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4/2021 | Theorie & Praxis
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Prägende Lehrjahre

Wenn Fondsmanager ihren Karriereweg in Rezessionsjahren beschreiten, erbringen sie später bessere Leistungen als jene, die ihre ersten Erfahrungen in Schönwetterperioden sammeln.

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Eine „harte Jugend“ ist prägend. Das gilt auch für Investment Manager. Eine aktuelle Analyse zeigt, dass Fondsmanager, die am Start ihrer Karriere eine Rezession meistern mussten, in ­weiterer Folge tendenziell erfolgreicher sind als ihre Kollegen, die das Glück hatten, in einer Hausse anzufangen. 

© Leed University Business School, Elnur | stock.a

Wenn Investmenthäuser ihre Fondsmanager präsentieren, wird nicht selten die kumulierte Anzahl der Jahre an Erfahrung erwähnt, über die ein Team verfügt. Es hört sich gut an, wenn eine Mannschaft als Gruppe 100 ­Jahre „im Geschäft ist“; Erfahrung ist auch im Fondsmanagement Trumpf. Dabei bleibt allerdings unerwähnt, ob die Investmentprofis mehrheitlich „einfache“ Kapitalmarktjahre hinter sich haben oder ob sie sich in schwierigen Marktphasen behaupten mussten. Diese Frage könnte man beim Verständnis der Faktoren, die die Unterschiede in der Fondsperformance erklären, durchaus stellen, bisher ist dies aber noch nicht passiert. Da frühere Studien gezeigt ­haben, dass Managermerkmale wie der Bildungshintergrund und das Alter, die Erfahrungen aus anderen Branchen und sogar miterlebte Schockereignisse mit den Ergebnissen zusammenhängen, war es naheliegend, den Einfluss der Erfahrungen der ersten Berufsjahre auf die späteren Ergebnisse von Vermögensverwaltern zu untersuchen. Die vier Wissenschaftler Jie Chen von der Leed University Business School, Meziane Lasfer, Bayes Business School (vormals Cass), City University of London, Wei Song von der Southampton Business School an der University von Southampton sowie Si Zhou, School of Economics an der Shanghai University, untersuchten genau das. Sie wollten wissen, ob die erfahrungsbezogenen persönlichen Merkmale von Fonds­managern deren Anlagestrategien und die Fondsperformance beeinflussen können. Die Aussagekraft sollte dabei im Investment Management vergleichsweise hoch sein, weil Fondsmanager – anders als etwa CEOs – einen direkten Einfluss auf die Ergebnisse der von ihnen betreuten Vermögen haben. In der Studie untersuchte das Quartett ­gezielt das wirtschaftliche Umfeld zu dem Zeitpunkt, an dem Fondsmanager erstmals in den Arbeitsmarkt eintraten. Man wollte herausfinden, ob dieses erfahrungsbezogene Merkmal in weiterer Folge deren Managementstil und ihre Fondsperformance beeinflusste. Als Ersatz für den Zeitpunkt des ­Arbeitsmarkteintritts verwendete man das Jahr, in dem Manager ihr Grundstudium ­abgeschlossen hatten, in diesem traten die meisten Fondsmanager der Stichprobe auch ihre erste Stelle an. Als „Rezessions-Fondsmanager“ wurden daher jene definiert, die ihre Karriere in einem Rezessionsjahr – ­basierend auf der Konjunkturdatenbank des National Bureau of Economic Research – begannen.

Die Autoren unterstellten dabei eine Art „Prägung“. Weil Individuen zum Zeitpunkt des Arbeitsmarkteintritts besonders offen für Umweltreize sind, so die Annahme, sollten diese ersten Erfahrungen ein kognitives Einfrieren bewirken. Christopher Marquis und András Tilcsik von der Harvard University of Toronto wiesen 2013 in „Imprinting: „Toward a Multilevel Theory“ darauf hin, dass der Beginn der beruflichen Laufbahn eines Menschen, der den Übergang von der Bildungs- zur Arbeitswelt darstellt, eine ­kritische und sensible Phase der Prägung ist. Daher ist es wahrscheinlich, dass der ­Einzelne in dieser Zeit seine berufliche Einstellung so formt, dass sein späteres Verhalten durch das seinerzeitige Umfeld geprägt wird. Frühere Studien haben gezeigt, dass bei einer Vielzahl von Bevölkerungsgruppen – darunter Juristen, Wissenschaftler, Manager, Wirtschaftswissenschaftler und Investmentbanker – die Erfahrungen in der frühen Karriere einen nachhaltigen Einfluss auf die Überzeugungen, Verhaltensweisen und Orientierungen des Einzelnen haben. 

