REGIMEWECHSEL

ERWARTUNGSMANAGEMENT und blinde Flecken: Das sind zwei wesentliche Aspekte, die aus Sicht von Marcel Lähn, seit Kurzem CEO und CIO der Feri AG in Personalunion, und Heinz-Werner Rapp, Gründer von Feris Cognitive Finance Institute, den Umbruch an den Kapitalmärkten prägen. Im Gespräch geht es unter anderem um die Dominanz Chinas und der KI in einer multi­polaren Weltordnung, um Grönland, die Arktis und Taiwan als unterschätzte Krisenherde sowie um die Grenze zwischen liquide und illiquide bei Private Markets und nicht zuletzt um die Frage, ob eine außer Kontrolle geratene künstliche Intelligenz nicht längst reale Gefahr statt Marketingversprechen ist.

Herr Dr. Lähn, Sie sind seit Kurzem CEO und CIO der Feri AG in Personalunion. Was muss man sich unter dem Stichwort „Feri 3.0“ vorstellen?

Marcel Lähn: Feri wurde 1987 nach einem Börsencrash in Bad Homburg gegründet, der Name stand ursprünglich für Financial Economic Research International. Der Auftrag war von Anfang an klar: Vermögen schützen und dabei trotzdem eine marktführende, risikoadjustierte Performance erzielen, orientiert an großen US-amerikanischen Stiftungen und Universitäten. Aus dem reinen Researchhaus wurde ein Multi-Family-Office, daraus entwickelte sich Feri 1.0 mit Fokus auf die Manager­selektion, später Feri 2.0 mit kostengünstiger Beta-Replikation über ETFs und einem aktiven flankierenden Satellitenansatz. Bei Feri 3.0 stellt sich die Frage, ob dieser Instrumentenbaukasten noch ­ausreicht. Wenn ein Emerging-Markets-ETF plötzlich zu 25 Prozent aus drei Einzelwerten besteht, wird Diversifikation schwierig. Deshalb rücken wir die Einzeltitelselektion stärker in den Vordergrund. Seit unserer 2023 entwickelten Vision „Strategie 2030“ ruht unser Geschäftsmodell auf zwei Säulen, dem Asset Management und der Beratung für Unternehmerfamilien ebenso wie für institutionelle Kunden mit dem Anspruch, erste Adresse für große Vermögen zu sein.

Können Sie das mit Zahlen unterlegen?

Marcel Lähn: Gern. Wir ­verwalten aktuell über 68 Milliarden Euro Assets under Management in der Gruppe. Davon entfallen mehr als 18 Milliarden auf den alternativen Bereich, rund zehn Milliarden auf Private Markets, die übrigen acht Milliarden auf Hedgefonds, Volatilitätsstrategien und weitere nicht traditionelle Anlagen. Unsere Multi-Asset-Philosophie bilden wir über neun Anlageklassen ab: die traditionellen Aktien und Renten, dazu Private Markets, Hedgefonds, Volatilität als eigene Klasse, Rohstoffe und Edelmetalle, Immobilien und – seit einigen Jahren – auch Digital Assets, die wir für unsere Kunden investierbar machen.

Herr Dr. Rapp, warum braucht ein gut aufgestellter Asset Manager überhaupt einen eigenen Thinktank? Wie kam es zur Gründung des Cognitive Finance Institute?

Heinz-Werner Rapp: Das hat viel mit meiner eigenen früheren Rolle als CIO der Feri AG zu tun. Ich bin seit über 30 Jahren in der Branche und immer wieder auf dasselbe Problem gestoßen. Das Research, das man täglich bekommt, ist an entscheidenden Stellen zu kurz gedacht. Es konzentriert sich auf die nächsten sechs Monate, auf Zinsentscheidungen, Wachstum, Unternehmensgewinne. Die großen Trends aber, die wirkliche Paradigmenwechsel auslösen können, liegen in der Breite, im Big Picture aus Gesellschaft, Politik, Umwelt und Technologie. Der Name „Cognitive Finance Institute“ verweist darauf, wie menschliche Gehirne Informationen verarbeiten und dabei systematisch bestimmte Dinge unterschätzen oder ausblenden; wir nennen das Blind Spots. Quantencomputer etwa konnte vor drei Jahren kaum jemand seriös einordnen. Nach zehn Jahren Institutsarbeit können wir heute sagen: Der Proof of Concept ist erbracht, jetzt gehen wir in eine Art Erntephase über, auch mit stärkerer KI-Unterstützung.

