Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:
Ad

Technologien der nächsten Generation am 4. Juni in Frankfurt

Dietrich Matthes, Partner bei Quantic Financial Solutions, stellt ein globales quantitatives Fundamental-Modell vor und vergleicht das aktuelle Marktumfeld mit einem Stress-Szenario. Melden Sie sich gleich an und erfahren Sie mehr!

Anzeige
4/2018 | Theorie & Praxis
twitterlinkedInXING

Morgenluft für Managed Futures

In Zeiten steigender Korrelationen nimmt das Risiko für überraschende Volatilitätsanstiege zu. Traditionell ist das ein günstiges Umfeld für Managed-Futures-Strategien – deren Anbieter wittern eine Chance.

1544450711_morgenstimmung_53.jpg

Solange Aktienmärkte steigen und sinkende Zinsen Renteninvestments begünstigen, ist es für CTA-Strategien schwierig, positiv aufzufallen. Sobald die günstigen Rahmenbedingungen für Aktien und Anleihen aber enden, schlägt die Stunde der Managed-Futures-Fonds. Möglicherweise ist es schon demnächst wieder so weit.

© GMF, Aquila Capital

Die Korrelationen zwischen US-Treasuries einerseits und dem S&P 500 Index, Rohöl und dem U.S. Dollar Index haben in der letzten Zeit zugenommen. ­Citigroup-Stratege Jason Williams schrieb in einem Research-Bericht vom September, dass dieses Muster in der Vergangenheit oftmals zu steigender Volatilität geführt habe. Williams’ Erklärung für dieses Phänomen sieht so aus: Die Trader achten nicht darauf, in welcher Assetklassen sie handeln. Daher landen die Investoren bei den sogenannten „Crowded Trades“, ohne sich dieser Tatsache bewusst zu sein. Die in der Folge eintretende Auflösung dieser gleichgeschalteten Trades könne dann einen signifikanten ­Volatilitätsanstieg auslösen.

Die Grafik „Hand in Hand“ zeigt die gleichgewichtete Entwicklung der Korrelationen von Treasuries zu Aktien, Rohöl und dem U.S. Dollar Index. Berechnet wurde sie aufgrund von dreimonatigen rollierenden Zeitfenstern. Korrelationsspitzen gab es etwa 1998 vor dem Default von Russland und der LTCM-Krise und auch vor der Finanzkrise 2008. Dazu kommt der starke Vola-Anstieg Anfang Februar 2018, der praktisch weltweit einen Kurssturz bei Aktien und Renten auslöste. Der MSCI All Country World Index verlor mehr als vier Prozent in diesem Monat, und der CBOE Volatility Index sprang um fast 50 Prozent an. Betrachtet man den raschen Zinsanstieg in den USA bei zehnjährigen US-Treasuries in der ersten Oktoberwoche 2018 auf 3,22 Prozent, so scheinen sich Williams’ Befürchtungen zu bestätigen.

Wie performten etablierte Managed-Futures-Fonds in dieser kritischen Zeit? Im Zeitraum August/September 1998, als die LTCM-Krise nach Russlands Pleite hochkochte, konnte etwa der SMN Diversified Futures Fonds eine positive Monatsperformance von 5,39 respektive 7,30 Prozent erzielen. Am Höhepunkt der Lehman-Krise von September bis Dezember 2008, als die Korrelationen der wichtigsten Assetklassen gegen eins tendierten, wurde der Fonds wiederum seinem ­diversifizierenden Charakter gerecht und konnte über diese vier Monate kumuliert 35,8 Prozent erzielen, wobei allein im Okto­ber 2018 19,7 Prozent plus (sämtliche Werte nach Kosten) zu Buche stehen. Diversifikation mithilfe von Managed Futures, die auch Short-Positionen eingehen dürfen, scheint also in Krisenzeiten tatsächlich zu funktionieren.