Die Studienautoren erwarteten daher, dass Fondsmanager mit einem Berufsstart in Rezessionszeiten in puncto Risikobereitschaft konservativer sind und bei ihren ­Investitionsentscheidungen ein höheres Maß an professioneller Skepsis an den Tag legen. Da Rezessionserfahrungen auf einer frühen Karrierestufe einen tiefgreifenden und dauerhaften Einfluss auf das Bewusstsein des Einzelnen für Veränderungen im makroökonomischen Umfeld haben können, könnten solche in schlechten Zeiten startenden Fondsmanager, kurz „Rezessionsmanager“ genannt, empfindlicher auf Veränderungen im Konjunkturzyklus reagieren als ihre ­Pendants ohne frühe Rezessionserfahrung. Da frühere Studien über Investmentfonds gezeigt haben, dass die Fondsperformance bei übermäßiger Risikobereitschaft sinkt und bei besserer Antizipation von Konjunkturzyklen durch das Management steigt, stellt das Kapitalmarktforscher-Quartett die Hypothese auf, dass ein positiver Zusammenhang zwischen Rezessionsmanagern und Fondsperformance besteht. 
Die Autoren testen die Arbeitshypothese anhand einer Stichprobe von 960 Fondsmanagern im Zeitfenster von 1990 bis 2016. Sie messen die Fondsperformance ­anhand der annualisierten risikobereinigten Renditen, die mit dem einfaktoriellen Capital ­Asset Pricing Model (CAPM), dem Drei-Faktor-Modell von Fama-French und dem Vier-Faktor-Modell von Carhart auf der Grundlage eines rollierenden Zweijahres­regressionsfensters ermittelt werden. ­Dabei stellen sie fest, dass die bereinigte annualisierte Überschussrendite von Fonds, die von Rezessionsmanagern verwaltet werden, 225 Basispunkte höher ist als die von Nicht-Rezessionsmanagern, wenn man das CAPM-Modell verwendet, 246 Basispunkte nach dem Fama-French-Drei-Faktor-Modell und 244 Basispunkte, wenn man nach ­Carharts Vier-Faktor-Modell vorgeht (siehe Tabelle „Rezessionsmanager und Fondsperformance“). 

Die Autoren weisen darauf hin, dass der Selektionseffekt bei der Stellenbesetzung die Basisergebnisse beeinflussen könnte, wenn die Fondsgesellschaften in Rezessionen talentiertere Kandidaten einstellen. Die Kapitalmarktforscher versuchen, dieses Problem auf verschiedene Weise zu entschärfen. Erstens: In früheren Studien über ­Investmentfonds wurde die angeborene ­Begabung eines Managers in der Regel an seinem Bildungshintergrund gemessen. Sie vergleichen daher die Bildungsabschlüsse von Rezessionsmanagern mit denen von Nicht-Rezessionsmanagern, beispielsweise Ivy-­League-Universitäten und MBA-Abschlüsse. Sie stellen fest, dass Rezessionsmanager seltener einen Abschluss von Ivy-League-Universitäten besitzen und dass es keinen signifikanten Unterschied zwischen den beiden Gruppen bei der Erlangung ­eines MBA-Abschlusses gibt. Sie vergleichen auch die beruflichen Qualifikationen (z. B. CFA) der beiden Fondsmanagegruppen und stellen fest, dass es keinen signifikanten Unterschied zwischen den beiden Gruppen gibt. Zweitens vergleichen sie den beruflichen Werdegang von Rezessions­managern mit jenem von Nicht-Rezessionsmanagern, indem sie untersuchen, wie viele Jahre es dauert, bis sie in die Investmentbranche eintreten und zum ersten Mal Fondsmanager werden. Außerdem vergleichen sie die Größe des ersten Fonds, mit dem Rezessionsmanager und Nicht-Rezessionsmanager ihre Laufbahn beginnen. Wenn Rezessionsmanager talentierter sind und bessere Berufsaussichten haben, sollten sie einen schnelleren Karriereverlauf als ihre Kollegen aufweisen, und ihre Laufbahn dürfte eher in großen Fonds beginnen. Die Ergebnisse zeigen, dass die Unterschiede im Karriereverlauf und in der Größe des ersten Fonds zwischen den beiden Gruppen statistisch unbedeutend sind. Drittens wiederholt man die Basis­analyse mit einer Stichprobe, die aus Rezessionsmanagern und den entsprechenden Nicht-Rezessionsmanagern ­besteht. Dabei stellt sich heraus, dass es weiterhin eine positive und signifikante ­Beziehung zwischen den Rezessionsmanagern und der Fondsperformance gibt. Viertens bezieht man fixe Effekte der Fonds­familie und des Anlagestils der Fonds ein, um hier mögliche Verzerrungen auszuschließen – und tatsächlich bleiben die Ergebnisse konsistent. Schließlich untersucht das Autorenquartett, wie sich der Wechsel des Managertyps auf die Fondsperformance auswirkt, indem es die Veränderungen in der Fondsperformance bei Managerwechseln untersucht. Die grundlegenden Ergebnisse bleiben stabil: Die Fondsperformance steigt signifikant an, nachdem ein Rezessionsmanager ­einen Nicht-Rezessionsmanager ersetzt hat.

