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1/2021 | Theorie & Praxis
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Nicht ohne Hintergedanken

Vertrauenswürdigkeit ist in der Vermögensverwaltung ein Fundament der Geschäftstätigkeit. Welche Rolle spielen in diesem Zusammenhang Spenden von Hedgefonds an wohltätige Organisationen?

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Warum spenden Hedgefondsanbieter? Neben dem Wunsch zu helfen, könnte ein mögliches Motiv, karitativ tätig zu werden, darin bestehen, die Verbindungen, die sich auf ­Charity-Veranstaltungen knüpfen lassen, zum Erhalt wertvoller Informationen einzusetzen, die zur Verbesserung ihrer Performance beitragen können.

© Georgia State University, Atlanta, Janni | stoc

Woran denkt man, wenn man den Namen „The Children’s Investment Fund“ hört oder liest? Es mag individuelle Unterschiede geben, aber das Wort „Heuschrecke“ ist wohl in der ­Regel nicht der erste Gedanke beim Namen des britischen Hedgefonds von Christopher Hohn. Der aktivistische Hedgefondsmanager, der vor allem Mitte der Nullerjahre ­etlichen Firmenvorständen schlaflose Nächte beschert haben dürfte, spendete zwischen 2004 und 2013 performanceabhängig jährlich zwischen einem halben und einem Prozent des von seinem Fonds verwalteten Vermögens an die von seiner Frau geleitete wohltätige Children’s Investment Fund Foundation. Warum tat der Brite das? Mit endgültiger Sicherheit werden wir das nie wissen, fest steht aber, dass es für Hedgefonds grundsätzlich klug ist, karitativ tätig zu werden und dies auch zu kommunizieren. Wer fremdes Geld verwaltet, muss neben Fachkompetenz vor allem eines besitzen: Vertrauenswürdigkeit. Für die Hedgefondsindustrie gilt dies umso mehr, als sie zum Großteil weniger streng reguliert ist und generell als „undurchsichtig“ gilt. Stellen wohltätige Spenden ein Instrument dar, um das Vertrauen potenzieller Kunden zu steigern?

Wenig Forschung

Bisher gibt es wenig akademische Stu­dien, die sich damit beschäftigen, wie man als Fondsmanager das Vertrauen seiner Klienten nachhaltig gewinnen kann. Vikas Agarwal, Georgia State University, Yan Lu, University of Central Florida, und Sugata Ray von der University of Alabama wollten diese Lücke schließen. Dazu nahmen sie das Verhalten von Hedgefonds in Bezug auf die gut dokumentierte Spendentätigkeit an wohltätige Organisationen unter die Lupe. Im Besonderen untersuchte das Trio, ob Hedgefonds Spenden strategisch einsetzen, um Investments zu fördern und Mittelzuflüsse zu generieren, ganz besonders nach Perioden schwacher Performance, in denen Investoren beginnen, ihr Engagement zu hinterfragen, weil sie das Vertrauen in die Managementfähigkeiten verlieren.
Ein weiteres Motiv, karitativ tätig zu werden, könnte mit dem Wunsch verknüpft sein, Verbindungen, die sich auf Charity-Veranstaltungen knüpfen lassen, zum Erhalt wertvoller nicht öffentlicher Informationen einzusetzen, die zur Verbesserung ihrer Performance beitragen können. Die vorliegende Forschungsarbeit ging daher auch der Frage nach, ob Hedgefonds spenden, um nicht nur eine Verbesserung der Flow-Situation, sondern auch eine Verbesserung ihrer Performance zu erreichen. Eine Arbeits­hypothese lautete daher: Schlecht performende Hedgefonds mit schrumpfenden Assets haben einen stärkeren Anreiz, ihr Image mithilfe von Spenden zu schützen beziehungsweise zu verbessern – einerseits um verwaltetes Vermögen zu erhalten und andererseits um die Performance zu steigern. Die Autoren hielten daher besonders Ausschau nach sogenannten One-Off-Veranstaltungen, die Fonds nur einmal die Gelegenheit zur Spendentätigkeit eröffnen. Obwohl es möglich wäre, dass jemand ­regelmäßig aus strategischen Gründen spendet, um langfristig Reputation bei Inves­toren aufzubauen, ist es schwierig, eine solche Spendentätigkeit in Zusammenhang mit Abflüssen und schlechter Performance zu bringen. Dennoch wurden auch Daten aus wiederkehrender Spendentätigkeit berücksichtigt. Die Studie untersucht eine Stichprobe von 17.486 Spenden (siehe Tabelle „Statistik der Stichprobe“), die von 2.614 Hedgefonds im Zeitraum zwischen Januar 1994 und ­Dezember 2016 getätigt wurden. Das Sample umfasst sowohl Spenden von führenden Einzelpersonen der Hedgefonds als auch solche, die von den Gesellschaften selbst und deren Stiftungen stammen. Manchmal wird auch von Einzelnen und deren Firmen gleichzeitig gespendet. Die Informationen dazu stammen von NOZA, der weltgrößten Datenbasis solcher Spendentätigkeit. In diesen Spendendaten lassen sich keine Daten zu Spenden an die Politik und aus Lob­bying-Grümdem finden.