Der längste Bullenmarkt der Geschichte, die hohen Korrelationen im historischen Vergleich, das Preisniveau vieler traditioneller Assets und die zu erwartenden niedrigeren Renditen in der Zukunft waren für die Aquila Systematic Trading Group um Urs Schubiger, Egon Rütsche und Fabian Dori Anlass, den sogenannten KISS-(King-in-Stress-Scenarios)-Effekt der Long/Short-Managed-Futures-Ansätze näher zu untersuchen. „Ausgangspunkt war die Frage, ob es eine Alternative für turbulente Märkte und damit eine Investmentstrategie gibt, die nach wie vor ein attraktives Risiko-Rendite-Profil und damit konsistente Diversifikationsvorteile bietet“, umreißt Schubiger die Frage zum Start.

Lösungen können nur Strategien bieten, die sich dynamisch an die veränderte Attraktivität von Assetklassen und Korrelationen anpassen, denn ansonsten lassen sich keine positiven Renditen in verschiedenen Marktumfeldern generieren. Das Zauberwort lautet also „dynamisches Exposure-Management“, doch dieses erfordert hoch liquide Assets, wie sie nun einmal die meisten Futures-Märkte zu bieten haben. Kombiniert man Liquidität nun mit der Anpassungsfähigkeit der Gewichtung einer Positionierung, also der Adaptivität, landet man bei Long/Short-Managed-Futures-(CTA)-Strategien. Die Quant-Strategen von Aquila Capital vergleichen dabei die Unterschiede in den Risiko-Rendite-Profilen von traditionell gewichteten Mandaten und einer long/short-risikogewichteten CTA-Strategie. Dabei stellt sich heraus, dass eine solche CTA-Strategie nicht nur gut geeignet ist, um gegenüber ungünstigen Anleihen- oder Aktienmarktbedingungen zu bestehen, sondern auch in turbulenten Marktphasen attraktive Erträge generieren und sich damit als „King in Stress Scenarios“ behaupten kann. Fabio Dori ­dazu: „Das robuste und diversifizierende Risiko-Rendite-Profil ist hauptsächlich dem breiten und adaptiv gewichteten Anlageuniversum wie auch der Möglichkeit, Short-Positionen einzugehen, zuzuschreiben.“

Datenbasis und Methodik

Die drei Quants analysieren anhand eines Spektrums verschiedener breit gestreuter Anlagenklassen – generische zehnjährige Staatsanleihen, S&P 500 Index und S&P GSCI Index, Gold, Währungen – und einer langen US-Datenhistorie, die von Dezember 1969 bis Juni 2017 reicht, das Risiko-Rendite-Profil einer CTA-Strategie im Vergleich zu den Renditen von zwei klassischen, statisch gewichteten Portfolios. Sie simulieren dabei eine Long/Short-Managed-Futures-Strategie (MF), die Momentum und Carry mit einem Risikobudget-Mechanismus kombiniert und Long- wie auch Short-Positionen zulässt. Dabei gilt: Je attraktiver eine Anlageklasse ist, desto größer fällt ihre Posi­tion im Portfolio aus. Im Falle eines ­negativen Momentums geht die Strategie Short-Positionen ein. Um das Marktrisiko gleichmäßig zu verteilen, adjustiert der Risi­kobudget-Mechanismus die Positionen unter Bedachtnahme der Volatilität und der Korrelationen zwischen den einzelnen ­Assets. Je höher das Risiko einer Position, des­to kleiner fällt deren Gewicht bei der Schlussallokation dann aus. Leverage ist gestattet, damit das Exposure dynamisch an ein bestimmtes Zielrisiko angepasst werden kann. Die Neugewichtung findet täglich ­unter Berücksichtigung der Transaktionskosten statt.

Die Benchmark besteht aus einem klassischen kapitalgewichteten Portfolio (traditionelle Benchmark, TB), das zu 60 Prozent in Anleihen und zu 40 Prozent in Aktien inves­tiert ist. Dieses klassische Portfolio gilt nach wie vor für viele Investoren als Referenz, verzichtet aber durch seinen Fokus auf nur zwei Anlageklassen auf bedeutende Diversifikationsvorteile. Daher simulieren Schubiger und seine Kollegen ein weiteres Portfolio, das zu 50 Prozent aus Anleihen, zu 40 Prozent aus Aktien und zu 10 Prozent aus Rohstoffen besteht und als diversifizierte Benchmark (DB) bezeichnet wird. Bei beiden Benchmarks findet im Übrigen ein monatliches Rebalancing statt.

