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1/2021 | Theorie & Praxis
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»Niedrige Inflation per se ist kein Ziel«

Der Leipziger Ökonom Gunther Schnabl ist davon überzeugt, dass eine zu expansive ­Geldpolitik verantwortlich für Finanzmarktblasen und -krisen ist. Von einer Krisentherapie mit noch mehr billigem Geld hält er schon gar nichts.

In gewisser Weise gehört er zu einer scheinbar aussterbenden Klasse: Gunther Schnabl, Professor für Wirtschaftspolitik und Internationale Wirtschaftsbeziehungen an der Universität Leipzig, bezeichnet sich bewusst als konservativ und sieht sich selbst in der Tradition der österreichischen Schule um Friedrich August von Hayek. Daher beobachtet er das Geschehen um die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank mit Argwohn und scheut nicht davor zurück, mit dem aktuellen Kurs der EZB hart ins Gericht zu gehen. Die Stützungsmaßnahmen der Politik während der Corona-Pandemie heißt er zwar weitgehend gut, insgesamt sieht er aber die Gefahr einer großen politischen Instabilität auf uns zukommen. Wenn er recht behält, wird es den Euro in einigen Jahren als zwei­geteilte Nord- und Südvariante geben. Wir ­haben mit ihm darüber gesprochen.

Herr Prof. Schnabl, vor Kurzem haben Sie auf Twitter erklärt: „Anstieg der Zinsen: Die Inflation raubt den Notenbanken ihr wichtigstes Werkzeug.“ Steht es tatsächlich so schlimm?
Gunther Schnabl: Die Daten zeigen uns auf jeden Fall, dass die USA offensichtlich unter einem spürbaren Inflationsdruck stehen, der sich, wenn auch etwas geringer, auch bei uns in Europa bemerkbar macht. Die Gründe dafür sehen viele Marktbeobachter in einem hohen Nachholbedarf nach dem Lockdown, andere verweisen auf einen starken monetären Überhang, der deutlich gewachsen ist. Und er wird sich natürlich nach Milton Friedman früher oder später in Form von ­Inflation entladen.

Die Frage ist, welche Form von Inflation – denn am Ende ist Inflation auch eine Frage der Begrifflichkeit.
Aus Sicht der österreichischen Konjunkturtheorie bedeutet eine Inflation, dass die Geldmenge stärker steigt als die Gütermenge, ein Phänomen, das uns schon lange begleitet. In der öffentlichen Diskussion aber wird Inflation meist mit der Konsumentenpreisinflation gleichgesetzt. Und die ist noch niedrig, zumindest wenn man den offiziellen Statistiken glaubt.

Tun Sie das nicht?
Wir haben eine deutliche Diskrepanz zwischen der gefühlten ­Inflation, wie sie von der Europäischen Kommission erhoben wird, und der offiziell gemessenen Inflation.

Heiß diskutiert wird die Frage, ob sie nun kommt oder nicht. Manche sehen in der aktuellen Aufregung um das Thema nur eine vorübergehende Erscheinung, die im zweiten Halbjahr sozusagen wieder verschwinden wird. Was erwarten Sie?
Ich bin ein wenig zweigeteilt. Aber vielleicht zunächst einmal einen Schritt zurück hin zu der Frage, warum wir die Inflation eigentlich niedrig halten wollen. Eine niedrige Inflation per se ist ja kein Ziel. Was wir erreichen wollen, das ist ein gewisser Mehrwert für unsere Gesellschaft durch eine niedrige Inflation, weil wir aus der Vergangenheit wissen, dass Inflation einerseits dazu geführt hat, dass die realen Löhne und damit die Kaufkraft der Menschen durch ­Inflation gesunken ist. Zudem lässt sich zeigen, dass Inflation zu sehr starken Verteilungskonflikten geführt hat, oft zugunsten höherer Einkommens- oder Vermögensgruppen. Diese negativen Effekte haben wir bisher der Konsumentenpreisinflation zugeschrieben. Inzwischen aber führt das anhaltend billige Geld der Notenbanken vor allem zu einem Anstieg der Vermögenspreis­inflation bei Aktien, Immobilien, Gold und neuerdings auch bei Bitcoin.

Das ist weitgehend unbestritten. Wo liegt aus Ihrer Sicht das Problem?
Es kommt zu negativen ­Effekten auf die realen Einkommen, weil die Finanzkrisen, die man in der Vergangenheit immer wieder erzeugt hat, inzwischen zu einer ständigen Krisensituation geführt haben. Zudem wird die Verhandlungsmacht der Gewerkschaften stark untergraben. Das hat einen negativen Einfluss auf das reale Lohnniveau in breiten Bevölkerungsschichten und führt eben zu solchen willkürlichen Verteilungskonflikten.

