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Theorie & Praxis

2/2020 | Theorie & Praxis
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»Private Equity entmysteifizieren«

AQR-Principal Antti Ilmanen hat im Interesse seiner Kunden Private-Equity-Investments unter die Lupe genommen und dabei liquideren Anlagealternativen gegenübergestellt: Sein Urteil fiel dabei tendenziell günstig aus – und das obwohl AQR in diesem Markt­segment gar nicht aktiv ist.

AQR Capital Management fällt einem nicht an erster Stelle ein, wenn es um Private-Equity-Fonds und andere Private-Asset-Investments geht. Die Amerikaner gelten als Instanz im quantitativ gesteuerten Investmentmanagment, was impliziert, dass sie sich vorwiegend in liquiden Assetklassen tummeln. Das heißt aber nicht, dass der Vermögensverwalter aus Connecticut, der in rund 40 unterschiedlichen Stra­tegien mehr als 140 Milliarden US-­Dollar für eine Klientel aus aller Welt verwaltet, Themen wie Private Equity ignorieren könnte. 
Das seit 1998 aktive Unternehmen sieht das hauseigene Research ­primär als Service für bestehende Kunden, daher werden auch Themen unter die Lupe genommen, die für die eigenen Strategien keine Rolle spielen.
 
In diesem Licht ist eine aktuelle Arbeit von Antti Ilmanen, Principal bei AQR ­Capital Management, zu sehen. Sein Ziel bestand darin, institutionellen ­Anlegern eine objektive Entscheidungshilfe zu liefern, mit der sie den Erfolg von Private-Equity-­Engagements abschätzen und die erwartete Rendite mit börsennotierten Investment­alternativen vergleichen können. Seine Arbeitsgrundlage war ein Modell, in dem er diskontierte Cashflows von gelisteten und ungelisteten Beteiligungen verglich. 
 
Herr Ilmanen, wo erwische ich Sie gerade, zu Coronavirus-Zeiten?
Antti Ilmanen: Ich telefoniere jetzt von meinem Homeoffice in Bad Homburg. Wir haben bei AQR schon frühzeitig die Entscheidung getroffen, alle Mitarbeiter von zu Hause arbeiten zu lassen, was wir erfolgreich und ohne Zwischenfälle umsetzen konnten.
 
Warum haben Sie Private-Equity-Research betrieben, wo Sie doch eigentlich aus dem Bereich der Liquid Assets kommen?
Ich wollte die Brücke schlagen zwischen Private und Listed Assets, da unsere Investoren beides managen müssen und somit das Gesamtportfolio für sie entscheidend ist. Bisher sind das zwei Lager, die unterschiedliche Sprachen sprechen und unterschiedliche Sichtweisen haben. Ich wollte beides mit derselben Sprache beschreiben und entsprechend analysieren. In meinem Buch „Expected Returns“ von 2010 hatte ich Private Investments zwar schon ein Kapitel gewidmet, aber im Winter 2018/2019 wurde ich dann gefragt, ob ich meine Einschätzung zu den Chancen und Risiken von Private Equity geben könnte. So kam es, dass ich mich intensiv damit beschäftigt habe.
 
Was ist Ihr genereller Eindruck von Private-Equity-Investments?
Erst einmal zum Verständnis: Private Equity ist nicht gleichzusetzen mit Venture Capital. Bei Private Equity ­habe ich mich insbesondere mit Buy-outs beschäftigt, weil diese das größte Markt­segment bilden und hier die Datenlage am besten ist. Anbieter und Investoren sind oft sehr optimistisch, was die Performance von PE-Investments betrifft. Das liegt zum einen daran, dass vor 15 oder 20 Jahren die Performancedaten tatsächlich sehr hoch waren, und zum anderen daran, dass viele Investoren offenbar die Hoffnung haben, Investments innerhalb des Top-Performance-Quartils zu tätigen. Langfristig lag die Performance von PE-Investments bei etwa zwei bis drei Prozent über der von Public Equity. Legt man zugrunde, dass die reale Performance von Public Equity etwa vier bis fünf Prozent beträgt, liegt sie für PE bei sechs bis acht Prozent real oder bei acht bis zehn Prozent nominal. 
 
