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3/2018 | Theorie & Praxis
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Nowcasting light

Nowcasting basiert auf komplizierten ökonometrischen Modellen. Research Affiliated hat nun eine wesentlich einfachere Methode gefunden, um zu bestimmen, wo wir uns im Wirtschaftszyklus befinden.

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Die Standortbestimmung im Konjunkturzyklus zählt zu den wichtigen Herausforderungen in der professionellen Vermögensverwaltung. Eine Analyse von Research Affiliates zeigt, dass man mit vergleichsweise bescheidenen Mitteln genauere Ergebnisse erzielen kann, als sie eine simple Betrachtung der Zinsstrukturkurve ermöglicht.

stock.adobe.com | Tanja; Research Affiliates Glob

Zu den wichtigsten Fragen, die man als Investor klären muss, gehörte jene nach der jeweils aktuellen Phase im Marktzyklus. Die Antwort entscheidet über die taktische Asset Allocation, und wenn sie falsch war, wird es sehr schnell teuer. Derzeit verdichten sich die Anzeichen, dass wir uns dem Vorabend einer Rezession nähern, und viele Marktbeobachter gehen davon aus, dass es langsam, aber sicher kritisch wird. Die US-Zinsstrukturkurve (Differenz zwischen ein- und zehnjährigem Zinssatz) verflacht zusehends und nähert sich dem Inversions­zustand, der gemeinhin als Vorbote einer Rezession gilt. Die Grafik „Gefährliche Inversion“ zeigt die Renditedifferenz zwischen zwei- und zehnjährigen US-Staatsanleihen über die letzten Jahrzehnte. Tatsächlich war bei den letzten Fällen einer inversen Zinsstrukturkurve wenig später Feuer am Dach: Das gilt für 1989/90, 1999/2000, 2006/07 und könnte unter Umständen 2018/19 nach zwei bis drei wei­teren Zinserhöhungen durch die Fed erneut drohen.

Ein Indikator ist zu wenig

Doch reicht dieser eine Indikator tatsächlich aus, um eine Rezession mit hinreichender Prognosegüte vorhersagen zu können? Trotz der Erfahrungswerte seit 1980 dürften das die meisten Marktteilnehmer mit Nein beantworten. Etwas mehr fundamentale Grundlage wünscht man sich dann doch für eine so wichtige Einschätzung. Dass man nicht auf die ­offiziellen Konjunkturstatistiken warten kann, die mit beträchtlicher Verspätung kommen, liegt dabei auf der Hand, sie würden massive Kursbewegungen an den Märkten allenfalls nachträglich erklären. Und dieses Dilemma ist das Geschäftsmodell der Nowcaster. Mithilfe eines umfangreichen Werkzeugkastens aus Ma­the­matik, Physik, Statistik und Machine Learning werden hier volkswirtschaftliche Größen verarbeitet, um im Anschluss die ­diversen Wirtschaftsprognosen anzupassen. Ursprünglich stammt der Begriff aus der Meteorologie, die aufgrund der Komplexität der von ihr beobachteten Systeme mit ähnlichen Problemen ringt wie die Finanzmarktbeobachter. Und in Wahrheit hat man es auch hier mit einem Prognoseversuch zu tun, allerdings werden die dafür verwen­deten Daten möglichst zeitnah erfasst und in die ebenso kurzfristigen Modelle eingepflegt. Der dabei zu betreibende Aufwand ist allerdings beträchtlich. Grundsätzlich ist die volkswirtschaftliche Entwicklung ja das Ergebnis des Verhaltens aller Teilnehmer. Wüsste man also heute exakt, was jedes ­Individuum, jedes Unternehmen und alle anderen Akteure tun, wüsste man auch, in welche Richtung die Konjunktur läuft. Da dies unmöglich ist, begnügen sich auch die Nowcaster mit zeitnah verfügbaren ­Daten, in der Regel sind das mehrere Dutzend ­Variablen, die zumindest monatlich erfasst und in komplexe Modelle verpackt werden. Für Notenbanken und ähnliche Organisa­tionen gehört dies heute zum Standard­werkzeugsatz. Sie verfügen über die benötigten Daten und die Spezialisten für ihre Auswertung. Kleinere Asset Manager und die Mehrzahl der Investoren verfügen jedoch nicht über diese Kapazitäten, sie ­müssen für entsprechende Standortbe­stimmungen daher einfachere Wege beschreiten.

Alternativer Ansatz

Für sie könnte daher der von den Research-Affiliates-Mitarbeitern Vitali Kalesnik, Jim Masturzo und Michele Mazzoleni entwickelte Weg interessant sein. Ihre Analysen haben gezeigt, dass man auch allein mithilfe eines weniger umfangreichen Datensatzes und den Anleihen- und Aktien­renditen herausfinden kann, in welchem Abschnitt des Wirtschaftszyklus wir uns in etwa gerade befinden.

