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3/2019 | Theorie & Praxis
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Nur ein House of Cards?

Bisher blieb der rasante Aufstieg der ETFs von negativen Begleiterscheinungen verschont, ETF-Anhänger leugnen auch, dass solche existieren. Eine neue Meta-Studie warnt hingegen vor systemischen Risiken.

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Ist das weiter wachsende ETF-Segment eine Bedrohung für die Stabilität der Finanzmärkte? Die Diskussion darüber hält an, aber das schiere Volumen der passiven Fonds macht die laufende kritische Beobachtung unerlässlich.

© ChristopH Hemmerich, peterschreiber.media | sto

Die anhaltende Erfolgsgeschichte der Exchange Traded Funds könnte den Eindruck erwecken, dass diese Produktkategorie im direkten Vergleich mit aktiven Fonds ausschließlich Vorteile aufweist – billiger, transparenter, liquider und auf lange Sicht sogar performancestärker. Aber kann das wirklich sein? Im echten ­Leben bezahlt man für jeden Vorteil ­einer Sache einen Preis. Wer Porsche fährt, kommt schneller von A nach B, dabei ist aber die Unfallgefahr höher – und muss ein Kühlschrank transportiert werden, ist der Van die bessere Wahl. Im Fall der ETFs wird seit Langem von manchen Aufsichtsbehörden und anderen Beobachtern befürchtet, dass sie die Stabilität des Finanzmarktes gefährden könnten. Von Anbietern und Befürwortern des Konzepts wird das naturgemäß bestritten. Larry Fink, CEO von BlackRock, der weltweiten Nummer eins am ETF-Markt mit Assets von insgesamt mehr als sechs Billionen US-Dollar, erklärte in einem Interview mit der NZZ im Frühjahr 2019 sogar, dass bei drohenden Panikverkäufen Indexfonds sogar sicherer seien als aktiv verwaltete Fonds. Denn bei ETFs könnten Investoren die Preisfindung in Echtzeit verfolgen, während bei klassischen aktiven Anlagefonds nur einmal am Tag ein Inventarwert ermittelt werde. Ob das im „Ernstfall“ so sein wird, ist offen, ein prophylaktischer Eingriff in das ETF-Geschäft wäre daher kaum zu rechtfertigen. Allerdings ist die Erinnerung an die Finanzkrise noch frisch genug, dass Institutionen wie etwa das bei der Europäischen Zentralbank angesiedelte European Systemic Risk Board (ESRB) nicht locker lassen, denn das Thema gewinnt zunehmend an Bedeutung. Gemäß Monatsbericht der Deutschen Bundesbank vom Oktober 2018 belief sich das Vermögen sämtlicher Gattungen von Investmentfonds zum Ende des ersten Halbjahres 2018 auf 37,1 Billionen US-Dollar, wobei 5,1 Billionen US-Dollar oder 13,7 Prozent auf ETFs entfielen. Deren Wachstumsdynamik war in den vergangenen Jahren jedoch stark ausgeprägt und geht in Richtung 15 Prozent pro Jahr, was einer Verdoppelung der Assets alle fünf Jahre und einem steigenden Anteil am Weltfondsvermögen entspricht.

