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1/2021 | Theorie & Praxis
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»Lohnt sich aktives Management?«

In welchen Märkten und unter welchen Voraussetzungen bieten aktive Strategien noch einen Vorteil gegenüber einer ­passiven Indexnachbildung? Dieser Frage sind wir gemeinsam mit den Vertretern von drei renommierten Consultants nachgegangen.

Spätestens mit der Diskussion um die Implementierung von Nachhaltigkeitskriterien in die Strategien eines institutionellen Investors wie auch in die Fondsportfolios von Asset Managern hat die schon lange unter der Antonymie „Aktiv versus passiv“ schwelende Dis­kussion um die Frage, ob die Strategie eines Anlegers sinnvoller mit einem aktiv gemanagten Ansatz oder einem passiven Instrument umzusetzen ist, neue Nahrung erhalten. Wir haben dazu die Experten von drei renommierten Consultants zu einer Gesprächsrunde gebeten, bei der Institutional Money von Ferdinand Haas, ehemaliger Leiter des Produktbereichs der DWS, als ausgewiesenem Experten in dieser Frage unterstützt wurde. Teilgenommen haben an dem Roundtablegespräch, das aufgrund der Corona-Situation nicht an einem runden Tisch, sondern über ein Web-Meeting geführt wurde: ­Jochen Kleeberg, Geschäftsführer von alpha portfolio advisors, Herwig Kinzler, Geschäftsführer von RMC Risk Management Consulting, und Tobias Bockholt, Head of Investments bei Willis Towers Watson.

Hans Heuser: Unsere Ausgangsfrage für diese Diskussion lautet: Wo kann sich ­aktives Management noch lohnen? Oder muss es sogar heißen: Kann sich aktives Management überhaupt lohnen? Herr Dr. Kleeberg, möchten Sie vielleicht den Auftakt machen?
Jochen Kleeberg: Wenn man über aktives ­Management spricht, ist es sinnvoll, sich kurz dem als „Fundamentales Gesetz des aktiven Managements“ bekannten Konzept zu widmen. Mit diesem Ansatz wurde versucht, die ­Frage zu beantworten, wie Alpha überhaupt entstehen kann. Letztlich sind drei Komponenten bestimmend: Die erste ist der sogenannte Informationskoeffizient, also die Korrelation der Prognosen mit den realisierten Renditen. Er beschreibt also die Prognose­güte. Die zweite ist die Zahl der unabhängigen Prognosen, und die dritte ist der gewählte ­Tracking Error. Aus diesen drei die Performance bestimmenden Faktoren lässt sich nun ableiten, unter welchen Voraussetzungen und Bedingungen aktives ­Management funktionieren kann. Also: In welchen Segmenten des Marktes ist die Prognosegüte ausreichend hoch? Und die Antwort lautet oftmals, dass eine hohe Prognosegüte vor allem dort auftritt, wo nicht so viele andere Marktteilnehmer hinschauen, weil man nur da auch wirklich etwas entdecken kann. Ich vergleiche das immer mit einem dunklen Raum. Wenn ich mit einer Taschenlampe in diesen dunklen Raum gehe, dann sehe ich etwas, was andere nicht sehen. Ist der Raum aber schon von Beginn an hell, entdecke ich zwar auch Dinge, aber die haben auch andere schon gesehen.

Wollen Sie damit sagen, dass man einen Markt braucht, in dem es auch wirklich noch etwas zu ent­decken gibt?
Man könnte auch sagen, es braucht einen Markt, der sich durch eine geringere Analystenabdeckung auszeichnet, der vielleicht zusätzlich noch ein gewisses Maß an Komplexität aufweist. Außerdem braucht man eine hinreichende Zahl an möglichen Prognoseobjekten. Denn aktives Management lohnt sich vor allem da, wo ich ein breites Anlageuniversum nutzen kann, und weniger dort, wo ich nur wenige Prognoseobjekte vorfinde. Und drittens: Wenn ich diese beiden Komponenten habe, muss ich entsprechende Prognosen auch in Portfoliostrukturen übersetzen, die hinreichend von der Benchmark abweichen, um potenziell vorhandenes Alphas wirklich ­realisieren zu können.