Geraten Institut und Asset Management dabei nicht regelmäßig aneinander, wenn der lange Blick anders urteilt als das Tagesgeschäft?

Heinz-Werner Rapp: Ich kenne diesen scheinbaren Konflikt sehr gut aus meiner aktiven Zeit als CIO. Man holt auf der einen Seite ein Thema aus dem Institut heraus und muss im selben Moment entscheiden, ob man schon darin investiert oder es noch eine Weile liegen lässt, weil es zu früh ist. Am Ende ist das aber wirklich nur ein theoretischer Konflikt. Es geht um Judgement, darum, die Dinge auf der Zeitachse richtig abzuschichten und ständig einzuschätzen, in welcher Phase man sich gerade bewegt. ­Marcel Lähn versteht dieses Timing sehr genau.

Marcel Lähn: Darin liegt im Grunde unsere DNA. Ein gutes Beispiel dafür ist eine frühe Studie zur ­Blockchain-Technologie. Nachdem wir zu dem Schluss gekommen waren, dass sie nachhaltig Bestand haben wird, waren wir vermutlich einer der ­ersten Vermögensverwalter, der Digital Assets aktiv in die Vermögensverwaltung integriert hat, ohne selbst Wallet-Lösungen anzubieten. Ähnlich verhält es sich bei unserer These zu einer langfristigen Dollarschwäche. Wenn wir überzeugt sind, dass der Dollar seine Leitwährungsfunktion perspektivisch ­verliert, hat das direkte Konsequenzen etwa für zehn- bis 14-jährige Private-Markets-Investments, die überwiegend dollarbasiert sind. Oder nehmen Sie unsere Studie zu grünem Wasserstoff. Kaum war sie publiziert, standen Berater und Kunden da und fragten, wo sie das im Portfolio finden. Genau dort beginnt unsere Übersetzungsarbeit. Unsere Prognosegüte liegt typischerweise 18 bis 30 Monate voraus, und mein Job ist dann das Erwartungsmanagement zur Beantwortung der Frage: Ist ein Thema schon liquide investierbar, oder müssen wir erst das richtige Instrument finden?

Viele Häuser sprechen inzwischen von einer neuen Regimewelt. Wie bringen Sie das für institutionelle Investoren auf den Punkt?

Marcel Lähn: Ich komme aus einer Welt, die vergleichsweise einfach war: Ost gegen West, eine bipolare Weltordnung mit klaren Spielregeln. Dann fiel ein Pol weg, und wir hatten eine Phase der Dominanz der Vereinigten Staaten bei gleichzeitig schrumpfendem Russland und einem immer stärker werdenden China. In einem Satz ausgedrückt: Wir leben für global denkende und handelnde Investoren in einem Zeitalter der zunehmenden Dominanz Chinas und der künstlichen Intelligenz. Die Schwierigkeit besteht darin, sich zu bewegen, während sich diese bipolare, unilateral geprägte Ordnung in eine multipolare verschiebt – mit echten tektonischen Plattenverschiebungen im Hintergrund. Der dominante Konflikt dabei bleibt aber der zwischen den Vereinigten Staaten und China.

Welche geopolitischen Brennpunkte stehen bei Ihnen ganz oben auf dem Risikoradar?

Heinz-Werner Rapp: Ganz oben steht die Arktis beziehungsweise ­Grönland. Das Thema war eine Zeit lang vom Irankonflikt überlagert, doch Trump hat es beim NATO-Gipfel in Ankara wieder aufgegriffen. Es geht dabei um eine geopolitische wie geoökonomische Konstellation rund um Ressourcenkonflikte. Und die Art, wie die USA damit umgehen, belastet das Verhältnis zu den europäischen NATO-Partnern erkennbar, aus meiner Sicht dauerhaft. Der zweite große Brennpunkt ist Taiwan, zusammen mit dem Südchinesischen Meer insgesamt. China verfolgt hier einen klaren strategischen Plan zur Dominanz und wird, davon bin ich überzeugt, einen Weg finden, seine Ziele zu erreichen, ob durch faktische Unterordnung oder im äußersten Fall militärisch. Länder wie Australien oder die Philippinen berichten bereits von zunehmenden Spannungen. Sollte dort tatsächlich etwas passieren, wäre das angesichts der Bedeutung ­Taiwans für die weltweite Chipindustrie eine Eskalation, die das, was wir gerade an der Straße von Hormus erleben, um ein Vielfaches übersteigen würde.

