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1/2019 | Theorie & Praxis
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Kritische Gewichtsgrenzen

Erfolgreiche Fonds wachsen, und das ist zu Beginn für Investmentgesellschaft und Investoren gleichermaßen positiv. Früher oder später steigt aber die Gefahr, dass die Fondsgröße zum Problem wird.

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Sehr erfolgreiche Fondsmanager erwartet immer dasselbe Schicksal: Ihre Produkte sehen in kurzer Zeit hohe Kapitalzuflüsse. Und wie die Erfahrung zeigt, gelingt es im Anschluss sehr oft nicht, an die Anfangserfolge anzuknüpfen. Für Investoren bedeutet dies, dass sie auch die Volumensentwicklung ihrer Fonds im Auge behalten müssen.

© Morningstar, Shakzu | stock.adobe.com

Die Zahl der Beispiele für Fonds, denen ihr Erfolg aufgrund zu hoher Zuflüsse zum Verhängnis wurde, ist groß, und sie nimmt jährlich weiter zu. Prominente Produkte wie etwa der französische Aktienfonds Carmignac Investissement, der 2009 so gut performte, dass er sich im Anschluss vor Neugeldern nicht mehr retten konnte, zeigen, wohin dies führen kann. Bis Januar 2011 schwoll sein Volumen auf mehr als zehn Milliarden Euro – und ­damit auf das Fünffache des Wertes von Anfang 2009 – an, was eindeutig zu viel war. Im Anschluss konnte der Fonds nicht mehr an alte Erfolge anknüpfen: Seit dem historischen Höchststand verlor er daher wieder zwei Drittel seines Volumens. Sucht man in diversen Fonds-Rankings nach ihm in seiner Bloomberg-­Vergleichsgruppe, lag er zuletzt über drei beziehungsweise fünf Jahre nur mehr im letzten Dezil der Übersicht.

Eine Frage der Kapazität

Es besteht kein Zweifel daran, dass es so etwas wie eine optimale Größe für Investmentfonds gibt, wobei die exakte Zahl naturgemäß von der jeweiligen Assetklasse beziehungsweise deren Liquidität abhängt. Erfolgreiche Small- und Mid-Cap-Strategien werden daher eher und rascher Opfer besonders guter Managementleistungen als Fonds, denen sozusagen die ganze Welt ­offensteht. Fest steht jedoch, dass die Größe der Fonds, in die man zu investieren ­gedenkt, für den einzelnen institutionellen Investor ein zentrales Auswahlkriterium darstellt. Allerdings stößt man in der Analyse durchaus an Grenzen, wenn man fundiert beurteilen soll, ob die von einem Fondsmanager im Selektionsprozess genannte Kapazitätsgrenze auch in der Realität belastbar ist – nicht zuletzt deshalb, weil diese Grenzen auch nicht in Stein gemeißelt sind. So hat die Notenbankpolitik des billigen Geldes, die seit der Krise vor zehn Jahren herrscht und erst jetzt in den USA langsam abgebaut wird, hier einiges zugedeckt und dafür gesorgt, dass Kapazitätslimits hinausgeschoben wurden. In der Beurteilung der Kapazitätsfrage muss daher über Zyklen hinweg gedacht werden.

Hilfreiche Werkzeuge liefern hier Fondsdatenspezialisten wie etwa Morningstar. Das Haus hat ein Frühwarnsystem entworfen, das rechtzeitig signalisiert, wann – durch steigende Mittelzuflüsse bedingt – Gefahren für den Ansatz, die Prozesse und damit die künftige Performance entstehen. Bedeutet nun eine Änderung in der Strategie auto­matisch ein Downgrade des Fonds bei Morningstar? „Nein“, sagt Tom Whitelaw, ­Director Equity Rating, Global Manager ­Research, und führt aus: „Einen Automa­tismus gibt es hier nicht. Aber wir nehmen eine Neueinschätzung des Fonds vor, wodurch die gegenwärtigen und zukünftigen Fondscharakteristika berücksichtigt werden, beispielsweise wenn ein erfolgreicher Small-Cap-Fonds infolge großen Mittelzuflusses in den Mid-Cap-Bereich wechseln muss. Dann würde dieser Fonds wie ein Mid-Cap-Fonds behandelt werden. Von einem Fondsma­nagement-Team, das Skill und Expertise im Management eines Small-Cap-Fonds bewiesen hat, würden wir wissen wollen, ob es nunmehr über die nötige Expertise verfügt, um auch im nächsthöheren Segment reüssieren zu können.“ Immer wieder kommt bei Treffen zwischen Morningstar und Fondsmanagern das Argument aufs Tapet, dass diese ihren Stil vielmehr aufgrund der geänderten Marktdynamik als aus Kapazitätsgründen anpassen müssten. Dieser Einwurf sei nicht prima vista von der Hand zu weisen, so Whitelaw, allerdings möchte Morningstar hier sichergehen, dass sich die Strategie auch dann als profitabel erweist, wenn sich die Marktdynamik rückwärts bewegt und das Management wieder in den „alten Jagdgründen“ nach Alpha-Chancen suchen muss. Das könnte sich allerdings als Ding der Unmöglichkeit erweisen, falls der Fonds zwischenzeitlich signifikant größer geworden ist. Um eine Entscheidung treffen zu können, sind hier dann Liquiditätsanalysen historischer Portfolios gefragt.

