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4/2020 | Theorie & Praxis
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Leere Versprechen

Die europäische Börsenaufsicht, aber auch ihre nationalen Pendants in Frankreich oder Österreich ­argumentieren, dass Leerverkaufsverbote den Markt stabilisieren, und rechtfertigen so ihre Markteingriffe aus dem Frühjahr. Eine neue Studie, die genau diesen Zeitraum untersucht, kommt zu einem anderen Schluss.

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Die Covid-19-Pandemie war in Europa für sechs Staaten der jüngste Anlass, um ein zweimonatiges Leerverkaufsverbot auszurufen. Die zuständigen Behörden erklärten die Maßnahme zu ­einem Erfolg – eine kritische Auseinandersetzung mit dem Thema lässt aber Zweifel an dieser Deutung aufkommen.

© denisismagilov | stock.adobe.com

Am Montag, den 18. Mai 2020 sandte die österreichische Finanzmarktaufsicht FMA folgende Pressemitteilung aus: „Das Verbot für gedeckte Leerverkäufe, das erstmals am 18. März im Zuge der Coronakrise verhängt wurde, läuft heute um Mitternacht aus.“ Das seit 2012 geltende EU-weite Verbot für ungedeckte Leerverkäufe blieb davon unberührt. Die Aufhebung des Verbots geschehe in Abstimmung mit der europäischen Markt- und Wertpapieraufsichtsbehörde ­ESMA und sei „unvermeidlich“ wie „angemessen“ gewesen und habe „gewirkt“, wie die beiden FMA-Vorstände Helmut Ettl und Eduard Müller die breite Öffentlichkeit informierten. Demnach hätten „die Short-Selling-Einschränkungen einen wichtigen Beitrag zur Dämpfung der irrational überschießenden Marktreaktionen und zum Erhalt des Vertrauens der Anleger in die Stabilität des österreichischen Finanzmarktes geleistet“. Das Ende der Maßnahmen sei nun ein „Schritt zurück zur Normalität“. Ähnliche Aussendungen gab es auch von den Marktaufsichten anderer Länder, die ihre simultan laufenden Leeverkaufsverbotsperioden an jenem Tag beendeten, also: Belgien, Frankreich, Griechenland, Italien und Spanien.

Konsternierte Forscher

Die Gemütslage von Luca ­Enriques und Marco Pagano beim Verfassen ihres ECGI-Papers „Emergency Measures for Equity Trading: The Case Against Short-Selling Bans and Stock Exchange Shutdowns“ reichte angesichts solcher Aussagen wahrscheinlich von „konsterniert“ über „perplex“ bis hin zu „ungläubig“. Denn wie der Titel ihrer Arbeit nahelegt, können es die beiden Wissenschaftler, die respektive in Oxford und an der Università degli Studi di Napoli Federico II wirken, nicht ganz glauben, dass es im Jahr 2020 immer noch Menschen gibt, die an die Sinnhaftigkeit von Leerverkaufsverboten glauben. In ihrem ­Positionspapier, das sie für das European Corporate Governance Institute (ECGI) verfasst haben, nehmen sie auf mehreren Ebenen gegen jede Art von Leerverkaufsverbot Stellung – auch in Krisenzeiten.

Stabilisierung vor Crash?

Demnach sei die Argumenta­tion, wonach das Verbot von Leerverkäufen fallende Märkte stabilisieren könne, „nur scheinbar sinnvoll, weist es doch sowohl empirisch wie auch prinzipiell schwerwiegende Defizite auf“. Denn das Argument beinhalte, dass die Behörden – also die jeweiligen Marktaufsichten – den „wahren Wert des Marktes besser kennen als die tausenden Investoren, die jeden Tag gewaltige Ressourcen aufwenden, um genau solche Bewertungen vorzunehmen“. Doch selbst wenn dem so sei – was die Autoren bezweifeln: „Wieso intervenieren diese Behörden dann nicht auch, wenn die Preis über die faire ­Bewertungen hinausschießen, also bevor der Markt crasht?“

Weiters verweisen die Autoren auf bereits erfolgte Forschung – mitunter die eigene –, die nachgewiesen haben will, dass Leerverkaufsverbote beispielsweise im Finanzsektor während der großen Finanzkrise mitunter Kursverluste ausgelöst hätten und mit einem ­erhöhten Insolvenzrisiko für Banken einhergingen. Außerdem schränkten derartige Verbote die ­Liquidität ein und würden mitunter Long-Positionen auf gesunde Werte verhindern, da Institutionelle Inves­toren diese Long-Positionen nicht hedgen könnten und in der Folge von einem Kauf absähen. Ihre Brandrede beenden die Autoren, indem sie den ehemaligen SEC-Chef Christopher Cox zitieren: „Mit dem Wissen von heute glaube ich, dass wir das (Anm: Einführung eines Leerverkaufsverbots) nicht mehr machen würden. Die Nachteile scheinen die Vorteile zu überwiegen.“