Eine der Voraussetzungen für die Hypothese der drei Autoren betreffend höhere Zuflüsse als Folge der Spendentätigkeit ist, dass Investoren auf die getätigten wohltätigen Spenden von Hedgefonds aufmerksam werden müssen. Die Studienverfasser glauben, dass es zumindest drei Gründe dafür gibt, dass Investoren davon tatsächlich Kenntnis erlangen. Erstens sammelt und verdichtet NOZA Informationen über Spenden aus den Rechenschaftsberichten von Charity-Einrichtungen, die den Investoren ebenfalls zur Verfügung stehen. Zweitens zeigt eine der Analysen der Teilstichproben, dass Spenden an Wohltätigkeitseinrichtungen, die speziell die Hedgefonds-Community ansprechen, mit höherer Wahrscheinlichkeit strategischen Zwecken dienen. Drittens gibt es Belege dafür, dass Hedgefonds und deren Investoren an Fundraising-Events teilnehmen, die von derselben Wohltätigkeitseinrichtung organisiert werden. Die Autoren haben die Daten von NOZA mit jenen zu Hedgefonds aus der Lipper-TASS-Datenbank verbunden. Dabei konzentrieren sie sich auf größere Spenden – und zwar solche, die sich im ersten Größenquartil befinden, also über 12.500 US-Dollar liegen –, diese sind mit höherer Wahrscheinlichkeit mit strategischen Absichten verbunden und beeinflussen bestehende und potenzielle ­Investoren stärker. Im Schnitt macht eine dieser Schenkungen des ersten Quartils 67.354 US-Dollar aus und damit einen ­signifikanten Anteil der fixen jährlichen Fondsmanagementgebühr – im Durchschnitt an die 17 Prozent.

Spendenmotive

Bei der Modellierung der Determinanten der Schenkungen stellt sich heraus, dass ­eine schwache Fondsperformance in der Vergangenheit und niedrige Nettoflüsse zwei wichtige Motive für Spenden im Rahmen von Wohltätigkeitsveranstaltungen darstellen. Die Wahrscheinlichkeit, dass Manager schlecht performender Hedgefonds – das sind solche mit einer Performance im vierten Quartil – spenden, ist fast doppelt so hoch wie bei Managern relativ gut performender Fonds, nämlich 7,2 bis 11,3 Prozent für die schlechtesten Performer versus 3,8 bis 5,6 Prozent für den Rest. Dazu kommt, dass die Spendenhäufigkeit von Fonds, die gemessen an den Flows im schlechtesten Quartil zu finden sind, um ungefähr 40 Prozent größer ausfällt als bei Hedgefonds mit besseren Flows. Hier stehen einander 6,6 bis 7,4 Prozent bei Fonds mit den schlechtesten Flow-Resultaten sowie 4,9 bis 5,2 Prozent bei Fonds mit besseren Ergebnissen bei den Fondsflüssen gegenüber. Diese Ergebnisse überraschen insoweit, als frühere Studien betreffend Wohltätigkeit feststellten, dass finanzielle Stabilität eine wesentliche Determinante für Spendenfreudigkeit darstellt. Steuervorteile wiederum, die aus der Spendentätigkeit für wohltätige Zwecke ­resultieren, könnten grundsätzlich ebenfalls ein Motiv darstellen, doch würden sie dies umso mehr tun, wenn der Spende eine sehr guten Performance vorangegangen wäre, denn dann wäre der Steuervorteil größer. Daher glauben die Autoren, dass dies nicht der Grund für die Spendentätigkeit von Hedgefonds darstellt. Schlechte Performer mit niedrigen Flows weisen wiederum ­einen höheren Anreiz zu spenden auf, da deren Grenznutzen von zusätzlichen Mittelflüssen höher ausfällt als bei Konkurrenten mit besserer Performance und höheren Flows. Dazu kommt, dass bestimmte Eigenschaften von Fonds in signifikanter Beziehung zur Spendenwahrscheinlichkeit ihrer Manager stehen. Erstens stehen sowohl die Management- als auch die Performance­gebühr in einer positiven Beziehung zur Wahrscheinlichkeit einer Spende. Wenn Spenden dazu beitragen können, dass mehr Kapital in den Hedgefonds fließt oder dessen Performance besser wird, können Manager von teuren Hedgefonds mehr Vorteile aus den Spenden ziehen. Zweitens steht der Einsatz von High Water Marks ebenfalls in einem positiven Verhältnis zu Spenden, was im Einklang mit der Möglichkeit steht, dass schlecht performende Hedgefondsmanager neue Investoren gewinnen möchten, bei denen sie eine bessere Chance besitzen, eine höhere Performancegebühr zu verdienen, weil diese neuen Zuflüsse mit einer niedrigeren High Water Mark versehen sind. Drittens sind Manager mit kürzeren Lock-up-Perioden eher zum Spenden bereit. Auch das erscheint ­intuitiv verständlich, weil sich schlechtere Performer mit kürzeren Sperrfristen einer größeren Gefahr von Kapitalabzügen gegenübersehen.

