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3/2021 | Theorie & Praxis
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Qualität durch Quantität

Wie wirkt sich steigender Wettbewerb auf ETF-Produkte aus? Kannibalisieren sie sich und rauben ­einander Liquidität oder beleben sie untereinander das Geschäft, indem sie insgesamt mehr Investoren in den Markt locken? Zwei Schweizer Forscher geben bemerkenswerte Antworten.

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Was passiert, wenn immer mehr ETF-Angebote in den Markt drängen? Stimmt dann der Stehsatz, wonach Konkurrenz das Geschäft belebt? Oder kannibalisieren sich die Angebote und sorgen für eine geringere Liquidität bei den bestehenden Produkten mit entsprechend negativen Auswirkungen für die bereits investierten Marktteilnehmer?

© Hurca! | stock.adobe.com

Der weltweite Siegeszug von Exchange Traded Funds (ETFs), egal ob im institutionellen Geschäft oder im Retailsegment, wird immer wieder als Revolution in der Finanzindustrie bezeichnet – und das zu Recht. Anbieter solcher Produkte verwalten inzwischen weltweit die mit Abstand größten Vermögenswerte – wie auch aus dem großen Institutional Money Ranking hervorgeht (Anm.: Nächstes Ranking in Ausgabe 4/2021). Das ruft aber nicht nur Applaus hervor. Mittlerweile gibt es relativ harte Evidenz, wonach Vanguard oder Blackrock zwar den Markt demokratisieren, ihn gleichzeitig in gewissen Situationen jedoch destabilisieren. Bei Marktschwächen und Panikverkäufen trennen sich die Anleger und Investoren nicht mehr nur von einzelnen Fonds oder Einzelaktien, sondern gleich von ganzen Indexfamilien, wodurch Einzeltitel, die allfällige Abschläge gar nicht verdient haben, mit ins Verderben gerissen werden. Das gilt auch im umgekehrten Fall: So können mittelmäßig gute Papiere durch die verstärkte Nachfrage nach einem Index-ETF mit nach oben gezogen werden, schlicht weil sie aufgrund ihrer sektoralen Charakteristik und entsprechender Markt­kapitalisierung in den entsprechenden – meist passiven – Produkten abgebildet sind.

Wettbewerb und Qualität

Doch wie wirkt sich die Flut an Produkten eigentlich auf die Qualität der Papiere selbst aus? Diese Frage stellen Céline ­Kharma von der Universität St. Gallen und Nicolas Eugster von der University of Queensland in ihrem Paper „Is Competition Beneficial? The Case of Exchange Traded Funds“, das dieses Jahr im „International Review of Financial Analysis“ veröffentlicht wurde. Laut Kharma existiert zu diesem Thema kaum Forschung: „Soweit uns bekannt ist, gibt es dazu bislang nur eine einzige Studie von Box, Davis und Fuller aus dem Jahr 2019.“ Diese drei Autoren kommen in der Arbeit, die den nüchternen Titel „ETF competition and market quality“ trägt, zu dem Schluss, dass neue Eintritte in den ETF-Markt die Qualität der bereits vorhandenen Papiere verschlechtern. Demnach wäre verstärkte Konkurrenz schlecht für den Markt, was zumindest intuitiv über­raschend ist.

Frische Kannibalen

Das liegt daran, „dass jeder neue Markteintritt in Wirklichkeit einen Abtausch von positiven und negativen Auswirkungen nach sich zieht“, erklärt Kharma. Bei den negativen Auswirkungen kann es sich um Kannibalisierungseffekte handeln, indem die frischen Produkte Liquidität aus den vorhandenen abziehen. Geringere Liquidität könnte dann die Marktteilnehmer vertreiben, den Markt ausdünnen, zu höheren Spreads oder zu höheren Volatilitäten führen. Das Paper von Box et al. kommt zu ebendiesem Schluss.

Doch ist diese Einschätzung möglicherweise angreifbar? Denn eine größere Menge an Produkten kann deren Kosten senken – sei das über engere Spreads oder niedrigere Gebühren – und so zu stärkerer Nachfrage und erhöhter Liquidität führen. Die beiden Schweizer haben sich diesen Abtausch negativer und positiver Auswirkungen mit frischen Augen angesehen. Als Basis haben sie sich eines Datensets bedient, das aktueller ist als das von Box et al. und ­„somit den dort bestehenden Fokus von kleineren ETFs auf größere verschiebt“, wie Eugster erklärt. Die Autoren untersuchen ­also einen etwas reiferen Markt als in der vorangegangenen Studie – und zwar konkret den Zeitraum von 2004 bis 2016. Die Arbeit selbst wurde laut Eugster im Jahr 2018 verfasst, aber erst nach diversen Feedback-Schleifen 2021 im Review veröffentlicht, was den relativ großen Zeitabstand zwischen Ende des Beobachtungszeitraums und Publikation erklärt.

