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4/2019 | Theorie & Praxis
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»Ohne Stimulation geht es nicht«

Dr. Jens Ehrhardt zählt seit Jahrzehnten zu den renommiertesten aktiven Fondsmanagern Deutschlands. Im Interview liefert er eine Einschätzung der aktuellen Lage und einen Ausblick auf die Zukunft.

Dr. Jens Ehrhardt verfügt über fünf Jahrzehnte Erfahrung in der professionellen Kapitalanlage, eine Zinslandschaft, wie wir sie heute erleben, ist aber auch für ihn Neuland. Im Interview erläutert der Gründer der DJE Kapital AG, wie er die aktuelle Situation einschätzt.

Herr Dr. Ehrhardt, die Einschätzung, wonach „diesmal alles anders“ ist, gilt unter Börsianern als gefährlich, weil die Erfahrung lehrt, dass sich grundlegende Dinge niemals ändern. Wie sind in diesem Zusammenhang Negativzinsen zu bewerten? Ist diesmal vielleicht doch alles anders?
Jens Ehrhardt: So eine von den Notenbanken aufgeblasene Blase hatten wir wirklich noch nie. Außerhalb der USA weisen bereits rund die Hälfte aller Anleihen Negativzinsen auf. Das ist wirklich etwas höchst Ungewöhnliches, und deswegen kann man auch nicht alles mit den üblichen Ellen messen wie früher.

Davon kann man aber auch profitieren …
Das stimmt, wir haben eine hundertjährige Anleihe von Westfalen gekauft, und die ging von 100 auf über 170 Prozent des Nominalwertes – wir hätten da viel mehr machen sollen. Aber man wagt sich über hundert Jahre nur bedingt in solche Papiere. In so einem Negativzinsumfeld einen Rentenfonds zu managen, ist schon eine Herausforderung. Eine Anleihe nur zu kaufen, weil der Zins noch negativer werden kann und man hofft, dass dadurch der Kurs steigt – das ist schlimmer als Aktienspekulationen seinerzeit am Neuen Markt.

Sind die Niedrigzinsen der Preis für den Fortbestand der Eurozone?
Vor der Währungsunion habe ich als einer der Ersten gewarnt, dass der Euro wegen der fehlenden Kompatibilität der einzelnen Volkswirtschaften scheitern wird. Nur die wenigsten erkannten die Probleme, die entstehen, wenn einige Euro-Länder Schulden machen und die anderen nicht. Ich habe damals in einer Euro-Studie prognostiziert, dass Deutschland das langfristig finanzieren und unterstützen müssen wird.

Sie spielen damit auf das Target-System an?
Im Grunde haben die Deutschen das Eurosystem über Target II, das ist jetzt fast eine Billion Euro, aber auch durch direkte Garantien an Griechenland zusammengehalten. Ohne den Deutschen Billionen-Überschuss und die Unterstützung durch die EZB würde es den Euro nicht mehr geben, da bin ich ganz sicher.

Trotzdem wird gefordert, dass Deutschland noch mehr machen soll.
Im Endeffekt müssen auch weiterhin hohe Beträge von Deutschland beigesteuert werden. Die EZB ist an einem Punkt angelangt, an dem sie nicht mehr viel machen kann. Eine Möglichkeit bestünde darin – wie auch es die Italiener machen wollen –, sich über höhere Schulden selbst aus dem Sumpf zu ziehen. Die große Frage lautet: Wird man das zulassen oder nicht? Diesbezüglich steht Deutschland international unter Druck.

Wie meinen Sie das?
In Gesprächen mit internationalen Marktteilnehmern – etwa in Hongkong – spüre ich den Druck. Für die dortigen Fondsmanager ist wichtig, dass die Weltkonjunktur wieder anspringt, aber nicht, ob die Deutschen wieder anfangen, Defizite zu machen – oder nicht. Man weiß hierzulande gar nicht, dass anderswo darauf sehr geachtet wird. Im Endeffekt ist es wahrscheinlich wirklich der entscheidende Punkt: Wenn die monetäre Stimulierung beziehungsweise noch tiefere Negativzinsen nicht mehr funktionieren, weil diese Waffen stumpf geworden sind, muss fiskalpolitisch stimuliert werden. Das hat Mario Draghi in seiner Abschiedsrede auch sehr deutlich ­gemacht: Es sei jetzt notwendig, Schulden zu machen, sonst geht vieles schief.

Das heißt, ohne Stimulierung geht nichts mehr?
Genau. Wir haben jetzt überall Doping. In den USA gibt es ein Budgetdefizit von fünf Prozent, das ist der höchste Wert in Friedenszeiten. In Japan haben wir schon seit 20 Jahren hohe Defizite zur Stimulierung der Wirtschaft. In Japan und ­Europa haben wir darüber hinaus Negativzinsen. In Deutschland wird zusätzlich über den niedrigen Euro-Wechselkurs stimuliert. Deutschland hat dadurch eine zu niedrige Währung, die zur Hälfte die Konjunktur stützt. Mittlerweile hängt die Hälfte der deutschen Wirtschaft vom Export ab – vor der Euroeinführung war es nur ein Viertel. Wir haben eigentlich überall auf der Welt entweder Schulden oder niedrige Zinsen oder Währungen, die stimulieren. Mittlerweile wurde ein Rubikon überschritten, und man kann nur mehr permanent stimulieren, damit das Ganze nicht in sich zusammenfällt. Die gute alte österreichische Schule der Nationalökonomie, die könnte man heute gar nicht anwenden, weil man im selben Moment eine Rezession oder eine Deflation hätte und damit eine Wirtschaftskrise, gegen die sich wahrscheinlich sogar die Weltwirtschaftskrise ab 1929 harmlos ausnehmen würde. Sollte sich ein derartiges internationales Desaster abzeichnen, würde man alles versuchen, um es zu verhindern. Notenbanken können sich ja unendlich verschulden und unheimlich lange Geld drucken. Wahrscheinlich können die Notenbanken das ewig durchziehen.

Das erklärt auch die geldpolitische Kehrtwende der Fed.
Richtig. Die Amerikaner gehen bei ihrer Geldpolitik wieder voll in die Gegenrichtung – immerhin gab es davor ­eine Fed-Bilanzverkürzung in Höhe von 700 Milliarden US-Dollar. Sie steckten ­unlängst eine dreistelligen Milliardenbetrag in den Repo-Markt und kauften Anleihen auf. Das zeigt sich bei der Fed-Bilanz, die wieder rund 200 Milliarden mehr an Wertpapieren enthält. Zusätzlich werden jeden Monat bis Ende des zweiten Quartals nächs­ten Jahres 60 Milliarden an Papieren vom Markt genommen. In Summe wird dann die Fed-Bilanz um mehr als eine halbe Billion US-Dollar schwerer.

Wird all dies nicht irgendwann zu Inflation führen?
Das ist die Frage. In der Vergangenheit lösten die Ankündigungen der ­Notenbank, Anleihen zu kaufen, Inflationsängste aus und führte entgegen den Erwartungen vieler Marktteilnehmer, nicht zu ­niedrigeren, sondern ganz im Gegenteil zu etwas höheren Zinsen. Dass es irgendwann wieder höhere Inflationsraten gibt, ist nicht ganz auszuschließen. Ich sehe das derzeit aber nicht als unmittelbare Gefahr vor der Tür.

Könnte man vor dem Hintergrund hoch ­verschuldeter Staaten, die sich gern über Inflation ihrer Schulden entledigen wollen, nicht annehmen, dass die Notenbanken selbst bei wesentlich höheren Inflations­raten als heute diese nur als „temporär“ betrachten und die Leitzinsen trotzdem nicht adäquat erhöhen, um diese steigende Inflation zu bekämpfen? Wie sehen Sie das?
Die Notenbanken streben ja sogar Inflation an: zwei Prozent. Ich denke, wenn es vier Prozent Inflation wären, ­würden sie auch nicht zu bremsen beginnen. Die Inflationsraten lagen so lange unter der Zielmarke von zwei Prozent – da könnten sie auch eine Zeit lang über zwei Prozent sein.