Wie lässt sich die Outperformance von Private Equity erklären?
Dafür gibt es verschiedene Gründe: Der erste ist theoretischer Natur: Man erhält die ganz normale Aktienprämie zuzüglich einer Illiquiditätsprämie. Der zweite ist die historische Evidenz: Aus den USA liegen Daten seit den späten 1980ern vor. In den vergangenen 30 Jahren lässt sich eine Outperformance von durchschnittlich bis zu drei Prozent gegenüber dem S&P 500 ­beobachten. Dazu muss man sagen, dass die Outperformance in der vergangenen Dekade niedriger war, was ich auch für die­ ­Zukunft für wahrscheinlich halte. Schauen Sie sich die Bewertungen für Private Assets an! Bis 2005/06 gab es eine enorme Bewertungsdifferenz, wobei private Assets deutlich günstiger waren als Public Assets. Danach kamen mehr Marktteilnehmer hinzu, was dazu geführt hat, dass sich die Renditen verringerten.
 
300 Basispunkte Outperformance sind viel! Ist das nach Kosten und Gebühren?
Ja, das berücksichtigt bereits die teilweise sehr hohen Kosten für die Asset Manager im Bereich PE. Sie beinhalten oft zwei Prozent fixe Gebühren zuzüglich 20 Prozent Performance Fee sowie weitere in Verbindung mit den Portfoliounternehmen stehende Gebühren, sodass die Manager nicht selten auf Gesamtgebühren von fünf bis sechs Prozent kommen. Die hohen Gebühren beruhen teilweise auf der geringen Kostentransparenz in diesem Bereich, aber das bessert sich gerade.
 
Wie lässt sich das Risiko bei PE messen?
Das ist auch so eine Sache. Es lässt sich leider noch nicht einmal sagen, wie hoch das Beta bei PE ist. Ist es höher als eins? Vermutlich ja! Theoretisch müssten PE-Unternehmen riskanter sein als gelistete Unternehmen, weil sie mehr Leverage ­haben. Aber die üblichen Risikokennzahlen suggerieren etwas anderes. Das ist aber ein Messproblem.
 
Worin besteht das Messproblem?
Bei PE gibt es keine Mark-to-­Market-Bewertung, daher liegen weniger Daten­punkte vor als im Bereich Listed Equity. Das glättet die Performancezahlen, was aber nur ein künstlicher Effekt ist. Die Investoren mögen das, denn es bedeutet weniger Volatilität und geringere Drawdowns in schwierigen Zeiten, z. B. jetzt in der ­Coronaviruskrise. Sehen Sie: Zum Zeitpunkt unseres Gesprächs am 27. März ist hier noch gar kein Preisrückgang zu beobachten, denn es müssen erst die Zahlen vom ersten Quartal kommen. Bei PE sehen Sie keine scharfen V-Kurven, wie wir das von Public Equities kennen. Weil Investoren diesen Glättungseffekt so mögen, verlangen sie eine Prämie, die im Verhältnis zum tatsächlichen Risiko zu niedrig ist. Eigentlich sind sogar die drei Prozent Prämie zu wenig, aber Investoren akzeptieren gegebenenfalls sogar noch niedrigere Prämien, da sie den Glättungseffekt so mögen!
 
Welche Möglichkeiten haben Investoren, das Risiko von PE realistischer einzu­schätzen?
Sie sollten sich genau überlegen, welche Gesamtprämie bei PE fair ist. Dabei gebührt ihnen nicht nur eine Small-Cap-Prämie, sondern auch eine Prämie für die Illiquidität. Wenn man lange Zeit nicht an sein Geld kann, sind eher vier bis fünf statt drei Prozent Prämie angemessen. Schließlich wissen wir ja, dass die Glättung künstlich ist. Es gibt einfach weniger Datenpunkte. Das sollte aber nicht dazu verleiten, das Risiko permanent zu unterschätzen.
 
Welche Daten sollte man denn benutzen?
Die üblichen Datenserien, die für PE verwendet werden, sind die Cambridge-Serien. Sie beruhen auf US-Daten, weil dort die Assetklasse PE zuerst populär wurde. Sie reichen zurück bis 1986 und verwenden die Interne-Zinsfuß-Methode (IRR), was auch Probleme mit sich bringt. Aber es sind nun mal die besten verfügbaren Daten, die es gibt. Manche akademische Studien verwenden Preqin-Daten, die bis in die späten 1980er-Jahre zurückreichen und auch europäische Daten beinhalten. Die langfristige Outperformance von europäischen PE-Un­ternehmen war im Allgemeinen ähnlich ­jener in den USA. 
 