Was bedeutet dieses Taiwan-Risiko konkret für die Kapitalanlage?

Marcel Lähn: Für uns ist die Frage nicht, ob Taiwan an China fällt, sondern wann und wie. Das bedeutet, dass wir bei einem Wert wie Taiwan Semiconductor einen politischen Risikofaktor mit einpreisen müssen, was durchaus Bewertungsabschläge rechtfertigen kann. Seit einigen Jahren beobachten wir zudem, wie die USA versuchen, die eigene Halbleiterfertigung wieder aufzubauen, um ihre Abhängigkeit von Taiwan zu ­reduzieren. Es ist also durchaus denkbar, dass Taiwan am Ende sogar ohne militärische Eskalation faktisch Teil Chinas wird, sobald die amerikanischen Interessen anderweitig gesichert sind, etwa durch einen wirtschaftlichen Deal. Für uns als Investor bedeutet das, dass wir näher an solchen Entwicklungen dran sein müssen, um im Zweifel deutlich schneller reagieren zu können, mit Risikoindikatoren, die diese politische Ebene systematisch mit einbeziehen.

Verschiebt sich durch diese Blockbildung der Fokus auf sogenannte Fence-Sitter-Staaten wie die Türkei, Saudi-Arabien oder Indien?

Heinz-Werner Rapp: Unsere These aus dem Jahr 2020 hat sich im Kern bestätigt: Die Welt ordnet sich in zwei ­Hemisphären, eine rund um die Vereinigten Staaten, die andere rund um China und den ­globalen Süden. Neu ist allerdings, dass sich die USA unter Trump inzwischen sogar von Kanada und Mexiko abgrenzen, das hatten wir damals so nicht auf dem Schirm. Fence ­Sitter wie die Türkei, Saudi-Arabien oder bis zu einem gewissen Grad Indien genießen den Luxus, nicht fest in einen Block eingewoben zu sein. Sie können abwarten, wo das Gras gerade grüner ist, und mit beiden Seiten Geschäfte machen. Das ist geopolitisch wie ökonomisch eine sehr spannende Nische für genauere Beobachtungen. Und wo steht Europa in diesem Spiel? Mit Sicherheit in keiner guten Position, und je weniger geschlossen es auftritt, desto weniger hat es mitzureden. Eine einfache Prognose kann ich dazu ehrlich gesagt nicht abgeben.

Heißt das eventuell im Umkehrschluss sogar: mehr Kapital nach Europa und Deutschland?

Marcel Lähn: Wir hatten im Mai dieses Jahres das Privileg, mit großen Unternehmerfamilien über genau diese Frage zu sprechen, ob jetzt nicht der Zeitpunkt gekommen sei, stärker in Deutschland und die jüngere Unternehmerszene zu investieren. Solange ich als global ausgerichteter Investor primär nach Wachstum und Innovation suche, liegen bei uns weiterhin eher die Vereinigten Staaten und China vorn. Das Bild verschiebt sich aber, wenn wir das Puzzle zusammensetzen: Weil die Bewertungen im KI-Bereich und bei Hyperscalern extrem hochgelaufen sind, werden auf der Selektionsebene plötzlich eher vernachlässigte traditionellere Sektoren wieder interessant, Banken etwa oder die Finanzdienstleistungsindustrie und mit ihnen auch Europa und Deutschland. Hinzu kommt, dass wieder verstärkt Kapital und Humankapital aus dem angelsächsischen Raum zurückfließt und durch höhere Verteidigungsinvestitionen ein längerfristiger struktureller Shift entsteht. Das ist für uns aber nicht die primäre Wachstumsstory, sondern eher eine Bewertungsfrage.

Trump hat mit Kevin Warsh eine neue Fed-Spitze installiert und die klassische Forward Guidance infrage gestellt. Wie schätzen Sie diesen Umbruch ein?

Heinz-Werner Rapp: Dass Trump die Unabhängigkeit der Fed unwiderruflich angreifen will, ist unbestritten, das spürt man deutlich. Mit Kevin Warsh hat er nun jemanden auf dem Posten platziert, und wir wissen alle noch nicht genau, ob das ein ­reiner Befehlsempfänger ist oder jemand mit einem eigenen, andersartigen Ansatz. Wir neigen dazu, Letzteres anzunehmen, mit potenziell noch größeren Konsequenzen, als wenn Trump morgen einfach eine Zinssenkung befehlen würde. Im sogenannten Project 2025, das als eine Art Wahlplattform diente, finden sich durchaus konkrete Ideen dazu, was man mit der Fed eigentlich vorhat.