Herwig Kinzler: Grundsätzlich teile ich die Ansicht von Dr. Kleeberg. Aber man könnte auch noch anders an die Beantwortung der Ausgangsfrage herangehen. Aktives Management kann sich auch dann lohnen, wenn am Ende gar kein oder vielleicht nur geringes Alpha entsteht. Der Mehrwert von aktivem Management kann nämlich auch in einem Manager zu finden sein, der Risiken im ­Vergleich zu einer Benchmark begrenzt oder andere positive Effekte für den Anleger ­erzielt und dabei in Bezug auf die Outperformance zumindest kostendeckend arbeitet.
 
Aber dann könnten Sie doch gleich auf ein passives Management setzen.
Eben nicht. Denn die gerade genannten Effekte erziele ich eben nicht durch die rein passive Replizierung einer Benchmark, weil dieses Instrument eben keine Risiken für meinen Investor begrenzt. In dem Zusammenhang wird aber noch ­etwas deutlich: Die Wahl der Benchmark ist wahrscheinlich deutlich wichtiger als das am Ende erzielte Alpha. Damit will ich ­eigentlich nur betonen, dass aktives Management eigentlich als das Nutzen der ­Fähigkeiten externer Marktteilnehmer zu verstehen ist. Wie ich die Ergebnisse umsetze, hängt eben stark davon ab, welche Vorgaben ich gebe beziehungsweise welche Messlatte ich anlege. Ein Gedanke, der oft vernachlässigt, ja unterschätzt wird. Daher ist aktives Management mehr als nur Alpha im Verhältnis zu einer Benchmark.

Ferdinand Haas: Aber wie stellen wir uns folgendem Problem: Wenn ich die Gesamtheit der Anleger betrachte, die im Universum eines nach Marktkapitalisierung gewichteten Index anlegen, wird man als durchschnittlicher Investor vor Kosten eben nur so gut sein wie diese Benchmark, nach Kos­ten dann aber zwangläufig schlechter. Die Performance des durchschnittlichen Anlegers kann eben selbst vor Kosten nicht besser sein als die Durchschnittsperformance der einzelnen Anlagen, also des Marktportfolios. Sagt uns das nicht, dass aktives Management eigentlich schon eine verlorene Schlacht ist, noch bevor sie begonnen hat?                                                                                                                         Ich kann aber auch versuchen, die Schlacht auf ganz andere Art zu gewinnen, nämlich indem ich genügend Zeit auf die Wahl der wirklich sinnvollen Benchmark lege, weil ich dadurch vielleicht eine größere Chance habe, zu gewinnen. Daraus folgt natürlich auch: Es ist nicht ­immer intelligenter, einen marktkapitalisierenden Index zu verwenden.

Tobias Bockholt: Wobei schon die Wahl einer sinnvollen Benchmark im Grunde eine ­aktive Entscheidung darstellt. Das reflektiert am Ende das Problem, vor dem wir stehen. Ein Index wie der MSCI World speist sich zu 25 Prozent aus den Aktien von fünf ­großen Technologiewerten. Wenn man diese Werte nicht im Portfolio hatte, war es ­entsprechend nicht möglich, den Markt ­outzuperformen. Damit habe ich aber durchaus eine sehr starke Entscheidung ­getroffen.

Jochen Kleeberg: Vielleicht sollten wir als Zwischenfazit festhalten: Die Managerauswahl im aktiven Bereich ist eine schwierige und komplexe Disziplin. Wenn man davon nichts versteht, kann aus der Logik von Herrn Haas eigentlich nur als Empfehlung an den Anleger abgeleitet werden: Setze deine Strategie bitte passiv um.