Strategische Absichten

Falls es strategische Absichten hinter ­einer Spendentätigkeit gibt, sollte man erwarten, dass die spendenden Fonds ­einen Vorteil aus ihrer Wohltätigkeit in Form von besserer Fondsperformance und einer Verbesserung der Flow-Situation ziehen. Um diesen vermuteten Zusammenhang zu analysieren, benutzen die Autoren eine passende Stichprobe und einen Differenz-von-Differenzen-Ansatz, um Ergebnisse im Hinblick auf Nettoflüsse und Vergangenheitsperformance zu kontrollieren. Dabei stellt sich heraus, dass auf Spenden ein um annualisiert 5,6 Prozent größerer Netto-Flow gegenüber einer passenden Vergleichsgruppe, die nicht spendet, folgt. Genauer gesagt, da spendende wie nicht spendende Vergleichsgruppen im Zeitraum nach der Spende mit Abflüssen konfrontiert sind, können die Spender ihre Abflüsse um 5,6 Prozent jährlich geringer halten. Aus diesen niedrigeren Abflüssen resultiert eine höhere Überlebenschance für den spendenden Fonds, weil die Mor­talitätsrate der Fonds, die spenden, in ­ihrer Peergroup signifikant niedriger ist. Es scheint also tatsächlich so zu sein, dass strategische Spenden performanceschwacher Fonds das Problem der Mittelabflüsse, wie beabsichtigt, mildert, ­andererseits aber nicht dabei hilft, performancesteigernde Informationen zu erhalten.

Spendengalas wirken besser

Getestet wurde auch die Annahme, dass einmalige Spenden und solche, die auf Wohltätigkeitsveranstaltungen getätigt werden, eher strategischen Charakter besitzen, indem man die Determinanten und Effekte dieser Art von Spenden getrennt untersuchte. Dabei konnten die Autoren festhalten, dass sowohl einmalige Spenden als auch ­jene auf Wohltätigkeitsveranstaltungen signifikant wahrscheinlicher aus strategischen Überlegungen von Fondsmanagern platziert werden, die eine schlechte Performance und niedrige Netto-Flüsse aufweisen, als von ­jenen, die wiederkehrend und nicht auf Wohltätigkeitsveranstaltungen spenden. Was die Wirkung von Spenden anbelangt, werden einmalige Spenden und die auf Wohltätigkeitsgalas getätigten mit signifikant höheren Nettoflüssen in die spendenden Fonds in Verbindung gebracht. Anders sieht das Bild bei wiederkehrenden und nicht auf Galas getätigten Spenden aus: Hier können Fonds nicht mit einer signifikanten Auswirkung auf ihre Flows rechnen. Diese Ergebnisse unterstützen die These, dass den Fondsspenden strategischen Motive  zugrunde liegen.

Die Tatsache, dass spendende Hedgefonds im Vergleich zu ihrer passenden Vergleichsgruppe nichtspendender Fonds eine Verbesserung in ihren Fondsflüssen auf­weisen, lässt vermuten, dass wohltätige Spenden vertrauensbildend auf Investoren wirken. Doch werden diese Ergebnisse verfälscht, etwa durch umgekehrte Kausalität? Hedgefondsmanager könnten ihre Spendentätigkeit schließlich auch im Wissen um ­bevorstehende Zuflüsse erhöhen. Die beobachteten positiven Korrelationen zwischen Spenden und Fondsflüssen könnte auch auf diese Weise erzeugt werden. Hedgefondsmanager könnten zudem im Zusammenhang mit Spenden andere Aktivitäten verfolgen, die dazu beitragen, neue Mittel einzuwerben. So könnten sie Funktionen in Verwaltungsräten von Charity-Organisationen übernehmen, nachhaltige Investments tätigen oder ­ihre Fonds anderweitig vermarkten.