Gemäß der Klassifizierung durch das amerikanische National Bureau of Economic Research gab es seit 1953 in gerade einmal 14 Prozent aller Monate Rezessionen. Seit 1990 ist dieser Prozentsatz auf zehn Prozent gefallen, in der übrigen Zeit hatten wir es somit mit einer wirtschaftlichen Expansion zu tun. Den ­Kapitalmarktforschern von Research Affiliates war diese Struktur zu grobkörnig, weshalb sie den Wirtschaftszyklus in vier verschiedene Zustände einteilten. Dabei verwenden sie mit der Produk­tionslücke (Output Gap) und dem wirtschaftlichen Momentum nur zwei volkswirtschaftliche Kenngrößen. Unter dem Output Gap versteht man die Abweichung zwischen realisiertem Bruttoinlandsprodukt und Produktionspotenzial. Die OECD-Output-Gap-Daten kombinieren die Autoren mit länderspezifischen Abschwächungs- und Expansionsphasen, wie sie von der Federal Reserve Bank of St. Louis gemessen werden (FRED-Datenbasis). Diese Phasen bilden das Momentum der Wirtschaftsentwicklung und damit deren Geschwindigkeit ab. Ein Momentumverlust mündet aber nicht automatisch in eine Rezession, denn es kann sich ja um eine zwischenzeitliche Wachstumsverlangsamung innerhalb eines Wirtschaftszyklus handeln. Daraus ergibt sich, dass zwei Konjunkturzustände (Expansion und Rezession) zur optimalen Standortbestimmung zu wenig sind.

Vier Zustände

Die Kombinationen der beiden Kenngrößen Produktionslücke und Momentum führt zu den vier Zyklusabschnitten „bullish“, „Korrektur“, „bearish“ und „Rebound“ (siehe Tabelle „Viergeteilter Wirtschaftszyklus“). In den USA dauerte jede dieser vier Konjunkturphasen seit 1966 im Schnitt zwölf Monate, wobei die Erholungsphasen (Rebounds) mit durchschnittlich 15 Monaten etwas mehr Zeit benötigten. Daraus leitet man ab, dass ein voller Konjunkturzyklus zwischen vier und fünf Jahren dauert. Auch für Großbritannien, Deutschland und Frankreich gilt Vergleichbares, auch wenn die Daten nicht so lange zurückreichend zur Verfügung stehen. Die Grafik „Phasen des Wirtschaftszyklus von vier Staaten“ illustriert, wie die einzelnen Phasen des Konjunkturzyklus in den vier großen ­Industriestaaten zwischen April 1991 und Dezember 2017 aufeinander folgten. Dies erleichtert institutio­nellen Investoren das Navigieren in den Märkten.

So logisch der Ansatz von Research Affiliates klingt, so gibt es doch einen Haken: Die Messzahlen für Output Gap und Momentum stehen nicht in Realzeit zur Verfügung. Dazu kommt, dass diese vier Phasen das Produkt eines statistischen Filters sind, der erst später bekannt ­gewordene Informationen zur Bestimmung historischer Hochs und Tiefs verwendet. Deswegen benötigt man einen anderen Mechanismus, um die gegenwärtige Position im Zyklus zu identifizieren.

Zinsstrukturanalyse

Die erwähnte Zinsstrukturkurve spielt nun doch eine besondere Rolle. Die Ana­lyse zeigt, dass die Steilheit der Zinskurve dann am höchsten ist, wenn die Wirtschaft die Wende nach einer Rezession schafft, in weiterer Folge verflacht sie sich, um letztlich negativ zu werden. Mögliche Gründe für ein negative Zinskurve sind eine Straffung der Geldpolitik, die einer Abschwächung des Wachstumsmomentums vorangeht, sowie eine Änderung in den Erwartungen der Investoren betreffend die langfristigen Zinssätze als erforderliche Kompensation für die Übernahme von Durationsrisiko.

Im Vierphasenmodell von Research Affiliates kann man sehen, dass die Steile der Zinsstruktur, gemessen an der Differenz von zehnjährigen Staatsanleihen und Dreimonatsstaatspapieren über 14 Industriestaaten, ein konsistentes Muster für den Zeitraum von April 1991 bis Dezember 2017 aufweist. Dabei wird die Steile zum Monats­ende für jeden Markt ermittelt und von der durchschnittlichen Steile der Zinsstrukturkurve des jeweiligen Landes subtrahiert. Dadurch werden die Abweichungen von der Norm jedes Landes errechnet. Danach wird jeder Monat einer der vier Konjunkturphasen Bullenmarkt, Korrektur, Bärenmarkt und Rebound zugewiesen.

