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4/2021 | Theorie & Praxis
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Merger mania

Im Pharmabereich ist die größte Übernahme aller Zeiten in Planung. 2021 könnte weltweit ein M&A-Volumen in der Rekordhöhe von 4,1 Billionen Dollar sehen. Gleichzeitig gibt es Warnzeichen für ein Abreißen des Trends. Stellt sich die Frage: Welche Faktoren beeinflussen Wohl und Wehe einer Fusion?

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Die Hoffnung hinter jeder Fusion oder Übernahme lautet dahingehend, dass das Ganze mehr ist als die Summe der bisherigen Teile. Um zu einem solchen Prozess zu kommen, muss man zuvor jedoch noch behavioristische Befindlichkeiten überwinden.

© freshidea | stock.adobe.com

Satte 54 Milliarden Euro für die Übernahme der Consumer- Health-Sparte von GlaxoSmithKline – und das soll erst der Anfang sein? Ja, wenn es unter anderem nach der Einschätzung von Berthold Fürst geht. „Ich interpretiere die gegenwärtigen Aktivitäten als den Beginn eines mehrere Jahre andauernden Zyklus“, meint der Co-Head M&A der Deutschen Bank. Mit „gegenwärtigen Aktivitäten“ bezieht sich der Manager der Deutschen Bank auf ein unterzeichnetes Dealvolumen von weltweit 4,1 Billionen US-Dollar. Damit wäre der Rekord aus dem Jahr 2007 eingestellt. Ganz sicher ist eine neue Bestmarke allerdings nicht. Denn von den 4,1 Billionen galten per Anfang November nur zwei Billionen tatsächlich als abgeschlossen, 1,9 Billionen warteten noch auf ihre endgültige Abwicklung, und Deals im Wert von 208 Milliarden sind in letzter Sekunde geplatzt. In einer Bloomberg-Analyse heißt es dazu: „Zwar stellte sich auch im Vorjahr ein Last Minute Rush auf den Abschluss von Deals ein, das Volumen an offenen M&As ist aber höher als 2020.“ Es wird zu beobachten sein, wie viele Deals zu einem Abschluss kommen oder noch in die Wege geleitet werden.


Erstes Schwächeln?
Vom Markt als Alarmzeichen gewertet wurde die geplatzte Übernahme des Digitaldienstleisters Five9 durch den Anbieter von digitalen Konferenzlö­sungen, Zoom Video Communications. Und das aus mehreren Gründen: Zum Ersten war der Deal schon durch sein Volumen von knapp 15 Milliarden US-Dollar prominent. Zum Zweiten spielt mit Zoom ein prominenter Name eine Rolle, und zum Dritten wurde der Deal innerhalb der IT-Branche abgewickelt, über die im laufenden Jahr laut Bloomberg-Daten rund ein Viertel aller Übernahmen abgewickelt wurden. 

Doch war das Scheitern des Mergers ökonomisch gerechtfertigt? Aufschluss darüber bringt die Arbeit „Behavioral Aspects of Merger Decisions: „The Effect of Average Purchase Price and Other Reference Prices“. Beni Lauterbach und Yevgeny Mugerman, beide von der Bar-Ilan University in Tel Aviv, und Joshua Shemesh, der an der Monash Business School in Melbourne wirkt, haben anhand des US-Aktienmarktes untersucht, welche Übernahmeofferten in der Regel zu erfolgreichen Firmenzusammenschlüssen führen. Sie gehen dabei von „der neoklassischen Theorie aus, dass Mergers dann einen Wert kreieren, wenn zwei Unternehmen gemeinsam mehr wert sind als allein stehend. Der Käufer sollte mit der Übernahme voranschreiten, solange der Wertzuwachs die Kosten übertrifft – wobei ein wesentlicher Bestandteil der Kosten durch den Übernahmepreis entsteht.“ 

Doch letzten Endes stehen und fallen die vorab kalkulierten Angebote immer mit der Annahme oder Ablehnung durch die Aktionäre beziehungsweise Investoren des zu übernehmenden Unternehmens. Die Studien­autoren verzichten nun auf die fundamentale Analyse und Berechnung der Angebote und stellen in Wirklichkeit nur die Frage nach der Schmerzgrenze der Investoren – und zwar in Bezug auf deren Verlustbereitschaft und Gewinnaffinität gemäß der Prospekt-Theorie.

Einen ähnlichen Ansatz gibt es bereits – und zwar in Form der 52-Wochen-Hoch-Theorie von Baker et al., die sie in ihrer ­Arbeit „The Effect of Reference Point Prices on Mergers and Acquisitions“ 2012 publiziert haben. Nach Auswertung diverser Referenzpunkte haben Baker und seine Co-Autoren das 52-Wochen-Hoch, zurückgerechnet vom Zeitpunkt der Angebotslegung, als wichtigsten „Punkt des Bedauerns“ ausgemacht. Dieses Hoch liegt kurz genug zurück, um emotional in Erinnerung zu bleiben, aber auch lang genug, um eine gewisse Relevanz in sich zu tragen. Gemäß Prospekt-Theorie erreicht man die stärksten Effekte bei geringen Gewinnen und Verlusten. Ein Beispiel: Verliert man zehn Prozent, ist die Aversion sehr stark. Liegt sie aber bei 75 Prozent, so verstärkt sich die bereits bei zehn Prozent erfolgte Aversion nur noch ­geringfügig. Umgekehrt gilt dasselbe bei Gewinnen. Baker et al. haben in der Folge errechnet, dass die Verluste und Gewinne, die die Aktionäre am Zielunternehmen im Vergleich zum 52-Wochen-Hoch erleiden, für die Annahme oder Ablehnung eines Übernahmeangebots entscheidend sind. Liegt das Angebot knapp oberhalb dieses Hochs, steigt die Wahrscheinlichkeit einer Annahme rapide an, liegt es knapp darunter, sinkt die Wahrscheinlichkeit dramatisch. 


