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1/2018 | Theorie & Praxis
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Lückenschluss

Die längste Zeit wurde landauf, landab – und meist unwidersprochen – vor einer Investitionslücke ­gewarnt. Mit der Studie „Is there an investment gap in advanced economies? If so, why?“ kommen für Europa und Deutschland Zweifel an der Tragfähigkeit dieser Warnungen auf.

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Vorsicht, Lücke! Die längste Zeit war für Europa und Deutschland von einem veritablen „Investment Gap“ die Rede. Beziffert wurde dieses allein für Deutschland mit bis zu 100 Milliarden Euro jährlich. Doch was, wenn es keine Lücke gibt? Diese gegenteilige These wurde von einer verschwindenden Minderheit vertreten – die aber recht behalten könnte.

Foto: © adam | stock.adobe.com, Robin Döttling

Es ist eine allgemein anerkannte Wahrheit, dass ...“ Mit diesem Satz beginnt Jane Austen ihren Roman „Stolz und Vorurteil“. Offenbar haben Robin Döttling, German Gutierrez und Thomas Philippon Gefallen an diesem Zitat gefunden, haben sie es doch in abgewandelter Form als Einstieg für ihr aktuelles Paper verwendet. Im Gegensatz zur britischen Autorin führen die Ökonomen den Satz aber folgendermaßen fort: „… die Investitionstätigkeit und das Wachstum von ­Investitionen in den entwickelten Industrienationen nachgelassen haben, was zu einer Investitionslücke geführt hat.“ Diese „allgemein anerkannte Wahrheit“ von der Inves­titionslücke gilt allem Anschein nach vor allem für Europa und Deutschland und wird nicht nur von der akademischen Community vertreten, sondern auch von Politikern, Interessenvertretern der Arbeitnehmer- und Arbeitgeberseite sowie Wirtschaftsforschungsinstituten wie dem DIW. Dessen Chef Marcel Fratzscher ortete für Deutschland noch 2016 einen fehlenden Betrag von „80 bis 100 Milliarden Euro jährlich“. Der inzwischen ins politische Abseits gedrängte Sigmar Gabriel ließ in seiner Zeit als SPD-Wirtschaft­s­minister ein Zehn-Punkte-Programm gegen eben diese Lücke entwerfen, der Indus­trieverband warnte – in eher seltener Einigkeit mit den Gewerkschaften – davor, dass sich besagte Lücke irgendwann einmal „rächen könnte“.


An dieser Stelle darf man aus zwei Gründen stutzig werden. Erstens aus antizyklischen: Wie man aus dem Marktgeschehen weiß, ist jedes Mal, wenn ­irgendwo eine unverrückbare Wahrheit auftaucht, irgendetwas faul. Stichwort: „This time is different.“ Und zweitens: die Kalenderdaten. Denn mit Anfang 2017 hört das öffentliche Lamento grosso modo auf. Wieso das? Bei Investitionslücken von bis zu 100 Milliarden Euro handelt es sich um kein Phänomen, das sich über Nacht in Luft auflöst. Wird das Problem also seither ignoriert? Oder war es am Ende gar nie da? Döttling, Gutierrez und Philippon versuchen in „Is there an investment gap in advanced economies? If so, why?“ genau diese Fragen zu beantworten.


In einem ersten Schritt untersuchen sie ganz herkömmlich die Nettoinvestitions­tätigkeit der vergangenen zwei Jahrzehnte in Europa und den USA. Sie bedienen sich dabei vornehmlich Daten, die aus den Beständen von OECD, EU KLEMS und Compustat kommen. Wertet man die Daten für die Regionen UK, EU ex UK und USA aus, scheint sich zunächst der Verdacht der Allgemeinheit zu bestätigen: Gerade in Europa wurde der Einbruch der Nettoinvestitionen im Nichtfinanzsektor nie wettgemacht. Im angelsächsischen Raum befindet man sich immerhin in der Nähe des Vorkrisenniveaus (siehe Chart „Europas Delle“).


Also alles erledigt? Investitionslücke in Europa groß, Steuersack auf, und alle sind glücklich? Nicht ganz. Sieht man sich nämlich die Investitionen im Vergleich zum operativen Gewinn an, so hat sich diese Rate in Europa auf Vorkrisenniveau erholt. In den Staaten liegen sie deutlich unter den Werten von vor zehn Jahren. „Das bedeutet, dass die Unternehmen in den USA von ihren Gewinnen deutlich weniger investieren als ihre Pendants in Europa“, wie Döttling erklärt. Auch die Frage nach der Art der ­Investitionen ergibt ein differenziertes Bild der Gesamtsituation. Schlüsselt man nach Anlagen, Infrastruktur und immateriellen Vermögensgütern auf, „so sehen wir, dass in Europa der Anteil der Investitionen in ­Anlagen seit 2000 drastisch fällt. Der Anteil der Gelder, der in immaterielle Vermögensgüter fließt, steigt hingegen“, wie Co-Autor Philippon ausführt. In den USA liegt das ­Investitionsniveau bei den Immateriellen zwar über dem, was in Kontinentaleuropa erzielt wird, der Trend ist aber fallend.
Immaterielle Güter werden von Volkswirten und Finanzwissenschaftlern inzwischen als Schlüssel für den Erfolg postindustrieller Ökonomien identifiziert. Wie in Ausgabe 4|2017 von Institutional Money berichtet, wird vereinzelt gefordert, die Bewertung von Märkten und börsennotierten Unternehmen umzustellen. Demnach sollte man den Gewinnprognosen weniger Gewicht geben. Stattdessen sollte man sich genauer ansehen, wie stark ein Unternehmen in imma­terielle Vermögensbildung in Form von ­Forschung oder Markenbildung investiert. Wenn in Europa aber die Investition in ­immaterielle Güter zunimmt – kann man dann in einer entwickelten Industrienation wirklich noch von einer Investitionslücke sprechen?


Eine Frage der Konzentration
Zur Klärung dieser Frage bedienen sich die Autoren eines Popstars unter den Kennzahlen, nämlich „Tobin’s Q“. Die Kennzahl, die zur Unternehmensbewertung herangezogen wird und nach James Tobin benannt ist, ist im deutschsprachigen Raum auch als Marktwert-Buchwert-Verhältnis bekannt, obwohl es sich eigentlich um ein Marktwert-Substanzwert-Verhältnis oder Kurs-Substanzwert-Verhältnis handelt. Ein Wert kleiner 1 zeigt eine Unterbewertung, ein Wert größer 1 ­eine Überbewertung an. Im vorliegenden Paper folgen die Autoren Robert Hall, der 2001 die Kennzahl „Q“ im Rahmen des Papers „The Stock Market and Capital Accumulation“ folgendermaßen definierte:
Q = (Ve + (L – FA)/ PkK
Ve steht für „Value equity“ und entspricht dem Marktwert der Börsennotierung, L kürzt „Liabilities“ ab und kommt dem ­Gesamtwert aller Verpflichtungen gleich, im Divisor werden die Wiederbeschaffungs­kosten angeführt.


Laut den Autoren stellt das Q eine valide Vergleichsgröße dar, um herauszufinden, ob die Investitionen einer Volkswirtschaft ihr Potenzial erfüllen oder nicht. Das geschieht, indem die Autoren zunächst das kumulierte Q für die EU, Großbritannien sowie die USA errechnen. In einem zweiten Schritt setzen sie die Nettoinvestitionen mit Q in Verbindung. Dieser neue Wert stellt de facto das vorhandene Investitionspotenzial eines Landes dar. Liegen die Nettoinvestitionen unter dem Potenzial, würde das ­bedeuten, dass die Unternehmen weniger investieren, als ihnen aufgrund ihres Firmenwertes an Mitteln zur Verfügung steht. Wir würden also tatsächlich eine Investi­tionslücke vorfinden.


Zunächst also zu Schritt eins – der Auswertung von Q (siehe Chart „Unternehmensbewertungen anhand des Tobin-Q“). Neben der Tatsache, dass sich die Kennzahl sehr zyklisch entwickelt, „fällt auf, dass das Q für den kontinentalen Teil der EU kontinuierlich niedriger ausfällt, als das in den USA und Großbritannien der Fall ist“, wie Co-Autor Gutierrez erklärt. Das bedeutet, dass die Unternehmen in Kontinentaleuropa tendenziell unterbewertet sind. Weiters spricht es dafür, dass Vermögenswerte in Europa immer noch unter den Folgen der Finanzkrise leiden.


Verschwundene Lücke
Nun zur Frage einer möglichen Inves­titionslücke: Diese tut sich tatsächlich sowohl in den USA als auch in Europa auf. In beiden Fällen liegen diese unterhalb des Potenzials, das sich ergibt, wenn man die Kennzahl Q in Betracht zieht. In Europa verschwindet die Lücke jedoch, wenn man die beiden Länder herausrechnet, die von der Finanz- und Eurokrise am stärksten betroffen waren: Spanien und Italien (siehe Chart „Lückenlos“). „Im Großen und Ganzen entsprechen die Investitionstätigkeiten in Ländern wie Deutschland, Belgien oder den den Niederlanden dem Wert, den sie unter Berücksichtigung von Q erreichen können“, erklärt Philippon. Der Unterschied zwischen Europa mit und ohne Spanien/Italien lässt aus Autorensicht den Schluss zu, dass ­„Investitionen in Europa schwach sind, weil die Vermögenswerte nach wie vor zu niedrig sind. Das liegt an Finanzrestriktionen, hohen Risikoprämien sowie niedrigen Erwartungen bezüglich Nachfrage und Cashflow.“ Die gute Nachricht: „Diese Effekte sind wahrscheinlich vorübergehender Natur und sollten sich auflösen, sobald die Probleme im Bankensektor und bei der ­öffentlichen Verschuldung gelöst sind.“


Doch wie sind die Resultate für die USA zu bewerten? Wir erinnern uns: Die Bewertungen der Unternehmen sind aufgrund ­hoher Gewinne hoch, trotzdem wird deutlich weniger investiert, als es von einem ­bilanziellen Standpunkt aus möglich wäre. Wir sehen uns also mit einer echten Inves­titionslücke konfrontiert.


Die Autoren haben eine Reihe von potenziellen Ursachen für dieses Phänomen durch ihre Rechner laufen lassen. Als wahrscheinlichsten und relevantesten Auslöser haben sie einen Faktor herausgefiltert, der in deutlichem Widerspruch zur allgemeinen Wahrnehmung der US-Wirtschaft steht: Sie ist verhältnismäßig reguliert, abgeschottet und trägt so zu einer hohen Marktkonzen­tration bei. Das bedeutet: Relativ wenige Unternehmen beherrschen relativ große ­Teile der Märkte. Döttling, Philippon und Gutierrez haben diese Annahme über den Herfindahl-Hirschman-Index (HHI) belegt. Bei der Errechnung des HHI wird von einer Verteilung von Objekten auf mehrere Gruppen ausgegangen: So teilt sich etwa der gesamte Absatz eines Produkts auf einem bestimmten Markt auf eine bestimmte Anzahl von Produzenten auf.
 

Allerdings verteilt sich der Absatz meist nicht gleichmäßig auf alle Erzeuger – genau über diese Konzentration des Absatzes auf einen oder wenige Anbieter gibt nun der Herfindahl-­Index Auskunft. Umgelegt werden kann dieser Mechanismus auch auf die Konzentration von Unternehmen im Allgemeinen.


Misst man nun den HHI bezogen auf die Unternehmensdichte und vergleicht sie zwischen Europa und den USA, zeigt sich tatsächlich, was man intuitiv für unwahrscheinlich gehalten hätte. Der HHI liegt in den USA deutlich über den Werten, die in Europa erzielt werden, und ist außerdem im Steigen begriffen. Das heißt, die Marktmacht einiger Konzerne ist nicht nur höher als in Europa, sie nimmt auch noch zu. Dieser monopolnahe Zustand führt für diese Unternehmen zu relativ hohen Gewinnen. Aufgrund der Regulierung und der Abschottung nach außen und somit eingeschränkter Konkurrenz können es sich Marktdominatoren erlauben, nur einen relativ geringen Prozentsatz ihrer Gewinne zu reinvestieren.


„In den vergangenen 15 Jahren ist die Anti-Trust-Gesetzgebung in den USA kontinuierlich geschwächt und Europa kontinuierlich gestärkt worden“, erklärt Gutierrez diese Entwicklung. „Das läuft konträr zu den Erfahrungen des vergangenen Jahrhunderts“, so der Co-Autor weiter. Somit beruht die Investi­tionslücke in den USA auf einer erhöhten Marktkonzentration und ist im Gegensatz zur Gesamt-EU strukturell bedingt – ein Faktum, das sich in den kommenden Jahren noch verstärken könnte, zieht man die ­jüngsten Initiativen von US-Präsident ­Donald Trump in Betracht.


Problematische Vereinfachung
Fasst man die Ergebnisse der Studie zusammen, kommt man für die Kernländer der Eurozone zu dem Schluss, dass die ­Investitionen zwar zurückgegangen sind, aber dem Wert entsprechen, der aktuell möglich ist. Man kann also nicht von einer Investitionslücke sprechen – ganz im Gegenteil, die Unternehmen investieren im selben Ausmaß, wie es ihrem Potenzial entspricht.


 Das ist zugegebenermaßen nicht ganz leicht zu vermitteln. Einfacher – und medial effizienter – ist es, auf den Unterschied zwischen Vor- und Nachkriseninvestitionen hinzuweisen und diese Differenz als ­„Lücke“ zu definieren. Wenn sich medienaffine Wirtschaftsforscher auf diese Argumentationsebene begeben, ist das aber höchst problematisch, können auf diese Weise doch makroökonomische Fehlallokationen ausgelöst werden. Denn sobald Politik und Gesellschaft überzeugt sind, dass in Sachen Investitionen „noch etwas geht“, werden Gelder in eine Richtung investiert, aus der kaum noch ein Zusatznutzen zu ­lukrieren ist. Eine löbliche Ausnahme bildet in diesem Zusammenhang Christoph Schmidt, Chef des Sachverständigenrates, der die These von der Investitionslücke bereits 2015 als „vollkommen willkürliche Annahme“ bezeichnete. Im Gespräch mit der „Wirtschaftswoche“ erklärte er damals, vermutlich „haben die Investitionen aus ­guten Gründen nicht stattgefunden, weil ­ihre erwartete Rendite nicht hoch genug war“. Das deckt sich mit der Beobachtung der Studienautoren, wonach die Investitionen in Kerneuropa zurückgegangen sind, aber nicht unter Potenzial gelegen sind.


Außerdem kann es passieren, dass die Rede von einer Investitionslücke dazu führt, dass eine Region von manchen Marktteilnehmern unterschätzt wird. Wir erinnern uns, wie oft nach 2017 von der „Überraschung Europa“ die Rede war. Zu dieser Überraschung und den damit einhergehenden liegengelassenen Gewinnen hat das DIW mit seinem Mantra von der Investi­tionslücke zumindest beigetragen.


Was nicht bedeutet, dass alles eitel Wonne ist, nur weil sich die Nachricht von der Investitionslücke als zumindest angreifbar erweist. Denn als Faktum bleibt, dass die Nettoinvestitionen tatsächlich zurückgegangen sind. Die Autoren der Studie schreiben, dass diese in Europa wieder steigen sollten, sobald die Schulden- und Bankenproble­matik gelöst ist. Was hier in einem Nebensatz angeführt wird, stellt jedoch eine ­Anstrengung dar, über deren wahres Ausmaß nur spekuliert werden kann. Die Aufgabe wird aber noch schwieriger, wenn ­öffentliche Gelder in die falsche Richtung fließen.   


Anhang:

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