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4/2018 | Theorie & Praxis
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Nomen est Kaufgrund

Kaum zu glauben: Eine Untersuchung ergab, dass Hedgefonds, deren Namen Macht und Stabilität ­signalisieren, höhere Zuflüsse sehen und weniger verdienen.

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Ein klingender Firmenname und ein Nobelpreisträger als Chairman – für die Vermarktung eines Hedgefonds ist das der Optimalfall. Eine Erfolgsgeschichte wurde aus Platinum Grove dennoch nicht, 2008 kam es zu massiven Verlusten. 2011 verließ Mitgründer Myron Scholes das Unternehmen, danach hörte man nicht mehr viel von der Fondsgesellschaft.

© univ. oulu, GMF

Sonja Kohn zählte sowohl mit ­ihrer Wiener Investmentbank als auch mit ihrem Privatver­mögen zu den vielen Opfern des Milliardenbetrugs von Bernard Madoff. Anders als die meisten anderen Geschädigten war die Bank aber auch eine Profiteurin des Schneeballsystems, bis es kollabierte. Denn das 1984 von Kohn gegründete Institut war in Österreich in der Vermarktung des Madoff-Konzepts jahrelang sehr erfolgreich. Das lag einerseits an den ­ungewöhnlichen „Anlageerfolgen“ der Madoff-Fonds, zum Teil aber vermutlich auch am Namen ihrer Bank. Die „Bank Medici“ hatte mit der berühmten florentinischen Bankiersfamilie zwar überhaupt nichts zu tun, Kohn hatte aber richtig erkannt, dass ein derart klingender Name auch in der Finanzbranche ein wichtiges Marketinginstrument sein kann.

Psychologischer Effekt

Nun könnte man annehmen, dass sich ­allenfalls vermögende Privatkunden vom hochtrabenden Namen einer Bank oder ­eines Fonds blenden lassen, professionelle Investoren dürften darauf aber niemals reagieren, aber ist das wirklich so? Die Autoren der Studie „Hedge Fund Flows and ­Names Gravitas“, Juha Joenväärä, Assistant Professor am Department of Finance der University of Oulu in Finnland, und Cris­tian Ioan Tiu, Assistant Professor of Finance an der University of Buffalo im US-Bundesstaat New York, sagen: Nein. Sie fanden Belege dafür, dass Hedgefondsinvestoren offensichtlich Fonds mit Namen bevorzugen, die Macht und Stärke versprechen oder Wortkombinationen mit Bezug zu Wirtschaft und Geopolitik sind. Diese Begriffe werden mit Gewicht, Einfluss, ­Autorität, Ernsthaftigkeit und gutem Urteilsvermögen assoziiert – alles Begriffe, die sich auf inhaltliche Schwere und damit Gravität beziehen. Während es vorstellbar ist, dass Hedgefondsklienten sich wünschen, dass die von ihnen mandatierten Hedgefondsmanager eine gewichtige Persönlichkeit darstellen, dokumentieren die beiden Autoren die relativ verwirrende Tatsache, dass die Inves­toren auf die Gewichtigkeit des Namens des Hedgefonds selbst abstellen. Das gilt auch dann, wenn die Ergebnisse im Hinblick auf die Fondsperformance kontrolliert werden. Die Größe dieses Effekts ist nicht nur signifikant und robust, sondern wirtschaftlich ­bedeutend. Die Resultate lassen darauf schließen, dass das Hinzufügen eines einzigen mehr Gravität versprechenden Wortes zum Hedgefondsnamen die Zuflüsse des durchschnittlichen Hedgefonds um 227.120 US-Dollar pro Jahr vergrößert. Statistisch gesehen bedeutete eine Vergrößerung der Namensschwere um eine Standardabweichung einen um 759.967 US-Dollar vermehrten Mittelzufluss jedes Jahr.

Joenväärä und Tiu, der im Investment-Komitee der Stiftung der University von Buffalo sitzt, fokussieren nicht zufällig auf Gravität – sie sehen diese als semantische Hauptkomponente an. Es gelingt ihnen zu zeigen, dass diese Namensschwere den Großteil der Varianz in den Hedgefondsnamen erklärt. Indem sie die Wichtigkeit von Gravität als Hauptkomponente festlegen, wird die individuelle Namensschwere eines Hedgefonds als Korrelation zwischen dem Namensinhalt eines Hedgefonds und dieser Hauptkomponente definiert. Die durchgeführte Hauptkomponentenanalyse oder Principal Component Analysis (PCA) dient dazu, umfangreiche Datensätze zu strukturieren. Dabei versucht man, die Gesamtzahl gemessener Variablen zu reduzieren und trotzdem einen möglichst großen Anteil der Varianz aller Variablen zu erklären. Im ­Gegensatz zu der Vermutung, dass die ­Namenswahl zufällig sein könnte, dokumentieren die beiden Autoren, dass Gravität auch die Hauptkomponente mit dem größten durchschnittlichen Hedgefondsexposure ist. Hedgefondsmanager messen also der Bezeichnung ihrer Fonds die größte Bedeutung bei.