Damit stellt sich die Frage nach den Konsequenzen, die sich daraus ergeben.
Grundsätzlich ist die Beobachtung robust, dass die sehr starken Verteilungseffekte der ultralockeren Geldpolitik, die in gewisser Weise auch mit finanzieller Repression verbunden ist, schon lange Zeit dazu führen, dass es immer mehr Menschen gibt, die sich als Verlierer empfinden, die keine wirtschaftliche Perspektive für sich oder für ihre Familien sehen. Als logische Konsequenz daraus wenden sich diese Menschen von etablierten politischen Parteien, die im Wesentlichen die aktuelle Geldpolitik flankieren, ab und driften an die Ränder. Ein Trend, den wir seit 20 oder 30 Jahren sehen, das ist der  Zeitraum, in dem wir diese asymmetrische Geldpolitiken beobachten. Das führt nicht nur zu einer starken Polarisierung unserer Gesellschaft, auch die Mittelschichten werden ausgehöhlt. Insbesondere viele junge Menschen steigen aus der Mittelschicht ab.

Viele Marktteilnehmer stellen sich die Frage, ob das am Ende auch einen Anstieg der Zinsen bedeutet.
Dazu gibt es zwei widerstreitende Interpretationen, und wir wissen noch nicht, wer recht behalten wird. Die ­eine Seite erwartet eine Entwicklung wie in Japan, wo die Bank of Japan schon sehr lang nicht nur die Zinsen am kurzen Ende niedrig hält, sondern über die quantitative Lockerung auch am langen Ende. Die ande­re Seite verweist auf wieder steigende Zinsen und eine anziehende Inflation in den USA und wohl auch für den Euroraum.

Wobei viele Staaten nicht nur in Europa ­angesichts der inzwischen deutlich weiter gestiegenen Verschuldung in diversen Ländern einen Anstieg der Zinsen kaum verkraften könnten.
Das ist auch unbestritten. Wenn die Zinsen ansteigen, werden die Haushalte vieler Regierungen durch wachsende Zinsverpflichtungen blockiert. Das ist wahrscheinlich auch der Grund, warum die Zentralbanken aus meiner Sicht inzwischen politisiert sind und in großem Umfang Staatsanleihen kaufen, damit eben die Staatsfinanzen der Länder nachhaltig bleiben. Der frühere EZB-Präsident Mario Draghi hat bereits 2012 mit seiner berühmt gewordenen Äußerung „Whatever it takes“ signalisiert, dass die Staatsverschuldung im Süden der Währungsunion nicht mehr nachhaltig ist. Und ich würde mittlerweile aufgrund des Verlaufs der Coronakrise und was in diesem Zusammenhang noch ansteht, nicht mehr ausschließen, dass wir am Ende alle in einem Boot sitzen und fast alle Euro-Staaten darauf angewiesen sein werden, dass die EZB weiter in großem Umfang Staatsanleihen aufkauft. Dann wären wir endgültig mittendrin in der offenen mone­tären Staatsfinanzierung, die nach den ­europäischen Verträgen eigentlich verboten ist.

Hat die Pandemie nicht gezeigt, dass eine Schuldenbremse zwar eine gute Idee sein mag, am Ende aber nicht zu realisieren ist, sobald auch nur an einer Stelle etwas wirklich gravierend schiefläuft, eben eine Pandemie, die niemand auf dem Zettel hatte.
Die Schuldenbremse scheint mir in der Tat eine Schönwetter-Regel zu sein. Mit einer solchen Regel wird gewissermaßen schon antizipiert, dass man sie unter bestimmten Umständen aussetzen kann. Die Pandemie kam zwar unerwartet, keineswegs unerwartet war jedoch die Krise im deutschen Exportsektor, die sich schon 2018 und 2019 sehr stark abgezeichnet hat. Zumindest unter österreichischen Ökonomen hat man schon lang eine solche Krise prognostiziert. Daher hätte sich der deutsche Staat auch darauf vorbereiten müssen. Die schwarze Null, die wir sehr lange vor der Krise hatten, kann man natürlich einerseits als vorausschauendes finanzpolitisches Handeln betrachten. Man kann sie aber auch sehen als Versäumnis, Rücklagen zu bilden für die große Krise, die eben nicht unerwartet war. Solche Rücklagen wurden nicht gebildet, und vielleicht hat man sich schon darauf eingestellt, dass die Krise groß genug sein wird, um dann die Schulden­regel auszusetzen. Ohne jetzt jemand Moral Hazard unterstellen zu wollen: Aber fest steht auch, wenn eine Krise nur groß genug ist, dann gibt es immer Gründe, Schuldenregeln auszusetzen.