Verbessert sich die Datensituation, da sich jetzt mehr Investoren für PE-Investments interessieren?
Ja, sie hat sich in den letzten fünf bis zehn Jahren verbessert, allerdings von einem sehr niedrigen Qualitätsniveau aus. Aber die Daten haben für den akademischen Gebrauch immer noch eine große Unschärfe. Insbesondere internationale ­Vergleiche sind schwierig, weil zum Teil unterschiedliche Metriken und Datensets verwendet werden. Das macht die Risikobetrachtung und den Kostenvergleich nicht einfacher.
 
Welche Daten verwenden Investoren dann in der Praxis?
Sie verwenden entweder von PE- Managern berichtete Returns wie etwa die Cambridge-Datenserien, die sich auf den US-Markt beziehen, oder einen Public Market Proxy, zum Beispiel das 1,2-Fache eines passenden Small-Cap-Index oder das 1,3-Fache des gesamten Marktindex. Akade­mische Studien gehen davon aus, dass das 1,2-Fache eines Small-Cap-Index derzeit die beste Annäherung an einen PE-Index darstellt. Investoren sollten vorsichtig sein, wenn Anbieter von PE-Fonds die Perf­ormance von anderen PE-Fonds, die sie ­managen, zugrunde legen. Hier gibt es natürlich einen Bias.
 
Wie geht man bei der Risikobetrachtung von PE-Investments vor, um die künstliche Glättung, die es bei PE gibt, zu berücksichtigen?
Das ist tatsächlich ein Problem. Ein Index für US Public Equity hat vielleicht eine Volatilität von 15 Prozent, während der Cambridge Index eine von neun Prozent hat. Wenn man einen Small-Cap-Index als Proxy verwendet, geht der Vorteil der Glättung verloren – nun ja, er ist ohnehin nur künstlich. Beispielsweise verlor der Small- Cap-Index 2007 bis 2009 ganze 60 Prozent, während der Cambridge Index im selben Zeitraum einen Rückgang von nur 25 Prozent aufwies. Wir können davon ausgehen, dass das Verhältnis während der Corona­viruskrise ähnlich sein wird, wenn die Daten erst veröffentlicht werden. Das genaue Verhältnis hängt davon ab, welche Form der Bärenmarkt hat: eher ein kurzes, scharfes V oder ein langgezogenes U. Bei einer V-förmigen Entwicklung bringt die Glättung, die der PE-Bereich bietet, viel. Kommt es hingegen zu einer U-förmigen oder wie bei japanischen Aktien seit 1990 zu einer L-förmigen Entwicklung, bringt der PE-Glättungseffekt wenig.
 
Ist davon auszugehen, dass die Volatilität im Bereich PE ähnlich wie bei Public Equity wäre, wenn genauso häufige Datenpunkte vorliegen würden?
Von PE-Managern erhalten wir quartalsweise Preisdaten, und oft beruhen sie nur auf Schätzungen, weil es ja keinen Marktpreis gibt. Wir können davon ausgehen, dass die Volatilität der beiden Bereiche zumindest ähnlich wäre, wenn genauso ­häufig Datenpunkte zur Verfügung stünden. Vermutlich wäre die Volatilität bei PE sogar höher als bei Public Equity, weil dort das Leverage höher ist. Gelistete Unternehmen in den USA haben typischerweise weniger als 30 bis 40 Prozent Fremdkapital, während es bei PE-Unternehmen bis zu 300 Prozent sind. In den letzten Jahren ist diese Zahl gesunken, auf etwa 100 bis 200 Prozent. Aber der Leverage ist immer noch deutlich höher, was dann eben für höhere Risiken und ein höheres Beta bei PE spricht.
 
Sie sprachen auch die hohen Kosten bei PE an. Halten Sie diese für gerechtfertigt? Falls ja: Wodurch?
Historisch war es zumindest so, dass es die PE-Manager geschafft haben, attraktive Ergebnisse nach Kosten zu produzieren. Sie haben also ihre Kosten mehr als hereingespielt; insofern lassen sie sich als gerechtfertigt ansehen. Derzeit zeichnet sich aber ab, dass Investoren ihr Exposure in dieser Assetklasse erhöhen. Wenn dadurch der Markt breiter wird und es mehr Angebot gibt, werden auch die Kosten transparenter. Das erhöht den Wettbewerbsdruck, was dann eine Kostensenkung zur Folge haben wird. Mich erinnert das an die Kosten von Hedgefonds vor zehn bis 20 Jahren. Hedgefonds mussten erst demystifiziert werden, indem man bemerkt hat, dass ein großer Teil der Performance einfach nur Beta war. Etwas Ähnliches werden wir womöglich auch bei den PE-Managern sehen. Es wird wohl noch die eine oder andere Enttäuschung brauchen, bevor die Kosten auf breiter Front sinken. Vielleicht ­bewirkt jetzt die Coronaviruskrise ­etwas. Ich persönlich bin der Meinung, dass die Kosten bei PE zu hoch sind.
 
Verhalten sich Investoren im Segment PE anders als in anderen Assetklassen?
Ja durchaus, die Investoren wissen, dass sie in PE geduldig sein müssen, daher stellen sie sich darauf ein, dass ihre Investition langfristig ist. Das gibt den PE-Firmen den Vorteil, dass sie langfristiger agieren können. Diese Longterm-View rechtfertigt teilweise höhere Renditeerwartungen. Außerdem sind PE-Manager aktiver als andere. Beispielsweise kümmern sie sich darum, die Governance in den Unternehmen zu verbessern, und mit der Finanzierung machen sie auch allerhand. Diese Verbesserungen sollten Investoren ermuntern, bei PE höhere Renditeerwartungen zu hegen.
 
Sie haben ein Modell für PE-Investments entwickelt. Wie sieht es aus?
Ich möchte es nicht als „Modell“ bezeichnen, sondern mit meiner Arbeit eine Diskussion eröffnen und Private und Public Equity vergleichbarer machen. Ich gehe ­davon aus, dass sich die erwartete Rendite für beide Anlagemöglichkeiten nach dem Modell diskontierter Cashflows errechnen lässt. Dabei gehe ich von einem Dividend- Discount-Modell mit konstantem Wachstum aus, das heißt, ich habe einen „ewigen“ Zeit­horizont. Dabei müssen wir die beiden Haupteinflussgrößen, die Erträge und das Ertragswachstum, schätzen. Ich schätze also auch für den PE-Bereich die Erträge und das Ertragswachstum, gehe dabei allerdings im ersten Schritt noch nicht von einem Leverage aus. Den berücksichtige ich, indem ich die Cashflow-Zahlen mit dem Leverage multipliziere. Dabei muss ich allerdings die Leverage-Kos­ten und weitere Faktoren berücksichtigen. Am Ende ziehe ich die Managementgebühren ab und komme so auf eine erwartete Rendite für Private Equity, die sich momentan nur wenig von der Rendite für Public Equity unterscheidet.
 
Woher nehmen Sie die ­Daten für Ihr Modell?
Ich verwende die Daten, die zur Verfügung stehen. Die Erträge und das Ertragswachstum schätze ich so realistisch wie möglich. Dabei helfen mir Erfahrungen von Investoren. Das Wachstum für Public Equity beträgt langfristig etwa 1,5 Prozent. Für PE bin ich optimistischer und gehe von drei Prozent aus. Private-Equity-Manager würden hier sicher gern von fünf bis sieben Prozent ausgehen, aber ich glaube, drei Prozent sind ein guter Kompromiss. Zur Leverage-Höhe liegen uns gute Echtdaten vor, und auch zu den Finanzierungskosten gibt es verlässliche Zahlen. Den Rest muss ich schätzen. Die Kosten liegen laut einer aktuellen Investorenumfrage zwischen fünf und sieben Prozent jährlich, daher setze ich in meiner Berechnung sechs Prozent an.
 