Marcel Lähn: Ich denke, ein abschließendes Urteil wäre im Moment noch zu früh. Wir befinden uns gerade in einer Übergangsphase: Kevin Warsh hat sich mehrfach klar von jeder Forward Guidance verabschiedet, wie sie unter seinen Vorgängern jahrelang selbstverständlich war. Das erschwert unsere Arbeit zusätzlich, weil die gewohnte Orientierung fehlt oder sich zumindest grundlegend verändert gerade in einer Phase, in der ohnehin schon vieles unsicher ist. Wir müssen jetzt umso genauer beobachten, was tatsächlich passiert und entschieden wird, statt uns wie früher auf Ankündigungen und Signale der Notenbank verlassen zu können. Das verlangt von uns als Investoren ein Stück mehr Wachsamkeit im Tagesgeschäft.

Wie hat sich diese Gemengelage konkret in Ihrer Portfoliopositionierung niedergeschlagen?

Marcel Lähn: Wir sind mit einer starken Übergewichtung aktienähnlicher Risiken ins Jahr 2026 gestartet, dazu mit einer relativ hohen Position in Rohstoffen und Edelmetallen, vor allem Gold, sowie in Digital Assets. Mit Ausbruch des Irankonflikts haben wir zunächst an dieser Positionierung festgehalten, auch wenn es in diesem Zusammenhang zu signifikanten und sichtbaren Marktbe­wegungen gekommen ist. Die Märkte haben sich dann aber schneller erholt, als wir erwartet haben. Inzwischen bauen wir die Übergewichtung von Hyperscalern und Halbleitern schrittweise ab und gehen stärker in Selektion, sprich Energieinfrastruktur, die die Datencenter versorgen muss, traditionelle Banken und Finanzwerte, aber auch Europa und Deutschland, die bei uns eher untergewichtet waren. Für das zweite Halbjahr rechne ich eher mit einer ungemütlichen Konstellation aus hohen Bewertungen und schwelenden Lieferengpässen, denn die Straße von Hormus dürfte geschlossen bleiben, und die globalen Öllagerbestände sind niedrig. Deshalb positionieren wir uns aktuell eher neutral und breit diversifiziert.

Die großen Indizes laufen trotz Konzentrationsrisiken erstaunlich robust. Leben wir noch in einer rationalen Bewertungswelt, oder ist das schon ein Narrativ-Overdrive?

Heinz-Werner Rapp: Ich würde eindeutig von einem Narrativ-Overdrive sprechen, zumindest beim Thema künstliche Intelligenz. Im Moment wird der gesamte Sektor von der Idee getrieben, jeder müsse maximal investieren, um die Chance auf den ganz großen Gewinn zu wahren. Das ist wie eine Lotterie, bei der am Ende nur einer wirklich gewinnt und die anderen ihre Einsätze verlieren. Was mir zusätzlich Sorgen macht, sind die sogenannten Zirkulargeschäfte zwischen einzelnen Anbietern, bei denen man sich ­gegenseitig Aufträge zuschiebt und dabei kräftig Leverage einsetzt. Das erinnert mich an die New-Economy-Blase im Jahr 2000, als man ausblendete, dass viele hohe Gewinne nur deshalb entstanden, weil Personalkosten über Aktienoptionen anders bilanziert wurden. Das grundlegende KI-Narrativ ist unbestreitbar real und riesig, aber was die Kapitalmärkte im Moment daraus machen, ist meines Erachtens eine Nummer zu groß.

Wie wirkt sich dieses Risiko auf Ihre Fixed-Income-Positionierung aus?

Marcel Lähn: Genau das ist ein Grund, warum wir auf der Rentenseite aktuell defensiv und untergewichtet sind. Diese Zirkulargeschäfte bedeuten, dass wir plötzlich eine neue Sorte von Emittenten sehen: Unternehmen, die bislang vor allem durch hohe eigene Cashflows aufgefallen sind, ­treten nun selbst als Kapitalnehmer auf, um ihre Investitionen zu finanzieren. Das ist am Markt noch längst nicht überall reflektiert. Solange das starke Gewinnwachstum, das wir aktuell weiterhin sehen, die hohen Bewertungen stützt, geht dieses Spiel gut. Aber sobald die heute noch weitgehend ­kostenfreien KI-Modelle irgendwann bepreist werden und sich klärt, wer sich am Ende tatsächlich durchsetzt, rechne ich mit einer deutlicheren Korrektur. Deshalb realisieren wir hier lieber frühzeitig Gewinne, als exakt den Höhepunkt treffen zu wollen.

