Leerverkauf versus Exklusion

Große Unternehmen sind häufig in ESG-Kontro­versen verwickelt, die die Volatilität erhöhen und vor allem Nachhaltigkeitsinvestoren zu einer Umschichtung ihrer Gelder veranlassen. Angesichts des weltweit exponentiellen Anstiegs von ESG-orientierten Investments in den letzten Jahren ist die zunehmende Verbreitung von Anlagestrategien, die unterschiedliche Ansätze verfolgen und Daten zu ESG-Kontroversen nutzen, nicht verwunderlich. Trotz der umfangreichen Kapitalmarktforschung zu ESG-Kontroversen haben nur wenige Studien die Anwendbarkeit von Portfoliokonstruktionsmethoden auf ESG-Kontroversen untersucht oder den Aspekt des Leerverkaufs von Unternehmen, die sich ­schwerwiegenden Fehlverhaltens schuldig machen, thematisiert. Dazu kommt, dass sich nur wenige Studien mit dem Thema Unternehmensanleihen und ESG-Kontroversen befassen, und obendrein gibt es laut den Autoren Tomasz Orpiszewski, Marcin Boraty?ski, Mark Thompson und Tsuyoshi Iwata bis dato überhaupt keine Studien, die sich mit Long/Short-Strategien in dieser Anlageklasse beschäftigen. Also machten sie sich daran, diese Lücke zu schließen, und untersuchten empirisch die Integration von Daten zu ESG-Kontroversen in Long/Short-Strategien für Aktien und Corporate Bonds sowohl für die USA als auch Europa.

Vier Zielrichtungen
Erstens schlagen sie einen kohärenten Rahmen für ESG-orientierte Long/Short- und Ausschlussstrategien für Aktien und Anleihen vor, der eine ganzheitliche Sicht auf die mögliche Implementierung in einem gemischten Portfolio bietet. Zweitens nutzen sie den einzigartigen Datensatz zu Leerverkaufskosten für einzelne Vermögenswerte von FIS Global, um die Portfoliokonstruktion einschließlich Leerverkaufsmechanismen für Unternehmen, die sich ESG-Verstößen schuldig machen, zu demonstrieren und zu zeigen, wie diese Strategien mit reinen Long-Ausschlussstrategien in einem realistischen Umfeld verglichen werden können. Drittens schlagen sie einen konsistenten methodischen Rahmen vor, um die finanzielle und ESG-orientierte Performance von Anlagestrategien, Aktien und Anleihen mit Long-only-, Ausschluss- und Long/Short-Strategien gleichzeitig zu vergleichen. Viertens untermauern sie ihre Methoden mit Marktdaten für einen breiten internationalen Datensatz, der US-amerikanische und europäische Aktien sowie US-amerikanische und europäische Investment-Grade-Unternehmensanleihen umfasst. Der untersuchte Zeitraum reicht von 2010 bis 2024.

Methodik und Erkenntnisse
Die Analyse der Strategien für jedes der vier Anlage-Teiluniversen basiert auf Daten zu ESG-Vorfällen, die von RepRisk, einem Pionier im Bereich Reputationsrisikodaten mit Sitz in Genf, erhoben werden. Erstens verwenden die Autoren für die Long/Short-Strategie den RepRisk-Index (RRI), der die Long- und Short-Positionen dynamisch den Aktien mit der besten und schlechtesten Performance in Bezug auf allgemeines ESG-Fehlverhalten zuordnet. Zweitens wenden sie eine Ausschlussstrategie an, bei der Assets nach schwerwiegenden und weitreichenden Vorfällen ausgeschlossen werden. Drittens betrachten sie Event-Driven-Long/Short-Strategien, bei denen die betreffende Aktie oder Anleihe nach dem negativen ESG-Event leerverkauft wird. Dabei wenden sie unterschiedliche Größen für das Short-Exposure an und setzen die FIS-Daten auf Assetebene für alle Short-Strategien ein.

Die empirischen Ergebnisse zeigen, dass die Integration von Daten zu ESG-Kontroversen in Long/Short-Strategien die finanzielle Performance und das ESG-Risikomanagement bei US-amerikanischen und europäischen Aktien und Unternehmensanleihen verbessern kann, obwohl die Implementierung eine sorgfältige Analyse erfordert.