Was wollen Sie mit Ihren Untersuchungen bewirken?
Ich möchte den PE-Sektor entmystifizieren und einen gesunden Dialog anstoßen. Ich würde mich freuen, wenn meine Untersuchungen helfen, dass Investoren PE besser verstehen und solider einschätzen können, welche Kosten gerechtfertigt sind.
 
Sie sagten, dass sich institutionelle Investoren in Europa vermehrt für PE-Anlagen interessieren. Welche Investoren stocken ihr Exposure auf und um wie viel?
Dazu gibt es wenig offizielle Daten. Aus verschiedenen Einzelgesprächen weiß ich, dass sich das Exposure von euro­päi­schen Investoren, wenn sie überhaupt PE haben, im einstelligen Bereich bewegt. Aber die Exposures steigen an, und ich schätze, dass das Wachstum in Europa anhalten wird, denn auch die Zahl der globalen Investoren, die sich zu PE allokieren, vergrößert sich. In den USA haben Pensionsfonds eine Allokation von etwa zehn Prozent; bei Stiftungen und Family Offices liegt sie eher bei 20 Prozent. Auch in den USA steigen die Zahlen für PE noch weiter an. Die großen Trends der vergangenen 15 Jahre waren ja: erstens die Diskussion aktiv versus passiv mit der Tendenz zu mehr Index-Inves­ting. Zweitens wollte man aktive Manager lieber im Bereich Private Equity einsetzen. Und drittens stehen heute Hedgefonds nicht mehr im Fokus, dafür aber Private Equity. Viertens gewinnt Faktor-Investing möglicherweise nicht weiter an Popularität, während PE und Private Debt, also die Anlageklassen mit höheren erwarteten Erträgen, derzeit immer beliebter werden.
 
Wie hoch sollte man PE künftig allokieren?
Investoren sollten, was die Outperformance betrifft, nicht zu optimistisch sein. Die Risikoglättung mag angenehm sein, ist aber eben doch künstlich. Die Allokation sollte in erster Linie davon abhängen, wie viel Illiquidität der Investor tolerieren kann. Benötigt er die Liquidität nicht, können alle illiquiden Assetklassen zusammen 20 bis maximal 40 Prozent betragen, wie wir es in den USA schon beobachten können. ­Benötigt der Investor hingegen Liquidität, sollte man nicht über zehn Prozent illiquide Anlagen hinausgehen.
 
Werden PE-Anlagen künftig auch in ­Europa an Popularität gewinnen?
Bei institutionellen Investoren auf jeden Fall. Die Assetklasse als solche ist mit einer Prämie versehen, und on top kann noch eine Prämie kommen, wenn man in der Managerselektion richtigliegt. Wenn Sie es schaffen, einen Manager aus dem Topquartil zu erwischen, sind die Renditeaussichten sehr gut. Die Schwierigkeit liegt darin, dass Sie mehr von den Winnern als von den Losern hören. Allerdings sollten Inves­toren mit realistischen Erwartungen an die Assetklasse herangehen, denn letzten Endes ist es schwierig, langfristig besser zu liegen als der Sektor. Seien Sie nicht zu optimis­tisch, was das Manager-Alpha betrifft. Kanadische Pensionsfonds lagen hier zuletzt gut, aber das lässt sich nicht ohne Weiteres auf Europa übertragen. Erstens ist die Managerselektion arbeitsintensiv, und zweitens ist in Europa die Bereitschaft geringer, für Manager-Alpha zu bezahlen.
 
Wir danken für das Gespräch.
 
Anke Dembowski 

Theorie-und-Praxis-Brückenbauer

Antti Ilmanen war in der Zeit von 2006 bis 2015 beratend für den norwegischen Staatsfonds sowie von 2011 bis 2012 für die Government of Singapore Investment Corporation tätig. Er besitzt einen Doktortitel (Ph.D.) in Finance von der University of Chicago und ist bekannt für sein Research, das zahlreiche renommierte Auszeichnungen erhalten hat. Sein Research-Paper „Demystifying Illiquid Assets“ wurde in der Winter-Ausgabe 2020 im „Journal of Alternative Investments“ veröffentlicht.

Heute ist Antti Ilmanen Principal bei AQR Capital Management und leitet dort die Portfolio Solutions Group. Diese entwickelt basierend auf wissenschaftlicher Forschung neue Ideen zur Asset Allocation.


Anhang:

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