Herwig Kinzler: Im Prinzip verstehe ich Ihre Logik. Allerdings sehe ich eine gewisse ­Gefahr darin, dass sich gerade Anleger, die eher unerfahren sind, allzu schnell für ein passives Investment entscheiden. Natürlich ist das kostengünstig und einfach implementierbar. Mein Eindruck ist aber, dass viele Kunden denken, dass sie damit auch ihre Risiken irgendwie passiviert haben. ­Genau das aber ist der große Denkfehler. Denn im Prinzip verlagert der Kunde damit sein Risikomanagement komplett auf seinen Asset Manager, der aber argumentieren wird, dass nicht er für das Anlageergebnis verantwortlich sei, sondern die Benchmark. Insofern müsste man Kunden klar da­rüber aufklären, dass ihr Risiko, das ihnen beim aktiven Management zumindest teilweise der Manager abnehmen kann, bei einem passiven Investment zu 100 Prozent bei ihnen liegt. Es liegt schon eine gewisse ­Gefahr in dem Rat „Mach alles passiv“.

Jochen Kleeberg: Vollkommen richtig, aber da bewegen wir uns bereits auf einer ganz ­anderen Ebene, nämlich nicht mehr jener der Produktauswahl, sondern auf der Ebene der Asset Allocation. Deshalb möchte ich an dieser Stelle ausdrücklich betonen: Kunden, die mit uns sprechen, bekommen am Ende einen aktiven Manager oder sie arbeiten nicht mit uns zusammen, weil wir passive Manager gar nicht selektieren.

Hans Heuser: Herr Bockholt, Sie scheinen nicht so davon überzeugt zu sein, nur aktive ­Manager zu allokieren.
Tobias Bockholt: Das ist richtig. Allein schon aus dem Grund, dass Alpha nun einmal ­erwiesenermaßen ein sehr rares Gut ist. Das ist in erster Linie dadurch bedingt, dass viele Fondsmanager so etwas wie Risikomanagement in eigener Sache betreiben. Sie setzen keine wirklich konzentrierten, sprich aktiven Portfolios um, Stichwort Nullsummenspiel, wonach einer immer etwas verliert, damit ein anderer überhaupt etwas ­gewinnen kann. Uns zeigt doch schon die Statistik, dass 75 bis 80 Prozent der Asset Manager, die sich als aktiv bezeichnen, nach Kosten definitiv schlechter abschneiden als die Benchmark. Daher ist man mit der Benchmark deutlich besser aufgehoben.
 
Das heißt, Sie erwarten von ­einem guten aktiven Manager, dass er sein Portfolio sehr konzentriert aufstellt?
Für jemanden, der den Markt beobachtet, ist es kein Geheimnis, dass ­viele große Asset Manager ihre Aufgabe in erster Linie darin sehen, Geld einzusammeln. Die Portfoliotheorie simpel angewendet, braucht man im Grunde 20 Titel, um ausreichend diversifiziert zu sein, sprich: ein hochkonzentriertes Portfolio. Die Fonds der meisten Manager, die sich als aktiv betrachten, enthalten aber im Schnitt 160 bis 200 Titel. Daraus folgt: Die Fondsmanager gehen keine dezidierten Wetten ein – allein weil sie den Tracking Error nicht aushalten können oder wollen oder weil sie befürchten, dass die Gelder wieder abgezogen werden. Das ist Risikomanagement in eigener Sache aus Angst, falschzuliegen.

Ferdinand Haas: Sie sehen demnach den Hauptgrund für die in der Masse existierende Underperformance aktiver Manager darin, dass die meisten sich insgeheim eben doch an die Benchmark klammern und ­damit natürlich überhaupt keine Chance haben, outzuperformen?
Im Prinzip stimme ich Ihnen damit voll zu, Herr Haas, dass nämlich die überwiegend zu beobachtende Underperformance vor allem durch die Kosten entsteht. Insbesondere die großen Asset Manager unterhalten entsprechend große Vertriebs­einheiten, um Gelder einzusammeln, weil sie in erster Linie Kapitalsam­mel­­stellen sind, statt Portfoliomanager zu sein.

