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1/2018 | Theorie & Praxis
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Ordnung ins liquide Chaos

Liquid Alternatives sind leider nicht nur liquide, sondern auch schwammig in der Abgrenzung. Das erschwert es dem Investor, den für ihn geeigneten Fonds zu finden. Instrumente für eine erste ­Vorabselektion gibt es kaum – Scope und Morningstar wollen das nun ändern.

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Wie viele Sterne sind’s denn nun? Diese Frage zu beantworten ist schon bei herkömmlichen Fonds komplex genug – bei Liquid Alternative gestaltet sich die Aufgabe noch deutlich herausfordernder. Nur wenige Informationsanbieter stellen sich dieser Herausforderung.

Foto: © Fotolia | Coloures-PiC

Hand aufs Herz: Wissen Sie wirklich, was Liquid Alternatives sind? In der Theorie ist das noch relativ einfach: Hedgefondsstrategien wie Long/Short Equity, Relative Value oder Global Macro sollen im UCITS-Mantel so eingesetzt werden, dass möglichst wenig Volatilität mit möglichst viel Liquidität kombiniert wird. Doch bereits beim Thema UCITS beginnen die Schwierigkeiten. Regulatorische Unterschiede führen dazu, dass Liquid Alterna­tives in Deutschland nicht dasselbe sind wie in den USA. Die Unzahl an Strategien und die Bandbreite an Assetklassen machen es schwierig, alternative Produkte miteinander zu vergleichen. Genau diese „Unübersichtlichkeit“ erfordert im ­Bereich Research eini­ges an zeitlichen und finanziellen Ressourcen. Erschwerend kommt hinzu, dass erste Orientierungshilfen bei der Analyse recht dünn gesät sind. Die traditionelle Vorgangsweise, ausgehend von quantitativen Vorauswahlen tiefer zu bohren, lässt sich nicht ohne Weiteres umsetzen. Bislang gibt es noch nicht einmal eine spezifische Ratingmethode für Liquid Alternatives. Derartige „Ratings“ wären vor ­allem als Instrument zum ersten Aussieben jener Produkte, die man nicht im Portfolio haben will, ein interessantes Tool.


Boom-Markt Deutschland
Dass wir es hier nicht mit einem Nischenthema zu tun haben, zeigt die Marktstatistik, die belegt, dass der Markt für ­Liquid Alternatives in Deutschland derzeit boomt. Je nach Quelle stecken verteilt auf 800 Fonds bis zu 350 Milliarden Euro in dieser Produktklasse, Tendenz stark steigend. Damit zeigen die Investoren des Landes eine besonders ausgeprägte Vorliebe für diese Fonds.


Das führte nun auch dazu, dass das Dienstleistungs- und Informationsangebot in diesem Bereich ausnahmsweise einmal nicht seinen Ursprung jenseits des Atlantiks hat. Vergleichszahlen zu den USA, wie sie etwa von Pimco ermittelt wurden, gehen davon aus, dass das Volumen nur bei etwa 500 Milliarden US-Dollar liegt. Dass der Markt in den USA relativ klein ist, ist da­rauf zurückzuführen, dass klassische Hedge­fonds in den USA ihr Standing – im Gegensatz zu Deutschland und anderen euro­päischen Märkten – trotz Finanzkrise vergleichsweise bewahren konnten. Das lag und liegt auch an der Regulierung: Die Notwendigkeit, Hedgefondsstrategien in neue Mäntel zu verpacken, hat sich am US-Markt nicht im selben Ausmaß ergeben wie in Europa. Konsequenterweise konnten Liquid Alternatives in den USA auch nicht wirklich abheben. Daher überrascht es auch nicht, dass die erste große Rating-Initiative für dieses Segment aus Deutschland kommt. Der Nischenplayer Scope verkündete bereits Ende des Vorjahres einen neuen Ratingansatz für Liquid Alternatives.


Relativer Ansatz
Dabei handelt es sich um ein relatives Rating, das heißt, es bewertet das Risiko-Rendite-Profil eines Fonds stets im Kontext einer Vergleichsgruppe. Weiters werden ein qualitativer und ein quantitativer Ansatz vorgenommen. Zu diesem Zweck bildeten die Scope-Analysten acht neue Peergroups speziell für Liquid Alternatives. Für drei Gruppen wurden nun erstmals Ratings vergeben. Bei diesen Kategorien handelt es sich um „Equity Long/Short Europa“, „Equity Long/Short Global“ und „Market Neutral Europa“. Ratings innerhalb der restlichen Vergleichsgruppen „Equity Long/Short Asien“, „Equity Long/Short Sonstige“, „Equity Long/Short UK“, „Equity Long/Short USA“ und „Market Neutral Global“ wurden bislang noch nicht umgesetzt. Insgesamt wurden in ­einem ersten Schritt 56 Fonds bewertet. Davon erreichten 15 Fonds ein „B“-Rating, drei Fonds erzielten das höchstmögliche Rating „A“.