Angesichts einer üppigen Geldversorgung sieht es ja für nächstes Jahr nicht so schlecht aus – oder kommt doch eine ­Rezession?
Die augenblicklichen Diskussionen über die Rezession sind etwas, das in der Vergangenheit in dieser Intensität ­eigentlich so nie stattfand. Die Rezessionen der Nachkriegszeit wurden von den Notenbanken nirgendwo rechtzeitig erkannt – auch nicht von der Presse und der Allgemeinheit. Dieses Mal erwarten in Deutschland die meisten eine Rezession und befürchten, dass wegen des schlechteren Welthandels alles den Bach runter geht. Ich hingegen glaube nicht, dass wir nächstes Jahr eine Rezession bekommen. Ich glaube, wir erleben sogar im nächsten Jahr konjunkturell positive Überraschungen.

Können Sie das näher erläutern?
Im Endeffekt ist es so, dass dieses Mal viele die Rezession schon erwartet haben, bei ihren Investitionen entsprechend vorsichtig waren und nicht wie damals vor der Finanzkrise in den Jahren 2006/2007 mit Volldampf investierten. Damals war ja jeder optimistisch, die Unternehmer hatten groß investiert, und alle dachten, die gute Konjunktur läuft so weiter – und dann brach sie plötzlich ein. Diesmal sind alle relativ vorsichtig. Das ist schon mal ganz gut. Der Hauptfaktor ist aber, dass die meisten unterschätzen, dass beziehungsweise wie die Amerikaner das Ruder um 180 Grad herumgeworfen haben, indem sie die Zinsen senkten und die Liquidität gigantisch erhöhten. Ich glaube, die Fed hat realisiert, dass die Konjunktur doch schlechter läuft als gedacht, dass sie nun hinter der Kurve ist, dass sie mehr machen muss. Da­rüber hinaus druckt auch die EZB neues Geld und kauft Anleihen auf. Der nächste monetäre Schub soll schon in Vorbereitung sein. Christine Lagarde soll sogar über­legen, Aktien zu kaufen.

Wie wird sich der Handelskonflikt China vs. USA auswirken?
Die beiden Länder werden sich wahrscheinlich schrittweise einigen, aber nicht auf allen Gebieten. Ich denke, dass der Konflikt China USA bleibt und sich in Richtung neuer Kalter Krieg ent­wickelt. Ich habe in der „Finanzwoche“ von der Thukydides-Theorie geschrieben. Laut dieser versucht der Hegemon immer, den Aufsteiger unten zu halten. Das wollen nicht nur Trump, nicht nur die Republikaner, sondern auch die Demokraten und damit alle US-Amerikaner. Es hieß ja eine Zeit lang, die Chinesen würden Trump aussitzen und ab November nächsten Jahres auf einen chinafreundlichen US-Präsidenten hoffen. Das kommt nicht. Für die Amerikaner ist nicht Russland, sondern China der zukünftige Hauptgegner. Es ist zu befürchten, dass die USA irgendwann von uns ­Europäern die Entscheidung verlangen, entweder mit den Chinesen oder mit den Amerikanern zusammenzuarbeiten. In diesem Fall könnten doch einige Probleme für das Wirtschaftswachstum auftauchen.

Sehen Sie noch andere Gefahrenquellen? Was ist etwa mit den Schulden?
Die Achillesferse der Weltkonjunktur war bei der letzten Finanzkrise der überschuldete US-Konsument, der seine Häuser zu stark beliehen hatte. Inzwischen haben die Verbraucher aber weniger Hypothekenschulden als damals. Amerikaner haben nun mehr Schulden bei Kreditkartenfirmen sowie bei Auto- und Studentenkrediten. Diese drei Segmente betragen aber weniger als die Hälfte der Immobilienkredite und sind noch nicht extrem hoch. Aufgrund etwas niedrigerer Schulden des Privatsektors seit der Krise sollten Banken hier kaum Probleme bekommen – aus dieser ­Ecke kann es diesmal nicht kommen.

