Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:
1/2020 | Theorie & Praxis
twitterlinkedInXING

Nationale Unsicherheit

Kryptowährungen sind aus Sicht der USA zu potenziellen Herausforderern der globalen Dollar-Hegemonie geworden. Die beste Gegenwehr? Ein eigenes Krypto-Konstrukt, das von der Notenbank emittiert wird. Doch wie müsste eine solche Währung – auch im europäischen Kontext – ausgestaltet sein?

1585397294_teaser_krypto.jpg

In Harvard hat man noch Zeit und Geld für aufwendige Gedankenspiele: Im konkreten Fall wurde ein Treffen im White House Situation Room simuliert. Anlass ist die überraschende Erkenntnis, dass Nordkorea trotz US-Sanktionen kurz vor der Fertigstellung eines atombestückten Marschflugkörpers stehe. Finanziert wurde das Projekt über den (noch) hypothetischen Krypto-Yuan.

FOTO: © HARVARD
Wir schreiben das Jahr 2021. Soeben ist publik geworden, dass Nord­korea nur noch Wochen davon entfernt ist, einen nuklear bestückten Marschflugkörper herzustellen, der imstande ist, das Territorium der USA zu erreichen. Gelungen ist das der Führung trotz massiver US-Sanktionen. Die Finanzierung gelang über den Digital Yuan, also das nationale chinesische Krypto-Projekt – was wiederum eine grundsätzliche Gefährdung der für die USA alles entscheidenden ­Dollar-Hegemonie darstellt. Damit besteht für das National Security Council Grund genug, sich im ­White House Situation Room zusammenzufinden, um über die Tragweite der Krise sowie mögliche Reaktionen der USA zu diskutieren und dem US-Präsidenten entsprechende Empfehlungen zu unterbreiten. 
 
Das waren zumindest die Rahmenbedingungen, unter denen man an der Harvard Kennedy School eine aufwendige Live-­Simulation unter dem Titel „Digital Currency Wars: A National Security Crisis Simulation“ inszenierte. Zu den Teilnehmern ­gehörte unter anderem Lawrence „Larry“ Summers, der für die Veranstaltung in die Rolle des Wirtschaftsministers schlüpfte – ein Amt, das er während der Präsidentschaft von Barack Obama ja auch tatsächlich ­inne­hatte. 
 
Die Proponenten, die die Rollen von Sicherheitsberatern, Verteidigungsministern oder Vizepräsidenten einnahmen, waren sich schnell einig, dass die Möglichkeit, US-Sanktionen über Kryptowährungen nicht amerikanischen Ursprungs zu untergraben, eine Gefährdung amerikanischer Interessen darstellt. Meghan L. O’Sullivan, Professor of the Practice of International ­Affairs, die die Rolle der Vizepräsidentin einnahm, spann den Faden weiter, indem sie fragte, was es wohl bedeuten würde, wenn die ers­ten Länder begännen, Erdöl nicht mehr in Dollar, sondern im digitalen Yuan abzurechnen. „Die Wettbewerbsfähigkeit des Dollars ist eine Frage der nationalen Sicherheit“, so die Vizepräsidentin, die zur Wahrung dieser Sicherheit auch bereit war, das US-Militär einzusetzen – zumindest im Rahmen der Harvard-Simulation, in deren Verlauf „Brea­­king News“ eingespielt wurden, wonach Hacker das internationale Transak­tionssystem SWIFT angegriffen und drei Milliarden Dollar gestohlen hätten. Auf die Frage, ob man der Bedrohung durch Hacker und andere digitale Währungen durch einen Krypto-Dollar begegnen sollte, reagierte Summers „Old School“: „Wir ­haben im Rahmen von SWIFT schon einen digitalen Dollar. Wir müssen SWIFT nur stärker und sicherer machen und dafür sorgen, dass wir den globalen Hebel, den wir über das Sys­tem haben, verstärken.“ Das wiederum veranlasste den US-Botschafter für China zum Statement, dass eine derartige Politik nur „den Einsatz anderer nationaler Kryptowährungen fördern würde“. 
Wenige Wochen nach der Simulation – und in der realen Welt – hat die chinesische Notenbank verlautbart, dass sie bei der Entwicklung ihrer Kryptowährung „einen großen Sprung nach vorn gemacht hat“. Das Projekt, an dem Peking seit 2014 arbeitet, sei „nahezu finalisiert“. Das Trans­ak­tionssystem, das den Ersatz von Bargeld bei „kontrollierbarer Anonymität“ ermöglichen soll, durchlaufe noch letzte Tests, ein de­finitives Lancierungsdatum wurde nicht ­genannt.
 