Die Autoren untersuchen auch, ob die Leistung von Rezessionsmanagern mit dem Konjunkturzyklus variiert. Sie konstruieren eine Indikatorvariable, die ­angibt, ob der aktuelle Kalendermonat in eine Rezessionsperiode fällt, indem sie die NBER-Datenbank zur Datierung des Konjunkturzyklus verwenden. Dazu kommt die Indikatorvariable für Rezes­sionsmanager. Anhand der Regressionsrechnungen stellen die Autoren fest, dass es ­einen positiven und signifikanten Zusammenhang zwischen den beiden Variablen gibt. Das deutet darauf hin, dass in Rezessionszeiten die positive Assoziation zwischen Rezessionsmanagern und der Fondsperformance stärker ausgeprägt ist. 


Besseres Market-Timing
Hier stellt sich die Frage, auf welche Art und Weise Rezessionsmanager für ihre Kunden in schwierigen Marktphasen eine überdurchschnittliche Leistung erbringen. Nach entsprechenden Untersuchungen kommen die Forscher zu dem Ergebnis, dass diese Vermögensverwalter in Rezessionen ein besseres Market-Timing schaffen. Für Boomphasen ist hingegen kein signifikanter Hinweis darauf zu finden, dass Rezessionsmanager bessere Fähigkeiten bei der Aktienauswahl hätten. 

Zusätzliche Analysen deuteten dabei ­darauf hin, dass die guten Ergebnisse in Krisen eher auf die frühen Karriereerfahrungen zurückzuführen sind als auf den Einfluss der letzten Rezession oder die Vertrautheit mit Rezessionen. Um ein besseres Verständnis der Anlagestrategien zu erlangen, die Fondsmanager in Rezessionsphasen anwenden, um den Markt zu timen, untersuchen die Autoren die Portfolioentscheidungen von Fonds, die von Managern in Rezessionsphasen verwaltet werden. Die Ergebnisse legen nahe, dass Rezessions­manager in der Baisse im Durchschnitt mehr Barmittel halten und in ihren Port­folios defensivere Sektoren übergewichten. Darüber hinaus scheinen sie auch besser in der Lage zu sein, bevorstehende Rezessionen vorherzusehen. Um diese Ansicht zu untermauern, zeigen die Autoren anhand der Daten zu den Beständen von Fonds während der Finanzkrise 2008/2009, dass Fonds, die von Rezessionsmanagern verwaltet werden, ihre Portfoliobestände an ­defensiven Aktien während des Konjunkturhochs Ende 2007 um mehr als das Fünf­fache aufgestockt haben. Nicht-Rezessionsmanager haben ihre Portfoliobestände an defensiven Aktien im gleichen Zeitraum ebenfalls aufgestockt, allerdings deutlich langsamer.

Für Praktiker sind diese Ergebnisse insofern von Nutzen, als man in der Fonds­selektion dem Umstand, unter welchen wirtschaftlichen Bedingungen ein Fonds­manager seine Laufbahn gestartet hat, möglichst Rechnung tragen und gegebenenfalls seinen Due-Diligence-Katalog anpassen sollte.

 
Dr. Kurt Becker

Anhang:

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