Dabei kristallisiert sich heraus, dass zwischen zwei der vier Konjunkturphasen – nämlich der Korrektur- und der Rebound­phase – und der Steilheit der Zinsstruktur­kurve eine konsistente Beziehung besteht. Im Gegensatz dazu gibt es keine konsistente Beziehung zur Steilheit der Zinsstrukturkurve in den Bullen- und Bärenmarktphasen. Dazu kommt, dass die Höhe der Abweichung der Steilheit von ihrem Durchschnitt in der Korrektur- und Reboundphase jeweils größer ist als in den beiden anderen Phasen.

Zusammenfassend gesagt, zeigt die internationale Untersuchung über 14 Staaten, dass die Steilheit der Zinsstrukturkurve in Zeiten des Rebounds am höchsten ist und dann flach oder invertiert ist, wenn die Wirtschaft nach Zeiten der übermäßigen Expansion in eine Korrekturphase geringeren Wachstums eintaucht.

Aussagekräftige Zinsstruktur

Die Zinsstrukturkurve besitzt ­also mehr Informationsgehalt, als nur ein Prognoseinstrument für ­Rezessionen zu sein. Obwohl nicht jede Korrektur zu einer Rezession wird, ist es doch so, dass eine Verflachung der Zinskurve zumindest einen Verlust an wirtschaftlicher Dynamik bedeutet. Eine weitere wichtige Erkenntnis besteht darin, dass eine Wende der Wirtschaftsentwicklung an einer überdurchschnittlichen Steilheit der Kurve festgemacht werden kann.

An den US-Zahlen, die für den längsten Zeitraum verfügbar sind, lässt sich seit 1966 eine durchschnittliche Steilheit der Zinsstrukturkurve von zirka 1,5 Prozent ablesen. In den Bullen- respektive Bärenmärkten scheint die Steilheit der US-Zinskurve mit 1,4 respektive 1,7 Prozent ähnlich hoch auszufallen. In den Korrektur- und Reboundphasen gibt es erhebliche Abweichungen vom Durchschnitt mit 0,6 beziehungsweise 2,2 Prozent. Anhand der Doppelgrafik „Steilheit der US-Zinskurve in Korrektur- und Reboundphasen“ über den Zeitraum von April 1953 bis Dezember 2017 wird leicht ersichtlich, dass es in vielen, wenngleich nicht in allen Fällen eine deutliche Koinzidenz zwischen Rebounds und einer steilen Zinsstrukturkurve (rechte Grafik) zu beobachten gibt, während Korrekturphasen sehr oft mit flachen oder invertierten Zinsstrukturkurven einhergingen (linke Grafik). Das alles deutet darauf hin, dass die Steilheit der Kurve einen nützlichen Indi­kator für die Wendepunkte im Konjunkturzyklus darstellt.

Rolle der Aktienmarktrenditen

Aktienkursveränderungen sind nützliche Real-Time-Indikatoren, spiegeln sie doch die geänderten Erwartungen der Inves­toren im Hinblick auf künftige Cashflows und auch den Risikoappetit in Bezug auf Aktienengagements wider. Während die Steilheit der Zinsstrukturkurve jederzeit eindeutig definiert ist, muss für die Ermittlung der Aktienrenditen ein Zeitraum gefunden werden, um den Ertrag messen zu können. Nachdem der einzelne Teilzyklus eines Konjunkturzyklus nur ungefähr zwölf ­Monate dauert, ist es sinnvoll, eine kürzere Periode zu wählen, um die Wendepunkte der einzelnen Phasen innerhalb eines ­Zyklus herausarbeiten zu können. Je granularer man allerdings vorgeht, desto mehr Noise kommt in den Prozess. Daher verständigten sich die Autoren auf die goldene Mitte, sprich einen jeweils sechsmonatigen Zeitraum.

Im Weiteren gingen sie analog zur Zinskurve vor und ermittelten für jeden Staat den Unterschied zwischen der Durchschnittsrendite am Aktienmarkt im Zeitraum von April 1991 bis Dezember 2017 und den jeweils zurückliegenden Sechsmonatsrenditen. Die Ergebnisse unterschieden sich allerdings leicht von jenen, die nach der gleichen Methode bei der Zinsstrukturkurve ­ermittelt wurden. Höhere Renditen als im Schnitt sind in den Bullenmarkt- und Reboundphasen zu beobachten, niedrigere ­Aktienrenditen hingegen in Bärenmarkt- und Korrekturphasen. Das stimmt damit überein, dass Aktienmarktrenditen gute Hinweise auf eine sich beschleunigende oder verlangsamende Wachstumsrate der Wirtschaft liefern.