Ist die Sorge vor einer ­„entlaufenen“ KI eine reale Gefahr oder eher ein Marketingtrick der Anbieter, um das eigene Produkt spannender zu machen?

Marcel Lähn: Für mich ist das eine reale Gefahr, kein Marketinggag. Wenn sich eine künstliche Intelligenz tatsächlich wie ein klassischer Datendieb verhält, nur eben ohne jede moralische Schranke, die einem Menschen vielleicht noch innewohnt, dann sehe ich darin eine echte Gefährdung für die gesamte Sicherheitsarchitektur, gerade auf der Cybersecurity-Seite. Hinzu kommt etwas, das mich noch mehr beschäftigt: Wenn wir uns anschauen, was künstliche Intelligenz heute im Asset Management an Performance erzeugen kann, bleibt regelmäßig ein Teil davon nicht erklärbar. Die Maschine erzielt Ergebnisse auf eine Weise, die mit unserem menschlichen Denken nicht mehr nachzuvollziehen ist. Es zeigt, dass da ein nicht erklärbarer Rest bleibt, mit dem wir uns auseinandersetzen müssen.

Wie ernst ist die Gefahr, dass KI dem menschlichen Verstehen einfach enteilt?

Heinz-Werner Rapp: Das muss man jeden Tag ein Stück ernster nehmen, weil sich KI aktuell geradezu exponentiell weiterentwickelt in einer Form, die es so vorher nicht gab. Erinnern Sie sich an AlphaGo, das vor einigen Jahren den weltbesten Go-Spieler geschlagen hat mit einem Zug, dem berühmten Zug 37, den selbst die besten menschlichen Profispieler zunächst nicht nachvollziehen konnten. Das zeigt, dass eine KI in bestimmten Bereichen bereits klüger sein kann als der Mensch. Heute erleben wir zusätzlich Fälle, in denen KI-Systeme aus kontrollierten Laborumgebungen ausgebrochen sind und ins offene Internet gelangten oder in denen eine KI einen Menschen dazu gebracht hat, für sie zu handeln, weil sie selbst keine Identifikation vorweisen konnte. Ich kenne eine Aussage aus einem hochrangigen Beratergremium, das Regierungen zu KI-Risiken berät: Von zehn möglichen Entwicklungsszenarien der künstlichen Intelligenz gelten neun als problematisch, in nur etwa einem von zehn behält der Mensch am Ende wirklich die Kontrolle. Diese Relation ist, extrem vorsichtig ausgedrückt, ungünstig.

Bleibt in dieser Entwicklung überhaupt noch Raum für genuin menschliches Urteilsvermögen?

Marcel Lähn: Genau diese Frage habe ich vor rund zwei Wochen einem der führenden Professoren auf diesem Gebiet gestellt. Seine Antwort war letztlich ein Plädoyer für unseren Ansatz als Haus: Das sogenannte Unknown Unknown, also das, was selbst die fortschrittlichste künstliche Intelligenz heute noch nicht erklären kann, lässt sich derzeit nicht automatisieren. Genau an dieser Schnittstelle bleibt ein Teilbereich, der von künstlicher Intelligenz nicht abgedeckt wird, jedenfalls nicht heute. Für uns als Haus, das die Komplexität der Welt herunterbricht und anvertraute Kundengelder in die Zukunft investiert, liegt genau darin unsere Existenzberechtigung, nämlich diesen nicht erklärbaren Rest verantwortungsvoll einzuordnen.

Wie verändert die Kombination aus KI und Quantencomputing dieses Bild noch einmal?

Heinz-Werner Rapp: Das ist defini­tiv der nächste Gamechanger. Wenn man künstliche Intelligenz und Quantencomputer zusammen denkt, entsteht eine Entwicklungsebene, der unser menschliches Gehirn, das sich evolutionär nur in Zeiträumen von hunderttausenden Jahren weiterentwickelt, schlicht nicht mehr folgen kann. Positiv gewendet sind dadurch enorme Fortschritte möglich, neue Industriewerkstoffe, neue Krebsmedikamente, ganze Entwicklungssprünge in vielen Anwendungsfeldern. Die Risikoseite ist aber ebenso enorm, und ich denke, heute kann kein einziger der großen KI-Akteure ernsthaft behaupten, das vollständig unter Kontrolle zu haben. Die Nachrichtenlage beweist jeden Tag eher das Gegenteil.