Kausalitätsfragen

Eine umgekehrte Kausalität ist nur möglich, wenn alle Hedgefondsmanager gleichermaßen in der Lage sind, zu erwartende Fondsflüsse vorherzusehen, davon war also auszugehen. Um die Fragen hinsichtlich der Kausalität zu klären, setzten die Autoren dann auf Indizien im Zusammenhang mit der Stichprobe der zu einem Event getä­tigten Spenden. Hier fanden sich Beweise dafür, dass diese Gala-Veranstaltungen signifikant höhere Nettoflüsse auslösen als Spenden ohne derartige Zusammenkünfte. Die Autoren sammelten auch Informationen über Manager, die im Verwaltungsrat von Charity-Organisationen sitzen und sich im Nachhaltigkeitsbereich engagieren. Diese Tätigkeiten könnten ebenso Fondsflüsse und Performance der Hedgefonds beein­flussen. Diese kleinere Stichprobe wurde nach demselben Schema analysiert, und ­dabei zeigte sich, dass die Hauptaussage, dass Hedgefonds nach wohltätigen Spenden größere Netto-Flows erwarten dürfen, hält. Die galt sowohl für die in Verwaltungsräten von karitativen Organisationen sitzenden Manager als auch für jene, die nachhaltig investieren.

Diese Ergebnisse lassen es sehr plausibel erscheinen, dass die Grundannahme, wonach eine Spendentätigkeit Auswirkungen auf Zuflüsse und Erträge hat, richtig ist. Dennoch wiesen die Autoren darauf hin, dass es unmöglich ist, alle Marketingaktivitäten zu erfassen, von denen viele – speziell in der Hedgefondsindustrie – von außen gar nicht beobachtbar sind, da sie nicht offengelegt werden müssen.

Warum spenden nicht alle?

Nachdem Spenden Hedgefondsmanagern helfen, Mittel anzuwerben respektive zu behalten, muss man sich fragen, warum dies nicht alle tun. Denn die Spenden zahlen sich wirtschaftlich aus. Überschlagsmäßige Berechnungen zeigen, dass der Median ­großer Spenden bei 20.000 US-Dollar liegt und dazu beiträgt, dass 5,6 Prozent weniger Assets aus schlecht performenden Hedgefonds abfließen, die im Schnitt über ein ­Vermögen von 28 Millionen US-Dollar verfügen. Legt man eine Managementgebühr von 1,5 Prozent pro Jahr zugrunde, bedeutet dies ein erhöhtes jährliches Einkommen aus der fixen Verwaltungsgebühr von 23.520 US-Dollar.

Spenden allein ist zu wenig

Daraus kann man ableiten, dass es sich um einen guten Deal handelt, denn die ­Frage der eventuell erhöhten Performance Fee und der Managementgebühr in den ­Folgejahren bleibt ausgeklammert. Andererseits könnten potenzielle Kosten mit Spenden in Verbindung stehen, die die Vorteile höherer Flows wettmachen. So zeigt sich ­etwa, dass spendende Fonds schwerer für eine künftige Underperformance bestraft werden als Fonds, die nicht gespendet ­haben. Obwohl Hedgefondsmanager das Vertrauen potenzieller Investoren und damit Zuflüsse in ihre Fonds ausbauen können, ­indem sie spenden, zahlen sie dafür auch ­einen Preis. Nämlich dann, wenn sie das Vertrauen ihrer Investoren enttäuschen und keine bessere Performance liefern können. Eine fortgesetzt schwache Performance wird von Anlegern spendender Hedgefonds sogar mit Abflüssen sanktioniert, die zwischen 13 und 20 Prozent höher ausfallen. Und schließlich fanden die Autoren in ihrer Analyse auch heraus, dass sich die Vorteile auf große Spenden kleinerer Fonds – das sind jene mit Assets unter dem Medianwert der Stich­probe – beschränken und nicht skalierbar sowie profitabel für alle Hedgefonds sind (siehe Tabelle „Eine Frage der Skalierbarkeit“). Diese Erkenntnis lässt ­darauf schließen, dass sich Fondsmanager keineswegs einfach nur auf ihre Spenden­tätigkeit ver­lassen können, wenn sie längerfristig am Markt erfolgreich tätig sein wollen – sehr überraschend ist dieses Ergebnis allerdings nicht.     

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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