Definitionsfrage

Um die Auswirkungen von stärkerem Wettbewerb auf die Qualität des Marktes zu untersuchen, müssen zunächst sowohl „Wettbewerb“ als auch „Qualität“ definiert werden. Bei Ersterem bedienen sich die ­Autoren des klassischen Herfindahl-Hirschman Index (HHI). Dieser weist bei null ein Monopol ohne jegliche Art von Konkurrenz und bei eins einen vollkommen freien Markt aus. Die Autoren haben die Methode nur insofern abgeändert, als sie das jeweilige Messergebnis von eins abgezogen haben – die Formel zur Konkurrenz sieht dann so aus: Comp = 1 – HHI. Dadurch steigt der ­Index bei steigendem Wettbewerb, was im vorliegenden Fall die Interpretation der ­Resultate erleichtert.

Die wesentlichen Peergroups, für die der Wettbewerb gemessen wird, entnehmen die Autoren den Bloomberg Industry Subgroups wie zum Beispiel Telekom, Emerging Market Equity oder aber auch Asset- Backed Securities. Diese Einteilung könnte als oberflächlich eingeschätzt werden, weshalb die Autoren einen Robustheitstest nachreichen, mit dem sie die Korrelationen innerhalb der Subgruppen messen. Dies geschieht auf täglicher Basis und für jedes Jahr. Weist ein ETF zu den anderen Mitgliedern der Subgruppe eine geringere Korre­lation als 0,90 auf, wird er eliminiert. Die Resultate der so entstehenden – deutlich kleineren – Kontrollgruppen sind denen der Gesamtgruppe „in überwältigendem Maße ähnlich, was den Schluss zulässt, dass unsere Definition der Wettbewerbsgruppen valide ist“, so Kharma.

Qualitätskriterien

Die Qualität des Marktes machen die ­Autoren an drei Kriterien fest: am täglichen durchschnittlichen Bid-Ask Spread, an der Liquidität und der Umschlagshäufigkeit. Die zugrunde liegenden Daten wurden den Datenbanken von „Trades and Quotes“ sowie Bloomberg entnommen. Der Spread ist dabei selbsterklärend. In Fünf-Minuten-Intervallen werden die Differenzen zwischen den jeweils höchsten Kauf- und den niedrigsten Verkaufsangeboten gemessen. „Ein hoher Bid-Ask Spread lässt auf Illiquidität schließen. Erhöht der Wettbewerb die Qualität des Marktes, ist also von einer negativen Korrelation zwischen Wettbewerb und Spread auszugehen“, erklärt Kharma.

Die Illiquidität selbst messen die Autoren anhand der Methode von Yakov Amihud aus dem Jahr 2002, wonach der tägliche ­Ertrag eines Papiers mit dem Volumen und dem Schlusspreis ins Verhältnis gesetzt wird. „Der Einfluss des Preises stellt im Vergleich zu anderen niedrigfrequenten Maßen einen hervorragenden Indikator für Illiquidität dar“, begründen die Autoren die Wahl des Amihud-Ansatzes. Wirkt sich mehr Wettbewerb also positiv auf die Qualität des Marktes aus, so ist laut Eugster „ein inverses Verhältnis zwischen Wettbewerb und Illiquidität zu erwarten“. Das dritte und abschließende Kriterium, die Umschlagshäufigkeit, ergibt sich aus dem Verhältnis zwischen täglichem Handelsvolumen und der Anzahl der Papiere, die am Ende des Tages noch ausständig sind.

Die Autoren logarithmieren nun zum besseren Vergleich die Ergebnisse, wodurch ein interessanter erster Blick auf die qualitative und wettbwerbstechnische Entwicklung des US-amerikanischen ETF-Marktes frei wird (siehe Chart „Wettbewerb und Qualität im US-amerikanischen ETF-Markt“): Demnach steigt der Wettbewerb im US-amerikanischen ETF-Markt im Beobachtungszeitraum gemäß HHI kontinuierlich an, während die Spreads und die Illiquidität nach der Finanzkrise zurückgehen. Einen tendenziell sinkenden Trend weist auch die Umschlagshäufigkeit aus. Zwei von drei Kriterien weisen also bei steigender Konkurrenz eine durchgehende Verbesserung der ETF- Markt-Qualität aus, alle drei verbessern sich nach der Finanzkrise – was aber noch lange nicht bedeutet, dass es hier einen kausalen Zusammenhang gibt.