Dazu kommt, dass das Wachstum eine immer breiter werdende Basis an Under­lyings umfasst. Zwar dominieren eindeutig Aktien-ETFs, doch war das Wachstum von Bond-ETFs in den letzten Jahren prozen­tuell stärker. Dazu kommen Rohstoffe, Währungen und Indizes wie etwa der VIX (CBOE Volatility Index) als Underlying. Komplexere Strukturen wie synthetische ETFs, inverse ETFs, die Shortpositionen im zugrunde liegenden Index nehmen und die inverse Performance liefern, sowie gehebelte ETFs, die ein Mehrfaches der Indexperformance versprechen, haben in den letzten Jahren jedenfalls stark zugenommen. Auch neue Strategien mit abweichenden Indexgewichtungen wie spezielle Smart-Beta- und ESG-ETFs runden die ausufernde ETF-Palette ab. Die anschwellende Produktflut auf dem Indexfondsmarkt sieht übrigens auch Larry Fink mit einem lachenden und einem weinenden Auge. Es gebe inzwischen Tausende ETFs, aber nur ein Bruchteil davon sei wirklich relevant, räumt er im Gespräch mit der NZZ ein, denn gerade einmal 15 Prozent der börsengehandelten passiven Papiere seien für 95 Prozent des gesamten globalen ETF-Handelsvolumens verantwortlich. Doch auch BlackRock-Tochter iShares als führender ETF-Anbieter ist der Auflage neuer Produkte nicht gerade abgeneigt. Auf dem Weg nach oben ist auch der Anteil, den ETFs am Wertpapierhandel einnehmen. Mittlerweile machen ETFs mehr als 30 Prozent des Handelsvolumens am US-Aktienmarkt aus (siehe Grafik „Auf dem Marsch nach oben“). Dazu kommt, dass der Anteil der Spekulanten im ETF-Segment deutlich höher ist als bei anderen Investmentfonds, wie der österreichische Finanzmarktforscher Josef Zechner in einem Interview mit der „Wirtschaftswoche“ im Frühjahr anmerkte. Er hielt fest, dass pro Quartal im Schnitt 45 Prozent ­aller ETFs in Wertpapierdepots umgeschlagen würden. Bei einzelnen Aktien seien es nur 14 Prozent. ETFs würden vor allem von Profis stark gehandelt, auch im Sekundentakt. Obwohl Profis nur 40 Prozent der ETFs hielten, bestritten sie 80 Prozent des Handelsumsatzes. Zechner ist einer der Mitautoren einer aktuellen ESRB-Studie zum Thema Sys­temrisiken und ETFs. Das European Systemic Risk Board ist ein Ausschuss der Europäischen Union zur Früherkennung, Präven­tion und Bekämpfung von systemischen ­Risiken innerhalb des Finanzmarktes der EU. Und die aktuelle Analyse der Professoren Marco Pagano und Josef Zechner sowie des ESRB-Ökonomen Antonio Sánchez Serrano gehört zweifellos zu den aufsehenerregendsten ­Meta-Studien zu diesem Thema.

Liquiditätsdiskrepanzen

Marco Pagano, Josef Zechner und Antonio Sánchez Serrano weisen auch auf die Dynamik der Entwicklung hin. Sie warnen etwa davor, dass die erhöhte Verfügbarkeit dieser Instrumente das Verhalten der Inves­toren verändern kann. ETFs ermöglichen Marktteilnehmern kostengünstige Marktein- und -ausstiege in viel kürzeren Intervallen. Und daraus erwächst ein – keineswegs unbekanntes – Problem. ETFs, die Indizes von relativ illiquiden Assets wie Emerging Market Corporate Bonds nachbilden, bewirken eine Diskrepanz zwischen der erwarteten ­Liquidität der ETF-Anteile und jener der ­zugrunde liegenden Vermögenswerte. Gerade diese Liquiditätsdiskrepanz kann Investoren anlocken, die ohne den vorgeschalteten ETF nicht willens wären, in diese wenig liquide Assetklasse zu investieren, wie Hamm 2014 und Broman schon 2016 feststellten. Deville und seine Co-Autoren wiederum zeigten 2013 Interdependenzen zwischen der Liquidität von ETFs und der Liquidität der darin abgebildeten Assets auf, wobei andere Faktoren wie der Wettbewerb unter den Market Makern und die Fragmentierung des Marktes ebenfalls die Liquidität von ETFs beeinflussen. In einer Arbeit aus dem Vorjahr fand Markus Broman, Assistant Professor in Finance an der Whitman School of Management der Syracuse University, heraus, dass ETFs liquider sind als die von ­ihnen abgebildeten Assets und damit eine positive relative Liquidität aufweisen, was sie für Kurzfristinvestoren besonders attraktiv macht. In Übereinstimmung damit zeigt das Paper, dass die relative Liquidität in ­einer inversen Beziehung zur durchschnitt­lichen Haltedauer eines ETFs steht.