Bei Aktien übertrafen ESG-integrierte Long/Short-Strategien traditionelle Benchmarks mit höheren Sharpe Ratios und geringeren Drawdowns bei US-Aktien. Europäische Aktien zeigten eine moderate Outperformance bei Event-Driven-Ausschlussstrategien. Bei Unternehmensanleihen reduzierten ESG-basierte Short-Strategien das Portfoliorisi­ko in den USA, senkten die Volatilität, verbesserten die Renditen und minderten das ESG-Risiko. Bei europäischen Anleihen blieb die finanzielle Performance von ESG-Strategien methodenübergreifend unterdurchschnittlich.

Signifikante Risikoreduzierung
Die Analyse der Ergebnisse von Long/Short-Portfolios zeigt, dass das Ausmaß der Leerverkäufe die relative Performance beeinflusst, wobei Short-Positionen zwischen null und 50 Prozent die vielversprechendsten Ergebnisse lieferten. Am wichtigsten ist, dass die Verwendung des kontinuierlichen RepRisk Index (RRI) für Long/Short-Strategien zu einer signifikanten Reduzierung des ESG-Risikos im ­Portfolio führte, während Short- oder Ausschlussstrategien nach einem Event im Vergleich zur Benchmark nur eine geringfügige Verringerung des ESG-Risikos zeigten. Schließlich sollten Investoren beachten, dass systematische ESG-Strategien sektorale Abweichungen von der Benchmark hervorrufen, insbesondere bei Long/Short-Ansätzen.

Das vorgestellte Rahmenwerk bietet neue, praktische Einblicke in die Integration von ESG-Event-Daten in Aktien- und Anleihenstrategien mithilfe von Long-only-Ausschlüssen und Long/Short-Mechanismen. Die Ergebnisse legen nahe, dass aktives ESG-Shorting ein effektiveres Risikominderungsinstrument sein kann als einfache Ausschlüsse, wodurch Long/Short-ESG-Strategien für Investoren attraktiv werden, die sowohl Performance als auch Nachhaltigkeit anstreben.

Aktienergebnisse im Detail
Für US-Aktien zeigt die Integration von Daten zu ESG-Kontroversen in Long/Short-Strategien vielversprechendes Potenzial. Die reine Long-Variante von Strategie 1 (RRI Long/Short) erzielt eine annualisierte Rendite von 11,1 Prozent, ein moderater Anstieg gegenüber der Benchmark von 10,4 Prozent, und erreicht gleichzeitig eine verbesserte Sharpe Ratio von 0,7 gegenüber 0,6. Darüber hinaus zeigen die Strategien bei schrittweiser Einführung von Short-Positionen (mit Allokationen von 25 Prozent und 50 Prozent) eine deutliche Reduzierung der Volatilität und des maximalen Drawdowns, was ein verbessertes Abwärtsrisikomanagement widerspiegelt (siehe Grafik „Finanzielle und ESG-Performance der drei Strategien für US-Aktien“). Die Event-Driven-Strategien, insbesondere Strategie 2 (Event-Ausschlüsse) und Strategie 3 (Post-Event-Long/Short), tragen durch einen geringen Tracking Error und eine moderate Sektorabweichung positiv bei und unterstreichen ihre Fähigkeit, ESG-Erkenntnisse zu nutzen, ohne wesentlich von etablierten Benchmarks abzuweichen.

Die Ergebnisse im Segment der EU-Aktien zeichnen ein etwas differenzierteres, aber dennoch ermutigendes Bild, finden die Autoren. Während die RRI-basierte Strategie 1 (RRI Long/Short) bei ihrer ausschließlichen Anwendung auf der Long-Seite hinter der Benchmark zurückbleibt und Renditen deutlich unter der Benchmark von 5,5 Prozent erzielt, liefern die eventbasierten Ansätze eine moderate Renditeprämie. Strategie 2 (Event-Ausschlüsse) erzielt eine Rendite von 6,2 Prozent per annum bei vergleichbarer Volatilität wie die Benchmark, profitiert jedoch von einem geringeren Tracking Error und einer geringeren Sektorabweichung. Strategie 3 (Post-Event-Long/Short) bietet eine ausgewogene Performance, die sich eng an die Benchmark anlehnt und gleichzeitig verbesserte Risikokennzahlen aufweist (siehe Grafik „Finanzielle und ESG-Performance der drei Strategien für europäische Aktien“).