Gelebte Praxis

Anhand des Virtus KAR Small-Cap Growth Fund (Bloomberg ID: PXSGX), ein US-Fonds für Institutionelle mit einem Mindestinvestment von 100.000 US-Dollar, lässt sich illustrieren, wie eine tiefgehende Analyse aussehen kann. Per 18. Januar 2016 war Fonds über drei beziehungsweise fünf Jahre besser als 99 Prozent der übrigen Fonds seiner Bloomberg-Peergroup. Kurz darauf setzte eine gigantische Nachfrage ein, die das verwaltete Volumen bis Ende September 2018 von 170 Millionen auf 5,32 Milliarden US-Dollar steigen ließ. Auch wenn man diese Verdreißigfachung um den Kursanstieg von rund 70 Prozent bereinigt, bleibt der Assetzuwachs auf Basis der Flows groß – besser gesagt, zu groß. Seit Herbst 2018 geht es nämlich performance- und volumensmäßig bergab. Auf ein Jahr gerechnet liegt der Fonds zwar noch im 87. Perzentil seiner Vergleichsgruppe, year-to-date aber nur mehr im letzten Perzentil (siehe Grafik „Ungesunde Zuwächse“).

Morningstar stellt in der Analyse daher auf die performancebereinigten Zuflüsse ab. Dabei wird auch auf deren Entwicklung auf der Zeitachse geachtet, denn es ist wesentlich schwieriger, exponentiell wachsende Inflows ertragreich zu veranlagen als gleichförmige Zuflüsse. Im Fall des Virtus KAR Small-Cap Growth Fund sorgte die Volumensexplosion 2016 jedoch dafür, dass die Entwicklung aus dem Ruder lief (siehe Chart: „Performancebereinigte Flut“).

Aus Investorensicht sind mit einem solchen Volumensproblem zwei Themen relevant. An erster Stelle sind natürlich die gefährdeten Ertragschancen zu nennen. Entweder muss das Management höhere Cashquoten halten, was in steigenden Märkten zur Verwässerung der Performance beiträgt. Oder aber man bewegt sich weg vom Small-Cap-Segment in den Mid-Cap-Bereich beziehungsweise erhöht die Positionen in liquideren Aktien, um die Cashquoten nicht steigen zu lassen. Beides sind Verhaltensweisen, die der ursprünglichen Strategie zuwiderlaufen. Vielen Managern bleibt angesichts von zu großen Zuflüssen nichts anderes übrig, als ein Soft oder gar ein Hard Closing auszusprechen. Eine Sperre für alle Neugelder hat aber zur Folge, dass im Fall von Anteilsrückgaben kein Netting mit Zuflüssen mehr erfolgen kann. Dadurch entstehen genau entgegengesetzte abflussbedingte Liquiditätsherausforderungen für das Fondsmanagement. Morningstar will im Fall stark steigender Zuflüsse jedenfalls Handlungen des Managements sehen, sei es, dass temporäre Closings eingeführt, Marketingaktivitäten gestoppt oder individuelle institutionelle Mandate in der gleichen Strategie abgelehnt werden.

Rapide Zuflüsse bergen aber noch ein weiteres Risiko. Wenn es sich bei den Zuflüssen um solche kurzfristig agierender Investoren handelt, die auf Basis der Vergangenheitsperformance einsteigen beziehungsweise trendgetrieben agieren, bedeutet dies bei nachlassender Performance (Mean Reverting), dass diese Gelder auch als Erste wieder das Weite suchen. Das Fondsmanagement muss dann bei illiquideren Strategien in zu kurzer Zeit zu viele Asset verkaufen, um dafür einen guten Preis zu erhalten. Der Market Impact wird also größer und beschädigt – zumindest auf kurze Sicht – auch die ruhigen Investoren, die im Fonds verbleiben.