Nun haben Enriques und Pagano ihre streitlustige Einschätzung im Mai, also ziemlich zeitgleich zum Ende des Short-Selling-Verbots, verfasst. Eine Rückschau auf die Konsequenzen dieser Markteingriffes war somit nicht möglich. Es musste also bei der Äußerung von Befürchtungen bleiben. Was aber, wenn ihre Einschätzungen der Markteingriffe in Krisen der Vergangenheit korrekt waren, für die aktuellen Covid-19-Verwerfungen aber nicht? Aufschlüsse dazu liefern Pasquale Della Corte, Robert Kosowski und Nikolaos P. Rapanos, allesamt am Imperial College London tätig. Mitte September des Jahre veröffentlichten sie ihr deutlich neutraler betiteltes Paper „Short-Selling Bans in Europe: Evidence from the COVID-19 Pandemic“. Für den Zeitraum von Mitte März bis Mitte Mai haben die Autoren das tägliche Verhalten von Aktienmärkten, die Short-Verbote auswiesen, mit solchen verglichen, die keinen Bann verhängt hatten. Der Vollständigkeit halber sei angemerkt, dass es sich dabei nur um das Verbot von „gedeckten Leerverkäufen“ handelte. Ungedeckte Leerverkäufe wurden im Rahmen der großen Finanzkrise EU-weit verboten, seither nicht mehr eingeführt und können somit nicht Gegenstand der Untersuchungen sein.

Gegenübergestellt wurden jedenfalls die Eigenschaften der Märkte Österreich, Belgien, Frankreich, Griechenland, Italien sowie Spanien auf der einen und Dänemark, Finnland, Deutschland, Irland, Norwegen, Portugal, Schweiz und Großbritannien auf der anderen Seite. Die erste Gruppe hatte über besagte zwei Monate einen Short Selling Ban verhängt, die zweite Gruppe nicht – sie wird von den Autoren als Kontrollgruppe verwendet werden (siehe Grafik „Verbote und Einschränkungen in Europa“). Untersucht wurde dabei ers­tens der in der öffentlichen Diskussion wichtigste Punkt – nämlich die reine Performance der jeweiligen Aktienindizes. Zweitens versuchten die Autoren herauszufinden, ob die Liquidität durch Leerverkaufsverbote beeinflusst wurde. Außerdem beschäftigen sich die Autoren mit der scheinbar überflüssigen Frage, ob ein Leerverkaufsverbot tatsächlich zu einer prozentuellen Verringerung der entsprechenden Leerverkaufsorders im Verhältnis zum Gesamtmarkt führte.

Austrocknende Liquidität

Zunächst zu der Kennzahl, deren Austrocknung Investoren unter Umständen noch mehr fürchten als den Kursverfall selbst: ­Liquidität. Dieser nähern sie sich an, indem sie Beber & Pagano in ihrem 2013 veröffentlichten Paper „Short-Selling Bans Around the World – Evidence from the 2007–09 Crisis“ folgen und den Kurs-Brief-Spread als Näherungswert für Liquidität verwenden. Die einleuchtende Ratio dahinter: Je niedriger die Liquidität, desto höher die Transaktionskosten, „die sehr stark mit dem Bid-Ask Spread zusammenhängen“, wie Kosowski erklärt. Ein erster Blick auf die Spreads vor und während des Short-Selling-Verbote scheint den Zusammenhang ganz klar darzustellen: Während sich die Spreads in allen untersuchten Märkten ausweiten, „tun sie das in Ländern mit einem Leerverkaufsverbot stärker – in der Regel verdoppeln sie sich, mit der Ausnahme von Griechenland, sogar“, erklärt Kosowski. Das würde also bedeuten, dass die Verhängung eines Leerverkaufsverbots zu einer Verringerung der Liquidität geführt und somit die Gefahr von negativen Übertreibungen erhöht hätte. Sieht man sich jedoch die zeitliche Entwicklung der Liquidität an, so sieht man, dass diese bereits vor der Verhängung der Verbote sinkt und während des Banns wieder ansteigt. Eine Überprüfung der Daten mittels Difference-in-­Difference-Ansatz macht letzten Endes klar: Statistisch gesehen gibt es keinen relevanten Zusammenhang zwischen Short-Selling-Ban und Liquidität. Das Verbot schadet also nicht, es nützt aber auch nicht, es ist – zumindest im Zusammenhang mit Liquidität – schlicht nutzlos.