Relativ resistent
 
Doch auch andere Länder spielen mit dem Gedanken, sich aus der Dollar-Umklammerung zu befreien. So hat der iranische Präsident Hassan Rouhani Ende 2019 die Einführung einer muslimischen Kryptowährung gefordert. Diese Forderung steht ziemlich eindeutig im Zusammenhang mit den Sanktionen der USA und dem De-facto-Ausschluss des Landes aus dem bereits erwähnten SWIFT-System. Dass eine digitale Währungsvariante wahrscheinlich auf rege regionale Nachfrage stoßen würde, sollte sich nur wenige Wochen nach Rouhanis Vorstoß zeigen (siehe Grafik „Kryptos, Krisen, Konsequenzen“): Unmittelbar nach der ­Tötung des iranischen Generals Soleimani und der damit verbundenen Furcht vor einer regionalen militärischen Eskalation musste man für ­einen Bitcoin rund eine Million ­Rial oder 24.000 Dollar zahlen. Auch die politischen Turbulenzen in den Jahren 2016 und 2017 stützten die Kryptowährung kurzzeitig (siehe „Krypto als Fluchtwährung“). 
 
In der zu Redaktionsschluss hoch akuten Corona-Krise konnte sich Bitcoin ebenfalls gut behaupten. Auf Jahressicht lag die Kryptowährung auf Dollarbasis 100 Prozent im Plus, während die Verluste im ­globalen Krisenzeitraum – also seit Mitte Februar 2020 – bei rund 20 Prozent lagen. Zum Vergleich: Der S&P 500 lag auf ein Jahr gesehen bei plus/minus null, der Euro Stoxx 50 notierte im selben Zeitraum bei minus acht Prozent. Die Verluste im Krisenzeitraum ­lagen für beide Indizes ähnlich hoch wie bei Bitcoin.
 
This Time is Crypto
 
Dass sich inzwischen nicht mehr nur akademische Exoten, sondern auch etablierte Größen ernsthaft mit dem Krypto-Thema auseinandersetzen, zeigt nicht zuletzt das NBER Working Paper „Redeemable Platform Currencies“, das in der Autorenzeile Yan You und bemerkenswerterweise den Starökonomen Kenneth Rogoff ausweist. 
 
Der Wissenschaftler, der unter anderem mit der ehemaligen Institutional Money Star-Referentin Carmen Reinhart den Bestseller „This Time is Different“ verfasst hat, hat sich diesmal gemeinsam mit seinem Co-Autor mit der Frage auseinandergesetzt, wie sich eine Welt darstellt, „in der die Linien zwischen Finanz- und Tech-Unternehmen immer verwaschener werden, da die Innovationen im Transaktionsprozess immer innovativer und disruptiver werden“. Die Autoren beziehen sich dabei ausdrücklich auf den ursprünglich für 2020 geplanten Launch des Facebook-Projekts Libra. Wie also könnten sogenannte „Plattformwährungen“ generell funktionieren? Verzinst, nicht verzinst, auf einem Sekundärmarkt handelbar, mit Zusatz-Features ausgestattet, oder nicht? 
 
Libra als Waffe?
 
Sieht man diese Problemstellungen unter einem sicherheitspolitischen Aspekt, stellt sich außerdem die Frage, ob eine Währung wie Libra als Gegenpol zu einem Krypto-­Yuan fungieren könnte. Die Antwort lautet: wahrscheinlich nicht. Der Grund: Aus ­Rogoffs Sicht ist es für Plattformbetreiber in den meisten Fällen sinnvoller, „nicht handelbare Tokens herauszugeben, selbst wenn das schlussendlich darauf hinausläuft, dass man sich von der Idee einer Proto-Währung verabschieden muss“. 
 
Wenn die Token nicht handelbar sind und deshalb auch nicht den ­Besitzer wechseln können, fällt es zudem leichter, die Währungseinheiten mit diversen Zusatz-Features wie der Speicherung von Kundendaten oder individuellen Preis- und Rabattkomponenten auszustatten. Davon ­abgesehen würden sich Plattformtransaktionen günstiger und effizienter gestalten, „weil die Plattformkos­ten in den Netzwerken der Finanz­intermediäre entfallen. „Am Ende des Tages“, so Rogoff weiter, „muss man sich aber darüber im Klaren sein, dass die Funktionsweisen von solchen Kryptowährungen enorm vom steuerlichen und regulatorischen Regelwerk abhängen.“
 
Womit wir wieder beim Stichwort Staat wären: Dieser macht sich in den USA, in Europa – und da nicht zuletzt in Deutschland – schon die längste Zeit Gedanken, wie währungsähnliche Token zu regulieren sind. Von hier ist der Sprung zur Emission eines Krypto-Dollar oder eines Krypto-Euro kein allzu großer. Denn das Argument von Summers, wonach der Dollar über SWIFT ohne­hin schon digital funktioniere, greift insofern viel zu kurz, als eine Kryptowährung ja nicht nur aus Einsen und Nullen besteht, sondern auch innovative Komponenten wie die inzwischen berühmt gewordenen Smart Contracts beinhalten kann. 
 