Neues Maß für M&A
Die Studie von Lauterbach et al. untersucht nun, ob es nicht einen valideren ­Referenzpreis als das 52-Wochen-Hoch gibt. Dabei gehen sie von der Tatsache aus, dass die verschiedenen Aktionäre ja unterschiedliche Kaufzeitpunkte haben. Wurde das 52-Wochen-Hoch etwa acht Monate vor der Offerte erzielt, ist der Aktionär aber erst vor zwei Monaten eingestiegen, könnte sich das Bedauern über den Verlust möglicherweise als geringer herausstellen. Der betreffende Aktionär wäre also unter Umständen bereit, ein niedrigeres Angebot zu akzeptieren. Auf der anderen Seite könnte ein längerfristig engagierter Investor mit dem zurückliegenden 52-Wochen-Hoch sein persönliches All-­Time High erlebt haben – sein Bedauern wäre dann unter Umständen stärker ausgeprägt.

Um mögliche Effekte, die durch die verschiedenen Einstiegsspunkte entstehen, abzubilden, kreieren die Autoren von 1990 bis 2019 den TAPP (Target Shareholders’ Average Purchasing Price), also den durchschnittlichen Preis, zu dem die Aktionäre in das jeweilige Zielunternehmen eingestiegen sind. Das geschieht zeitlich gewichtet für den gesamten US-Aktienmarkt. „Auf diese Weise wird der Einfluss von Kurs-Erlebnissen, die längere Zeit zurückliegen, weniger stark berücksichtigt als der Einfluss von Kursen, die kürzer zurückliegen“, erklärt Co-Autor Yevgeny Mugerman. Aus der entsprechenden Regression ergibt sich nun das Ergebnis (siehe Tabelle „Verhaltensmuster in Übernahmeszenarien“), dass die durchschnittliche Prämie ­einer Übernahmeofferte, bezogen auf den Kurs des Übernahmeziels 21 Handelstage vor Offertlegung, für erfolgreiche Übernahmen bei 31,8 Prozent liegt. Die Autoren ziehen den Kurs 21 Tage vor dem offiziellen Angebot heran, weil dieser zu diesem frühen Zeitpunkt noch nicht durch Gerüchte rund um die Übernahme kontaminiert ist. Ebenfalls interessant ist, dass die Prämie für abgeschmetterte Übernahmeangebote mit 30,2 Prozent nicht einmal zwei Prozentpunkte unter jener der erfolgreichen Angebote liegt. Hier bestätigt sich die Prospekt-Theorie, wonach geringe Gewinne/Verluste die höchsten Auswirkungen haben. Im konkreten Fall führt ein geringer wahrgenommener Verlust des tatsächlichen Angebots zum durchschnittlich erfolgreichen Angebot zu einer Ablehnung des Offerts. Dass TAPP und das 52-Wochen-Hoch sehr ähnlich funktionieren, zeigt sich darin, dass sich die Aktionäre des Zielunternehmens kurz vor Offertlegung im Vergleich zu beiden Maßen in der Verlustzone befinden – TAPP und 52-Wochen-Hoch sind also höher als der Kurswert. In weiteren Regressionen weisen die Autoren „eine positive Relation zwischen der Angebotsprämie und TAPP nach. Es zeigt sich also, dass die Kennzahl TAPP die Merger-Prämie signifikant beeinflusst“, wie Co-Autor Shemesh erklärt. Weitere Berechnungen erhärten außerdem den Verdacht, dass TAPP und das 52-Wochen-Hoch sehr ähnlich funktionieren, also wechselweise zur Abschätzung von Wahrscheinlichkeiten bezüglich Erfolg oder Scheitern eine Übernahme herangezogen werden können.

Folgt man nun den Ergebnissen der ­Arbeit, kann man bewerten, wie sinnvoll beispielsweise das Scheitern der Übernahme von Five9 durch Zoom ist. Five9 war einen Monat vor der Offerte 10,5 Milliarden US-Dollar an der Börse wert. Das Angebot belief sich auf knapp 15 Milliarden, womit wir auf eine Prämie von 43 Prozent kämen – also ein Wert, der über den durchschnittlichen M&A-Prämien liegt. Rein pragmatisch gesehen, hätte der Deal also durchgehen müssen. Abgeblasen wurde die Transaktion ja auch erst, nachdem das US-Justizministerium eine Untersuchung wegen Zooms China-Connections in den Raum gestellt und der Proxy-Berater ISS substanzielle Risiken bezüglich des China-Exposures geäußert hatte. Die freundlichen Worte, mit denen Five9 und Zoom ihre ­Verhandlungen abgebrochen haben, lassen den Schluss zu, dass beide Seiten von der Sinnhaftigkeit des Angebots überzeugt sind. Mit anderen Worten: Es ist erst vorbei, wenn es vorbei ist – wirklich vorbei.

 
Hans Weitmayr

Anhang:

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