Die Indexprodukte eröffnen In­ves­toren aber nicht nur Zugänge zu neuen Assetklassen, sondern ermöglichen ihnen auch neue Strategien bei der Renditegewinnung und schaffen neue Risikomanagementansätze. Verhaltensänderungen der Investoren können jedenfalls Auswirkungen auf das Funktionieren der Finanzmärkte haben, insbesondere in Zeiten des Marktstresses. Empirische Studien haben drei Wirkungen von ETFs bis dato identifiziert.

Gleichlauf und Volatilität

Erstens zeigen mehrere Studien einen erhöhten Gleichlauf der im vom ETF nachgebildeten Index enthaltenen Assets, denn Aktien tendieren nachweislich dazu, sich nach einer Indexaufnahme stärker synchron zu verhalten. Shim hat 2019 gezeigt, dass dieses gleichförmige Verhalten der Indexbestandteile durch die Arbitrage-Aktivitäten der Authorised Participants ausgelöst wird, wo es nicht um das fundamentale Exposure eines Titels zum Index oder Faktor geht, sondern rein mechanisch um die Portfoliogewichtung bei der Kreation des Aktien-Baskets. Das impliziert, dass Aktien mit größerem Indexgewicht und geringerer Liquidität eine hohe Arbitragesensitivität und damit einen höheren Gleichlauf mit dem ETF aufweisen. Dadurch überreagieren diese Aktien bei einem Repricing des ETF. Aus systemischer Risikoperspektive sei signifikant, merken die Autoren an, dass Shim ­dokumentiere, dass diese Überreaktion am stärksten bei Large-Cap-Aktien ausfalle, die ja die meistgehandelten ETFs umfassen. Dieser Gleichlauf von Assetpreisen kann ­insofern Stabilitätsfragen aufwerfen, als mehr Investoren in Stressphasen simultan Verluste hinnehmen müssen. Das wiederum führt dann zu Wellen von Insolvenzen und synchronisierten Verkaufswellen. Dieses gleichgerichtete Verhalten kann man aber nicht nur zwischen Indexmitgliedern, sondern auch zwischen den Preisen verschiedener ETFs mit verwandten Stilen beobachten.

Zweitens gibt es Belege dafür, dass ETFs mit einer erhöhten Kursvolatilität der Wertpapiere der Indexmitglieder einhergehen. Schließlich führen die hohe Liquidität und der fortlaufende Handel von ETFs dazu, dass Investoren inklusive der Noise Trader große direktionale Positionen von ganzen Asset-Baskets eingehen können. Die Auflösung dieser Positionen im ETF-Markt kann eventuell auf Crashes insoweit hinauslaufen, als die ETF-Auflösung auf den Index als Ergebnis von Arbitrage durchschlägt. Dadurch können sowohl die Volatilität des Index als auch die Korrelation von Aktienpreisen zum Index zunehmen. Dies kann besonders in Zeiten hohen Marktstresses problematisch werden, wenn ETF-Anteile weniger liquide werden, speziell jene ETFs, die OTC gehandelt werden oder illiquide Assets als Underlying besitzen.

Während einige Untersuchungen aus der jüngsten Zeit Hinweise darauf geben, dass bei US-Aktien-ETFs diese nicht fundamentalen Schocks nicht auf die dem Index zugrunde liegenden Aktien übertragen werden, so wird allgemein die Ansicht geteilt, dass es diesen negativen Transmissionsmechanismus sehr wohl bei komplexen ETF-Konfigurationen wie etwa Leveraged ETFs gibt. In diesen Fällen steigt die Volatilität der Assetpreise aufgrund der regelbasierten Handelsstrategien und erzeugt ein pro­zyklisches Handelsmuster. Das Muster­beispiel ist der Volatilitätsschock vom 5. Februar 2018, wo durch Leveraged- Long-VIX-ETPs und Short-VIX-ETPs sowie den dahinterstehenden Hedges, die den VIX-Kurs weiter trieben, ein Rückkoppelungseffekt entstand, an dessen Ende die Liquidation von einzelnen ETPs stand (siehe Kasten „Problemfall Leveraged ETF“).