Die Verbindung der Steilheit der Zins­kurve mit Aktienrenditen hat große Vorteile, denn wenn man beide Indikatoren gleichzeitig verwendet, können falsche Signale, die bei bloßer Verwendung der Signale aus der Zinsstrukturkurve anfallen könnten, ­herausgefiltert werden. So würde eine unterdurchschnittliche Steilheit der Zinskurve, die mit negativen Aktienrenditen zusammentrifft, suggerieren, dass man sich in ­einer Korrekturphase befindet. Eine überdurchschnittlich steile Zinskurve, gepaart mit positiven Aktienrenditen, wäre ein ­Signal dafür, dass sich der Zyklus in eine Reboundphase hineinbewegt.

Auf eine kleine Inkonsistenz bei den beiden Messgrößen in diesem Modell weisen die Autoren selbst hin: Für Anleihen wird eine in die Zukunft gerichtete, einkommensbasierte Messzahl verwendet, während man für Aktien eine historische, ertragsbasierte Größe einsetzt. Doch sei diese Inkonsistenz beabsichtigt, so die Autoren, denn sie würde durch die Kombination zweier unterschiedlicher Perspektiven einen Vorteil gegenüber anderen Ansätzen darstellen, bei denen man zwei Kennzahlen gleicher Art miteinander verbindet.

Wo stehen wir heute?

Wendet man die vorgestellte Methode bis einschließlich der Halbjahreszahlen an, so impliziert die Datenlage, dass eine Anzahl von Industriestaaten in die Korrekturphase gerät. Visualisieren kann man diese Resultate durch ein Streudiagramm, wo auf der x-Achse die Steilheit der Zinsstrukturkurve und auf der y-Achse die Aktienmarktrendite, in beiden Fällen die Abweichung vom langfristigen Durchschnitt, für jedes Land abgetragen wird. Teilt man das Diagramm in vier Quadranten ein, so repräsentiert jeder Quadrant eine Phase im Konjunkturzyklus (siehe Grafik „Aktuelle Positionierung im Konjunkturzyklus“). Dabei sind die beiden Quadranten links unten und rechts oben jene, bei denen die beiden Indikatoren jeweils beide negativ beziehungsweise positiv vom Durchschnitt abweichen. In den beiden anderen Quadranten ist die Signallage ­gegenläufig und nicht für eine Prognose geeignet. Länder, die sich in der Nähe der Nullwerte platzieren, senden nur schwache Signale aus. Hier sollte man nur wenige Rückschlüsse auf Veränderungen in der Phase des Konjunkturzyklus ziehen.

Mit dieser Methode kann man eine Vergleichbarkeit herstellen und Länder finden, die gerade die gleiche Phase im Konjunkturzyklus durchlaufen. Gegenwärtig sendet eine Anzahl von Staaten wie Aus­tralien, Frankreich, Norwegen, Neuseeland und Schweden nur schwache Signale aus, während die Lage insbesondere für die USA, Kanada, Japan und Deutschland bedrohlich aussieht, die einen Cluster im Korrekturquadranten bilden. Hier wird genau zu beobachten sein, ob sich dieser Trend fortsetzt.

Mehr Volatilität

Nach Ansicht des Autorentrios befinde sich eine gewisse Anzahl von Industriestaaten derzeit am Anfang einer Korrekturphase des Wirtschaftszyklus, in der über dem Output-Potenzial produziert wird, die Wirtschaft aber an Schwung verliert. Die gute Nachricht dabei ist, dass nicht alle Kor­rekturen in eine Rezession münden. Die schlechte Nachricht lautet, dass der künftige Weg holpriger – und damit volatiler – ausfallen wird, als wir das in den letzten Jahren gewohnt waren. Für Investoren bedeutet dies, zu verfolgen, welche Faktoren dazu in der Lage sein könnten, diese Staaten in eine Rezession hineinzuführen. Die Autoren nennen hier die sattsam bekannten wie ­einen möglichen weltweiten Handelskrieg an ersten Stelle, gefolgt vom Brexit, der – so er hart ausfällt – das Zeug dazu hat, die internationalen Kapital- und Handelsströme zumindest in Europa zu gefährden. Italiens Verschuldungssituation rangiert nicht weit dahinter, die sich im Falle der Umsetzung des Regierungsprogramms schnell zu einer Finanz- und Wirtschaftskrise zumindest in Europa auswachsen kann. Auch die erschwerte Konsensbildung zwischen den EU-Staaten ist zu nennen, die die langfris­tigen Wachstumsperspektiven der Länder beschädigt. Die nächsten Monate werden zeigen, inwieweit die Steilheit der Zinskurve und die Aktienrenditen gemeinsam verlässliche Nowcasting-Signale zur Identi­fizierung von Wendepunkten im Konjunkturzyklus liefern. Vielleicht ist ja alles halb so schlimm, und es handelt sich nur um ­eine vorübergehende Wachstumsabschwächung und nicht um eine Vorstufe der Rezession, wenn sich nun die großen Märkte im Korrekturmodus befinden.

DR. KURT BECKER


Anhang:

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