Welche konkreten Sicherheitsrisiken sehen Sie dadurch etwa für Banken oder Kryptowerte?

Heinz-Werner Rapp: Wir haben uns in den letzten Monaten häufiger über die Frage unterhalten, wann Quantencomputer aufgrund ihrer Leistungsfähigkeit bestehende Sicherheitssysteme auflösen können. Nehmen Sie eine beliebige Bank hier in Deutschland mit einer Kontozugangsverschlüsselung über ein Zwei-Faktor-Verfahren mit Zufallsgenerator. Ein ausgereifter Quantencomputer braucht dafür nur wenige Sekunden. Die relevante Kryptoindustrie hat das Problem immerhin erkannt, führende Köpfe wie Vitalik Buterin bei Ethereum arbeiten seit Jahren daran, ihre Blockchains quantensicher zu machen. Klassische Finanzinfrastruktur, aber auch militärische und diplomatische Kommunikation hinken dagegen deutlich hinterher. Und hier liegen Risiken, die für Investoren heute kaum sichtbar sind, uns aber auf einer ganz anderen Ebene noch beschäftigen werden. Ich hoffe, dass solche Analysen wie unsere als eine Art Weckruf wirken, denn realistisch wird dieses Thema schon gegen Ende des Jahrzehnts hoch akut.

Verzweifelt man als CIO nicht manchmal an der Erkenntnis, dass klassische Lehrbuchmodelle plötzlich versagen und Korrelationen sich umkehren?

Marcel Lähn: Ich bin zuallererst Optimist. Deshalb glaube ich daran, dass sich da, wo Herausforderungen entstehen, meistens auch Chancen ergeben. Ich habe selbst über Hedgefonds, Banken und Finanzkrisen promoviert und neun Jahre lang Banking, Finance und Makroökonomie gelehrt mit einem sehr quantitativen Ansatz. Meine Studenten habe ich mit Black-Scholes und Markowitz-Portfoliooptimierung traktiert. 1996 musste ich dann miterleben, wie zwei Nobelpreisträger im Umfeld von LTCM einen der größten Hedgefonds-Kollapse überhaupt mitverantworteten, weil ihre Value-at-Risk-Modelle auf falschen Annahmen zu stabilen Korrelationen beruhten. Seither bin ich geheilt. Auch klassische Wechselkursmodelle mit Zins- und Kaufkraftparitäten erreichten in der Praxis oft nicht einmal 50 Prozent Prognosegüte. Meine Modelltreue hat seither deutlich abgenommen, das grundsätzliche Denken in Zusammenhängen bleibt aber wertvoll. Entscheidend ist für mich immer die Frage, in welchem Marktsystem ich mich gerade befinde und ob eine bestimmte Annahme dort überhaupt noch gilt.

Gibt es trotz aller Umbrüche noch „ewige Wahrheiten“?

Heinz-Werner Rapp: Ja, ich würde die verhaltenswissenschaftliche Basis nennen, also Behavioral Finance, die auch tief in der Gründung unseres Instituts verankert ist. Regime an den Märkten werden immer wieder durch Emotionen gelenkt, das kann man schon in einem alten Buch von Gustave Le Bon aus dem Jahr 1910 über die Psychologie der Massen nachlesen. Diese psychologischen Muster, Zyklen aus Übertreibung und Panik, haben sich bis heute nicht grundlegend verändert und lassen sich mit den passenden Systemen ­durchaus erkennen. Das gibt einem als Investor flankierend Halt, viel mehr als der wiederbelebte Markowitz-Ansatz. Neu und noch nicht abschließend zu beurteilen ist allerdings, was passiert, wenn immer mehr Marktteilnehmer selbst mit KI-Modellen versuchen, genau diese Verhaltensmuster zu erkennen oder gegeneinander auszuspielen. Dann könnten auch bislang stabile Regime plötzlich zusammenbrechen, weil die KI sie systematisch untergräbt. Das wissen wir heute schlicht noch nicht, wir behalten es aber sehr genau im Blick.