Arbitrage nicht immer perfekt

Der dritte wichtige Punkt ist, dass der Arbitragemechanismus zwischen den ETFs und den einzelnen Aktienbestandteilen nicht perfekt funktioniert. Hier können dann die ETF-Preise deutlich von jenen der zugrunde liegenden Aktien abweichen, speziell wenn es sich um eine Orderlawine bei Marktstress und illiquide Assets handelt.

Diese Entkoppelung kommt zustande, weil APs (Authorised Participants), die das Bindeglied zwischen Primär- und Sekundärmarkt darstellen, und OLPs (Official Liquidity Providers, Market Maker) keinen Anreiz besitzen beziehungsweise nicht über ausreichend Kapazität verfügen, in Stressphasen den ETF-Preis wieder mit den Preisen der zugrunde liegenden Aktien in Einklang zu bringen. In dieser Situation kann der Order-Flow einen stark gegenläufigen Effekt auf die ETF-Preise haben, was dazu führen kann, dass die Investoren das Vertrauen in die Liquiditätstransformation von ETFs verlieren und dann potenziell destabilisierende Fire Sales durchführen.

Während dieser partielle Zusammenbruch der Arbitrage die Preisfluktuationen bei ETF-Anteilen verschlimmert, kann dies aber auch die Instabilität der zugrunde liegenden Aktien verringern. Deshalb können größere Preisschwankungen der ETFs insofern systemische Risiken schaffen, wenn geleveragte Finanzinstitutionen große ETF-Positionen auf ihrer Bilanz halten. Das Gegenteil könnte dann eintreten, wenn diese Finanzinstitutionen den Risiken der den ETFs zugrunde liegenden Aktien ausgesetzt sind.

Weitere Gefahrenkanäle

Der Report untersucht aber auch andere Kanäle, durch die ETFs Bedenken in Bezug auf systemische Risiken erwecken. Das ­Paper bezieht sich hier auf drei weitere gute Gründe. So können ETFs zum systemischen Risiko des Weltfinanzsystems beitragen, indem sie Investoren dazu verleiten, korrelierte Exposures einzugehen, die wiederum eine Kettenreaktion auslösen können, die dann systemische Risiken zeitigt. In diesen Fällen sollte der Fokus aber mehr auf die Fähigkeit der Finanzintermediäre gerichtet sein, korrelierte Exposures (in Form von ETF-Positionen) einzugehen und sie via erhöhten Leverage zu finanzieren, als auf die Rolle, die ETFs dabei spielen.

Eine weitere potenzielle Gefahrenquelle sind systemische Risiken, die mit dem Gegenparteirisiko synthetischer ETFs verbunden sind, wenn eine Swap-Gegenpartei nicht in der Lage ist, die Indexperformance zu liefern. Bei voll replizierenden ETFs wiederum gibt es ein Gegenparteirisiko, wenn Wertpapierleihe-Transaktionen mit den Aktienbeständen durchgeführt werden. Auch hier interessieren zur Risikobeurteilung die Auswirkungen von heftigem Marktstress, wenn es zu Fire Sales von ETF-Anteilen kommt. Entwicklungen in der letzten Zeit sowohl im ETF-Markt als auch die Usancen im breiten Markt sowie die Re­gulierung haben dafür gesorgt, dass die Bedenken abgeschwächt werden konnten, dass sich aus der Materialisierung dieser Risiken systemische Konsequenzen ergeben.

