinne in der Wissensökonomie Arbeitenden wenig Zugang gefunden haben. Auch der Trend zum Outsourcing bis hin zu prekären Arbeitsverhältnissen der Berufseinsteiger (Generation Praktikum) und Ich-AGs arbeitet gewerkschaftlichen Strukturen entgegen.


Neben der Angst um den Job, die viele Lohnzurückhaltung üben ließen, sei das Langfristphänomen der Demografie ein wichtiger Punkt. Hüfner hat noch ein weiteres Argument zur Hand: „Der Zusammenhang zwischen Löhnen und Preisen hat sich gelockert. Firmen wie Airbnb, Uber oder Amazon erzwingen unabhängig von den Gegebenheiten bei Löhnen drastische Preissenkungen auf den Märkten. Die Konkurrenz der Billiglohnländer in Südostasien und Afrika ist noch ­härter geworden und hindert Unternehmen daran, Kostensteigerungen auf die Abnehmer überzuwälzen.“


Die Frage, ob die Inflation damit tot sei, beantwortet der Volkswirt eindeutig mit „Nein“. Er verweist auf nach wie vor bestehende zyklische Ungleichgewichte, wie sie derzeit etwa am Rohstoffmarkt anzutreffen sind. Dort gibt es nämlich ­einen erheblichen Nachfrageüberhang mit entsprechenden Preissteigerungen als Folge – man denke nur an den Ölpreis, der sich in etwa verdoppelt hat, oder an die anziehenden Kupfer-, Nickel- und Aluminiumpreise. Der S&P GSCI Spot Index hat – der guten Weltkonjunktur geschuldet – seit Jahresanfang 2016 bis dato 50 Prozent zugelegt. Auch wenn die Rohstoffpreise für die Volkswirtschaft kein so wichtiger Input-Faktor sind wie die Löhne – in Deutschland betragen die Rohstoffimporte nur etwas mehr als zwei Prozent des Bruttoinlandsprodukts –, so gibt es doch indirekte ­Effekte, die für die Verteuerung anderer Importgüter sorgen, und Zweitrundeneffekte.


Globale Phillips-Kurve?
Die Grafik „Stramm aufwärts“ zeigt am Beispiel von Kupfer, wie die hohen Rohstoffpreise 2008 und dann wieder 2011 die generelle Inflationsrate nach oben gezogen haben. Für Dr. Hüfner hat die Zunahme der Geldentwertung in den letzten Monaten ­etwas mit den Rohstoffpreisen zu tun. Er vermutet, dass sich diese Entwicklung im weiteren Jahresverlauf fortsetzen wird. ­Somit könnte es seiner Ansicht nach in der zweiten Jahreshälfte 2018 im Euroraum zu mehr als zwei Prozent Inflation kommen.


Mit einer interessanten Erklärung, warum der knappe Arbeitsmarkt nicht zu stärkeren Lohnsteigerungen und höheren Inflations­raten führt, ließ vor einiger Zeit Mark ­Burgess, Chief Investment Officer für die Region Europa, Naher Osten und Afrika (EMEA) sowie globaler Aktien-Chef bei Columbia Threadneedle Investments, aufhorchen. Denn nationale Phillips-Kurven scheinen außer Kraft gesetzt. Sein Credo lautet, dass sich die Inflation aufgrund der Globalisierung und struktureller Veränderungen am Arbeitsmarkt nicht mehr wie gewohnt entwickelt: „Da die Globalisierung immer stärker an Bedeutung gewinnt, sorgt der Wettbewerb auf dem weltweiten Arbeitsmarkt dafür, dass die Löhne niedriger bleiben“, schreibt Mark Burgess in ­einem Marktkommentar. Es spreche viel dafür, dass die Volkswirtschaften der länderbezogenen Phillips-Kurve entwachsen seien und sich stattdessen eine globale Phillips-Kurve herausgebildet habe.


Daran, dass die Globalisierung Hauptursache der niedrigen Inflation ist, glaubt man Columbia Threadneedle jedoch nicht: Denn während Waren im Zuge der Globalisierung rund um die Welt gehandelt werden und ­damit globalen Preiskräften unterliegen, werden Dienstleistungen in der Regel im Inland erbracht. Demzufolge müsste dort ­eine Preissteigerung zu beobachten sein. „Dem ist jedoch nicht so, und das ist ein eindeutiges Anzeichen dafür, dass hier andere Kräfte am Werk sein müssen“, schreibt Burgess. Eine dieser Kräfte sei der Wandel hin zu einer „Sharing Economy“, in der sich Menschen Arbeitsplätze teilen würden. Diese Entwicklung wirke deflationär und werde von herkömmlichen Messgrößen für die Inflation nicht erfasst. Angesichts einer zunehmenden Sharing Economy vermittle die Arbeitslosenquote kein wahrheitsgetreues Bild von der Arbeitslosigkeit, und somit verzögere sich der Anstieg der Löhne. Hinzu komme, dass aufgrund der alternden Bevölkerung in den ­Industrieländern ein Rückgang der Arbeitslosenquote zu verzeichnen sei.