Wenn Sie einen großen europäischen institutionellen Investor für die ­nächsten zehn Jahre neu aufstellen müssten, was wären Ihre zentralen Leitlinien jenseits aller taktischen Positionierungen?

Marcel Lähn: Das lässt sich nicht in drei einfachen Sätzen beantworten, weil es sehr darauf ankommt, ob jemand frisch beginnt oder ein historisch gewachsenes Portfolio mitbringt, in Deutschland häufig mit einem hohen Anteil illiquider Immobilieninvestments. Wir haben 2022 erlebt, wie Aktien und Renten gleichzeitig fielen und der Alternative-Investment-Anteil dadurch ungewollt an Gewicht gewann – mit teils erzwungenen Verkäufen, um die Zielrelationen wieder­her­zustellen. Für mich kristallisieren sich trotzdem drei zentrale Themen heraus. Erstens die Dollar-Frage: Wie hoch sollte der strategische Dollar-Anteil sein, um Amerikas Wachstums- und Innovationspotenzial nicht zu verpassen, während gleichzeitig eine strukturelle Währungsschwäche droht? Zweitens, gerade für deutsche institutionelle Investoren, die Attraktivität der traditionellen Anlageklasse Immobilien angesichts veränderter regulatorischer Risikounterlegung, ein Thema, das aktuell sehr diskutiert wird. Und drittens die grundsätzliche Frage nach Illiquidität versus Liquidität innerhalb der alternativen Anlageklassen.

Kritiker sprechen bei ­„semiliquiden“ Private-Markets-Produkten oft von eher „semiilliquide“. Teilen Sie diese Skepsis?

Marcel Lähn: Absolut, und ich möchte dazu eine Begebenheit erzählen, die diese Haltung gut illustriert: Ich hatte einen spannenden Austausch mit einem Partner einer der global führenden Investmentbanken zur Thematik Private Credit und die Grenze zwischen liquide und illiquide. Er sagte, er verbiete innerhalb seines Hauses den Begriff semiliquide völlig, es gebe nur liquide und illiquide, Punkt. Genau diese Haltung teilen wir bei Feri. Wir schauen uns diese Demokratisierung der privaten Märkte an und sagen unseren Kunden nicht einfach, hier hast du etwas Neues zum Investieren. Ich bin selbst durch die Finanzkrise gegangen, habe erlebt, was Rücknahmebeschränkun­gen bei Hedgefonds bedeuten, und man genau in dem Moment nicht an sein Geld kommt, wenn man es braucht. Deshalb sagen wir unseren institutionellen wie auch privaten Kunden ganz klar: Was draufsteht, sollte auch drin sein. Illiquides Kapital bleibt bei uns illiquide, entsprechend kompensiert über eine echte Liquiditätsprämie. Das erklärt auch, warum wir keine ­großen Unterstützer bestimmter semiliquider Fondsstrukturen sind.

Herr Dr. Rapp, wenn Sie einen Ausblick auf das nächste „Big Picture“ Ihres Instituts geben müssten, was ist das größte noch unterschätzte Risiko?

Heinz-Werner Rapp: Ich würde sagen, das amerikanische Finanzsystem bleibt nach wie vor das Wichtigste überhaupt, daran hängt letztlich das gesamte ­Weltfinanzsystem über US-Dollar, -Zinsen und die ­Notenbank. Am meisten beunruhigt mich jedoch die Risikozunahme im Maschinenraum selbst: Die Zinskosten, die die USA im Verhältnis zu ihren Staatseinnahmen zu tragen haben, liegen bereits bei über 20 Prozent, eine Grö­ßen­ordnung, die auch Ökonomen wie Ray Dalio oder Kenneth Rogoff als ­hochkritisch einstufen. Gleichzeitig arbeitet man in Washington längst an Gegenmaßnahmen mit Stablecoins, um einen Teil der Staatsschulden umzufinanzieren, oder Konzepten wie dem sogenannten Mar-a-Lago Accord, mit dem man Kosten stärker auf ausländische Investoren abwälzen möchte. Meiner Einschätzung nach ist das zu einem großen Teil bereits in Umsetzung. Nur berichtet bisher kaum jemand darüber, das vollzieht sich sehr geräuschlos. Genau das halte ich für einen der großen blinden Flecken unserer Tage, und institutionelle Investoren mit hohem US-Exposure sollten das aufmerksam beobachten, ohne vorschnell alles umzuschichten.­

Hans Heuser

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