Fraglos einer der wichtigs­ten Aspekte in unserer Diskussion, zu dem Dr. Kleeberg eine interessante Untersuchung veröffentlicht hat, die sich dem Kapazitätsmanagement bei Asset Managern widmet. Als Investor sollte man sich diesen Aspekt wahrscheinlich genau anschauen.
Jochen Kleeberg: Dem kann ich natürlich nur zustimmen. Die Kapazität eines Asset Managers ist ein ganz wesentlicher Schlüsselfaktor für dessen zukünftigen Erfolg. Das macht natürlich auch die Managerauswahl zusätzlich anspruchsvoll. Wer auf die Performancezeitreihen unterschiedlicher Fonds schaut, sieht das, was alle anderen auch ­sehen. Was ist die Konsequenz, wo gehen die Gelder hin? Natürlich in jene Strategien, die in der Vergangenheit gut abgeschnitten haben. Für einen Asset Manager, der in ­dieser Situation über einen guten Vertrieb verfügt, ist dann das Ergebnis, das er mit dem Produkt in der Vergangenheit erzielt hat, schlichtweg nicht mehr wiederholbar. Die eigentliche Kunst besteht also darin, ein exzellentes Investment zu identifizieren, aber nach vorn gerichtet auch eine Prognose darüber abzugeben, ob der Manager bereit ist, eine erfolgreiche Strategie rechtzeitig zu schließen. Aus diesem Grund muss man sich als Investor immer fragen, wie das Selbstverständnis eines Managers in Bezug auf die Relation Alphakreation versus dem Einsammeln von Mitteln aussieht.

Das würde dann bedeuten, man sollte eigentlich nach einem exzellenten Asset Manager mit möglichst miserablem Vertrieb suchen.
Tobias Bockholt: Wenn Sie das als Quint­essenz daraus ziehen, würde ich Ihnen durchaus zustimmen.

Kommen wir zurück zu dem Aspekt, dass man als Investor schon am Startpunkt hinten liegt, weil Managerselektion eben keine 50-zu-50-Angelegenheit ist, sondern eine quasi zum Nachteil des Anlegers gezinkte Wette. Was tun Sie, um diesen Nachteil im Sinne Ihres Kunden zu kompensieren?
Herwig Kinzler: Wie eingangs skizziert: Ich kümmere mich zum einen um Aspekte, bei denen ich über eine höhere Prognosegüte verfüge, wie die Verbesserung der Kostenseite und das Risikomanagement. Zum anderen versuche ich, Betas zu vereinnahmen. Es ist zudem nicht unbedingt ein Nullsummenspiel. Gerade was die Liquidität des ­Investors und die Gestaltung seiner Benchmark betrifft, lässt sich einiges zum Vorteil des Anlegers erreichen. Denn über einen Punkt dürften wir Einigkeit erzielen: Ziel-Alphas, wie sie lange Zeit in den Markt ­posaunt wurden, waren in Wahrheit kein ernst zu nehmender Erwartungswert, sondern es war theoretisches Alpha, das nur ­erreicht werden kann, wenn wirklich alles eintritt, was ich mir wünsche, und noch ein bisschen mehr. Daher ist oft etwas mehr Demut angebracht, um eventuell auch einfach mal bestimmte Phasen auszusitzen.
 
Hans Heuser: Was meinen Sie mit aus­sitzen?
Es ist schon schwer genug, einen aktiven Manager auszuwählen. Danach muss ich ihn aber auch aktiv begleiten. Das kann man auf zweierlei Art tun: Entweder bin ich wirklich sehr aktiv und schaue mir den Manager quartalsweise an, versuche einzuschätzen, wie er sich ent­wickeln wird, und bin im Zweifel auch ­bereit, ihn schnell auszutauschen. Oder ich sage mir, solange es bei diesem Manager keine Veränderungen im Portfolioteam gibt oder er an Kapazitätsgrenzen kommt, halte ich durch. Dann sitze ich sozusagen alle ­Zyklen mit ihm aus. Beides kann erfolgreich sein. Schwierig wird der Mittelweg, also wenn ich nicht schnell genug handle, aber auch nicht die Geduld aufbringe, einfach durchzuhalten. Das führt neben dem Auswahlproblem dazu, dass mein Investor im Zweifel zum falschen Zeitpunkt die Pferde wechselt. Damit wäre es kein Null­summenspiel, sondern ein Negativsummenspiel.