Erfährt die Schuldenbremse damit das ­gleiche Schicksal wie die schwarze Null, die auch schon keiner mehr auf der Rechnung hat?
Ich betrachte mich als konservativen Ökonomen, entsprechend ist für mich Geldwertstabilität immer mit der ­Solidität der Staatsfinanzen verbunden. Daher waren der Stabilitäts- und Wachstumspakt wie auch die Schuldenbremse richtige Entscheidungen. Nur sind wir inzwischen in einer Situation, in der wir zwar eine gemeinsame Geldpolitik haben, aber noch mehr oder weniger unabhängige Finanz­politiken auf nationaler Ebene. Da liegt aus meiner Sicht ein Konstruktionsfehler der Europäischen Währungsunion vor, der uns immer wieder auf die Füße fällt. Und spätestens seit 2015 ist die geldpolitische Disziplin außer Kraft gesetzt. Deshalb hat es auch keinen Sinn mehr, aus einzelstaatlicher Sicht eine Schuldenbremse zu verfolgen, wenn die Nachbarn schon alle keine nachhaltige Finanzpolitik mehr machen.

Ihr Wissenschaftskollege Lars Feld gehört wie Sie zu den inzwischen immer weniger werdenden Verfechtern eines ordoliberalen Wirtschaftssystems. Er muss den Vorsitz des Sachverständigenrates räumen. Das mag zum einen politisch bedingt sein, aber zeigt es nicht auch, dass inzwischen ein Umdenken in der Wirtschaftswissenschaft stattfindet? Sind Sie so etwas wie der letzte Mohikaner einer nicht mehr zeitgemäßen Schuldenpolitik?
Sie haben recht: Jene, die für die Geldwertstabilität eintreten, werden immer weniger. Und Ihre Anspielung auf den letzten Mohikaner ist in gewisser Weise auch richtig. Aber ich bin mir nach wie vor sicher, dass wir am Ende natürlich wieder eine stabile Währung brauchen. Es sei denn, wir wollen uns in Richtung einer Art Brasilianisierung oder Argentinisierung bewegen, wo der Staat stets klamm ist und versucht, sich ständig über die Zentralbank zu refinanzieren, und dadurch von einer Phase der Instabilität in die nächste stürzt. Ich kann darin keine Vorteile sehen.

Dennoch finden viele Ihrer Kollegen immer wieder gute Gründe, warum es jetzt richtig ist, mehr Staatsverschuldung zu haben …
… und implizit darauf verweisen, dass Staatsverschuldung nur noch möglich ist, wenn die Zentralbanken diese Schulden aufkaufen. Der Punkt, den die österreichischen Ökonomen immer noch machen, ist, dass eben Geldwertstabilität das Rückgrat einer stabilen wirtschaftlichen Entwicklung ist und nach Walter Euken ­Primat der Währungspolitik. Ich glaube, dass eine stabile wirtschaftliche Entwicklung ohne stabile Währung nicht möglich ist. Und solange das Gegenteil nicht bewiesen ist, lasse ich mich davon auch nicht ­abbringen.

Und wie versuchen Sie, Ihre Kollegen zu überzeugen?
Indem ich sie darauf hin­weise, dass eine zunehmende Staatsverschuldung, die zudem immer stärker auch monetär finanziert wird, beim besten Willen nicht dazu geführt hat, dass wir uns wirtschaftlich und politisch stabilisiert haben, so wie das immer versprochen wurde. Im ­Gegenteil, wir taumeln von einer Krise in die nächste, verbunden mit einem Ver­trauensverlust in unseren Staat.