Sukzessiver Ausbau
„In den kommenden Monaten wird die Ratingabdeckung im Bereich der Liquid Alter­natives sukzessive ausgebaut. Ziel ist es, das gesamte Liquid- Alternatives-Fondsuniversum mit einer auf dieser Produktgattung abgestimmten Ratingmethodik zu bewerten“, erklärt Scopes Team Leader Said Yakhloufi. Wobei die Betonung auf „sukzessive“ liegt und das „gesamte Universum“ um das Attribut „sinnvoll“ ergänzt werden muss. Denn trotz des Booms handelt es sich bei dieser Anlageklasse nach wie vor um ein Nischensegment. Das heißt, ein Fonds muss sich innerhalb einer Peergroup befinden, die über eine quantitativ kritische Größe verfügt, um sinnvolle Vergleiche zu ermöglichen.


Kurze Vergangenheit
Ein weiteres Problem stellt die mitunter extrem kurze His­torie mancher Fonds dar. Das liegt einmal daran, dass die Branche an sich relativ jung ist. Hinzu kommt, dass aufgrund des rasanten Wachstums gerade in jüngster Zeit immer wieder neue Fonds auf den Markt geworfen werden. Ein Track Record lässt sich in so einem Fall nur schwer seriös erstellen. Scope behilft sich deshalb mit einer Art Zweiphasenmodell. Demnach werden alle Fonds, die über eine Vergangenheit von weniger als sechs Monaten verfügen, rein qualitativ bewertet, indem höchst personenbezogene Kriterien herangezogen werden, wie Scope-Analyst An­dreas Koechling ­erklärt: „In der qualitativen Analyse liegt neben dem Risikomanagement ein beson­deres Augenmerk auf dem Know-how und der Erfahrung des Fondsmanagements in der Umsetzung alternativer Hedgefonds­strategien.“ Diese erhebt man in der ersten Phase über Fragebögen, Interviews und ­durch persönliche Besuche des Ratingteams vor Ort. Sukzessive wird anschließend der quantitative Ansatz der Analyse hochge­fahren.


Frische Kennzahlen
Insbesondere für diesen Teil des Bewertungsprozesses wurden, „um der Heterogenität der Strategien sowie den spezifischen Merkmalen und Zielsetzungen der Liquid Alternatives gerecht zu werden, neue Kennzahlen in die quantitative Analyse integriert“, erklärt Yakhloufi. Dazu zählen unter anderem: die längste Gewinnperiode, die kürzeste Verlustperiode und die „Average Time to Recovery“ – also jene Kennzahl, die anzeigt, wie lange ein Fonds benötigt, um Kursrückgänge wieder aufzuholen.


Mit diesem Mix aus Kennzahlen sowie der Aufspaltung in eine qualitative und eine quantitative Phase sollen die wichtigsten Charakteristika des betreffenden Fonds geprüft werden. Also: relative Performance, langfristige Ertragskraft, Stabilität, Timing, Verlust und eine Kategorie, die Scope „Fondsverhalten“ nennt. Mit Letzterer wird im qualitativen Ansatz versucht, Risiken zu erkennen, die sich durch die allgemeine ­Finanzkonzeption und das aktive Management ergeben.


Hat der Fonds eine Lebenszeit von fünf Jahren hinter sich, wird quantitativ die „Average Time to Recovery“ (siehe Tabelle „Neue Kennzahlen braucht die liquide Alternative“) als wichtigstes Bewertungkriterium herangezogen.


Der hohe Aufwand, mit dem der Ratingprozess für eine stark wachsende, aber noch beschränkt skalierende Assetklasse einhergeht, erklärt vermutlich, weshalb es mit Scope in den entwickelten Märkten nur ­einen Anbieter solcher Ratings gibt. Die großen Player wie Standard & Poor’s oder Moody’s haben hier auf den ersten Blick nichts im Programm. Entsprechende Anfragen blieben auch unbeantwortet.