Ferner lasse sich das Rätsel um die Lohnentwicklung in Industrieländern teilweise lösen, wenn man bedenkt, dass Struktur­reformen nach der Krise zur Verringerung der natürlichen Arbeitslosenquoten geführt haben. So seien die Messgrößen für Unterauslastung auf dem Arbeitsmarkt breiter ­gefasst worden und berücksichtigten jetzt auch freiwillige Unterbeschäftigung. „Des Weiteren müssen wir uns darüber im Klaren sein, dass niedrige Löhne unter anderem ­eine Folge anhaltend geringer Produkti­vitätssteigerungen sind“, schreibt Burgess.


Notenbanken in Not
Die Zentralbanken müssen wohl einen Weg finden, um mit diesen Entwicklungen Schritt zu halten, wenn sie die wachsenden, aber schwer lesbaren Datenmengen wirklich verstehen möchten. Burgess: „Das könnte tatsächlich dazu führen, dass Zentral­banken ihren geldpolitischen Ansatz künftig überdenken müssen.“


Auch Franz Wenzel, Anlagestratege für institutionelle Kunden bei AXA Investment Managers, hat eine ausgeprägte Meinung zur Phillips-Kurve: „Dieses in den 1960er-Jahren entwickelte Modell belegt – wie auch andere Theorien – scheinbar eine konsistente Beziehung zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit: Je geringer die Arbeitslosenquote, desto enger der Arbeitsmarkt und desto schneller steigen die Löhne. Diese wiederum drücken umgehend die Preise der Dienstleistungen und der Güter nach oben.“ Dies impliziere, dass Arbeitslosigkeit über tiefe Zinsen bekämpft werden könne. „Diese Modelle sind nach den Entwicklungen der vergangenen Jahre kaum noch anwendbar“, findet Wenzel. Zwar wären sie schrittweise modifiziert und an den technolo­gischen Fortschritt angepasst worden. Die effektiven Veränderungen dürften sie aber dennoch nicht genügend berücksichtigen: „Die Welt ist in Bezug auf Warenhandel und Mobilität von höherqualifizierten Arbeitsplätzen in Billiglohnländern deutlich flexibler geworden, und das mit weitreichenden Konsequenzen.“


Am konkreten Beispiel Amerika zeige sich, dass Preissteigerungen kaum durchsetzbar seien, solange im Ausland genügend und billigere Kapazitäten verfügbar wären, um Güter auch für den amerikanischen Markt zu produzieren. „Angebotsengpässe entstehen in entwickelten Volkswirtschaften, die Güter und Dienstleistungen aus güns­tiger produzierenden Ländern wie etwa Schwellenländern importieren, kaum. Es dürfte wohl auch noch Jahre dauern, bis die globale Wirtschaft an ihre Kapazitätsgrenzen stößt – und es deshalb zu Lohn- und demzufolge auch Preissteigerungen über die verschiedensten Sektoren hinweg kommen kann“, so Wenzel.


Demografische Effekte
Dazu kommt, dass nun die geburtenstarken Jahrgänge langsam in das Pensionsalter übertreten. Diese demografische Entwicklung habe preisdämpfende Effekte, glaubt Ökonom Wenzel. Diese Alterskohorte sehe sich mit zunehmender globaler Unsicherheit, Arbeitsplatzsorgen, steigenden Kosten im Gesundheitsbereich und Vorsorgelücken, die es zu füllen gelte, konfrontiert. Das führt zu Konsumeinschränkungen und habe preisdämpfende Effekte, erklärt andererseits auch die haussierenden Anlagemärkte.