Das Eingreifen der Politik während der Pandemie heißen Sie zwar gut, Sie haben aber schon im August gewarnt, die Rettung aller über die Notenpresse sei mittelfristig nicht möglich. Sie warnten sogar, uns würden in zehn Jahren italienische Verhältnisse drohen. Hat sich an Ihrer Meinung inzwischen etwas geändert?
Nein! Denn im Grunde zombifizieren wir unsere Volkswirtschaften. Wenn wir alle retten, dann konservieren wir unbestritten die gegebenen wirtschaftlichen Strukturen. Das stabilisiert vielleicht auf die kurze Frist. Aber wir haben früher oder ­später einen negativen Einfluss auf die wirtschaftliche Dynamik. Und wir haben keinen Strukturwandel mehr, die Anreize werden verfälscht und so weiter. Genau deswegen wird der Wohlstand verfallen. Wenn aber der Wohlstand verfällt, werden unweigerlich einzelne Akteure schlechtergestellt. Daraus entstehen soziale Konflikte, die durch die Umverteilungseffekte der Geldpolitik noch sehr viel mehr verstärkt werden. Dazu muss man sich nur den Wohnungsmarkt in Deutschland ansehen. Dort bahnen sich die sozialen Konflikte bereits an.

Ich komme noch einmal zurück auf das ­Thema Inflation und Zinsanstieg. Wie muss eine EZB in dieser Konstellation ihre Politik verändern, ohne dabei in die Falle einer Art „Taper Tantrum“ zu laufen, wie das die USA schon einmal erlebt haben?
Gunther Schnabl: Das erste Signal wäre, nicht mehr weiterzumachen mit der monetären Staatsfinanzierung. Die Signale, die derzeit ausgesendet werden, besagen ja eher, dass jeder zusätzliche Finanzierungsbedarf, wenn er wohlbegründet ist, dann auch von der EZB akkomodiert wird. Das schafft natürlich viele Begehrlichkeiten. Man hat immer gute Gründe, mehr Geld auszugeben. Die mögen berechtigt sein oder nicht. Am Ende wird alles finanziert, was einigermaßen ­vernünftig erscheint. Damit haben wir natür­lich eine Spirale aus zusätzlicher Staatsver­schuldung und zusätzlichen Ankäufen von Staatsanleihen durch die Europäische Zentralbank, die zunehmend das Vertrauen in unsere Währung und damit auch in unser Wirtschaftssystem wie auch in unser Gesellschaftssystem untergräbt. Das halte ich nicht für sinnvoll. Deswegen wäre der erste Schritt, damit aufzuhören, solche Signale auszusenden und den ­Bestand der Staats­anleihen einzufrieren. ­Alles andere ist sehr viel schwieriger und bedarf aus meiner Sicht einer internatio­nalen Koordination.

Was meinen Sie damit?
Wenn wir das einzige Land sind, das geldpolitisch strafft, fließt uns ­Kapital zu. Das aber schafft neuen inflationären Druck, die Währung wertet auf, der Exportsektor kommt in Bedrängnis und so fort. Deshalb wäre ein solcher Schritt nicht möglich, ohne die USA mit im Boot zu ­haben. Andererseits kann eine solche Aufwertung der Währung natürlich auch attraktiv sein. Dafür gibt es schließlich Beispiele in der Geschichte.

Nennen Sie uns eines?
In den siebziger Jahren hatte die Bundesbank eine stabilere Währung als andere Länder. Kapital floss zu, die D-Mark entwickelte sich zu einer Safe-Haven-Währung und hatte eine internationale Ankerfunktion. Dadurch können natürlich zusätzliche Finanzierungsmöglichkeiten für den Staat entstehen. Aber ich habe nicht den Eindruck, dass die Deutschen oder Europa sich in den Wettbewerb mit den USA um die Stellung der Weltwährung begeben werden. In China allerdings zeichnet sich so ­etwas ab. Die Chinesen haben diese ganze monetäre Expansion im Zuge der Coronakrise nicht mitgemacht. Die Zentralbank­bilanz ist kaum gewachsen, und man lässt den Renminbi in kleinen Schritten leicht aufwerten gegenüber dem Dollar. Das könnte dazu führen, dass jetzt so etwas passiert wie in den siebziger Jahren in Europa, dass Ostasien sich vom US-Dollar entkoppelt, wodurch den USA eine sehr wichtige Finanzierungsquelle ihrer Staatsausgaben verloren ginge.