Szenarioanalyse

In einem ersten Schritt werden die durchschnittlichen Renditen der einzelnen Strategien über ein rollierendes Einjahreszeitfens­ter bei unterschiedlichen Zinsniveaus miteinander verglichen. Dabei wird die Entwicklung der Zinsniveaus in Quintile unterteilt, um robuste Clus­terergebnisse zu erzielen. Dasselbe Konzept wird anschließend in einem weiteren Schritt auf Änderungen in Aktienmärkten angewendet. Die ­Tabelle „Zinsszenarien vs. Risiko-Rendite-Charakteristika“ vergleicht im oberen Teil die Zinsänderungen über Zwölfmonatszeiträume mit den im Schnitt anfallenden Erträgen der einzelnen Assetklassen und sortiert diese in Zinsquintile. Dabei zeigt sich, wenig verwunderlich, eine stark negative Korrelation der Renditen der Anleihen mit der Höhe des Zinsniveaus. Aktien profitieren von fallenden Zinsen, dennoch können sie diese Gewinne auch in Phasen eines stark erhöhten Zinsniveaus erhalten. Das ist wohl der Tatsache zuzuschreiben, dass Zinsen meist positiv mit der konjunkturellen Entwicklung und steigender Unternehmensprofitabilität korreliert sind. Investments in Rohstoffe und Gold werden ihrem Ruf als Inflationshedge gerecht, wenn man das Zinsniveau als Proxy für den herrschenden inflationären Druck heranzieht. Diese beiden Assetklassen gewinnen am meisten während Phasen steigender Renditen und damit einhergehender Inflation. Währungen (FX) hingegen zeigen ein auffällig unkor­reliertes Renditeverhalten mit Gewinnen, wenn die Zinsen eher konstant bleiben, und mit Verlusten, wenn sich die Zinsen stärker nach oben oder unten bewegen.

Der mittlere Teil der Tabelle stellt die durchschnittlichen Zwölfmonatserträge der einzelnen Strategien, beginnend mit den beiden Benchmark-Portfolios und dem L/S-Managed-Futures-Portfolio, für jedes der Zinsquintile einander gegenüber. Dabei zeigt sich, dass die beiden Benchmark-Strategien offensichtlich bei steigenden Zinsen verlieren, wobei die traditionelle Benchmark aufgrund ihres höheren Anleihen-Exposures den stärkeren negativen Ertrag aufweist (siehe Grafik „Fünf Zinsszenarien vs. Ertragsverhalten“). Die diversifizierte Benchmark verliert bei steigenden Zinsen weniger, da sie in solchen Zeiten von Rohstoffen profitiert. Auffallend bei der Ma­naged-Futures-Strategie über alle untersuchten Assetklassen ist, dass sie unabhängig vom Zinsszenario positiv performt. Am deutlichsten tut sie dies bei stärkeren Zinsbewegungen.

Anleihenabhängigkeit verringert

Betrachtet man nun im mittleren Teil die Einzelstrategien, so fällt bei Anleihen auf, dass die traditionelle Benchmark die höchs­te Sensitivität in Bezug auf die Zinsniveaus im Top- und Bottom-Quintil aufweist. Der diversifizierten Benchmark gelingt es, ihre Anleihenabhängigkeit durch eine breite ­Asset Allocation leicht zu verringern, sie verliert dennoch bei steigenden Zinsen deutlich. Die CTA-Strategie hingegen erhält von Anleihen einen konvexen Renditebeitrag. Ähnlich den beiden Benchmarks gewinnt sie bei fallenden Anleihenzinsen, jedoch tragen Anleihen auch bei stark steigenden Zinsen positiv bei. Allerdings sind die Erträge der CTA-Strategie aus Anleihen in moderaten Zinsszenarien, wo keine klaren Trends erkennbar sind, kaum vorhanden beziehungsweise leicht negativ. Die Long/Short-Managed-Futures-Strategie schafft es aber nicht nur am ­besten, bei sinkenden Anleihenpreisen zu bestehen, sie genießt darüber hinaus die größten Diversifikationsvorteile aus anderen Anlageklassen.