Übergelagerte Ebene

Zu- und Abflüsse in einem einzelnen Fonds penibel zu untersuchen, ist eine ­Sache. Doch es gibt ja mit der Gesellschaft und ihren gesamten Flows in mehreren Strategien eine darüber liegende Ebene. Auch hier gilt es, sich einen Überblick zu verschaffen. Morningstar löst diese Pro­blematik ähnlicher Strategien, indem man diese Vehikel zusammenfasst und mit einer eigenen Strategie ID-Erkennung kennzeichnet. Damit kann man beurteilen, wie sich die Assets einzelner Strategien unternehmensweit auf aggregierter Basis entwickeln. Um Überlappungen verschiedener Strategien festzustellen, ist es dann unerlässlich, auf Einzeltitelebene zu untersuchen, welche Titel sowohl in der einen als auch der anderen Strategie Eingang gefunden haben, und diese wiederum zusammenzufassen. Wenn ein Asset Manager beispielsweise über einen erfolgreichen Schwellenländer-Aktienfonds verfügt und daneben auch einen erfolgreichen Asien- sowie einen China-Aktienfonds anbietet, will man bei Morningstar in einer gründlichen Analyse erkennen, ob etwa ein Zuwachs an Assets im China-Fonds Auswirkungen auf die Asien-Strategie hat und damit auch Rückkoppelungen zum breiten Emerging-Markets-Fonds bestehen, indem sich dort etwa die Opportunitäten zur Alpha-Generierung verändern.

Auf das Beispiel des Virtus KAR Fonds bezogen, bedeutet dies, den ebenfalls vom Growth-Team gemanagten mehr als sechs Milliarden US-Dollar schweren Virtus Small-Cap Core Fund, der sich am Russell 2000 Index misst, in die Überlegungen miteinzubeziehen. Die beiden Portfolios überlappen sich zu immerhin 40 Prozent, sodass es Sinn ergibt, Einzelpositionen, die sich in beiden Fonds finden, zusammenzuziehen und die relativ illiquiden Positionen gesamthaft zu betrachten. Dadurch fanden sich ­immerhin zehn Aktien, an denen Virtus zwischen drei und 18 Prozent der ausstehenden Aktien hielt.

Market Cap Drift sichtbar

Eine Veränderung der durchschnittlichen Marktkapitalisierung eines Fondsportfolios gibt Aufschluss darüber, ob das Management etwa in Richtung größer kapitalisierter Werte gewandert ist. Dabei muss aber nicht auf eine absolute, sondern eine relative – also um die allgemeine Marktbewegung bereinigte – Betrachtung abgestellt werden. Große Mittelzuflüsse bedeuten hier eine Einschränkung der Opportunitäten. In den letzten Jahren war es in den USA durchaus möglich, als Fondsmanager ohne nennenswerte Performanceverschlechterung in Richtung höher kapitalisierter Titel zu gehen, doch wenn Small Caps wieder en vogue werden, wird es für die groß gewordenen Fonds schwer, zurück zu den klein kapitalisierten Werten zu marschieren. Das Fallbeispiel des Virtus KAR Small-Cap Growth Fund zeigt, dass die durchschnittliche Marktkapitalisierung in den zwei Jahren von 2016 bis 2018 von 1,5 auf 5,5 Milliarden US-Dollar gestiegen ist.

Um hier Veränderungen seismografisch wahrzunehmen, setzt Morningstar auf den sogenannten Size Score. Dessen Konstruktion hat den Vorteil, von allgemeinen Marktbewegungen im Wesentlichen unabhängig zu sein. Die Aktien werden dabei in insgesamt sechs Kategorien (siehe Tabelle „Segmentierung des US-Aktien-Universums“) eingeteilt, die für einen bestimmten Anteil an der Marktkapitalisierung des gesamten Morningstar-US-Aktien-Universums stehen.