Anleihenergebnisse im Vergleich
Die ESG-integrierten RRI-Long/Short-Strategien im Bereich US-Corporate-Bonds Investment Grade (IG) weisen im Vergleich zur gleichgewichteten Benchmark verbesserte Risikokennzahlen auf. Die Benchmark erzielt eine annualisierte Rendite von –1,2 Prozent bei einer Volatilität von 3,5 Prozent und einem maximalen Drawdown von 21,5 Prozent. Bereits eine moderate Short-Position im Ausmaß von 25 Prozent im RRI-Ansatz reduziert die Volatilität auf 2,4 Prozent und den Drawdown um ein gutes Viertel auf 15,7 Prozent. Die Event-Driven-Strategien stellen hier eine attraktive Alternative dar, denn die Post-Event-Long/Short-Strategie verbessert die Rendite auf –0,9 Prozent und reduziert den maximalen Drawdown weiter auf 12,4 Prozent, allerdings auf Kosten einer höheren Sektorabweichung (siehe Grafik „Finanzielle und ESG-Performance der drei Strategien für US-Anleihen“).

Was den Markt für Corporate Bonds der EU betrifft, so bietet die neutrale Rendite der Benchmark (0,0 Prozent) einen ausgewogenen Vergleichspunkt für die ESG-Strate­gien, die einen ähnlichen Fokus auf Risikominderung legen. Die RRI-Long/Short-Strategie zeigt einen Trend sinkender Renditen mit zunehmender Short-Positionierung. Die Rendite fällt von 0,0 Prozent bei reiner Long-Position auf –1,5 Prozent bei 100 Prozent Short-Position, profitiert aber gleichzeitig von einer geringeren Volatilität und niedrigeren maximalen Drawdowns. Die Post-Event-Ausschluss-Strategie erzielt eine nahezu benchmarkkonforme Rendite (–0,1 %) mit geringem Tracking Error und niedri­ger Sektorabweichung. Dies unterstreicht ihr Potenzial, die Performance zu erhalten und gleichzeitig die Risikodisziplin zu wahren. Eine Short-Quote – und seien es nur 25 Prozent – bringt bei der RRI-Long/Short-Strategie bis auf den geringeren Drawdown, die verringerte Volatilität und den niedrigeren RRI-Wert nur Nachteile: weniger Performance, eine schlechtere Sharpe Ratio, mehr Tracking Error und eine höhere Sektorabweichung (siehe Grafik „Finanzielle und ESG-Performance aller Strategien für europäische Anleihen“).

Höhere Portfolioresilienz
Der Vergleich der Sharpe Ratios und RRI-Scores auf Port­folioebene über verschiedene Assetklassen (siehe die gleichnamige Grafik) illustriert, dass die Integration von ESG-Daten von RepRisk in Aktien- und Anleihenstrategien zu Risiko-Rendite-Profilen führen kann, die genauso gut oder sogar etwas besser sind als jene der traditionellen gleichgewichteten Benchmark. Beispielsweise übertraf bei US-Aktien eine Strategie, die ausschließlich Long-Positionen auf Basis des RepRisk-Index nutzte, die (gleichgewichtete) Benchmark. Gleichzeitig erreichte oder übertraf ein Ansatz, der Unternehmen mit aktuellen ESG-Vorfällen ausschloss, die Bench­markrendite bei nur geringfügigen Unterschieden in der Sektorallokation. Bei europäischen Aktien blieben die ­reinen RRI-basierten Strategien zwar tendenziell hinter der Benchmark zurück, die eventorientierten Methoden hielten die Renditen jedoch nahe oder über der Benchmark. Dies zeigt, dass selbst moderate ESG-Anpassungen die Portfolioresilienz verbessern können.