­Bei Aktienstrategien stellt sich heraus, dass die Managed-Futures-Strategie in einem hoch volatilen Zinsumfeld deutlich von Aktien profitiert, während die beiden Benchmarks hier nur vernachlässigbare Gewinne erzielen. Das Gleiche gilt bei Rohstoffen. Die Managed-Futures-Strategie profitiert am meisten von Rohstoffmärkten, die bekanntlich einen Hedge gegen Inflation und Zinsschocks darstellen, wenn steigende Zinsen in den Quintilen vier und fünf vorliegen.

Hinzu kommt, dass das dynamisch angepasste Gold- und FX-Exposure die Strategie bei sprunghaften Zinsen zusätzlich stabilisiert. Schubiger: „Dementsprechend bietet die CTA-Strategie eine deutlich stärkere ­Diversifikation durch die Ausnutzung der inversen Korrelation von Anleihen mit den anderen Assetklassen als bei den beiden Benchmarks.“

Analysierte Auffälligkeiten

Der untere Teil der Tabelle „Zinsszenarien vs. Risiko-Rendite-Charakteristika“ gibt das durchschnittliche Netto-Exposure der CTA-Strategie bei den verschiedenen Zinsniveauclustern wieder. Dabei zeigt sich, dass das Netto-Gesamtexposure am höchsten bei fallenden Zinsen ausfällt. Es sinkt ab, wenn die Zinsen steigen, und liegt nahe bei null im Szenario der 20 Prozent stärksten Zwölfmonatszinssteigerungen. Dieser Effekt fußt hauptsächlich auf einer deutlichen Reduktion des Anleihen- und FX-Exposures, die beide bei heftigen Zinssteigerungen im fünften Quintil negativ werden.

Während die inverse Beziehung zwischen Anleihen-Exposure und Zinsniveau intuitiv verständlich ist, sind die Exposures zu den anderen Assetklassen interessanter. Obwohl Aktien bei Zinssenkungen am bes­ten performen, wird ihr Netto-Exposure über die verschiedenen Zinsszenariocluster relativ konstant gehalten. Dies sei teilweise auf die erhöhte Marktvolatilität zurückzuführen, die oft stark fallende Zinsen während einer Flucht in weniger riskante Anlagen begleite, sagt Egon Rütsche. „Eine andere Erklärung ist die negative Korrelation zwischen Anleihen und Aktien und ihre Auswirkung auf den Risikobeitrag zur gesamten Portfoliovolatilität. Wenn die Zinsen fallen, performen Anleihen und Aktien durchschnittlich positiv, was zu einer gleichgerichteten Bewegung führt. Dementsprechend steigt ceteris paribus der Risikobeitrag beider Anlageklassen.“ Dem gegenüber stünden Verluste bei Anleihen, wenn die Zinsen sprunghaft stiegen, während Aktien ihren durchschnittlich positiven Performancebeitrag aufrechterhalten könnten. Somit werde die Korrelation dieser beiden Anlageklassen bei sich stärker verändernden Zinsen negativ und führe damit zu einem verringerten Risikobeitrag zur Gesamtportfoliovolatilität.

Empirische Bestätigung

Empirische Daten bestätigen eine negative Korrelation zwischen der Veränderung des Zinsniveaus und den Erträgen der Benchmark-Strategien. Während auch die CTA-Strategie fallende Zinsen bevorzugt, erreicht sie selbst bei höheren Zinsniveaus eine positive Performance. Dies wird durch Short-Positionen in Anleihen und eine Kompensation bei den Gewinnen in den anderen Anlageklassen erzielt. Die traditionelle Benchmark zeigt durch ihr hohes Anleihen-Exposure und die fehlende Diversifikation zu anderen Assetklassen die höchste Sensitivität gegenüber dem Zinsniveau. Daher erreichen die Erträge der TB bei fallenden Zinsen die der Managed-Futures-Strategie; bei steigenden Zinsen jedoch verliert sie am meisten. Die diversifizierte Benchmark nutzt die Diversifikationseffekte ihres Rohstoff-Exposures in Zinssteigerungsszenarien und performt in einem solchen Umfeld ähnlich der Managed-Futures-Strategie, jedoch kann sie Anleihenverluste aufgrund ihrer Long-only-Restriktion und des eingeschränkten Assetklassenuniversums nicht zur Gänze kompensieren.