Jeder Aktie wird ein Size Score zugeteilt, das von minus 100 (bei überaus kleinen Firmen) bis zu plus 400 im Fall der allergrößten Giant Caps reicht. Der Fonds-Score entspricht dann einem gemäß dem Anteil am Fondsvermögen gewichteten Durchschnitt der im Fonds enthaltenen Aktien-Scores. Damit lassen sich dann auf Monatsbasis Zeitreihen entwickeln, wo Strategieänderungen in Bezug auf die Marktkapitalisierung sichtbar werden. Auch Peergroup-Vergleiche lassen sich hier anstellen. Wie dies in der Praxis aussieht, illustriert der Chart „Auf und davon“. Dieser hat wiederum den des Virtus KAR Small-Cap Growth Fund zum Gegenstand, der sowohl mit dem Russell 2000 Growth Index als auch der Morningstar- Peergroup „US Fund Small Growth“ verglichen wird. Die exponentielle Entwicklung des Fonds-Scores ab 2016/17 erreicht nie dagewesene Höhen und liegt weit über jenem des Russell 2000 Growth und auch über dem Durchschnitts-Score der Vergleichsgruppe.

Weitere kritische Elemente

Grund zur Besorgnis kann auch eine rasche Veränderung in der Zahl der gehaltenen Aktien im Fonds darstellen. Gute Investmentideen lassen sich nicht beliebig vermehren. Zudem ist es unwahrscheinlich, dass ein Fondsmanager gute Ideen in der Vergangenheit nicht bespielt hätte. Zwar hilft es, Zuflüsse relativ rasch unterbringen zu können, ohne deshalb Liquiditätsprobleme zu riskieren, der geschulte Beobachter wird aber in Zweifel ziehen, ob die historische Alpha-Qualität der Investments auch in Zukunft wiederholbar ist. Eine Erosion von Alpha steht zu befürchten. Im konkreten Fall des Virtus KAR Small-Cap Growth Fund ist zwar ein Anstieg der Titelanzahl in den letzten Jahren festzustellen, jedoch befanden sich zu ­einer Zeit vor den horrenden Mittelzuflüssen schon einmal deutlich mehr Aktien im Fondsportfolio. Da­raus lässt sich für den gegenständlichen Fall ableiten, dass die Fondsmanager stärker in die Richtung liquiderer, größer kapitalisierter Werte gegangen sind, als die Zahl der Wetten zu vergrößern.

Eine Veränderung im Portfolioumschlag ist ebenfalls in hohem Ausmaß beachtenswert. Sie kann mit einer veränderten Einschätzung der Kapazität einer Investmentstrategie einhergehen, denn die Liquiditätserfordernisse sind bei steigender Tradingfrequenz nun einmal höher als bei geringerer Handelsaktivität. Sollte ein Manager das Trading reduzieren, weil die Größe der Strategie es zu teuer macht, das ursprüngliche Tradingverhalten beizubehalten, wäre dies ein Grund zur Besorgnis – vorausgesetzt, dass die hohe Umschlagshäufigkeit eine Schlüsselrolle bei der Alpha-Generierung spielte. Beim Virtus KAR Small-Cap Growth Fund, der seit September 2018 für Neuinvestoren geschlossen (Soft Closing) ist, fiel die Umschlagshäufigkeit gegen null. Obwohl also der hohe Zufluss an Neugeldern investiert wurde, tätigte das Fondsmanagement nur einen Verkauf, indem eine einzige Aktienposition aufgelöst wurde. Dieses Verhalten ist insofern uncharakteris­tisch, als in den Jahren davor jeweils immer fünf Titel abgegeben wurden, und Morningstar hat im Gespräch mit dem Management darauf Bezug genommen.

Cashquote und Active Share

Die Cashquote regelmäßig zu betrachten, liefert weitere Aufschlüsse. Steigt sie an, ist das ein Indiz dafür, dass der Fondsmanager mehr Zeit braucht, um zu investieren. Hohe Cashquoten verwässern gleichzeitig die Performance der Altinvestoren. Je illiquider die Aktien im Portfolio, desto höhere Cashbestände sind in Monaten mit starken Zuflüssen zu erwarten. Quasi als Umgehungshandlung kann das Management etwa die liquidesten Aktien im Portfolio aufstocken oder einen Indexfonds kaufen, der zum Anlagekonzept passt; aber all das wird wohl die besten Ideen im Fonds verwässern.