Die Zentralbanken sind sich all dieser Dinge durchaus bewusst. In jüngster Zeit verstärkt sich die Kritik, auch aus den eigenen Reihen der Federal Reserve, denn die herkömmlichen Modelle und deren ­Prognoseverlässlichkeit sind ungenügend. Wenzel führt aus: „Da diese Kritik jedoch kaum Beachtung findet, kann man durchaus mutmaßen, dass das neue übergeordnete Ziel der Notenbanken die Stabilisierung oder gar Kontrolle der Finanzmärkte ist. Dieses Ziel scheint auch der Preisstabilität vorangestellt zu werden, unter Ausblendung eigener Zweifel und, wenn nötig, unter Berufung auf nicht mehr zeitgemäße Modelle.“


Abgeflachte Phillips-Kurve
Über die vergangenen Jahrzehnte wurde der Zusammenhang zwischen Kerninflation und zyklischer Arbeitslosigkeit immer flacher und flacher, und zwar nicht nur in den USA, sondern auch in zahlreichen anderen Industriestaaten. Dasselbe trifft zu, wenn man nur die US-­Arbeitslosenrate und die jährliche Veränderung des durchschnittlichen Stundenverdienstes in den USA einander gegenüberstellt, wie dies der Chart „Flach und immer flacher“ zeigt. Dieser teilt die letzten Jahrzehnte in drei Phasen ein und illustriert, dass seit 2010 der Rückgang der US-Arbeitslosigkeit kaum mehr mit nennenswerten Steigerungen der Stundenlöhne verbunden ist.


Unter den angenommenen Wechselwirkungen, die der Phillips-Kurve zugrunde liegen, erscheint die zwischen Arbeitslosigkeit und durchschnittlichem Stundenverdienst besonders einleuchtend. Für Arbeitnehmer sollte es auch heute in Vollbeschäftigungszeiten leichter sein, einen besser ­bezahlten Arbeitsplatz zu finden oder eine Gehaltserhöhung zu erhalten, je weniger ­intensiv die Konkurrenz mit Arbeitslosen ausfällt, doch dem ist offensichtlich nicht so. Es herrscht trotz eines leergefegten ­Arbeitsmarktes kaum Lohndruck.


Beerdigung abgesagt
Tatsächlich ermuntert die Tatsache, dass Löhne bei niedriger Arbeitslosigkeit nicht steigen, so manchen Beobachter, die generelle Gültigkeit der Phillips-Kurve in Frage zu stellen, meinen die Experten von Deutsche Asset Management. Diese halten die Entsorgung der Phillips-Kurve aber für ­verfrüht, und zwar nicht nur, weil ihr die Notenbanker immer noch ein gehöriges Maß an Aufmerksamkeit schenken. Die Grundfrage laute, so die Deutsche AM, ­wieso die Phillips-Kurve so wenig mit der Realität der letzten Jahre zu tun habe.


Vielleicht kommt der Alarmismus auch verfrüht, schreiben doch die Volkswirte von J.P. Morgan im Februar, dass nun die Bedingungen reif für eine Versteilerung der Phillips-Kurve seien. Offensichtlich ist es also zu früh, sie ganz aufzugeben. Die Ökonomen meinen in einer Aussendung, der angespannte Arbeitsmarkt in den Industriestaaten werde zum Wachstum der Löhne um 0,9 Prozentpunkte pro Jahr 2018 und 2019 beitragen. Neben der Knappheit am Arbeitskräfteangebot würde auch ein bescheidener Aufschwung in der Produktivität den Weg für eine Lohninflation ebnen, schreibt das Ökonomenteam um Bruce Kasman. In der Vergangenheit hätten diese Entwicklungen, verbunden mit einer starken globalen Nachfrage, zu einer spürbaren Beschleunigung des Lohnwachstums geführt, so die Ökonomen weiter. Sie erwarten, dass die Lohninflation nächstes Jahr 2,8 Prozent erreichen wird. Obwohl die Gewerkschaften in Volkswirtschaften wie Deutschland und Japan nun kräftigere Lohnerhöhungen einfordern, seien es die USA mit ihrem angespannten Arbeitsmarkt, die den Lohninflationszyklus anführen werden, so J.P. Morgan.


Forschungsauftrag
Obwohl die Erklärungsansätze für den ­zuletzt ungewöhnlichen Verlauf der Phillips-Kurve plausibel sind – sie reichen vom ­weltweiten Konkurrenzdruck und dem sinkenden Anteil der erwerbstätigen Bevöl­kerung im verarbeitenden Gewerbe bis zu einer höheren Glaubwürdigkeit der Notenbanken bei der Inflationsbekämpfung –, liegen bisher keine schlüssigen Beweise dafür vor, dass sich die Situation grundlegend ­verändert hat. Die vorgebrachten Argumente erklären nicht, was für Veränderungen es speziell seit 2010 am Arbeitsmarkt gegeben hat. Ökonomen und Wirtschaftspsychologen sind aufgerufen, hier Ursachenforschung zu betreiben. Bis ein endgültiger Befund vorliegt, sollte man die Phillips-Kurve jedenfalls nicht vorschnell auf dem Friedhof der ökonomischen Theorien entsorgen.


Anhang:

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