Valide Zusammenhänge

Um einen solchen zu eruieren, kreieren die Autoren mittels OLS-Regression – also der Methode der kleinsten Quadrate – ein Modell, das diverse Kontrollvariablen inkludiert und abhängig vom Wettbewerb die qualitativ besten und schlechtesten ETFs nach drei ETF-Charakteristika sortiert, aus denen sich die Markttiefe eines Produkts ablesen lässt. Bei diesen Charakteristika handelt es sich um „Size“, also die Größe des Fonds, gemessen am verwalteten Vermögen, die Mittelflüsse und die vergangene Marktqualität. Da die statistisch relevantesten Ergebnisse entstehen, wenn man nach Size sortiert, konzentrieren wir uns auf diese Variable (siehe Tabelle „Wenn es auf die Größe ankommt“). Die anderen zwei Kriterien bestätigen die Resultate, sind aber von geringerer Signifikanz. Letzten Endes läuft es laut Eugster gemäß der Ergebnisse in den Spalten eins bis drei, die das gesamte Testuniversum abdecken, darauf hinaus, „dass verstärkter Wettbewerb die Marktqualität verbessert. Das zeigt sich besonders deutlich im signifikanten Rückgang der Spreads und der Illiquidität.“

Brisant wird es, wenn man die ETFs aufsplittet und in Dezilen nach Größe sortiert. Dann gibt es einen statistisch hoch signifikanten positiven Zusammenhang zwischen Wettbewerb auf der einen und Spreads sowie Illiquidität auf der anderen Seite. Dieser Trend dreht sich mit zunehmender Größe der ETFs um. In den oberen Dezilen, also den Fonds mit den höchsten Kapitalisierungen, besteht zwischen Wettbewerb und den Qualitätskriterien Spread und Illiquidität der erwartete negative Zusammenhang. „Auf große ETFs mit hoher Markttiefe hat verstärkter Wettbewerb also positive Effekte, während bei kleineren Produkten das Gegenteil der Fall ist“, fasst Kharma zusammen. Das klingt plausibel und könnte auch als „The winner takes it all“ umschrieben werden: Verfügt ein ETF über genügend Marktmacht, machen weitere ETFs das Segment, in dem dieses Papier notiert, interessanter. Mehr Investoren strömen in den Markt, von denen ein großer ETF ­einen substanziellen Anteil abgreifen kann. Kleinere ETFs fliegen hingegen unter dem Radar: Frische Gelder fließen nicht zu, werden eher abgezogen. Dadurch sinkt die ­Liquidität, während das Produkt aufgrund auseinanderlaufender Spreads teurer wird.

Case Study: SEC-Moratorium

Das sind interessante Einsichten. Halten diese theoretischen Erkenntnisse aber auch dem Praxistest stand? Um das zu unter­suchen, haben sich die Autoren einer Art natürlichen Labors bedient – und zwar in Form eines Moratoriums, das die US-Börsenaufsicht SEC im März 2010 über die Neuzulassung von aktiven, gehebelten und inversen ETFs ausgesprochen hat. Somit war der Wettbewerb für die bestehenden ETFs bis zur weitläufigen Aufhebung des Moratoriums im Dezember 2012 einge­froren, während er für das restliche – ­ungleich größere ETF-Universum – weiterhin stieg. Mit anderen Worten: eine ideale Versuchsanordnung inklusive Kontroll­gruppe.

In Annäherung an die Marktqualität ­haben sich die Autoren nun den Spreadverlauf der beiden Gruppen angesehen (siehe Chart „Case Study: SEC-Moratorium 2010“). Und der ist bemerkenswert. Während die logarithmisch dargestellten Spreads für die vom Moratorium betroffenen gehebelten ETFs (LETFs) auseinandergegangen sind, haben sie sich für die Kontrollgruppe mit unvermindert steigendem Wettbewerb geschlossen. Die Marktqualität von riskanten Papieren ist also schlechter geworden – wohl nicht unbedingt die Art von ­Investorenschutz, den die SEC im Sinn hatte, aber eine Bestätigung der bislang aufgestellten Thesen.

Aus Investorensicht ist die Erkenntnis interessant, dass die Qualität von ETFs zunimmt, je mehr Konkurrenz vorhanden ist. Allerdings tritt diese Verbesserung nur für ETFs mit starker Markttiefe – also Größe des Produkts, Mittelflüsse und vergangene Marktqualität – ein, wobei das Volumen des verwalteten Vermögens das ausschlaggebende Kriterium darstellt. Für kleinere, schlechter funktionierende Papiere tritt das Gegenteil ein: Sie werden tendenziell teurer und illiquider.

Hans Weitmayr


Anhang:

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