Zuletzt ist noch die hohe Konzentration im ETF-Markt (siehe die gleichlautende Grafik) anzusprechen, woraus sich operationale Risiken ergeben könnten, die dann zu systemischen Konsequenzen führen. Obwohl die ETF-Anbieter entsprechende Maßnahmen ergriffen haben, um operationale Risiken einzuschränken, und bis dato auch keine schwerwiegenden operationalen Risiken aufgetreten sind, können diese nicht völlig ausgeschlossen werden. Technisches Versagen oder ein schwerwiegendes persönliches Fehlverhalten, das an die Öffentlichkeit dringt, bei einem ETF-Emittenten wären geeignet, die Vertrauensbasis der Investoren zu zerstören und damit infolge von Spill-over-Effekten eine Verkaufswelle großen Ausmaßes auszulösen und ETF-Preise fallen zu lassen.

Vier Risikoquellen

Das Autorentrio macht nach gründlicher Analyse vier Quellen von systemischem Risiko bei ETFs aus. Das sind

  1. die höhere Volatilität und der gleichförmige Verlauf der Wertpapierpreise der Indexmitglieder, speziell in Zeiten von Marktstress und wenn die Indexbestandteile illiquide sind
  2. die Entkoppelung der ETF-Preise von ­jenen der einzelnen Indexmitglieder in Stressphasen, wovon eine destabilisierende Wirkung auf Finanzinstitutionen ausgeht, die ein hohes Exposure zu ETFs aufweisen oder abhängig von ETFs beim Liquiditätsmanagement sind
  3. die Verleitung von Investoren zum Eingehen großer, korrelierter Exposures, woraus Ansteckungseffekte bei scharfen ETF-Preiskorrekturen resultieren können sowie
  4. das Auftreten operationaler Risiken bei einem großen ETF-Provider, wodurch großflächige ETF-Verkäufe infolge der hohen Konzentration unter den ETF-­Anbietern generiert werden.

Neue Forschungsschwerpunkte

Die Kapitalmarktforschung bezüglich sys­temischer ETF-Risiken ist damit aber keineswegs schon am Ende, hier gibt es noch eine Menge zu tun, um Wirkungszusammenhänge besser verstehen zu können. So merkt das Autorentrio an, man könne dieses Verständnis noch vertiefen, wenn die Wissenschaft einen Schwerpunkt der Forschung auf die zwei folgenden Gebiete lenkte. Das ist zum einen die Untersuchung des ETF-Order-Flows in Stresszeiten und dessen Auswirkungen auf Volatilität, Gleichlauf und Illiquidität von ETFs und deren zugrunde liegenden Aktien unter Bedachtnahme auf Arbitragemechanismen zwischen ETF-Primär- und -Sekundärmarkt. Zum anderen wäre es wichtig zu untersuchen, bis zu welchem Ausmaß Finanzinstitutionen signifikantes und gemeinsames ETF-Exposure aufweisen und inwieweit sich diese Gruppe beim Liquiditätsmanagement auf ETFs verlässt. Des Weiteren wäre es positiv, wenn sich dieses künftige Research auf den europäischen ETF-Markt bezöge, da der Großteil der Literatur bis dato auf den US-Markt abstellt. Dort sind OTC-Transaktionen, Cash Redemptions – dabei gibt der Authorized Participant an die emittierende Investmentgesellschaft ETF-Anteile zurück und erhält dafür Cash – und ETFs, die sich nicht auf Ak­tien­indizes beziehen, weniger gebräuchlich als in Europa.

Fazit

Nach den Studienergebnissen zu schließen, werden das ESRB und die EZB ihre Untersuchungen in Bezug auf systemische Einflüsse von ETFs sicherlich fortsetzen. Passive Fonds von jeglichem systemischem Risikoverdacht freizusprechen, ist aufgrund der bisher vorliegenden Datenlage nicht möglich, sie pauschal in Grund und Boden zu verdammen ebensowenig.