Fünf Aktienszenarien

Die gespiegelte Untersuchung führen die drei Quant-Strategen von Aquila Capital für Aktienszenarien durch, die gemäß ihrer Zwölfmonatsperformance in fünf Clustern (Quintile) zusammengefasst werden. Sodann werden wieder die durchschnittlichen Performances der einzelnen Assetklassen in diesen fünf Szenarien ermittelt, gefolgt von der Betrachtung der Strategien, beginnend mit den beiden Benchmark-Portfolios und der diversifizierten Managed-Futures-Strategie, ehe wieder die Einzel-Asset-Strategien und ihre Returnverteilung sowie das Netto-Exposure in diesen fünf Szenarien untersucht werden.

Dabei zeigt sich Interessantes, denn die Zinsen – und damit auch die Anleihenrenditen – folgen keiner eindeutigen Korrelationsstruktur in Bezug auf die Aktienmärkte. Anleihen performen durchschnittlich positiv, wenn Aktien moderat bewertet sind, und verlieren leicht, wenn Aktien leicht über- oder leicht unterdurchschnittlich rentieren. Anleihen gewinnen am meis­ten bei stark steigenden Aktienmärkten. „Die starke Performance von Anleihen im Szenario der 20 Prozent höchsten Aktienmarktperformances ist den 1980er-Jahren zuzuschreiben, in denen Anleihen wie auch Aktien gemeinsam zugelegt haben“, weiß Schubiger. Rohstoffe weisen keine bedeutsame Beziehung zur Aktienentwicklung auf, performen aber besser, wenn Aktien deutlich steigen. Gold wiederum beweist seine Hedging-Meriten bei sinkenden Aktienmärkten. Ähnlich den Anleihen performen Währungen am besten in Aktienmärkten mit moderater Wertentwicklung, verlieren jedoch in den Extremszenarien. All das ist dem oberen Teil der Tabelle „Aktienszenarien vs. Risiko-Rendite-Charakteristika“ zu entnehmen.

Dazu kommt im mittleren Tabellenteil, dass alle drei Strategien – also die zwei Benchmark-Strategien und die Managed-Futures-Strategie – deutlich von steigenden Aktienmärkten profitieren. Die kapitalgewichteten Benchmarks performen dabei umso besser, je stärker die Aktienmarkt­szenarien sind. Sie erleiden jedoch erhe­b­liche Verluste bei fallenden Aktienkursen. Die Managed-Futures-Strategie ist im Schnitt nicht nur dazu in der Lage, Verluste zu vermeiden, wenn Aktienmärkte zurückgehen, sondern kann auch im schlechtesten Aktienmarkt-Performance-Quintil – und ­damit fast unabhängig vom Aktienmarkt – positive Renditen erzielen.

Performancebeiträge

Des Weiteren zeigt der mittlere Tabellenteil, dass die marktkapitalgewichteten Benchmark-Portfolios unabhängig vom Sze­nario konsistent mehr Kapital in Aktien allokieren als die Managed-Futures-Strategie. Als Konsequenz profitieren sie von steigenden Aktienmärkten stärker und verlieren im fallenden Markt mehr. Die CTA-Strategie hat ein wenig mit trendlosen Märkten zu kämpfen, generiert aber selbst in den schlechtesten Aktienmärkten (erstes und zweites Quintil) fast keine negative Performance.

Interessant ist der Performancebeitrag der Anleihen, der bei beiden Benchmark-Strategien über alle fünf Szenarien sehr ähnlich aussieht und deutlich ins Plus läuft, wenn Aktien gut laufen. Die Managed-Futures-Strategie hingegen profitiert von ihrem Anleihen-Exposure unabhängig von den Aktienszenarien. Dabei fällt erstaunlicherweise der positive Renditebeitrag umso höher aus, je schwächer der Aktienmarkt läuft. Festzuhalten ist also, dass die Ma­naged-Futures-Strategie stärker vom Diversifikationsvorteil der Anleihen profitiert als die beiden marktkapitalgewichteten Benchmarks. Rohstoffe und Gold scheinen jedenfalls beträchtliche Diversifikationseffekte gegenüber einem fallenden Aktienmarkt zu bieten. Es ist jedoch vor allem das Währungs-Exposure, das hilft, die Aktienverlus­te durch Gewinne aus der Währungstangente aufzufangen. Durch die beiden offensichtlich unkorrelierten Ertragsquellen Gold und FX erreicht die CTA-Strategie das ­robusteste Risiko-Rendite-Profil in Fällen sinkender Aktienkurse.