Konsolidiert wurden Daten mehrerer Hedgefondsdatenbanken (BarclayHedge, EurekaHedge, HFR, Lipper TASS und Morningstar) und Doubletten nach einem bestimmten Verfahren eliminiert. Der Untersuchungszeitraum reicht von Januar 1994 bis September 2013. Teil der Stichprobe sind nur Fonds, die ihre Monatsrenditen nach Kosten einmelden. Dazu muss ein Fonds noch seine Kostenstruktur (Management und Performance Fee) offenlegen und auch Liquiditätsrestriktionen wie Lock-ups, Kündigungsfristen und -zeitpunkte bekanntgeben. Des Weiteren muss eine Historie von zumindest 24 Monaten in der jeweiligen Datenbank vorliegen. Wendet man diese Filter an, finden sich 17.766 Hedgefonds, von denen 5.898 aktiv und 11.868 unter­gegangen sind. Die Tabelle „Deskriptive Statis­tik“ zeigt die zeitvarianten (zeitlich veränderlichen) und zeitinvarianten (zeitlich unveränderlichen) Charakteristika der Hedge­fonds aus der Stichprobe. Erstere zeigen, dass der Ertrag eines Hedgefonds im Schnitt Zuflüsse von 6,5 Prozent pro Jahr hat, wobei es zu berücksichtigen gilt, dass es hier eine deutliche Schiefe gibt, liegt doch der Medianwert bei 0,1 Prozent. Dazu kommt, dass die durchschnittlich verwalteten Assets bei 169,1 Millionen US-Dollar liegen – auch hier gibt es eine Schiefe bei einem Medianwert von 36,4 Millionen US-Dollar – und der Fonds 5,23 Jahre alt ist. Dieser Durchschnittshedgefonds nimmt ­eine fixe Managementgebühr von 1,5 Prozent sowie eine Performancegebühr von 18,1 Prozent und erfordert ein Mindest­investment von drei Millionen US-Dollar. Weiters haben 10,3 Prozent der Fonds einen Namen, der mit einem „A“ beginnt, während in 0,4 Prozent aller Fälle am Namensanfang eine Zahl steht. Im Schnitt berichtet ein untersuchter Fonds zu Beginn an 1,48 Datenbanken und hat einen Namen, der zu 4,21 semantischen Kategorien gehört.

Behavioral Bias

Untersucht man das Verhältnis von Fondscharakteristika und dem Fondsnamen, so widerlegt die Empirie die Erwartung, Gravität wäre positiv mit einem besonders sophistizierten Investmentansatz assoziiert. So tendieren Fonds mit gewichtigeren ­Namen dazu, höhere fixe Managementgebühren und geringere Performance Fees zu verlangen. Ebenso setzen sie seltener Leverage ein und haben geringere Restriktionen (Gates and Lock-ups) beim Abzug von Geldern. Das lässt vermuten, dass Hedgefonds mit imposanten Namen liquidere und weniger komplexe Anlagestrategien verfolgen. Die Neigung eines Hedgefondsmanagers, einen gewichtigen Namen zu wählen, scheint kein Signal für besondere Managementqualität zu sein. Ebenfalls dokumentierten Joenväärä und Tiu, dass es eine negative Relation zwischen der Gewichtigkeit des Fondsnamens und der Anzahl der Hedgefondsdatenbanken gibt, bei denen unter anderem Performance- und Volumensdaten eingemeldet werden. Da der regelmäßige Bericht an Datenbanken eine Form des Marketings darstellt, lassen diese Ergebnisse vermuten, dass diese – Investoren attraktiv erscheinenden  – Fondsbezeichnungen eine weniger arbeitsintensive Alternative zu traditionellen Möglichkeiten des Fondsmarketings darstellen.

Der Mangel an Raffinesse im Investmentprozess ist nicht notwendigerweise ­negativ zu sehen, da einfache Strategien auch gut performen können. Deswegen ­untersuchte das Autorenduo, ob Fonds mit bedeutungsvolleren Bezeichnungen outperformen. Die Hinweise gehen aber samt und sonders in die diametral entgegengesetzte Richtung. Fonds mit bedeutungsschwan­geren Namen underperformen solche mit der geringsten Gravität in der Bezeichnung konsistent. Fonds mit Namen, die positiv mit Bedeutsamkeit assoziiert werden, weisen ein annualisiertes Alpha auf, das um 0,97 Prozent – im Fall der Anwendung ­eines alternativen Faktormodells um 0,73 Prozent – niedriger ist als jenes von Fonds mit unauffälligen Namen (niedrigem Gravitätsexposure). Ähnlich verhält es sich bei den Sharpe Ratios: Fonds mit bedeutungsvollen Bezeichnungen haben eine um 0,18 verringerte Sharpe Ratio, ihre durchschnittlichen annualisierten Renditen sind um 0,82 Prozent geringer, ihre Maximum Drawdowns sind um 5,06 Prozent größer, und auch die Volatilität solcher Fonds fällt gegenüber ­ihren unauffälligeren Konkurrenten um 0,57 Prozent höher aus. Diese Unterschiede fallen bei Alphas und Sharpe Ratios statistisch signifikant aus. Im Fall der Renditen sind die Differenzen insignifikant, deren Vorzeichen passt aber ins Bild und ist konsistent mit der Annahme, dass Fonds mit schwergewichtigen Namen schwächer performen. Obwohl diese Fonds höhere Zuflüsse bekommen, ist deren Wahrscheinlichkeit, zu scheitern, höher als bei Fonds mit unauf­fälliger Bezeichnung. So wird etwa die Wahrscheinlichkeit für das Scheitern eines Hedgefonds aus der Gruppe derer mit der höchsten Gravitätsstufe um 5,38 Prozent höher angesetzt als bei Fonds aus der niedrigsten Gravitätsstufe.