Der Teufel steckt wie so oft im Detail. ­Institutionelle Investoren kommen daher nicht umhin, ihre Due Diligence bei ETFs ebenso gründlich durchzuführen, wie sie dies bei aktiven Fonds machen. Vor allem aber darf man sich vom schönen Schein – sprich der Schönwetter-Liquidität – nicht blenden lassen. Das gilt insbesondere dann, wenn man an ETF-Engagements in exotischeren Assetklassen oder Nebenmärkten denkt. Und auch als Investor, der auf den ETF-Einsatz verzichtet, darf man den Einfluss von ETFs auf die Marktvolatilität und den erhöhten Gleichlauf der Indextitel nicht ignorieren. Diesbezüglich sitzen alle Investoren in einem Boot.

Dr. Kurt Becker


Problemfall Leveraged ETF

Wie der 5. Februar 2018 die Schwächen gehebelter und inverser VIX-Produkte eindrucksvoll vor Augen führte.

Selbst wenn sich die Anzahl der ETF-Anteile nicht verändert, müssen diese Fonds, die ein Mehrfaches einer Index­rendite versprechen, allein aufgrund der Marktschwankungen schon zusätzlich das Underlying beziehungsweise Indexderivate wie Futures kaufen oder verkaufen. Solch ein prozyklisches Verhalten kann dann im Gegenzug auf den Kurs des Underlyings einwirken. Ganz offensichtlich trat dies zutage am 5. Februar 2018, als die volatilitätsbezogenen ETPs eine gegenläufige Preisentwicklung beim Underlying VIX auslösten und letztendlich zur Implosion eines ETPs, nämlich des Credit Suisse / VelocityShares Daily ­Inverse VIX Short Term (Bloomberg-Kürzel: XIV), führte. Diese Feedbackschleife zwischen Volatilitäts-ETPs und dem VIX wurde durch einen plötz­lichen Volatilitätssprung des VIX an besagtem Tag ausgelöst, und das nach einer ungewöhnlich langen Periode niedriger VIX-Stände.

Hebel führt ins Aus

Das führte zu substanziellen Ver­lus­ten bei Short-VIX-ETPs, und zwar besonders bei jenen, die Exposure zum VIX auf Basis kurzfristiger Futures anboten. Zwei ETPs, neben dem XIV auch der ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF (SVXY), verloren an diesem Tag zirka 95 Prozent ihres Wertes an einem Tag. Im Gegensatz dazu konnten sich gehebelte Long-VIX-ETPs wie der TVIX (VelocityShares Daily 2x VIX Short Term ETN) und der UVXY (ProShares Ultra VIX Short-Term Fu­tures ETF) an diesem Tag im Wert mehr als verdoppeln. Die Grafik ­„Performance von Long- und Short-VIX-ETPs im Vergleich“ illustriert das Geschehen in diesen vier genannten Instrumenten. Die intensiven Handelsaktivitäten der Emittenten von ETPs an den CBOE-VIX-Futures-Märkten haben das Potenzial, die Marktdynamik an den Volatilitätsmärkten ganz wesentlich zu beeinflussen. Bollen, O’Neill und Whaley hielten 2017 in „Tail Wags Dog: Intraday Price Discovery in VIX Markets“ fest, dass VIX-ETPs und VIX-Futures zeitnah miteinander verbunden sind und an vielen Tagen die VIX-ETPs den Futuresmarkt ziehen. Die Turbulenzen an den VIX-Märkten vom 5. Februar 2018 wurden von einem noch nie dagewesenen Handelsvolumen in Volatilitäts-ETPs begleitet (siehe Grafik „Aggregiertes tägliches Handelsvolumen in Volatilitäts-ETPs“), woraus man ableiten kann, dass ETPs eine wichtige Rolle bei der Verstärkung der Volatilitätsspitze gespielt haben. Des Weiteren publizieren die Emittenten von ETPs ihren täglichen Net Asset Value um 16.15 Uhr, was bedeutet, dass die Emittenten typischerweise das Rebalancing ihrer Hedging-Positionen möglichst zeitnah durchführen, um Biases in ihren Hedging-Konten möglichst zu vermeiden. Da die Zahl der ausstehenden ETP-Anteile bekannt ist, können Spekulanten nicht nur die Zeit der Trades vorhersagen – nämlich kurz vor 16.15 Uhr –, sondern auch die ungefähre Anzahl an Hedging-Trades der ETP-Emittenten an den VIX-Futures-Märkten. Dadurch eröffnen sich Spekulanten Möglichkeiten für Frontrunning, worauf schon Alexander und Korovilas 2013 in „Volatility Exchange-Trades Notes: Curse or Cure?“ hingewiesen haben.