Was ist mit den Unternehmen?
US-Unternehmen haben ihre Verschuldung in den letzten Jahren stark ­erhöht. Am höchsten und kritischsten ist die Verschuldung aber bei chinesischen Unternehmen. Aus diesem Grund warnen viele Crash-Gurus vor den negativen Folgen ­dieser hohen Schulden in China. Ich halte diesbezüglich immer dagegen und weise darauf hin, dass hinter drei Viertel dieser Schulden der chinesische Staat steht. Und der Staat kann über seine Notenbank Geld drucken. Wenn diese beiden Institutionen zusammenarbeiten, kann gar nichts schiefgehen und China wird auch in den kommenden Jahren wachsen.

Die entscheidende Frage lautet: Bei wem ist man verschuldet beziehungsweise können Ausländer Gelder abziehen?
Das stimmt. Das war beispielsweise nach dem Ersten Weltkrieg bei Deutschland der Fall, als die Amerikaner von hier ihre Gelder abzogen. Wenn das Ausland Geld abzieht, ist das immer schlecht. Aber in China sind derzeit nur zirka drei Prozent der Aktien und Anleihen in ausländischer Hand. Da macht es überhaupt nichts, wenn Ausländer verkaufen würden. Die Chinesen sind nicht abhängig vom Ausland.

Zurück zu den US-Unternehmen. Diese kaufen ja auf Kredit eigene Aktien zurück.
Ja, die Verschuldung der US-Unternehmen ist gestiegen und liegt auf ­einem historischen Hoch. Das kann man beispielsweise anhand des Verhältnisses von Schulden zu Größen wie EBITDA, Gewinn oder Cashflow oder auch zum BIP oder zur Börsenkapitalisierung messen. Aber in einer Krise gehen Gewinne sowie freie Cashflows und damit die einsetzbaren Gelder für Aktienrückkäufe zurück, und dann steigen die Verschuldungsquotienten stark an. Das war beispielsweise von 2007 bis 2009 wie auch von 2000 bis 2002 der Fall. Jetzt sind wir noch nicht einmal in einer Rezessionsphase und die Verschuldungsquotienten sind hoch. Und selbst diese Zahlen sind nur eine Durchschnittsbetrachtung. Denn für die Messung werden sämtliche Unternehmensschulden addiert, und diese Summe wird ins Verhältnis zum BIP gesetzt. Dabei wird aber übersehen, dass viele Tech-Unternehmen sehr hohe Cashbestände haben, die das Durchschnittsergebnis positiv verzerren. Auf Basis einer Medianbetrachtung liegt die Unternehmensverschuldung hingegen auf einem viel höheren Niveau, weit über den früheren Hochs.

Amerikas Achillesferse liegt wahrscheinlich wirklich bei den Unternehmen. Aber das würde erst bei einer Rezession schlagend werden. Ich glaube, dass die Notenbank aus diesem Grund versuchen wird, eine Rezession zu vermeiden. Auch die Regierung wird wahrscheinlich noch mehr Defizit in Kauf nehmen. Meiner Einschätzung nach wird man zukünftig versuchen, eine Rezession zu verhindern, weil diese wahrscheinlich von öffentlichen Protesten begleitet würde. Einen Vorgeschmack darauf liefern die Gelbwesten-Proteste in Frankreich. Wenn heute die Jugendlichen schon wegen des Klimas demonstrieren, dann kann man sich wohl vorstellen, was alles auf den Straßen los ist, wenn die Eltern auch noch arbeitslos werden. Die Politiker wissen das und haben davor große Angst.

Gestreikt wird ja auch in Hongkong …
Auch in Hongkong spielt bei den Demonstrationen ein wirtschaftlicher Faktor eine Rolle. Dort ist das Vermögen so ungleich verteilt wie eigentlich kaum ­anderswo auf der Welt. Viele Leute suchen eine Wohnung, bekommen aber keine angesichts astronomisch hoher Immobilienpreise. Im Falle einer weltweiten Rezession oder bei noch Schlimmerem wären die Leute alle auf der Straße und würden streiken. Das wäre wahrscheinlich politisch nicht mehr einzufangen.