Tobias Bockholt: Oder man fährt bewusst ­einen Nischenstrategie. Man schichtet seine globale Benchmark ab, um einzelne Länder oder Assetklassen separat abzubilden. Japan überträgt man einem guten Manager für ­japanische Aktien, amerikanische Nebenwerte managt ein guter US-Small-Cap-Manager und so weiter. So kombiniert man ­eine entsprechende Anzahl von Managern, die jeweils mit einem hochkonzentrierten Portfolio arbeiten, und führt das Ganze entsprechend der Gewichtung der Benchmark zu einem Gesamtportfolio zusammen.

Das kann dann in den einzelnen Segmenten aber zu einem sehr hohen Tracking Error führen. Den muss man auch durchhalten können.
Wobei die einzelnen Segmente im Prinzip wieder komplementär ­zueinander sind, wodurch das Portfolio insgesamt ausreichend diversifiziert ist und der Tracking Error und die Risikomaße wieder ein normales Niveau erreichen.

Ferdinand Haas: Heißt das im Rückschluss, dass aktives Management am Ende nur noch etwas für die Nische ist?
Jochen Kleeberg: Wie eingangs schon angesprochen: US Large Caps und Staatsanleihen – beide Assetklassen sind in einem akti­ven Portfolio nicht sinnvoll umzusetzen. In anderen Assetklassen sehen wir mit einem sehr strukturierten Vorgehen, mit der Fokussierung auf Investmentexzellenz, der genauen Analyse der dahinter stehenden Manage­mentteams sowie entsprechenden Anreizstrukturen und einem durchdachten Kapazi­tätsmanagement eine sehr gute Erfolgswahr­scheinlichkeit für den Anleger, über ­einen Zyklus nachhaltig Alpha zu generieren. Aber auch hier gilt es Demut zu beweisen.
 
Hans Heuser: Was ist mit Demut gemeint?
Die Bäume wachsen auch unter den genannten Voraussetzungen nicht in den Himmel. Man muss sich einfach vor Augen halten, und da sind wir im Grunde wieder beim Thema Nullsummenspiel: Das Alpha, auch wenn es positiv und statistisch signifikant ist, kann sich realistischerweise nur in einem bestimmten, moderaten Rahmen bewegen. Das sind nicht 20 Prozent Alpha im Jahr oder gar mehr.

Aber haben wir nicht gerade im vergangenen Jahr Manager erlebt, die eine Outperformance von 100 Prozent und mehr geschafft haben?
Das ist aber doch einer ganz besonderen Marktkonstellation geschuldet. Solche Ergebnisse kann man nicht einfach in die Zukunft fortschreiben.

Herwig Kinzler: Ich würde gern noch einen anderen Aspekt ergänzen. Ein institutioneller Investor hat in der Regel ohnehin nur begrenzte Kapazitäten, um aktive Strategien zu verfolgen. Denn am Ende muss er Versorgungsleistungen bedienen oder im Treasury einen gewissen Ertrag erwirtschaften. Dann darf man die Frage stellen, ob sich der Aufwand, um wirklich aktives Alpha zu erzielen – das zudem möglicherweise ohnehin nicht existiert oder zumindest flüchtig ist –, überhaupt noch lohnt. Denn angesichts des Aufwands in Bezug auf Themen wie die Asset Allocation, die Portfoliostrukturierung, die Wahl der richtigen Benchmark und so weiter wäre das Alpha möglicherweise nicht einmal mehr die Sahne auf dem Kaffee. Und um noch einmal das Bild von eben zu nutzen: Soll ich denn in den Krieg ziehen, wenn ich weiß, dass ich mit hoher Wahrscheinlichkeit verwundet zurückkehre?