Spekulanten als Brandbeschleuniger

Die wissenschaftliche Aufarbeitung der Ereignisse um den 5. Februar 2018 ist in vollem Gange. So haben Sushko und Turner 2018 in „The Equity Market Turbulance of 5 February – The Role of The Exchange-Traded Volatility Products“ – festgehalten, dass die sys­tematischen Handelsstrategien der ETP-Emittenten und das Verhalten der Spekulanten wohl der treibende Effekt für die Volatilitätsspitze an besagtem Tag waren. So ist der VIX am 5. Februar 2018 bereits früh angestiegen, was bedeutet, dass die Marktteilnehmer wussten, dass sowohl die geleveragten Long-VIX-ETPs als auch die Short-VIX-ETPs VIX-Futures kaufen mussten, um ihre Portfolios zu rebalancieren – und zwar Erstere, um das tägliche Zielexposure beizubehalten, und Letztere, um ihre Verluste auf Short-Positionen zu begrenzen.

Teuflische Spirale ins Verderben

Diese Umstände haben einen sich verstärkenden Teufelskreis in Form einer inversen Feedbackschleife gebildet, die dann zu dieser Volatilitätsspitze geführt hat. Um 16.00 Uhr hatte sich der Preis des nächstgelegenen VIX-Futures-Kontraktes bereits um 30 Prozent gegenüber seinem Preis von 14.00 Uhr erhöht. Dadurch und aufgrund der Größe der VIX-ETPs mussten geleveragte Long-VIX-ETPs und Short-VIX-ETPs in Summe zirka 275.000 VIX-Futures-Kontrakte kurz vor 16.15 Uhr kaufen. Dies entsprach ungefähr 50 Prozent des durchschnittlichen VIX-Futures-Handelsvolumens der letzten fünf Tage. Durch diese Vorgangsweise pushten die ETPs den Preis für den VIX-Future weiter nach oben, wodurch sich ein weiterer Kaufbedarf ergab. Je höher der VIX stieg, desto mehr Kontrakte mussten erworben werden. Schließlich gab es ja diesen Rückkoppelungseffekt zwischen Verlusten und neuerlichem Rebalancing. Der Markt hatte nicht genug Liquidität, um diese große ­Anzahl an nachgefragten Kontrakten ohne deutliche Preisanstiege abzuarbeiten. Die Grafik „VIX-Futures-Kontrakt März 2018“ stellt die Marktverhältnisse am 5. Februar 2018 und an einem ruhigen Handelstag wie dem 4. Januar 2018 gegenüber. Während ein Sprung im Handelsvolumen um 16.15 Uhr eine Normalität darstellt, fiel dieser Sprung am 5. Februar 2018 weit höher aus. Das deutlich höhere Handelsvolumen im nächstgelegenen VIX-Fu­tures-Kontrakt führte zu substanziellen Preissteigerungen im VIX und damit einhergehend zu großen Kursrutschen bei den Short-VIX-ETPs. Der plötzliche und fast vollständige Wertverlust dieser ETPs ver­anlasste die Credit Suisse, ihren Velocity­Shares Daily Inverse VIX Short Term ETN zu liquidieren.