Crash-Ängste

Wie sieht es dann aber mit der Performance an sich aus? Konnte der Markteingriff zu einer Stabilisierung der massiven Kursverluste führen und so einen möglicherweise viel schlimmeren Crash verhindern? Auch hier sind die Ergebnisse für die Verfechter von Leerverkaufsverboten relativ ernüchternd (siehe Chart „Vorerst Ende der Talfahrt – mit und ohne Leerverkaufsverbot“). Im Vergleich zeigt sich, dass die Länder ohne Verbot zwar etwas stärker ins Minus rutschten als die mit Verbot, nur wenige Wochen später hatten die Nicht-Verbots-Länder ihre Konterparts mit Short Selling Ban aber bereits überflügelt – und das während der laufenden Leerverkaufsverbote, die ja laut den diversen Marktaufsichten die ­jeweiligen Indizes hätten stützen sollen. Bemerkenswerterweise erlebten beide Gruppen nach der Aufhebung der Leerverkaufsverbote einen neuerlichen Aufschwung, womit sich der Verdacht aufdrängt, dass es nicht die Eingriffe der Behörden waren, die die jeweiligen Märkte gestützt haben, sondern die rückläufigen Infektionszahlen und das damit einhergehende positivere Sentiment.

Schlussendlich noch ein Blick auf die prozentuellen Short-Positionen in den Märkten: Auch diese blieben stabil, gingen anekdotisch gesehen in Einzelmärkten wie dem österreichischen sogar in die Höhe. Das bedeutet also, dass während eines Short Selling Bans der Anteil der Leerverkaufspositionen am Gesamtmarkt gestiegen ist. Dieser Wert ist nach Aufhebung des Banns nicht nur in Österreich konstant hoch geblieben, er hat sich auch auf den anderen Märkten nach dem Ende der Handelsbeschränkungen kaum verändert – auch dieser Effekt trat unabhängig davon ein, ob eine staatliche Aufsicht ein Verbot verhängt hatte oder nicht.

Die Autoren kommen zu dem Schluss, dass vieles darauf hindeutet, dass Short Selling Bans während der ersten Phase der Covid-19-Pandemie in Europa schlicht keine Wirkung auf die Liquidität oder die Preisentwicklung an den Märkten hatten. Sie räumen aber gleichzeitig ein, dass es noch einige Faktoren zu untersuchen gilt und alternative Herangehensweisen – etwa bei der Erfassung von Marktliquidität – die Materie weiter ausleuchten könnten. Zu den noch unbeantworteten Fragen gehört etwa jene nach Transparenz und Informationsgehalt bei der Preisfindung. Immerhin ist ja die These, wonach Short Selling Bans zwar keine Auswirkung auf die Preise haben, aber sehr wohl den Informationsgehalt des Marktes negativ beeinflussen, nicht mehr ganz unbekannt. Eine brandaktuelle Arbeit zu dem Thema kommt von Hae Mi Choi, die anhand des US-Aktienmarktes neue ­Argumente dafür findet, „dass Leerverkäufe die Preisfindung bei negativer Information, insbesondere bei KMU-Aktien, beschleunigen“. Die Arbeit „Short-sale constraints and informational efficiency to private information: A natural experiment“ bezieht sich auf die Zeitspanne von 2005 bis 2007, als die SEC den Markt einem Quasi-Experiment aussetzte und für bestimmte Aktien Leer­verkäufe erschwerte, was wiederum die ­Informationseffizienz deutlich verschlechterte. Eine andere Arbeit zum selben Thema haben wir bereits in Institutional Money 02/2020 (Anm: „Short Bann killt Dividenden“) vorgestellt. Das Resultat lautete ­dahingehend, dass Leerverkaufsverbote zu einer Ausschüttungsreduktion der Dividenden von Unternehmen führen, die durch ein derartiges Verbot geschützt werden. Auch hier ist der Effekt für KMU am stärksten. Analoge, weiterführende Forschung für Europa in der Zeit von Covid-19 wäre ­angesichts der sich zu Redaktionsschluss anbahnenden „zweiten Welle“ wünschenswert, um die Märkte vor allfälligen Fehl­entscheidungen durch die entsprechenden Behörden zu schützen.

Hans Weitmayr


Anhang:

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