Darüber hinaus erzielten diese ESG-enhanced ­Portfolios deutlich niedrigere – und damit bessere – RRI-Scores, was bedeutet, dass sie ein geringeres Reputations- und ESG-Risiko beinhalten. Durch das Eingehen von Short-Positionen in Unternehmen mit erheblichen Kontroversen wird das gesamte ESG-Risiko des Portfolios drastisch reduziert. Bei Long/Short-Strategien mit einer Short-Gewichtung von mindestens 25 Prozent wird das Netto-RRI negativ, was eine klare Abkehr von risikoreichen Unternehmen signalisiert. Eventbasierte Ansätze hingegen erhalten eine ausgewogene Sektorallokation aufrecht, bleiben nah an der Benchmark und bieten gleichzeitig ESG-Vorteile.

Ein ähnliches Muster zeigt sich an den Anleihenmärkten. Obwohl die Renditen von US-amerikanischen und europäischen Anleihen oft niedrig oder negativ waren, trug die Integration von ESG-Daten in die Strategien dazu bei, die Volatilität zu senken und Drawdowns zu verringern. Dies zeigt, dass die Nutzung von ESG-Informationen zur Vermeidung oder zum Leerverkauf problematischer Anleihen das Risiko reduzieren kann, ohne die Allokation des Portfolios im Kern wesentlich zu verändern. Insgesamt deuten die gefundenen Erkenntnisse darauf hin, dass die Verwendung detaillierter eventbasierter ESG-Daten in Kombination mit Leerverkäufen effektiv sein kann. Dieser Ansatz ermöglicht es Investoren, von negativen ESG-Nachrichten betroffene Wertpapiere für Shorts zu nutzen oder zu meiden und dabei ein Risiko-Rendite-Verhältnis zu erzielen, das dem von Standardbenchmarks entspricht oder diese manchmal sogar übertrifft. Am wichtigsten ist, dass dies zu Portfolios mit deutlich verbesserten ESG-Profilen führt, wodurch diese Strategien eine praktische und attraktive Option für Investoren darstellen, die ihre finanzielle Performance mit höheren Standards unternehmerischer Verantwortung in Einklang bringen möchten.

Schlussfolgerungen
Diese Studie belegt den Autoren zufolge die Wirksamkeit der Integration von Daten zu ESG-Vorfällen und Informationen zu Leerverkaufskosten in systematischen Long/Short-Portfoliostrategien für Aktien und Corporate Bonds. Das vorgeschlagene Rahmenwerk bietet einen skalierbaren, datengetriebenen Ansatz für die ESG-konforme Portfolioallokation und ermöglicht es Investoren, ESG-Risiko­signa­le in Echtzeit systematisch zu integrieren und gleichzeitig die realen Leerverkaufskosten zu berücksichtigen. Der Ansatz ermöglicht einen umfassenden Vergleich von Long-only-Ausschlussstrategien und Long/Short-Ansätzen, wobei diese hinsichtlich finanzieller Renditen und der Reduktion des ESG-Risikos bewertet werden. Die Ergebnisse zeigen, dass das Leerverkaufen von Aktien der Unternehmen mit ESG-Kontroversen das Portfoliorisiko effektiver reduziert als Ausschlussstrategien und dass dieser Ansatz zu leichten Verbesserungen der Sharpe Ratio, geringeren Drawdowns und einem reduzierten ESG-Risiko­exposure führt. Die Ergebnisse der Studie deuten außerdem ­darauf hin, dass Investoren bei der Anwendung aktiver, auf ESG-Signalen basierender Strategien Sektorabweichungen berücksichtigen sollten.

Im Hinblick auf die zukünftige Kapitalmarktforschung besteht eine erhebliche Lücke bei den Methoden zur Portfoliokonstruktion für Multi-Asset-Portfolios, die zumindest aus Aktien und Anleihen unter Berücksichtigung von ESG-Events bestehen. Es ist zudem überraschend, dass es keine Studien zu den Leerverkaufsmustern im Zusammenhang mit ESG-Ereignissen gibt. Schließlich wäre dieser Rahmen gut geeignet, um andere wichtige Unternehmensereignisse wie Fusionen oder Gewinnmitteilungen einzubeziehen und einen Mechanismus für den Vergleich dieser mit ESG-Vorfällen zu bieten.

Dr. Kurt Becker

Dieses Seite teilen