Das European Systemic Risk Board (ESRB)

Entstehung, Ziele und Aufstellung

Als Reaktion auf die globale Finanzkrise beauftragte die Europäische Kommission 2011 eine hochrangige Gruppe unter dem Vorsitz von Jacques de Larosière (ehemaliger Direktor des IWF) mit der Ausarbeitung eines Vorschlags zur Verstärkung der europäischen Aufsichtsregelungen: Dies bedeutete den Beginn des Europäischen Ausschusses für Systemrisiken (ESRB). Ziel der Kommissionsinitiative ist es, die Bürger Europas besser zu schützen und das Vertrauen in das Finanzsys­tem wiederherzustellen. Die Gruppe kam unter anderem zu dem Ergebnis, dass die Aufsichtsregelungen den Schwerpunkt nicht zu sehr auf die Beaufsichtigung einzelner Unternehmen legen, sondern auch die Stabilität des Finanzsystems insgesamt berücksichtigen sollten. Das ESRB als Teil des Europäischen Finanzaufsichtssystems (European System of Financial Supervision, ESFS) dient der Früherkennung systemischer Risiken des EU-Finanzmarktes.

Zusammensetzung

Um seine Aufgaben erfüllen zu können, bedient es sich eines Beratenden Wissenschaftlichen Ausschusses (Advisory Scientific Committee, ASC), der Kapitalmarktforschung betreibt, die den makroprudenziellen Entscheidungen des Verwaltungsrats des ESRB als Grundlage dient.
Dieser Ausschuss besteht aus 15 Sachverständigen, die für jeweils vier Jahre ernannt werden und über ein breites Spektrum an Kenntnissen und Erfahrungen verfügen, und dem Vorsitzenden. Aktuell ist das Javier Suárez, Vize-Vorsitzende sind Marco Pagano und Richard Portes. Mitglieder im Herbst 2019 sind Thorsten Beck von der Cass Business School (London), Willem Buiter, Citigroup (New York), Elena Carletti, Università Bocconi (Mailand), Stephen Cecchetti, Brandeis International Business School (Waltham, Massachusetts), Kathryn Dominguez, University of Michigan, Daniel Gros, Centre for European Policy Studies (CEPS) in Brüssel, Sebnem Kalemli-Özcan, University of Maryland, Malcolm Kemp, Nematrian Limited (London), Giovanna Nicodano, Università di Torino, Martin Oehmke, London School of Economics, Loriana Pelizzon, Goethe-Universität Frankfurt, Richard Portes, London Business School, Isabel Schnabel, Universität Bonn, Javier Suarez, Centro de Estudios Monetarios y Financieros (CEMFI) in Madrid, und Lars Svensson, Stockholm School of Economics. Studien-Co-Autor Josef Zechner war bis Ende Juni 2019, als seine vierjährige Funktionsperiode endete, Mitglied des Beratenden Wissenschaftlichen Ausschusses.

Aufgaben des Beratenden Wissenschaftlichen Ausschusses

Der ASC trägt durch die Veröffent­lichung von Berichten zur öffentlichen Debatte über makroprudenzielle Maßnahmen bei. Zu seinen Beiträgen gehörten in den letzten Jahren Forderungen nach einer glaubwürdigen Bankenabwicklung, einer europäischen Kapitalmarktunion und einer verbesserten Offenlegung von kohlenstoffintensiven Finanzanlagen. Der Ausschuss ist für die Veröffentlichung der ESRB Working Paper Series verantwortlich, der die Studie „Can ETFs Contribute to Systemic Risk?“ zuzuordnen ist. Darüber hinaus verleiht der ASC den jährlichen Ieke-van-den-Burg-Forschungspreis für Nachwuchsökonomen. Mindestens einmal im Quartal kommt der ASC in Frankfurt zusammen. Seine Mitglieder tragen in verschiedenen Bereichen zur Forschungs- und politischen Arbeit des ESRB bei, unter anderem in den gemeinsamen ASC-ATCs (Advisory Tech­nical Committees) zum Thema Schattenbanken und Verflechtung.  


Anhang:

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