Geldeinheiten können aber auch so ­codiert werden, dass sie beispielsweise als Bezahlung für eine ganz spezifische Dienstleistung fungieren, ein Schuldverhältnis und Teileigentümerschaft beinhalten oder aktien- und anleihenähnliche Funktionen erfüllen – genau diese Funktionsweisen werden ja schon über diverse privatwirtschaftliche ICOs erfüllt.
 
Das CBDC-Modell des IWF
 
Die Materie ist also denkbar komplex, weshalb es umso erfreulicher ist, dass sich der IWF im Rahmen des Working Papers „Designing Central Bank Digital Currencies“ mit der Frage nach dem „optimalen Design einer CBDC (Central Bank Digital Currency) auseinandersetzt“, wie es Giovanni Dell’Ariccia erklärt. Der IWF-Fachmann stellt mit seinen Co-Autoren Itai Agur und Anil Ari sehr ähnliche Fragen wie ­Rogoff – etwa die nach der Verzinsung. Sie gehen aber auch sehr spezifisch auf Netzwerk- und Verdrängungseffekte ein. Also: Welche Gefahr stellt eine parallel von einer Notenbank emittierte Währung, die bankenfreie Transaktionen zulässt, für das Finanzsystem eines Landes dar? 
 
Könnte eine Notenbank – quasi versehentlich – das kommerzielle Finanz- und Bankensystem verdrängen, indem sie ein Kryptowährungskonzept anbietet, das sämtliche Transaktionen an den Währungs- und Finanz- und Kreditmärkten günstiger und effizienter anbietet, als es herkömmliche Banken landesweit tun können? 
 
In so einem Fall könnte es zu Finanzierungsengpässen kommen, wenn das aktuelle Finanzsystem beschädigt wird, bevor ein alternatives System tragfähig implementiert ist und die entstehende Lücke bei der Kreditbereitstellung füllen kann. Die Autoren gehen nicht zuletzt aus diesem Grund von der Prämisse aus, dass eine Verdrängung von Banken nicht im Sinne einer Notenbank sein kann – und suchen deshalb nach einem System, das die jeweilige nationale Währung beziehungsweise die an ihr hängenden Märkte nicht ersetzt, sondern so gut wie möglich ergänzt. 
 
Auf der anderen Seite wären die Haushalte, die laut Dell’Ariccia „über heterogene Präferenzen verfügen. Während die einen mehr Wert auf Anonymität legen, ist den anderen die Sicherheit und Anwenderfreundlichkeit ihrer Transaktionen wichtig.“ Haushalte, die zur ersten Gruppe gehören, ziehen Bargeld vor, die zweitere Gruppe ­bevorzugt Bankkonten und den damit verbundenen elektronischen Zahlungsverkehr. Die Interessen dieser beiden Gruppen möglichst auszugleichen, gehört ebenfalls zu den Zielen, die man bei der Einführung einer möglichst optimalen nationalen Kryptowährung berücksichtigen muss.
 
Will man für alle Parteien – also Haushalte, Finanzinstitute und Unternehmen – möglichst hohe Vorteile erzielen, müssen in Wirklichkeit alle drei Zahlungsmöglichkeiten nebeneinander existieren können. Haushalten mit möglichst hoher Affinität zur Anonymität muss weiter der ­Zugang zu Cash gewährt werden, während Unternehmen und Haushalte, die auf Sicherheit und Praktika­bilität Wert legen, das Bank- und Kontogeschäft erhalten bleiben muss. Banken wiederum dürften durch Zusatz-Fea­tures in der Währung, die dem Bankgeschäft Konkurrenz machen könnte, nicht aus dem Markt verdrängt werden.
 