Diese Ergebnisse sind in der Tat verwirrend. Man könnte glauben, professionelle Investoren träfen ihre Investmententscheidungen allein aufgrund der Schwere von deren Bezeichnung und ohne aus deren wirklichen Fähigkeiten zu lernen. Doch es finden sich Anhaltspunkte dafür, dass die Investoren ihre Empfänglichkeit (Sensitivität) im Hinblick auf die Namensgravität, wenn nicht gänzlich ablegen, so doch zumindest reduzieren, wenn sie einmal mehr über die wirklichen Fähigkeiten des Fondsmanagements wissen. So zeigt sich beispielsweise, dass die Zuflüsse in Fonds mit hoher Gravität im Namen auf die Größe der Fonds und deren Alter reagieren. Zudem können die Autoren belegen, dass Folgendes gilt: Je höher die Mindestinvestmentsumme eines Hedgefonds, desto weniger sensitiv reagieren die Flows auf die Gravität eines Fondsnamens. Das steht im Einklang damit, dass die Investoren in solche Fonds ­finanziell potenter und potenziell anspruchsvoller und besser ausgebildet sind. Zudem können die Autoren zeigen, dass die Sensitivität der Zuflüsse im Hinblick auf die Gravität der Fondsbezeichnung bei solchen Fonds niedriger ist, deren Investoren als qualifizierte Käufer eingestuft werden. Ein Lerneffekt scheint sich auch dadurch zu ­bestätigen, dass in der zweiten Hälfte des Untersuchungszeitraums die Sensitivität der Zuflüsse im Hinblick auf die Gravität nachlässt. Das steht im Einklang mit der Hypothese, dass Investoren im Umgang mit Hedge­fonds vertrauter werden und eine ­gewisse Lernkurve im Hinblick auf Due ­Diligence und Evaluierung der Qualität des Managements absolviert haben. Selbst nachdem man die Resultate im Hinblick auf diese Effekte kontrolliert hat, gelingt es den beiden Autoren zu zeigen, dass die Zuflüsse noch immer statistisch signifikant auf die Gravität der Fondsbezeichnung reagieren.

Semantischen Content zu klassifizieren, indem man eine automatisierte Form der Interpretation wählt, war bis vor wenigen Jahren noch unvorstellbar. Diese Analysemethode hilft, verhaltensökonomische Biases aufzuspüren. Dass man als Unternehmen versucht, einzelne Kunden, die für solche Verführungstricks empfänglich sind, zu beeindrucken und von sich einzunehmen, ist das eine. Umso erstaunlicher ist es aber, dass diese Methode offensichtlich auch bei Hedgefondsinvestoren greift. Schließlich gilt diese Gruppe als kritisch und gut informiert, sodass sie in der Theorie immun gegenüber solchen plumpen Versuchen der Überrumpelung sein sollte. Und doch gelingt der Nachweis, dass diese Sensitivität in Bezug auf Firmennamen im Hedgefondsbereich existiert. Dies steht im Kontrast zur Nullhypothese, wonach keine vom Firmennamen allein abgeleiteten Variablen eine Aussagekraft für Hedgefondsflows besitzen. Beruhigend ist, dass die Investoren trotz dieser „Schwäche“ beim Kauf doch in der ­Lage sind, rasch auf schwache Leistungen zu reagieren und die Fonds abzustoßen. Dies tun sie in einem so hohen Maß, dass die Fonds im Anschluss aus der Stichprobe ausscheiden. Die Autoren halten sich zugute, die Ersten zu sein, die nachweisen, dass es Verzerrungen im Entscheidungsprozess von professionellen Hedgefondsinvestoren gibt. Die Studie könnte den Startschuss für eine gründliche Untersuchung des Verhaltens dieser Investorengruppe darstellen und eventuell weitere Voreingenommenheiten ans Tageslicht fördern. Und sie sollte auch jedem Anleger zu denken geben – wie objektiv ist man wirklich bei der einzelnen Anlageentscheidung?     

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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