Hieße das, dass aus diesen Gründen Inves­toren davon ausgehen können, dass die nächsten 30 Jahre weniger zyklisch verlaufen werden als derzeit?
Richtig. Die Notenbanken werden alles versuchen, eine Rezession zu verhindern. Das heißt: Alles wird weiter ­stimuliert werden. Ein Vergleich des amerikanischen Bruttoinlandsprodukts mit und ohne schuldenfinanzierte Stimuli zeigt, dass im Grunde alles durch Schulden aufgebläht ist. Das ist auch ein internationales Phänomen. Wie ich schon vorher erwähnt habe, braucht es diese Unterstützungsmaßnahmen. Auch Deutschland und seine Exportwirtschaft werden über den billigen Euro stimuliert. Das bringt zwar relativ gutes Wachstum, ist aber total einseitig.

Denn wenn einmal die Weltwirtschaft zusammenbricht, dann wird Deutschland am allermeisten von allen leiden. Weil Deutschlands Achillesferse ist die wahnsinnig hohe Exportquote, die das Land vom Welthandel abhängig macht. Die Amerikaner, die Japaner, die Chinesen, die haben nicht so hohe Exportquoten wie wir Deutschen. Diese Länder haben so um die 15 Prozent, zum Teil auch weniger. Da die Chinesen dieses Mal keine großen Konjunkturpakete lancieren, mehr auf den Binnenkonsum setzen und damit weniger exportieren werden, könnte es in Deutschland zu Enttäuschungen kommen. Selbst die deutsche Auto­industrie steht vor schwierigen Zeiten, denn die Chinesen kupfern ausländische Technologien ab und bauen in der Folge Autos selber und günstiger.

Wäre angesichts dieser herausfordernden Zukunft für Deutschland nicht ein Staatsfonds gut?
Ja genau. Die Deutschen hätten schon einen riesigen Staatsfonds haben können. Dieser wäre größer als jener von Norwegen, Singapur oder Saudi-Arabien – wenn Deutschland bei der D-Mark geblieben und sein Geld nicht im Euro verpulvert hätte. In diesem Fall hätte Deutschland seine Exportüberschüsse in Devisen oder Gold investiert, damit die eigene Währung nicht zu weit steigt. Wenn wir nicht den Euro hätten, dann hätte Deutschland jetzt einen riesigen Staatsfonds. Nun kommen Leute auf die Idee, beispielsweise Robert Habeck von den Grünen, die einen Staatsfonds vorschlagen. Dieser Fonds soll dann Kredite aufnehmen und mit diesem Geld witzigerweise internationale Aktien kaufen. Also Papiere wie Apple oder auch Volkswagen – also nicht allein solide Finanzen.

Ist Deutschland fit genug für die Zukunft?
Im Grunde zerstören sich die Deutschen gerade selber. So schädigen die jüngst stattgefundenen Proteste vor der Frankfurter Automobilausstellung Deutschlands Hauptwirtschaftszweig.
 
Wir danken für das Gespräch.    

Anton Altendorfer


Über Dr. Jens Ehrhardt

Der 1942 in Hamburg geborene Dr. Jens Ehrhardt zählt zu Deutschlands bekanntes­ten Vermögensverwaltern. Der Gründer, Hauptaktionär und Vorstandsvorsitzende der nach ihm benannten DJE Kapital AG aus Pullach im Isartal, einer Gemeinde im oberbayerischen Landkreis München, promovierte 1974 über „Kursbestimmungs­faktoren am Aktienmarkt“. In diesem Jahr begann er auch seinen wöchentlich erscheinenden Börsenbrief „Die Finanzwoche“ aufzulegen, den er noch immer jede Woche selbst verfasst. Im gleichen Jahr legte er den Grundstein für den Aufbau seiner Firmengruppe, die er von Beginn an leitete.
Ehrhardt verantwortet neben seiner Rolle als ­Vorstandsvorsitzender noch die Bereiche Risikomanagement und Unternehmens-/Anlagestrategie des Unternehmens. Per Ende Juni 2019 wies die Gesellschaft 12,7 Milliarden Euro an Assets under Management auf, ­wovon der Großteil, nämlich fast acht Milliarden Euro, auf den ­institutionellen Bereich entfiel.

Der Vater zweier Kinder hat seinen Sohn Dr. Jan Ehrhardt zum designierten Nachfolger des Unternehmens bestimmt.

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