Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:

Steigendes Interesse am Biotechsektor

Ad

Der Biotechsektor verzeichnet im 3. Quartal Kapitalzuflüsse. Im Rahmen des aktiven Anlagestils setzt BB Biotech neue Schwerpunkte im Portfolio und investiert vermehrt in neue Technologien mit Wachstumspotenzial.

Anzeige
3/2018 | Theorie & Praxis
twitterlinkedInXING

Nachfrage killt Rendite

Je mehr Käufer dem Momentum-Effekt hinterherjagen, desto blasser wird er, sagt der Hausverstand. Trifft das aber in der Realität tatsächlich zu? Eine Studie ging dieser Frage auf den Grund.

1538036435_adobestock_98227182_pressmaster.jpg

Bei Momentum-Strategien steht man als Investor vor einer kniffligen Aufgabe: Jene Aktien, nach denen aufgrund zuletzt kräftiger Kursbewegungen besonders viel Nachfrage herrscht, sind zu meiden. Stattdessen sollte man sich auf Titel konzentrieren, die zwar ebenfalls ausreichend Momentum aufweisen, dabei aber nicht so stark gesucht sind.

University of Southern California, Pressmaster | s

Seit 1993 gibt es wissenschaftliche Belege dafür, dass der Satz „The Trend Is Your Friend“ korrekt ist, obwohl es einem ­effizienten Kapitalmarkt eigentlich egal sein müsste, was gestern und vorgestern passiert ist. Narashimhan Jegadeesh und Sheridan Titman haben den Momentum-Effekt bei Aktien aber nachgewiesen. Papiere, die in der Vergangenheit gut liefen, werden das mit hoher Wahrscheinlichkeit auch in näherer Zukunft tun, lautet die Kernaussage. ­Inzwischen weiß man allerdings auch, dass die Renditen der Momentum-Strategie linksschief verteilt sind, da die seltenen, aber heftig ausfallenden Momentum-Crashes die Renditeverteilung beeinflussen.

Das Autorentrio Gerard Hoberg von der University of Southern California, Nitin Kumar (Indian School of Business) und Nagpurnanand Prabhala (University of Maryland, College Park) ging in einer neueren Arbeit aber einer anderen Frage nach: Wie wirkt sich der Wettbewerb auf der Buy-Side auf die Profite der Momentum-Strategie aus? Anders gefragt: Beeinflusst oder ruiniert eine starke Nachfrage durch institutionelle Investoren wie Fondsmanager die Renditen von Momentum-Strategien? Letzteres wäre keine Überraschung; wenn ausreichend viele Investoren eine solche Prämie nützen wollen, könnte das die Preise der betroffenen Aktien nach oben treiben und eine weitere Outperformance verhindern. Andererseits ist der Momentum-Effekt auf eine gesteigerte Nachfrage zurückzuführen, weshalb er durch noch mehr Käufer auch verstärkt werden könnte.

Um herauszufinden, wie die Realität aussieht, mussten die Finanzmarktforscher in einem ersten Schritt einmal eine Messgröße für die Wettbewerbsintensität der Käuferseite finden. Berücksichtigt wurden auf dieser Käuferseite ausschließlich klassische aktive Investmentfonds, weil hier die beste Datenqualität vorliegt. Und wie sich deren Kaufverhalten auswirkte, wurde anhand von amerikanischen Large-Cap-Aktien für die Zeit von 1980 bis 2012 untersucht.

Maßgrößen für Wettbewerb

Um festzustellen, in welchem Umfang bei einzelnen Aktien institutionelle Konkurrenz bei der Erzielung einer Überrendite aus dem Momentum besteht, könnte man ganz einfach die Fonds abzählen, die einen bestimmten Titel enthalten. Doch dabei würden jene Fonds – und der damit verbundene Informationsgehalt – außer Acht bleiben, die diese spezifische Aktien nicht im Bestand haben. Da auch das eine wertvolle Information ist, verfolgten die Autoren einen alternativen Ansatz. Per Monatsende wurde für jede Aktie ein Momentum-Score auf ­Basis des Zwölf-Monats-Standardmomentum-Ansatzes ermittelt. Dabei wurden die Renditen standardisiert und für jede Aktie ein Z-Score ermittelt, der zeigte, wie stark ihr Momentum vom Durchschnittswert abwich. In einem zweiten Schritt wurde der Momentum-Score für alle Fonds auf Basis ­ihrer gemäß der Marktkapitalisierung gewichteten Aktienpositionen errechnet und damit das Ausmaß der Momentum-Stil-Orien­tierung der Fonds ermittelt.