Ein Thema, das derzeit nicht nur Investoren, sondern auch die gesamte Asset-Management-Branche in Atem hält, und an dem auch Sie als Consultants mit Sicherheit nicht vorbeikommen, ist die Berücksichtigung von Nachhaltigkeitsaspekten in Investmentstrategie und -prozess. Nicht zuletzt stellt sich auch hier die Frage, ob Investoren bei ESG-Strategien einer ­aktiven oder einer passiven Implementierung den Vorzug geben sollten. Welcher Weg bringt aus Ihrer Sicht welche Vor- und Nachteile?
Tobias Bockholt: Grundsätzlich bringt das Thema ESG eine weitere aktive Komponente mit rein. Denn als Investor muss ich am Ende eine Entscheidung treffen. Das größte Problem ist aktuell, dass ich einen entsprechenden ESG-Score, einen entsprechenden Wert für eine Aktie oder eine Anleihe benötige, um diese Entscheidung überhaupt treffen zu können. Ein solcher Wert muss dann auch für meinen Investmentprozess definiert, entsprechend hinterlegt und abgebildet werden, um am Ende auch messbar zu sein. Hier sehe ich momentan im Grunde das größte Problem in Bezug auf die ESG-Thematik. Bisher scheint mir, dass zwar sehr viel in warmen Worten umschrieben und definiert wurde, dass aber überhaupt viel zu wenig konkrete, verwendbare Marktdaten verfügbar sind. Das spricht ­natürlich auf der anderen Seite ganz klar für wirklich aktives Management, das zudem deutlich besser darstellbar ist.

Herwig Kinzler: Die grundsätzlichen Fragestellungen, die durch die gesamte ESG-Dis­kussion aufgeworfen werden, sind ja im Prinzip durchaus richtig und angebracht. Um das aber in seiner gesamten Dimension beurteilen zu können, speziell in Bezug auf eine aussagefähige Messung, die Implementierung im Investmentprozess wie auch die Frage, ob das passiv oder eben doch nur aktiv umgesetzt werden kann, befinden wir uns aus meiner Sicht eigentlich noch viel zu sehr in einem Frühstadium dieser Entwicklung und aller damit verbundenen Konsequenzen. Andererseits hat der Anleger das Thema inzwischen als für sich und seine Strategie bedeutsam und wichtig erkannt. Deshalb versuchen Investoren schon, sich entsprechend aufzustellen und zu sortieren, zumal sie zum Teil schon gezwungen sind, die Berücksichtigung von ESG-Kriterien über entsprechende Auswertungen zu dokumentieren. Das wiederum lässt die ­Anbieterseite höchst nervös reagieren.

Wie meinen Sie das?
Sowohl auf Seiten der ­Datenanbieter wie auch der Produktgeber wittert man die Chance, entsprechend neue Produkte platzieren zu können. Und in dieser Gemengelage gibt es noch keine Datenbasis, von der man sagen kann, da kann ich auch aktives Management in ­gewisser Weise seriös messen. Deshalb glaube ich, ist eine sinnvolle Diskussion über die mit der Umsetzung des ESG-Themas verbundenen Auswirkungen überhaupt erst zu einem späteren Zeitpunkt ­seriös führbar. Im Moment jedenfalls raten wir auch unseren Kunden, die ESG-Um­setzung möglichst qualitativ anzugehen – nicht nur um zu ­beobachten, wie sich dieser neue Markt ­entwickelt, sondern auch weil die ­gesamte Datenlage eben noch extrem diffus ist.

Jochen Kleeberg: Schon im Kern ist es ohne Zweifel eine aktive Aufgabe, sich die ESG-Prozesse eines Unternehmens sehr sorgfältig anzuschauen und zu bewerten. Denn wer das Ganze aus der Perspektive des Anlegers betrachtet, erkennt sehr schnell, dass gerade das ESG-Thema immer eine sehr starke ­individuelle Komponente enthält. Gleichzeitig ist gerade die Diskussion um Nachhaltigkeit zum Teil sehr stark emotional aufgeladen. Daher muss ich sagen, dass es einfach nicht passen würde, mich in einem solchen Umfeld einem Indexgerüst zu unterwerfen. Auf diesem Index mag vielleicht ein bestimmtes Label kleben, das garantiert mir aber noch lange nicht, dass dieser Index auch wirklich das reflektiert, was ich als ­Investor als relevant erachte.