Netto-Exposure sinkt

Was das durchschnittliche Netto-Exposure der CTA-Strategie unter den fünf verschiedenen Aktienszenarien anbelangt, so geht dieses bei sinkenden Aktienkursen zurück und erreicht fast null im schlechtesten Aktienmarktquintil. Dori dazu: „Dieser Effekt wird hauptsächlich durch eine signifikante Korrelation zwischen dem gesamten Netto-Exposure und dem Expo­sure zu Anleihen, Aktien und Währungen getrieben, die sich alle relativ synchron mit den durchschnittlichen Aktienmarktrenditen bewegen.“ Das sei wenig überraschend, wenn man bedenkt, dass ­Anleihen über die verschiedenen Aktien­szenarien ein erstaunlich unstrukturiertes Renditeverhalten an den Tag legten.

Dabei gebe es die Tendenz, dass Anleihen bei starken Aktienanstiegen überdurchschnittlich gut rentierten. Das Rohstoff-Exposure bleibt unabhängig von den Aktienrenditen relativ konstant, wie das stabile Risiko-Rendite-Profil über die fünf Szenarien zeigt. Das Gold-Exposure hingegen ist zur Aktienperformance negativ korreliert. Das gestattet der Managed-Futures-Strategie, das volle Diversifikationspotenzial dieser Assetklasse auszuschöpfen.

Die CTA-Strategie scheint somit ziemlich unbeeinflusst vom Aktienmarkt zu sein, während die beiden Benchmark-Strategien sehr wohl stark von der Aktienperformance abhängen. Diese signifikante Aktiensensitivität der Benchmark-Strategien erklärt sich aus dem bedeutenden Aktien-Exposure und dem Mangel an Diversifikation durch weitere Assetklassen. Dazu kommt die Statik in der Allokation, die der Veränderung der Szenarien keinerlei Rechnung trägt. Daher kann auch die diversifizierte Benchmark Diversifikationsvorteile nicht ausreichend nutzen. Die CTA-Strategie hat das Plus, das Exposure schlechter performender Assetklassen dynamisch zu verringern beziehungsweise hier über Short-Positionen sogar Gewinne erzielen zu können. Jedenfalls verschiebt sich die Allokation durch die ­Regeln der Strategie hin zu diversifizierenden Assetklassen mit attraktiveren Risiko-Ertrags-Relationen.

Long/Short-Managed-Futures-Strategien, die Momentum und Carry berücksichtigen und der Gewichtung von Risikobeiträgen der einzelnen Assetklassen im Portfoliokontext eine wichtige Bedeutung beimessen, sind offensichtlich geeignet, aus schlechten Marktbedingungen Profit ziehen zu können, und zwar ohne Rücksicht darauf, ob Anleihen oder Aktien sinken. Marktkapitalisierungsgewichtete Benchmark-Ansätze haben dabei, relativ betrachtet, das Nachsehen. Das Risiko-Ertrags-Profil der Managed-­Futures-Strategie ist deswegen besser, weil sie mehr Assetklassen umfasst, zudem regelgemäß dynamisch investiert, wodurch effizienter diversifiziert wird. Last but not least, erlauben Leerverkäufe eine positive Performance bei schwachen Märkten. In einer Phase, in der die Zinsen steigen, die Aktienhausse in die Jahre gekommen und die ­Bewertungen hoch sind, sollten CTAs in institutionellen Portfolios als Diversifikationsinstrument ins Auge gefasst werden. Wer will sich schon den KISS-Effekt entgehen lassen, wenn die Kanonen donnern.     

Dr. Kurt Becker

 


Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen