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3/2019 | Theorie & Praxis
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Nachgewiesenes Geschick

Die Befürchtung, dass viele aktive Manager keinen Mehrwert produzieren, scheint von etlichen Studien belegt zu werden. Doch bei wirklich autonomen Trades haben aktive Manager die Nase vorn.

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Auch jüngste Arbeiten von US-Finanzmarktforschern bestätigen einmal mehr, dass die generelle Annahme, dass aktive Manager ihr Geld nicht wert sind, falsch ist. Dabei wurde auch deutlich, dass bei Investmentfonds längst nicht nur das Geschick des Managements erfolgsentscheidend ist.

© Rawpixel.com | stock.adobe.com

Besitzen Fondsmanager das Können, erfolgreich auf Informationen im Zusammenhang mit den Fundamentaldaten der Firmen wie etwa der Veröffentlichung von Quartalszahlen zu reagieren? In der Literatur finden sich Belege dafür, dass Trades von Investmentfonds und institutionellen Anlegern im Allgemeinen die künftigen Gewinnzahlen richtig prognostizieren. So zeigten Baker, Litov, Wachter und Wurgler 2010 in „Can Mutual Fund Managers Pick Stocks? Evidence from their Trades Prior to Earnings Announcements“, dass Fondsmanagerkäufe im Schnitt deren Verkäufe über die Veröffentlichung der nächsten Quartalszahlen hinaus signifikant outperformen. Das Forscherquartett interpretiert dieses Ergebnis dahingehend, dass Fondsmanager sehr wohl in der Lage sind, die Entwicklung der Unternehmensgewinne korrekt vorherzusagen. Übrigens hatten die amerikanischen Wirtschaftswissenschaftler Ashiq Ali, Cindy Durtschi, Baruch Lev und Mark A. Trombley schon 2002 eine Verbindung zwischen institutionellem Besitz von Aktien in einem Quartal und darauffolgenden abnormalen Renditen zum Zeitpunkt der Bekanntgabe der Quartalsgewinne dokumentiert.

In einer im März dieses Jahres publizierten Arbeit stellten die Finanzmarktforscher Linda Chen, Wei Huang und George Jiang, die ebenfalls an US-Universitäten forschen, erneut die Frage, ob und wie die Trades von Fondsmanagern mit Unternehmensnachrichten zusammenhängen. Sie benutzen monatliche Fondsinventarbestände und überprüfen, ob Fondsmanager auf Gewinnnachrichten reagieren.

Im Vergleich zu Quartalsdaten, auf die die meisten anderen Studien zurückgreifen, haben Monatsdaten mehrere Vorteile. Speziell wenn es um die Analyse der Trades um den Tag der Bekanntmachung des Quartalsberichts herum geht. So kann man auch Käufe und Verkäufe ein- und desselben Papiers in einem Quartal analysieren. Immerhin konnten Kacperczyk, Sialm und Zheng 2008 belegen, dass Trades innerhalb eines Quartals eine Prognosewirkung in Bezug auf die künftige Fondsperformance entfalten. Außerdem gestatten es monatliche Bestandsdaten, Trades im Monat vor der Bekanntgabe der Earnings beziehungsweise im Monat des Quartalsberichts selbst zu identifizieren. Erstere lassen stärkere Rückschlüsse darauf zu, ob Investmentfonds Informationen über zukünftige Unternehmensgewinne beinhalten, während Letztere es gestatten, die Auswirkung von Fonds-­Trades auf die Antwort des Marktes zu den Gewinnnachrichten zu untersuchen.

Höhere Datengranularität

Die höhere Datengranularität ermöglicht es aber auch, die Performance der Trades im Monat vor, im Monat der und im Monat nach der Gewinnbekanntgabe zu analysieren. Das Kapitalmarktforschertrio wollte Folgendes wissen: Wie handeln Investmentfonds in zeitlicher Nähe des Quartalsberichtsdatums, und – noch wichtiger – enthalten diese Trades Informationen über künftige Unternehmensgewinne? Ermöglichen es Investmentfonds durch ihr Traden, Informationen über die zukünftigen Unternehmensgewinne in die Aktienkurse dieser Firmen zu integrieren, und verbessern sie damit die Effizienz am Aktienmarkt? Schließlich: Welche Art von Trades der Investmentfonds liefert eine bessere Performance? Oder noch wichtiger: Sind aktive Fondsmanager, die auf die Veröffentlichung der Quartalsgewinne handeln, mit Skill ausgestattet, und outperformen deren Fonds jene der anderen? Die Datengrundlage für die Untersuchung stammte von Morningstar und deckte den Zeitraum von Januar 1998 bis März 2015 ab. Dabei wurden ausschließlich Daten von US-Aktienfonds abgerufen und um solche Fonds bereinigt, deren Aktienanteil niedriger als 80 Prozent oder höher als 105 Prozent war. ­Somit blieben Mischfonds und solche mit Leverage unberücksichtigt. Auch Spezialitätenfonds, Indexfonds und Fonds mit Assets unter fünf Millionen US-Dollar wurden eliminiert, ebenso Fonds mit weniger als zehn Titeln und weniger als acht Monatseinmeldungen von Daten pro Kalenderjahr. Am Ende umfasste die Stichprobe 1.872 Fonds mit 130.089 Monatsbeobachtungen. Der durchschnittliche Fonds war 13 Jahre alt und bestand aus 134 Aktien, der Medianwert lag bei 74 Titeln (siehe Tabelle „Charakteristika der Fondsstichprobe“).

Die drei Wissenschaftler fanden Belege dafür, dass Fondsmanager nicht einfach auf Gewinnveröffentlichungen hin handeln. Aktien ohne Gewinnüberraschungen verfügen über eine höhere Nachfrage von Seiten der Fondsmanager als solche, die positive oder negative Gewinnüberraschungen liefern. Wenn man die Ergebnisse im Hinblick auf Gewinnüberraschungen, abgebildet durch den Schätzfehler der Analysten, und Aktienrenditen des Folgemonats in multivariaten Regressionsanalysen kontrolliert, zeigt sich, dass Trades der Investmentfonds auf aggregierter Basis keine signifikante Prognosekraft im Hinblick auf Informationen über künftige Quartalsgewinne besitzen. Dieses Ergebnis, dass Käufe und Verkäufe von Investmentfonds nicht informativ bezüglich der Unternehmensgewinne sind, steht im Widerspruch zu den Befunden der bestehenden wissenschaftlichen Literatur. Stattdessen sind sie größtenteils von der Vergangenheitsperformance beeinflusst.

Definition aktiver Trades

Betrachtet man die Tatsache, dass Investmentfonds ihren Investoren eine doppelte Funktion anbieten, nämlich neben dem professionellen Anlagemanagement auch noch die Liquidität ihres Investments, kann dieses Ergebnis keine Überraschung darstellen. Schließlich können Investoren zu sehr geringen oder praktisch keinen Kosten Anteile kaufen und verkaufen. Bereits Edelen zeigte 1999, dass liquiditätsgetriebene Trades bei Investmentfonds uniformativ sind und im Durchschnitt negative abnormale Renditen bedingen. Alexander, Cic und Gibson unterschieden schon 2006 explizit zwischen bewertungs- und liquiditätsgetriebenen Trades, als sie Fondsperformances evaluierten. Andere Kapitalmarktforscher wiederum dokumentierten, dass Fonds bei Mittelzuflüssen gern bestehende Positionen im Fonds pro rata aufstocken. Diese Trades sind größtenteils als passiv zu klassifizieren. Wie kann man die aktiven von den passiven – also durch Flows induzierten – Trades bei Fondsmanagern trennen? Die drei Autoren gehen wie folgt vor: Die aktive Komponente eines Kaufs wird nach oben angepasst, wenn es in diesem Monat zu Abflüssen kommt. Umgekehrt kommt es bei einem Kauf in einem Monat mit Zuflüssen zu ­einer ­Adjustierung nach unten. Gegentei­liges passiert im Falle von Verkäufen. Die Höhe dieser Anpassung wird von der Höhe der Nettoflüsse und dem Gewicht einer Aktie im Fondsportfolio bestimmt.

Im nächsten Schritt klassifizieren die Autoren aktive Trades in einem Fonds dann als groß, wenn die aktive Kom­ponente des Trades, gemessen am US-Dollar-Gegenwert, höher ausfällt als der Median aller Trades im gleichen Monat. Alle anderen Trades gelten als klein. Da die Einteilung in große und kleine ­Trades auf Fondsebene stattfindet, trägt diese dazu bei, dass der Einfluss der Fondsgröße verringert wird.

Noch wichtiger dabei ist allerdings, dass die aktiven Trades von Fondsmanagern, die tatsächlich in deren Eigenverantwortung ­liegen, mit höherer Wahrscheinlichkeit ­deren Skill widerspiegeln.

Eigenbestimmte Trades

Die Ergebnisse der Studie zeigen, dass große aktive – und somit eigenbestimmte – Aktien-Trades der Fondsmanager eine sig­ni­fikante Prognosegüte in Bezug auf künftige Unternehmensgewinne der betreffenden Gesellschaften besitzen. Die Prognosegüte für die künftigen Gewinne bleibt auch erhalten, wenn man die Ergebnisse im Hinblick auf (lagged) Gewinnüberraschungen, vergangene Renditen und andere Unternehmenscharakteristika kontrolliert. Die Autoren führten dann noch eine weitere Unterscheidung zwischen Fonds mit hohem beziehungsweise niedrigem Portfolioumschlag ein. Dabei zeigte sich, dass eine hohe Prognosegüte großer, eigenbestimmter Trades in Bezug auf die Unternehmensgewinne hauptsächlich von Fonds mit hohem Umschlag generiert wird.

Analystenmeinung ist nicht alles

Interessant ist auch die Frage, aufgrund welcher Informationen Fondsmanager handeln. In der Analyse von Linda Chen, Wei Huang und George Jiang werden die Resultate auch in Bezug auf die Analystenaktivität kontrolliert. Dabei wird auf die Abdeckung durch Analysten, die Zahl der geänderten Analysteneinschätzungen und das durchschnittliche Ausmaß dieser Änderungen abgestellt. Brown, Wei und Wermers zeigten, dass geänderte Einschätzungen von Analys­ten, im Speziellen Herabstufungen, das Herdenverhalten von Fondsmanagern stark beeinflussen. Die vorliegende Studie findet Belege dafür, dass die Prognosegüte großer aktiver und eigenbestimmter Trades nicht zur Gänze durch die Aktivität von Analys­ten zusammengefasst werden kann.

Erhöhte Markteffizienz

Können die Trades von Fondsmanagern dazu beitragen, dass Informationen über künftige Gewinne Eingang in die Aktienkurse finden? Nachdem große aktive Trades Information über die künftigen Unternehmensgewinne beinhalten, fokussieren sich die Autoren auf die Auswirkungen dieser Trades. Zu diesem Zweck unterteilen sie Aktien in zwei Gruppen auf Basis großer aktiver ­Trades. Die Resultate multivariater ­Regressionsanalysen zeigen, dass große eigenbestimmte Trades von Fonds­­managern tatsächlich einen signifikant positiven Einfluss auf eine sofortige Marktreaktion bei Gewinnüberraschungen, gemessen am Earnings Response Coefficient (ERC), haben. Das unterstützt die Ansicht, dass große aktive Trades zu einer schnelleren Verarbeitung neuer Gewinninformationen in den Aktienkursen führen. Bernard und Thomas haben schon 1990 gezeigt, dass Aktienkurse nicht zur Gänze die Auswirkungen der heutigen Unternehmens­gewinne auf die zukünftigen reflektieren, da Investoren auf Gewinnmitteilungen unterreagieren. Bernard und Thomas dokumentieren eine signifikant positive serielle Korrelation der Renditen aus Gewinnmitteilungen von bis zu vier Quartalen. Die Ergebnisse des Autorentrios lassen den Schluss zu, dass große aktive Trades von Fonds­managern die Korrelation zwischen gegenwärtigen und künftigen Aktienerträgen als Folge von Gewinnbekanntmachungen schwächen. Das ist ein Hinweis darauf, dass diese großen eigenbestimmten Trades dazu beitragen, Information über künftige Firmengewinne heute schon in die Aktienkurse einfließen zu lassen. Die Kombination aus einem höheren ERC und einer geringeren seriellen Korrelation der Renditen aus ­Gewinnmitteilungen lassen den Schluss zu, dass große selbstbestimmte Trades die Effizienz der Aktienkurse tatsächlich signifikant verbessern.