Das bringt mich zu der Frage, wie es Ihrer Ansicht nach mit dem Euro weitergehen wird. Wie sieht Ihr langfristiges Szenario aus?
Das kann man nur in Szenarien denken. Angenommen, alles geht so weiter wie bisher und es kommt zu vielen Spannungen im Euroraum – seien sie wirtschaftlich, gesundheitspolitisch oder auch sozial bedingt: Dann würde man versuchen, all diese Spannungen mit zusätzlichen Staatsausgaben und der Notenpresse zu ­lösen. Dann käme es irgendwann zu einem Vertrauensverlust für den Euro; eine hohe Inflation und wachsende Verteilungseffekte wären die Folge – mit dem Ergebnis einer wachsenden Anzahl an Verlierern. Dann würde es auch zu politischen Spannungen innerhalb des Euroraums kommen. Wenn man das vermeiden will, dann sollte man über eine Stabilisierung der Geldpolitik nachdenken. Das würde in der Konsequenz bedeuten, dass die Staaten im Euroraum nicht mehr alles finanzieren können, wodurch die Allokationseffizienz bei den Staatsausgaben deutlich verbessert werden müsste. Das wiederum wäre natürlich mit Reformen verbunden, die Europa sicher nicht schaden würden. Am Ende müsste ­jedes Mitgliedsland selbst entscheiden, ob es bereit ist, diese Reformen mitzumachen und dann auch intern abzuwerten, oder eben aus dem Euro auszusteigen.

Worin läge der Vorteil?
Ich glaube, der Druck in Europa wäre geringer. Wenn wir einen Nord­euro und einen Südeuro hätten, könnten die südeuropäischen Staaten abwerten und dadurch ihre Wettbewerbsfähigkeit­ wiederherstellen. Das würde sicherlich zur wirtschaftlichen Erholung im südlichen ­Euroraum beitragen. Die Tourismussektoren etwa würden dann wieder sehr gut laufen. Man sollte dabei auch nicht vergessen, dass der Wohlstand, den wir in Europa nach dem Zweiten Weltkrieg geschaffen haben, sehr stark mit Währungswettbewerb verbunden war. Die D-Mark war sehr stabil aufgrund der Rahmenbedingungen, die unter Ludwig Erhard gesetzt wurden. In dieser Zeit wurde sehr viel Wohlstand geschaffen. Und von diesem Wohlstand, der ausgehend von Deutschland im Norden geschaffen wurde, hat auch der Süden profitiert, der sich über Währungsabwertungen Teile dieses Wohlstands abholen konnte.

Ich höre, dass das Ihr bevorzugtes Szenario wäre. Geben Sie dazu auch eine zeitliche Prognose ab?
Es ist eine politökonomische Frage, wann die Politik zum Umdenken bereit sein wird. Viele sagen, sie werde erst dann zum Umdenken bereit sein, wenn sie verstanden hat, dass es so nicht mehr weitergehen kann. Deshalb glaube ich, dass es eher länger dauern wird, bis ein solches Szenario eintreten wird. Aber wer Hayek gelesen hat, weiß auch, dass die zunehmend expansive Geldpolitik mehr und mehr unserer marktwirtschaftlichen Prinzipien unterminiert. Und laut Hayek ist der Verlust wirtschaftlicher Freiheit auch immer mit dem Verlust persönlicher Freiheit verbunden. Wenn wir diese persönlichen Freiheit erhalten wollen, dann müssen wir aus meiner Sicht auch die wirtschaftliche Freiheit erhalten. Deshalb liegt der Schlüssel nach wie vor bei der Geldpolitik.

Wir danken für das Gespräch.   

Hans Heuser


Ein Mann der österreichischen Schule

Gunther Schnabl ist Professor für Wirtschaftspolitik und Internationale Wirtschaftsbeziehungen an der Universität Leipzig. Dort leitet er das Institut für Wirtschaftspolitik. Schnabl hat an der Universität Tübingen zu Leistungs­bilanzungleichgewichten und Währungsintegration in Ostasien und Europa promoviert und habilitiert. Er war Gastwissenschaftler an der Stanford University, der Katholischen Universität Leuven, der Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne, der Deutschen Bundesbank, der Bank of Japan, der Federal Reserve Bank of New York ­sowie an der Europäischen Zentralbank.
Vor seiner Berufung an die Universität Leipzig war er als Advisor bei der Europäischen Zentralbank tätig. Schnabl, der sich selbst als Anhänger der österreichischen Schule bezeichnet, hat in zahlreichen internationalen referierten Zeitschriften zu den Themenbereichen Währungsintegration, Wechselkurspolitik, Leistungsbilanzungleich­gewichte sowie Boom-und-Krisen-Zyklen auf ­Finanzmärkten publiziert. Im Ranking der internationalen wissenschaftlichen Datenbank IDEAS gehört er zu den Top-drei-Prozent der Volkswirte in Deutschland und Europa. Die „Frankfurter Allgemeine Zeitung“ zählt ihn zu den 100 einflussreichsten Ökonomen im deutschen Sprachraum. Er ist Mitherausgeber von „Ordo – Jahrbuch für die Ordnung von Wirtschaft und Gesellschaft“ und „The Economists’ Voice“.

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