Ein Frage des Styles
Der einzige prominente Anbieter von Marktinformationen, der sich zumindest ansatzweise mit Liquid Alternatives beschäftigt, ist Morningstar. Die Plattform, die sich auf die Analyse beziehungsweise Bewertung von Fonds und ETFs spezialisiert hat, hat eine eigene Style Box entworfen, die den spezifischen Zweck, aber auch die Risi­ken dieser Strategie einfangen soll. Zur Verfügung steht das Tool Morningstar-Kunden in den USA seit Oktober des Vorjahres in Form vom spezifischen Analysen. Für die eigene Analyse freigeschaltet werden soll das Feature Anfang 2018.


„Wir wollen Investoren einen schnellen Blick auf die wichtigsten Charakteristiken der jeweiligen Fondsstrategie ermöglichen“, erklärt Jason Kephart, Senior Manager Research Analyst bei Morningstar. Im Gegensatz zu Scope fokussiert Morningstar auf das US-Universum mit den Vergleichsgruppen Long-Short Credit, Long-Short Equity, Managed Futures, Market Neutral, Multi­alternative, Multicurrency und Option Writing. Das wirft wieder ein Schlaglicht auf die Komplexität der Materie, überschneiden sich die Peergroups von Scope und Morningstar doch in nur äußerst beschränktem Ausmaß.


Anders als bei den herkömmlichen Style-Boxen verwendet Morningstar bei den Alternatives beispielsweise statt „Ertrag“ oder „Größe“ die beiden Kennzahlen „Korrela­tion“ und „Relative Volatilität“ beziehungsweise synonym „Relatives Risiko“.


Intuitive Erkenntnis
Auf diese Art wird versucht, „visuell und leicht verständlich zu beschreiben, wie sich die Diversifikation und die Volatilität eines Fonds über einen gewissen Zeitraum im Vergleich zur Peergroup entwickeln“, erklärt Kephart. In Abgrenzung zu den herkömmlichen Style-Boxen wird auf die Portfolio Holdings nicht eingegangen, schlicht weil die betreffenden Daten in dieser Branche in vielen Fällen entweder nicht vorhanden sind oder aufgrund der eingesetzten ­Derivate stark verzerrt werden. Da alternative Strategien aus Sicht Kepharts vor allem dazu dienen, sich gegen die Risiken der ­Aktienmärkte abzusichern, bildet die Matrix die Kennzahlen im Vergleich zu ebendiesen globalen Aktienmärkten ab. Also: Wie stark korreliert ein alternativer Fonds mit dem globalen Aktienrisiko? Und wie hoch stellt sich die Volatilität im Vergleich – abermals gegenüber dem weltweiten Aktienmarkt – dar? Ein Blick auf das alternative Anlageuniversum in Übersee lässt übrigens einen weiteren Verdacht hinsichtlich des nach­lassenden Booms in den USA aufkommen: Eine enorm starke Ansammlung von Fonds – etwa die Hälfte – befindet sich im oberen Drittel der Matrix – also in dem ­Bereich, in dem die Korrelation zu den Aktienmärkten hoch oder sehr hoch ist. Das ist alles andere als optimal, bedeutet es doch, dass rund die Hälfte dieser Spezialfonds ­eine ihrer Aufgaben – nämlich die Abkoppelung vom Aktienmarkt – unzureichend oder gar nicht erfüllen. Noch eklatanter wird das Bild, wenn man „Best Practice“, also möglichst niedrige Korrelation und ­relative Volatilität mit „Worst Case“, also hoher Korrelation und Volatilität vergleicht. Das Verhältnis lautet in etwa eins zu sieben zu Ungunsten der Best Practice.


Diese ersten Vorstöße von Scope und Morningstar, ein wenig Ordnung ins Liquid-Alternatives-Chaos zu bringen, sind aus Investorensicht zu begrüßen. Grundsätzliche Probleme der Produktkategorie können aber auch sie nicht beseitigen, nach wie vor bleiben Definitionen und Peergroups vergleichsweise schwammig. Besonders inter­nationale Vergleiche sind aufgrund unterschiedlicher Regularien schwer anzu­stellen. Unterm Strich präsentieren sich die neuen Ratings für diesen Bereich somit auch nur als erster Schritt in die richtige Richtung. Ob sich die großen Rating-Player ins Spiel bringen, bleibt abzuwarten, die ­relativ schwache Nachfrage nach Liquid ­Alternatives in den USA spricht bis auf Weiteres allerdings eher dagegen.


Anhang:

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