Zu guter Letzt nutzten die Autoren den Vorteil der monatlichen Fondsbestands­daten. Basierend auf den DGTW-adjustierten Aktienerträgen können die drei Autoren zeigen, dass die Fondsmanager mit ihren Stockpicking-Fähigkeiten Outperformance generieren, die hauptsächlich aus den großen aktiven Trades stammt. Diese DGTW-adjustierten Erträge folgen der von Daniel, Grinblatt, Titman und Wermers 1997 vor­geschlagenen Methode, jeder Aktie ein Benchmarkportfolio zuzuordnen und ihre Rendite um die Benchmarkrendite zu be­reinigen.

Dazu wird das Aktienuniversum in Quintile nach den Merkmalen Marktkapitalisierung, Preis-Buchwert und Einjahresertrag gedanklich zerlegt, und jede Aktie im Portfolio wird ihrem entsprechenden Benchmarkquintil zugewiesen. Ebenfalls gelang der Nachweis, dass große aktive Trades vor Gewinnmitteilungen signifikant positive ­abnormale Renditen auf Sicht eines Ein-, Zwei- und Dreimonatshorizonts liefern. Diese Trades weisen eine bei Weitem ­bessere Performance auf als jene, die ­während des Monats der Gewinnmitteilung oder im Monat danach abgeschlossen ­werden. Besitzen die Fondsmanager nun Skill? Für jeden Fonds wurde eine Skill-Mess­größe, basierend auf der Kovarianz zwischen großen aktiven Trades und den später folgenden Gewinnüberraschungen, gebildet.

Wenn Trading im Hinblick auf Nachrichten über künftige Unternehmensgewinne die besonderen Fähigkeiten und damit Skill von Fondsmanagern widerspiegelt, darf man erwarten, dass die Kovarianz die künftige Fondsperformance vorhersagt. Eine Sortierung der Fonds nach dieser Messgröße zeigt, dass die Produkte des Topquintils ­jene des letzten Quintils um im Durchschnitt 126,5 Basispunkte beim Vier-Faktor-Alpha über die folgenden vier Quartale ­outperformen.

Diese Ergebnisse erweisen sich als robust, egal ob man Fonds-Brutto- oder -Nettorenditen respektive das Drei- oder Vier-Faktor-Alpha heranzieht. Fondsmanager-Skill scheint somit nachweisbar zu sein (siehe Tabelle „Traden auf News zu Unternehmensgewinnen und seine Folgen“).

Ehrenrettung der Aktiven

Die Studie ist gewissermaßen als Rehabilitation des aktiven Managements zu verstehen, das in der öffentlichen Wahrnehmung regelmäßig einem „Bashing“ ausgesetzt ist und dem allenfalls noch in Neben-Assetklassen wie Small Caps oder Emerging Markets eine Daseinsberechtigung zugesprochen wird. Nun zeigen die vorgestellten Ergebnisse aber, dass sogar im liquidesten Aktienmarkt überhaupt – dem amerikanischen – eigenbestimmte Kauf- und Verkaufsorders von Fondsmanagern Alpha gene­rieren. Das stimmt tröstlich, verringert allerdings nicht die Gefahr, eben keinen Topquintil-Manager ausgewählt zu haben, auch die Flow-Problematik bleibt stets gegeben. Institutionelle Anleger sind gut beraten, die Aktienexpertise von aktiven Fondsmanagern in Spezialfonds zu packen, anstatt institutionelle Tranchen von Publikumsfonds zu kaufen, wo eine unbeeinflussbare Abhängigkeit von Zu- und Abflüssen durch andere Investoren besteht. Um dem Fondsmanager ein möglichst ungestörtes Handeln zu gestatten, wird auch eine genaue Planung der eigenen Flows unabdingbar sein. Dies schon allein deswegen, um nicht dem Fondsmanager Entschuldigungsgründe für von ihm nicht beeinflussbare Deals zu liefern. Interessant wäre es, diese Studie für Manager europäischer Aktienfonds zu wiederholen, so die Datenlage dies zulässt, um zu sehen, ob Skill auch bei einem analogen Studien-Set-up für die Manager von europäischen Aktienfonds nachweisbar ist.

Dr. Kurt Becker


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