US-Large-Caps untersucht

Weil die Datenqualität in diesem Bereich am höchsten ist, wurden die Berechnungen für das Universum „US-Large-Caps“ durchgeführt. Dabei wurde die obere Hälfte der an der NYSE notierten Aktien verwendet. Im Schnitt waren das 863 Aktien pro ­Monat. Diese Aktien stehen für 93,7 Prozent der Marktkapitalisierung der US-Aktien, der durchschnittliche Börsenwert dieses Samples betrug 7,55 Milliarden US-Dollar ­(siehe Tabelle „Aktiencharakteristika“). Schließlich sind diese Aktien hinreichend ­liquide, um Momentum-Strategien verfolgen zu können. Im Einklang mit anderen Studien zeigen die Momentum-Variablen einen positiven Ertragsdurchschnitt, und die Volatilität nimmt mit der Länge des Momentum-Berechnungszeitraums zu. So beträgt die Standardabweichung der Zwölf-Monats-Standard-Momentum-Variablen 38,5 Prozent, jene des Sechs-Monats-Momentums 24,2 Prozent. Der Median des inversen Kurs-Buchwert-Verhältnisses (KBV) liegt bei 0,48. Im Schnitt wird eine Aktie von 66 Fonds gehalten und von 14 Analys­ten verfolgt. Der Durchschnitts- und Me­dian­wert des Konkurrenzmaßes liegt bei 70 und hat sich in der zweiten Hälfte des ­Untersuchungszeitraums deutlich erhöht. Dies liegt wohl im rasanten Wachstum der Fondsindustrie ab 1996 begründet. Die Standardabweichung des Konkurrenzmaßes hat sich vom ersten zum zweiten Teil des Analysezeitraums auf 18,77 mehr als verdreifacht.

Betrachtet man die monatlichen Korrelationen der in der Tabelle ­„Aktiencharakteristika“ enthaltenen Variablen, so zeigt sich, dass eine ­negative Korrelation zwischen dem Konkurrenzmaß und dem Momentum-Ertrag besteht, während zwischen dem Konkurrenzmaß und dem inversen KBV ein negativer Zusammenhang festzustellen ist. Positiv korreliert ist das Konkurrenzmaß mit der Anzahl der Analysten, die dem Titel folgen (Korrelationskoeffizient 0,22), und der Anzahl der Fonds, die die Aktie besitzen (0,12).

Mehr Momentum-Rendite

Zuerst errechnete man das rollierende Zwölf-Monats-Momentum gemäß dem 5-1-Quintil-Long/Short-Ansatz. Dann sortierte man die Aktien in drei Gruppen nach dem Wettbewerbsmaß und bildete daraus drei marktkapitalisierungsgewichtete Portfolios mit monatlichem Rebalancing.

Dabei stellte sich heraus, dass die Momentum-Renditen der Portfolios, die Aktien mit wenig Konkurrenz beinhalten, statis­tisch und ökonomisch signifikant besser ausfallen als jene der beiden anderen Portfolios, die Aktien mit mittlerer und hoher Konkurrenz umfassen. Wie die Grafik „Konkurrenz bestimmt Momentum-Rendite“ illustriert, zeigt das Momentum-Portfolio, das Aktien mit geringer Konkurrenz enthält, im Durchschnitt eine signifikante Überrendite von 139 Basispunkten pro Monat, während jenes Portfolio, das Aktien mit hoher Konkurrenz umfasst, nur acht Basispunkte monatlich an Überrendite generiert. Zudem ist dieser Mehrertrag statistisch nicht von null zu unterscheiden und damit insigni­fikant. Das Portfolio, das aus Aktien mit ­wenig Konkurrenz um Momentum-Rendite besteht, hat aber noch andere Vorzüge, nämlich eine deutlich höhere Sharpe Ratio von 0,69 – und das obwohl es mit 6,91 Prozent eine höhere Volatilität aufweist als das Portfolio mit hoher Konkurrenz um Momentum-Renditen (5,42 Prozent). Im Übrigen ist die Sharpe Ratio mehr als dreimal so hoch wie jene eines Momentum-Portfo­lios, bei dem keine Unterscheidung nach der Konkurrenz um Momentum-Rendite ge­troffen wird. Hier beträgt die Sharpe Ratio nur 0,22. Überaus auffällig ist bei den drei Portfolios, dass jenes mit geringer Kon­kurrenz sogar eine positive Schiefe aufweist, wo doch generell bei Momentum-Ansätzen ­eine negative Schiefe mitgekauft wird, ­was die beiden anderen Portfolios auch bestä­tigen.

Die Grafik „Kumulierte Renditen“ zeigt – beginnend mit 1. November 1980 – Rückrechnungen der Momentum-Performance für drei Portfolios, die jeweils aus Aktien mit geringem, moderatem und hohem Wettbewerb um Momentum-Renditen bestehen. Auch hier ist die Überlegenheit des Ansatzes, Momentum-Aktien mit wenig Konkurrenz um dieses Momentum zu besitzen, ­unmittelbar einsichtig, während das Port­folio aus Aktien mit hohem Wettbewerb um die Momentum-Rendite kumuliert bestenfalls flat verläuft.