Negativzinsen auf Kryptos
 
Die Autoren entwerfen vor diesem Hintergrund ein Modell (siehe Grafik „Optimales Krypto-Notenbank-Geld“), das genau diesen Anforderungen entspricht. Das Resultat: Ohne Negativzinsen können mit der Einführung von CBDC zwar Wohlfahrts­effekte errungen werden, sie sind jedoch nicht optimal. Das liegt nicht zuletzt daran, dass Bargeld relativ schnell vollkommen verdrängt und somit der Wohlfahrtseffekt verringert wird, der sich ergibt, wenn über eine breite Auswahl an Transaktionsmöglichkeiten verfügt werden kann. Die Lösung: ein Negativzins auf CBDC, der die Kryptowährung gegenüber Bargeld ver­teuert und dieses somit bewusst am Leben erhält. Je höher der Wert des Bankensys­tems in einer Volkswirtschaft ist, desto ­höher muss der negative Zins der Kryptowährung sein. Das liegt daran, dass Konten Bargeld in einem solchen Umfeld, wie man derzeit in Skandinavien beobachten kann, ohnehin schon verdrängen. 
 
Der negative Zins funktioniert aber nur so lange, als der Wert des beziehungsweise die Präferenz für das Bankensystem nicht überbordend wird. Im Chart stellt sich das am Beginn der aufgehellten Fläche dar. Ab diesem Zeitpunkt wird Bargeld komplett vom Kontogeld verdrängt. Jetzt wird der höchste Wohlfahrtseffekt erzielt, wenn der CBDC-Design-Parameter bei „1“ steht. „1“ steht für komplette Bargeldähnlichkeit, „0“ für komplette Kontoähnlichkeit. 
Praktisch bedeutet das nicht zuletzt, dass der Zins wieder auf null gesetzt wird. ­Außerdem werden andere Aspekte von ­Bargeld, allen voran die Anonymität, ein­geführt. Wie gesagt: All das gilt nur für ein theoretisches Optimum. Wenn der Gesetzgeber nicht will, dass die Anonymität ­bargeldähnlich ist, steigt der Wohlfahrts­effekt weniger, das theoretische Optimum kann aus regulatorischen Gründen nicht ­erreicht werden.
 
Gewinner und Verlierer
 
Ein weiteres Caveat besteht darin, dass das IWF-Modell bis zu diesem Punkt nur die aggregierten Wohlstandsgewinne berücksichtigt – schlüsselt man die Effekte auf, gibt es unter den Haushalten je nach Prä­ferenz auch Verlierer (siehe Grafik „Wer ­gewinnt, wer verliert?“). Zunächst zu den Gewinnern: Bei diesen handelt es sich um die Kontogeld-Aficionados. Ihr Wohlstandsgewinn fällt jedoch niedriger aus, wenn die Notenbank sich doch dazu entschließt, eine zinsfreie Kryptowährung herauszugeben. Das liegt daran, dass die zinsfreie Währung stärker und besser mit Banken konkurriert. Im angewandten Modell leiden Unternehmen unter dieser Situation, da die Refinanzierung schwieriger wird und somit die ­Gewinntransfers dieser Unternehmen auf die Haushalte geringer ausfallen. Die Kontoführer profitieren jedoch von den höheren Zinsen, die die Banken im Konkurrenzkampf mit der Währung anbieten. Diese Zinsen überkompensieren die Transferver­luste, weshalb am Ende eben ein Wohlstandsgewinn übrig bleibt. 
 
Wirklich hart trifft es Cash-User. Durch die Einführung von Kryptowährungen ­gehen auch ihnen Gewinntransfers seitens der Unternehmer verloren – diese Verluste werden aber nicht durch höhere Zinsen auf ihre bevorzugte Transaktionsmethode ausgeglichen. Die Größe ihres Wohlfahrtsverlustes geht außerdem damit einher, wie groß der Wunsch nach Anonymität ist – dieser Effekt wird durch die unterbrochene blaue Linie dargestellt. Je nachdem, wie Konto- oder Bargeld-User ihr Präferenzen Richtung Kryptowährung anpassen, können sie ihren eigenen Wohlstand erhöhen. Sie bleiben aber so oder so im negativen Bereich.
 
Virulente Diskussionen
 
Angesichts der fortschreitenden Digitalisierung und der beschriebenen sicherheitspolitischen Risiken wird sich die Diskussion um nationale Kryptowährungen verstärken. Facebook-Gründer Mark Zuckerberg hat den Grundtenor in der Diskussion um die Freigabe seiner Quasi-Weltwährung bereits ganz gut zusammengefasst: „Wenn wir es nicht machen, machen es die Chinesen.“ Und welche Diskussion außerdem angeheizt werden könnte – vorausgesetzt Dell’Ariccia und seine Kollegen liegen richtig? Die um Negativzinsen.
 
Hans Weitmayr 

Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen

Mit der Nutzung dieser Website stimmen Sie der Verwendung von Cookies und unserer Datenschutzerklärung zu. Mehr erfahren