Ferdinand Haas: Wie kommentieren Sie in diesem Zusammenhang die Flut neuer ESG- Benchmarks? Kann es Ihrer Ansicht nach überhaupt so etwas wie eine standardisierte Benchmark geben, die einem Investor die für ihn ­richtige und passende Lösung für eine ESG-fokussierte Strategie bieten kann?
An dieser Stelle darf ich vielleicht aus der Praxis berichten. Wir ­haben jüngst ein Auswahlverfahren im ­Bereich europäische Aktien durchgeführt, bei dem der Anleger das Thema ESG ganz explizit im Mandatsprofil verankert sehen wollte. Wir haben nach einer breiten Marktansprache insgesamt 73 Anbieteradressen identifiziert, die sich zur Berücksichtigung der von diesem Anleger formulierten ESG-Kriterien berufen fühlten. Am Ende wurde in wirklich keinem dieser Angebote eine ESG-Benchmark verwendet. Das sagt im Grunde alles, was man wissen muss, zum Thema ESG-Benchmark.

Oder ist es vielleicht eine Reflexion der Tatsache, dass die Manager selbst ihren ESG-Benchmarks nicht trauen. Man könnte zumindest argumentieren, dass jede ESG-Benchmark am Ende der Nachhaltigkeitsstandard von jemand anderem ist, aber nie wirklich mein eigener. Schon bei der einfachen Frage, ob Alkohol produzierende Firmen gut oder schlecht sind, scheiden sich die Geister. Ganz zu schweigen von deutlich komplexeren ethischen Fragen.
Tobias Bockholt: Aus diesem Grund ist es kein Wunder, dass mit dem ESG-Label ­versehene Indizes kaum abweichen vom übergeordneten Marktindex. Einmal abgesehen von Indexkomponenten wie zum ­Beispiel Streumunition, die ohnehin niemand in ­seinem Portfolio haben will, ist es ein sehr kleiner Teil des übergeordneten Universums, der dann auch wirklich aus­geschlossen wird. Das offenbart die Pro­blematik, mit der wir im Moment noch ­werden leben müssen. Es gibt eben noch keine Standards, die sich in Bezug auf die ESG-Frage bereits etabliert hätten und ­damit auch in entsprechenden Indizes ­reflektiert würden.

Das führt dann aber zu einer grundlegenden Frage, nämlich ob es solche ESG-Standards überhaupt je geben kann. Viele Fragen münden doch irgendwann in Werturteile oder Abwägungen – Atomkraft versus Kohle oder Akzeptanz von Alkohol. Und damit müssen sie zwangsläufig individuell beantwortet werden, Standardisierung ist nicht länger möglich. Das gilt insbesondere dann, wenn bei einer Fragestellung ­eine ethische, religiöse oder kulturelle Komponente mitspielt.
 Ich bin schon davon überzeugt, dass es irgendwann zu einer Stan­dardisierung kommen wird, nicht nur in Bezug auf ESG-Daten und deren Berücksichtigung im Investmentprozess, sondern da­rauf folgend auch in der Etablierung entsprechender Indizes. Zur Not werden die Regulierungsbehörden solche Standards vorgeben. Bisher aber ist vieles, was in ­diesem Zusammenhang angeboten und eingesetzt wird, oft nicht mehr als eine Art ­Feigenblatt, das man sich vorhält. Man möchte am Ende sagen können, man arbeite ESG-konform.

Hans Heuser: Wollen Sie sagen, dass über das Label ESG eigentlich nur alter Wein in neuen Schläuchen verkauft wird?
Wenn Sie das so ketzerisch ausdrücken möchten, dann trifft es wohl die Situation, wie sie sich heute darstellt. Denn eigentlich hat sich doch noch gar nichts groß verändert, obwohl inzwischen jeder Anbieter große Nachhaltigkeitsteams unterhält. Das lässt mich momentan noch sehr skeptisch auf den gesamten Bereich blicken. Ich traue dem Braten noch nicht. Denn ich komme zurück auf das eingangs ange­sprochene Problem: Solange es keine belastbaren Daten von Seiten der Unternehmen gibt, solange notwendige Standards zur Abbildung und Messung in den Portfolios fehlen, kommen Sie an individuellen Spezialmandaten, in denen jeder seine spezifischen Nachhaltigkeitsvorstellungen umsetzen kann, nicht vorbei.

Wir bedanken uns für das Gespräch.

Hans Heuser    

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