Andere Methoden im Test

Faktoranalysen – unter Anwendung des  CAPM (Capital Asset Pricing Model), des Drei- und des Fünf-Faktor-Modells nach Fama und French und Schätzung des ­Alphas – ergaben ein sehr ähnliches Bild: In ­jedem Modell errechnete sich ein monat­licher Renditeunterschied von um die 140 Basispunkte zugunsten von Portfolios aus Aktien mit wenig Konkurrenz um Momentum-Renditen und insignifikante Rendite­differenzen für Portfolios mit Aktien hoher Konkurrenz.

Eine andere Untersuchung zeigte, dass die Momentum-Renditen des Portfolios aus Aktien mit wenig Konkurrenz bis zu fünf Monate nach der Portfoliobildung noch ­signifikante Überrenditen produzieren. So beträgt beispielsweise das Fünf-Faktor-­Alpha im zweiten Monat noch immer signifikante 118 Basispunkte, im fünften Monat sind es dann immerhin 74 Basispunkte bei aufrechter Signifikanz.

In einem weiteren Test hat man die ­Strategie anhand von Small und Mid Caps untersucht, indem man die untere Hälfte der nach der Marktkapitalisierung sortierten NYSE-Aktien als Universum betrachtete, die zuvor ausgeschlossen war. So beträgt das CAPM-Alpha hier 97 Basispunkte pro Monat in dem Zeitfenster zwischen 1980 und 1996, während es danach bei 180 Basispunkten monatlich liegt. Die tendenziell höheren Werte der letzten Zeit sowie der höher kapitalisierten Werte erklären die Autoren damit, dass das institutionelle Engagement in großen Titeln und über die Jahrzehnte zugenommen habe. Neben den Zwölf-Monats-Momentum-Portfolios wurden alle Tests auch für das Sechs-Monats-Momentum durchgeführt, wobei sich die Ergebnisse in der Kernaussage nicht veränderten.

Zusammenfassend bleibt die Erkenntnis: Eine geringere Konkurrenz um Momentum-Renditen führt zu einer Überrendite von 139 Basispunkten pro Monat. Kommt es nicht zu einem monatlichen Rebalancing, so erweist sich diese Überrendite in den nächs­ten fünf Monaten noch als relativ stabil. Sie nimmt zwar ab, bleibt aber signifikant posi­tiv. Herrscht hingegen starke Konkurrenz um die Momentum-Renditen, sind Aktien effizienter bewertet und offerieren keine ­signifikanten Überrenditen. Das gilt für ­unterschiedliche Momentum-Zeiträume und verschiedene Risikoadjustierungen. Gleichgültig ob man das CAPM-Alpha oder jenes des Drei- oder Fünf-Faktor-Modells nach Fama/French betrachtet, die Überrenditen sind ähnlich signifikant.

Vermeidbare Linksschiefe

Bemerkenswert ist zudem, dass die üblicherweise auftretende Linksschiefe als Ausdruck des Momentum-Crash-Risikos bei der Momentum-Rendite-Verteilung dann nicht gilt, wenn es um ein Portfolio geht, bei dessen Aktien der Käuferwettstreit geringer ist. Hier ist eine leichte Rechtsschiefe zu beobachten, woraus man ableiten kann, dass diese typische Gefahr eines Momentum-Crashes hier nicht existiert. Somit lässt sich der Schluss ziehen, dass die berühmten „Crowded Trades“ in der Jagd auf Momentum-Renditen durch diese starke Renditekonkurrenz erst das Marktumfeld schaffen, das dann sehr schnell in einen Momentum-Crash mündet, wenn alle gleichzeitig die Party verlassen wollen.

Als Begründung für die in der Studie vorgelegten Resultate kann ins Treffen geführt werden, dass die Informationssickereffekte (Trickle-down Effect) bei starker Konkurrenz um Momentum-Renditen schneller vonstatten gehen, als wenn wenig Konkurrenz herrscht. Auffällig ist des Weiteren, dass sich seit Mitte der 1990er-Jahre die Momentum-Renditen bei Aktien mit schwacher Konkurrenz erhöht haben. Dies steht im Gegensatz zu der in vielen wissenschaftlichen Arbeiten geäußerten Ansicht, die ­Belege für ein Nachlassen des Momentum-Effekts zu finden glaubt.

Schlussfolgerung

Was bedeutet das nun für institutionelle Investoren? Wer selbst dazu in der Lage ist, muss nach Momentum-Ansätzen Ausschau halten, die über die klassische Variante mit ihrer bedrohlichen Linksschiefe hinaus­gehen und die Wettbewerbssituation mit einbeziehen, sprich abseits der Crowded Trades agieren.

Wer nicht über die dazu benötigten Ressourcen verfügt, weiß nun, welche Frage er Produktanbietern und Consultants stellen muss, wenn er das Thema „Momentum“ auf intelligente Weise abdecken möchte.   

DR. KURT BECKER


Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen