Lohnt sich das Risiko?

Private Debt ist eine der größten Anlageklassen der dynamischen Privatmärkte mit einem verwalteten Vermögen von etwa 1,8 Billionen US-Dollar im Mai 2025, wie Daten des US-Providers Preqin zeigen. ­Verschiedene Finanzinstitutionen wie Finanzunternehmen, Investmentbanken, Versicherungsunternehmen und Hedgefonds, die weniger stark als klassische Geschäftsbanken reguliert sind und unter dem Begriff „Nichtbanken“ subsumiert werden, gewähren Unternehmen direkte Kredite, wobei die Private-Debt-Fonds die am schnellsten wachsenden Teilnehmer dieses Kreditmarktes sind. Diese Fonds sammeln Geld von Investoren ein, die als Limited Partners (Kommanditisten; LPs) fungieren, und vergeben meist direkt Kredite an Unternehmen, die aufgrund ihrer Kreditwürdigkeit norma­lerweise keine Bankkredite erhalten können. So schreiben 2023 Jörn Block, Young Soo Jang, Steven Kaplan und Anna Schulze in „A Survey of Private Debt Funds“, einem Working Paper der Universität von Ohio, dass über diesen Markt jedoch überraschend wenig bekannt sei, insbesondere über die Risiken und risikobereinigten Renditen von Private-Debt-Fonds.

Geliebte Assetklasse

Marktteilnehmer preisen die hohen Renditen von Private Credit im Verhältnis zu den Risiken der Assetklasse an und behaupten, sie böte bessere Renditen als traditionelle Arten des Lending. So kommentierte Steve Schwarzman, Mit­begründer von Blackstone, in einem FT-Artikel aus 2023 Privatkredite wie folgt: „Wenn Sie an einem wirklich guten Tag mit Senior Secured Bank Loans zwölf Prozent, vielleicht 13 Prozent verdienen können, und das mit der Aussicht, fast keine Verluste zu erleiden, dann ist das so ziemlich das Beste, was Sie tun können.“ Die meisten Kreditfonds vergeben ­jedoch Kredite, die wesentlich riskanter sind als Schwarzmans Charakterisierung. Es ist überhaupt nicht klar, ob die Renditen privater Kreditfonds in der Praxis hoch genug sind, um deren Risiko auszugleichen. Angesichts des dramatischen Anstiegs des Kapitals, das in den letzten Jahren in Private Debt geflossen ist, sind die Investoren versucht zu glauben, dass die privaten Renditen das Risiko auf jeden Fall rechtfertigen. Diese wachsende Rolle von Nichtbanken bei der Kreditvergabe an Unternehmen zieht die Rolle des ­„Besonderen“ einer traditionellen Bankvermittlung in Zweifel. Ist auch Private Credit etwas Besonderes und in der Lage, „Alpha“ zu erwirtschaften? Die akademische Forschung hat sich bislang nicht zu der Frage geäußert, ob die Renditen von Private-Debt-Fonds in der Praxis hoch genug sind, um tatsächlich Alpha für die Investoren zu erwirtschaften. Dieses Thema ist für viele Investoren im Private-Debt-Sektor sowie für Wissenschaftler, die den privaten Kapitalmarkt unter­suchen, von entscheidender Bedeutung.

Grund genug für Isil Erel, Thomas Flanagan und Michael Weisbach von der Ohio State University, unter Einsatz der modernsten Methoden die risikobereinigten Renditen von Private-Debt-Fonds zu bewerten, die zwischen 1992 und 2015 aufgelegt wurden. Die Datenbank von Burgiss-MSCI bietet dazu detaillierte Informationen zu den an die LPs ­ausgezahlten Netto-Cashflows nach Abzug der Gebühren; sie umfasst nicht nur Nettoinventarwerte (NAVs), sondern auch Ausschüttungen und Beiträge während der gesamten Laufzeit der Fonds. Ein großer Vorteil des Burgiss-MSCI-Datensatzes besteht darin, dass kein Survivorship Bias vorliegt, da die Daten direkt von LPs stammen und deren Cashflows unabhängig von der Performance gemeldet werden müssen. Trotz ihrer hohen Kosten – üblich sind 1,5-Prozent/15-Prozent-Kostenstrukturen, manchmal auch 2/20 – sind Private-Debt-Fonds in den letzten Jahren erheblich gewachsen. Die Grafik „Erfolgsmodell Private-Debt-Fonds“ zeigt die Assets der gesamten Stichprobe von Kreditfonds in der Burgiss-MSCI-Stichprobe nach Vintage-Jahren. Der Trend zeigt eine Beschleunigung, wobei um das Jahr 2000 herum nur sehr ­wenig Kapital eingesammelt wurde, und in den letzten Jahren waren es fast 100 Milliarden US-Dollar pro Jahr.

Zeitliche Streckung

Kreditfonds erhalten wie andere private Kapitalfonds Kapitalzusagen beim ersten (und manchmal auch beim darauffolgenden) Closing und rufen dieses Kapital in den nächsten Jahren ab. Diese aggregierten Abrufquoten sind in Panel A der Doppelgrafik „Kapitalabruf und -rückfluss“ dargestellt. ­Etwa jeweils ein Viertel der Commitments eines Fonds werden in den ersten beiden Jahren abgerufen, und bis zum sechsten Jahr ist fast das gesamte zugesagte Kapital auch ­tatsächlich abgerufen. Dieses Kapital wird schließlich mit ­Ertragsanteilen an die Anleger des Fonds zurückgegeben. ­Panel B zeigt den Zeitpunkt dieser Ausschüttungen. Die größten Ausschüttungen erfolgen dabei in den Jahren vier und fünf, wobei in jedem dieser beiden Jahre in etwa ein Fünftel des ursprünglichen Kapitaleinsatzes an die Investoren zurückfließt. Danach sinken die ausgeschütteten Beträge jedes Jahr, bleiben aber bis zum 16. Jahr bestehen. Da wir davon ausgehen, dass es im 16. Jahr eine Ausschüttung in Höhe von 90 Prozent des NAVs des Fonds zu diesem Zeitpunkt gibt, zeigt die Abbildung, dass es in diesem Jahr einen Anstieg gibt, der auf der Annahme beruht, dass es sich dabei um die Schlussausschüttung handelt.

Die Analyse der Stichprobe von Private Debt Funds zeigt eine durchschnittliche Fondsgröße von 783 Millionen US-Dollar, der durchschnittliche interne Zinssatz (IRR, Internal Rate of Return) der von den LPs erhaltenen Netto-Cashflows beträgt 8,6 Prozent. Wenn man den Net Present Value (NPV) der Cashflows unter Zuhilfenahme der risikofreien Zinssätze berechnet, beträgt dieser im Schnitt 0,339 US-Dollar je US-Dollar investiertes Kapital. Die durchschnittliche Duration der Fondsausschüttungen beträgt 5,517 Jahre (siehe Tabelle „Das untersuchte Private-Debt-Fonds-Universum“).

Die von den drei Kapitalmarktforschern verwendete ­Methode der Risikoadjustierung basiert dabei auf dem ­Ansatz von Arpit Gupta und Stijn Van Nieuwerburgh, den die beiden 2021 in „Valuing Private Equity Investments Strip by Strip“ im Journal of Finance publiziert haben, wobei man den Ansatz, der sich auf Private Equity bezog, auf ­Private Debt anpasste. Der primäre Ansatz von Gupta und Van Nieuwerburgh besteht darin, die Cashflows von Assets, deren Preis man wissen möchte, auf die Pay-offs öffentlich gehandelter Benchmarks mit beobachtbaren Marktpreisen zu regressieren. Der Marktpreis eines Replikationsportfolios, das aus diesen Benchmarks erstellt wird, kann dann zur Preisgestaltung der betreffenden Assets verwendet werden. Thomas Flanagan entwickelte 2023 in „The Value of Bank Lending“, einem Fisher College of Business Working Paper, insbesondere Marktbenchmarks, die sich gut für die Preisgestaltung schuldenähnlicher Cashflows wie Kredite eignen. Private Debt Funds, deren primäre Underlying Assets Kre­dite sind, bieten einen entsprechenden Rahmen für die ­Anwendung dieser Methode.

Das Autorentrio wendet Flanagans Methode an und ­erweitert sie, um die Cashflows von Private Debt Funds zu bewerten, indem man die Methode an Unterschiede zwischen den Cashflows auf Kreditebene einerseits und den Cashflows des Fonds selbst andererseits anpasst, zum ­Beispiel indem man zeitlich verzögerte Cashflow-Beiträge berücksichtigt. Private Debt Funds sind auch „eigenkapitalähnlich“ – und zwar sowohl deshalb, weil ihre Kredite wesentlich riskanter als die meisten anderen Schulden sind, als auch, weil etwa 20 Prozent ihrer Portfolios Eigenkapitalmerkmale aufweisen. Diese Methodik ist außerdem flexibel und kann Eigenkapitalfaktoren einbeziehen, um diese Risikoquelle zu erfassen. Daher berücksichtigt der risikoadjustierte Ansatz sowohl Schulden- als auch Eigenkapitalfaktoren beim Aufbau des Replikationsportfolios, um beide Risikoquellen angemessen zu berücksichtigen.

Kreditnehmer wenden sich im Allgemeinen an Private-Debt-Fonds, wenn sie keine Bankfinanzierung erhalten können. Folglich sind Unternehmen, die privat Kredite aufnehmen, im Allgemeinen risikoreicher als Unternehmen, die Bankkredite erhalten, sodass ihre Kreditkosten höher sind. Darüber hinaus erheben Private-Debt-Fonds erhebliche ­Gebühren, wobei die Kreditkosten diese Gebühren beinhalten. Die Kapitalgeber, die LPs des Fonds, müssen eine Rendite erhalten, die ausreicht, um das Risiko auszugleichen, dem sie nach Zahlung der Gebühren ausgesetzt sind. Die versprochenen Renditen müssen also groß genug sein, um die Ausfallwahrscheinlichkeit, das systematische Risiko dieser Ausfälle und auch die Gebühren, die der Fonds verdient, auszugleichen. Folglich sind die versprochenen Renditen auf Kredite von Debt-Fonds wesentlich höher als die Renditen von Bankkrediten oder sogar riskanten Anleihen.

Ergebnisse

Die Ergebnisse der Untersuchung legen nahe, dass sich die ­risikobereinigte abnormale Rendite auf einen US-Dollar ­Kapital, der in Private-Debt-Fonds investiert wird, nicht ­signifikant von null unterscheidet. Dieses Ergebnis gilt ­sowohl für den Ansatz von Gupta und Van Nieuwerburgh, der eine unbedeutende abnormale Rendite von minus 0,001 US-Dollar ergibt, als auch für die von Korteweg und Nagel 2016 in „Risk-Adjusting the Returns to Venture Capital“, publiziert im Journal of Finance, vorgestellte Methode des Generalized Public Market Equivalent (GPME), die eine unbedeutende abnormale Rendite von 0,041 US-Dollar je investierten US-Dollar errechnet. Diese Ergebnisse implizieren, dass Private-Debt-Fonds Geld zu Zinssätzen verleihen, die hoch genug sind, um die Gebühren und Risiken der Fonds auszugleichen. Der Wettbewerb begrenzt jedoch das Ausmaß, in dem Fonds ihre Zinssätze erhöhen können. Im Gleichgewicht erzielen Fondsanleger nur eine Rendite, die den Risiken, denen sie ausgesetzt sind, angemessen ist, aber nicht mehr. Ein wichtiger Vorbehalt zu diesem Ergebnis ­einer abnormalen Rendite von null ist, dass die Ergebnisse entscheidend vom Diskontierungsansatz abhängen, der ­Risiken berücksichtigt, die sowohl mit Fremd- als auch ­Eigenkapitalrenditen korrelieren.

Toll nur auf den ersten Blick

Wenn man nur Schulden als Risikofaktor verwendet, ­erreicht die risikoadjustierte abnormale Rendite einen positiven und statistisch signifikanten Wert von 0,105 be­zie­hungs­weise 0,12 US-Dollar pro investiertem US-Dollar ­Kapital, je nachdem, ob man die RAP-Methode (Risk-Adjusted Profit Approach) von Gupta und Van Nieuwerburgh oder die GPME-Methode verwendet. Dies entspricht einem Netto-Alpha von 1,8 Prozent für Private-Debt-Fonds, wenn nur die Risikofaktoren für Unternehmensschulden be­rücksichtigt werden (siehe Tabelle „Risikoadjustierte abnormale Rendite“).

Private Debt ist aber ausreichend eigenkapitalähnlich, ­sodass eigenkapitalspezifische Risikofaktoren berücksichtigt werden müssen, um das Risiko angemessen zu adjustieren. Im Vergleich zu anderen Schuldinstrumenten allein erscheinen die Renditen privater Schulden attraktiver, als sie tat­sächlich sind, da diese Fonds eigenkapitalbasierte Risiken enthalten. Der verwendete Datensatz unterscheidet zwischen Fondstypen – das heißt „Generalisten“, „Mezzanine“ oder „Distressed“ sowie „klein“ oder „groß“ anhand der mittleren Fondsgröße. Bei ausschließlicher Risikoadjustierung anhand von Risikofaktoren für Corporate Bonds weisen Mezzanine- und kleine Fonds positive und signifikante Alphas auf. Im Einklang mit den Gesamtergebnissen finden die Autoren ­jedoch immer noch keine Hinweise auf abnormale Ren­diten, wenn Eigenkapitalfaktoren über alle Fondstypen hinweg einbezogen werden.

Teures Vergnügen

Analysen wurden auch anhand der Bruttorenditen durchgeführt, die durch die von Portfoliounternehmen erhaltenen Cashflows bestimmt werden, jedoch nicht um die von den General Partners erhobenen Gebühren bereinigt werden. Für diese Fonds liegen die Brutto-Alphas bei etwa vier Prozent, was ungefähr dem entspricht, was General Partners (GPs; Komplementäre) mit Verwaltungsgebühren von etwa 1,5 Prozent und einer Erfolgsbeteiligung, dem Carried In­terest, von etwa 15 bis 20 Prozent verdienen würden. Es scheint, dass die den Kreditnehmern berechneten Zinssätze ausreichend hoch angesetzt sind. Der typische Kreditzins liegt etwa 700 Basispunkte über dem Libor. Diese Erträge werden jedoch von den GPs der Fonds als Vergütung für die von ihnen erbrachten Dienstleistungen einbehalten. Zum Service zählen die Identifizierung von Kreditnehmern, das Aushandeln der Kreditbedingungen und das Monitoring nach Bereitstellung des Kapitals.

Zum Vergleich: Die von privaten Kreditfonds geforderten vier Prozent sind mehr als doppelt so hoch als die 1,5 Prozent Brutto-Alpha auf syndizierte Bankkredit-Cashflows, wenn diese ebenfalls mit einer ähnlichen cashflowbasierten Methode berechnet werden. Trotz der höheren Kosten ist diese Klasse von Kreditgebern abseits der Banken immer noch die beste Option für einige Unternehmen, die keinen Zugang zu Bankfinanzierungen haben.

Diese Ergebnisse ­stehen im Einklang mit dem 1984 von Douglas Diamond in „Financial Intermediation and Delegated Monitoring“ vorgestellten Modell, in dem Banken Vermittlungsdienste zu geringeren Kosten als andere Finanz­intermediäre anbieten können, aber einige risikoreichere Kreditnehmer aufgrund der verstärkten Bankenregulierung nach der Finanzkrise von der Kreditaufnahme bei Banken ausgeschlossen sind. Darüber hinaus bevorzugen einige ­Kreditnehmer die Geschwindigkeit und Flexibilität, die diese alternativen Kreditgeber bieten. Auch das Thema der Gläubigerdiversifikation mag eine Rolle spielen.

Insgesamt stimmen die Ergebnisse der von Isil Erel, ­Thomas Flanagan und Michael Weisbach durchgeführten Studie mit der Ansicht überein, dass Private-Debt-Fonds ­hohe Renditen aus Krediten an Unternehmen erzielen, die normalerweise keine Finanzierung von Banken oder öffentlichen Märkten erhalten. Die in Rechnung gestellten Zinssätze spiegeln sowohl das Risiko wider, das die LPs tragen müssen, als auch die Kosten der Kreditvergabe an diese risikoreicheren ­kleinen und mittelgroßen Unternehmen. Die Rendite, die Kreditnehmer über den risikoadjustierten Zinssatz hinaus zahlen, entspricht ungefähr den Gebühren, die die Private-Debt-Fonds einheben.

Schlussbemerkungen

Die von den Private-Debt-Fonds durch die Direktkredit­vergabe erzielten Einnahmen kommen den General Partners – und nicht den Limited Partners – zugute. Sie scheinen die Vergütung für die Identifizierung, Verhandlung und Überwachung privater Kredite an Unternehmen widerzuspiegeln, die sonst keine Finanzierung bekämen. Für den Praktiker bedeutet das, dass diese Anlageklasse offensichtlich nicht den erhofften Mehrertrag liefert, wie oftmals suggeriert wird, sondern dass der Investor nur sein Zusatzrisiko ­adäquat abgegolten bekommt. Eine darüber hinausgehende Prämie ist nicht erkennbar. Das ist durchaus etwas, mit dem sich leben lässt, nur ­wissen muss man es.

Dr. Kurt Becker

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