Der Active Share, also die Summe der absoluten Abweichungen des Gewichts der Aktientitel im Fonds von jenem der Benchmark, ist eine weitere wichtige Kenngröße, die allerdings auch im Kontext betrachtet werden sollte. Ein steigender Grad an Aktivität und Abweichung von der Benchmark bedeutet, dass mehr aktive Wetten gegenüber dem Vergleichsmaßstab eingegangen werden, impliziert aber auch bei einem Small-Cap-Fonds, dass er beginnt, mehr Mid Caps zu kaufen, um mit den Zuflüssen fertigzuwerden. Ein Rückgang des Active Share wiederum lässt vermuten, dass sich ein Fonds benchmarknäher aufstellt, etwa indem er mehr Large Caps kauft, um die neuen Gelder unterzubringen. Bedeutsame Veränderungen dieser Kennzahl können ­also ein Indiz für subtile Änderungen im Anlageprozess darstellen, die ansonsten nicht auffallen würden. Was den Virtus KAR Small-Cap Growth Fund anbelangt, so verfügt dieser über einen konstant hohen Active Share von um die 98 Prozent gegen Ende 2018 und gibt hier wenig Zusatzin­formation.

Performancejäger

Eine starke relative Performance zur Benchmark, die ja der Virtus KAR Small-Cap Growth Fund aufwies, sind meist ein wichtiger Grund für starke Zuflüsse, kaufen doch die Fondsselektoren gern die Vergangenheitsperformance. Fonds, die wie der hier exemplarisch besprochene die Tür für Neuinvestments geschlossen haben, können trotzdem Probleme aufgrund ihrer Größe bekommen, speziell dann, wenn sie nach dem Closing weiterhin extrem besser performen als ihre Benchmark. So könnte etwa ein Haus, das verlautbart, nur maximal 0,5 Prozent der Assets seines Aktienanlageuniversums managen zu wollen, trotz der Schließung vor Erreichen dieses Schwellenwerts durch herausragende Leistungen da­rüber hinausschießen und damit exakt dieselben Probleme bekommen, die man durch das rechtzeitige Closing verhindern wollte. Genau das passierte einem australischen Fonds namens Pengana Emerging Companies, der dadurch gezwungen war, Kapital an die Anteilsinhaber zurückzugeben, um seine Assets unter Kontrolle zu halten. Dieses Verhalten zeugt von großer Prinzipientreue und Charakterstärke, sorgt aber bei ­Investoren für Stirnrunzeln, muss man doch die Kapitalrückzahlungen neu allokieren.

Wie die Grafik „Keine Müdigkeit“ illus­triert, steigen die Überschussrenditen des Virtus KAR Small-Cap Growth gegenüber dem Index weiter. Setzt sich diese Entwicklung in den kommenden Jahren fort, wird der relative Anteil des Fonds an seinem Universum trotz des Soft Closings weiter wachsen. Aus diesem Grund sieht es Morningstar lieber, wenn das Management schon einige Zeit vor Erreichen des Ziel­volumens die Türen schließt und auf potenzielle Erträge verzichtet.

Peergroup-Analysen

Hier achten die Morningstar-Analysten etwa auf die Größe der Strategie einer Fondsgesellschaft im Vergleich zu anderen Fondsgesellschaften, die das gleiche Anlageuniversum bespielen. Je größer ein Fonds im Verhältnis zu seiner Vergleichsgruppe ist, desto größer wird wahrscheinlich dessen Market Impact sein. Kapazitätsfragen sind zwar von vielen Parametern wie etwa dem Investmentstil und der Marktliquidität abhängig, jedoch wird der größte Fonds einer Peergroup in jeder Fondskategorie unter besonderer Beobachtung im Hinblick auf seine Kapazität stehen. Im Fall des Virtus KAR Small-Cap Growth referenziert der Fonds auf den Russell 2000 Growth Index als Benchmark. Dieser hat einen Gesamtmarktwert von 1,17 Billionen US-Dollar. Nimmt man diesen stellvertretend für den Bereich an Möglichkeiten, die dem Fonds offenstehen, so machen die Assets des Virtus-Fonds 0,45 Prozent der Marktkapitalisierung des Index und damit des investierbaren Universums aus.

In diesem Fall ist dieser Wert aber von geringerer Relevanz, da der Fonds auch ­signifikant in Titel außerhalb des Russell 2000 Growth investiert. Vergleicht man ihn mit seiner Peergroup in der Small-Cap-Growth-Kategorie, zeigt sich, dass der Fonds weit davon entfernt ist, der größte zu sein. Tatsächlich erreicht er trotz eines ­Volumens von annähernd 5,3 Milliarden US-Dollar nur Platz neun. Leader ist hier mit 27,2 Milliarden der mehr als fünfmal so große T. Rowe Price New Horizons Fund (siehe Tabelle „Die Top 10 der Morning­star-Kategorie U.S. Small Growth“). Allerdings hat der Virtus-Fonds den größten Sprung in der Marktkapitalisierung seiner Aktien gemacht und fährt das konzentrierteste Portfolio. Das bedeutet zusätzlichen Druck, der auf Virtus lastet.

Morningstar benutzt zur Abklärung von Kapazitätsfragen das hauseigene Risikomodell. Dabei misst der Size-Faktor die Marktkapitalisierung der Aktien eines Fondsportfolios. Je höher dieser ausfällt, desto größer ist das Exposure zu Small Caps. Außerdem hilft der Size-Faktor beim Erkennen eines Style Drifts. Der Virtus-Fonds hatte tatsächlich in der Vergangenheit ein großes Exposure zu Small Caps, doch mit steigenden Mittelzuflüssen 2016/17 änderte sich dies. Neben quantitativen Analysen spielen auch qualitative Elemente eine Rolle, die sich aus den Fondsmanagergesprächen zu Kapazitätsfragen ergeben. Hier können Vergleiche zwischen Wettbewerbern angestellt werden, aber auch Änderungen ein- und desselben Managers im Zeitablauf zur Frage, wie viele Assets er managen kann, spielen in der Analyse eine Rolle.

Zeitpunkt der Schließung

Auch ein Vergleich des Zeitpunkts, wann Fonds ein Soft oder Hard Closing durchführen, liefert wertvolle Informationen. Regelmäßig Einblick in die Fonds der Wettbewerber zu haben ermöglicht auch, „Crowded Trades“ zu erkennen und zu hinterfragen. So kann ein Fonds etwa verstärkt in Richtung dieser von der Konkurrenz ebenfalls durchgeführten Deals gehen und seine ehemalige Outperformance für Langfristvergleiche dadurch konservieren, dass er nun mit der Herde mitläuft. Verhaltensänderungen werden durch die Analyse der sogenannten „Ownership Popularity“ sichtbar und gestatten wiederum Rückschlüsse auf die Kapazität.
Stresstests für die Liquidierbarkeit sämtlicher Fondspositionen gehören hier dazu. Dazu wird für jede im Fondsportfolio enthaltene Aktie das seit dem Jahr 2000 beobachtete niedrigste 30-tägige Handelsvolumen herangezogen und davon ein Viertel berechnet, das der Fonds maximal pro Tag in einem Titel veräußern kann. Somit erhält man dann für jede Aktie die Zahl der Handelstage, die bis zur vollständigen Liquidation erforderlich sind. Analoge Rechnungen werden mit einem Viertel des durchschnittlichen Handelsvolumens für den Zeitraum seit Aufnahme der Aktien in den Fonds und für die letzten 30 Tage durchgeführt. Hier wird sichtbar, inwieweit ein Fondsmanager in Fall heftiger Liquidierungen das Profil seines Fonds verändern muss, da bestimmte Aktien wesentlich leichter verkäuflich sind als andere. Simulationen in Bezug auf realistischere Anteilsrückgaben in der Höhe von 20 Prozent des Fondsvermögens legen offen, wie viele Handelstage dafür benötigt werden, ohne das Fondsprofil wesentlich zu verändern.

Ganz besonders im Blickfeld der Morningstar-Analysten stehen hoch illiquide ­Titel. Im Fall des Virtus-Fonds machen die Top Five der illiquiden Aktien immerhin mehr als zwölf Prozent des Fondsvolumens aus. Hat eine Aktie, etwa durch verbesserte Fundamentaldaten oder eine Vergrößerung des Free Float, eine signifikante Ausweitung ihrer durchschnittlichen Handelsvolumina erfahren, erscheint es nicht angebracht, im Stressfall mit dem historischen Minimum vor diesem Verbesserungssprung zu rechnen.

Ebenfalls untersucht wird der Anteil, den ein Fonds am Aktienkapital, aber auch am Free Float einer Firma hält. Ist dieser Prozentsatz sehr hoch, setzen weitergehende Analysen ein. Meint ein Fondsmanager auf einmal, er könne deutlich mehr Assets als bisher gedacht in der gleichen Strategie ­managen, wird Morningstar unter anderem Änderungen im Aktionariat und im Free Float der Zielfirmen untersuchen. Aber auch die Frage, wie viele Handelstage es dauert, um eine Position aufzubauen beziehungsweise eine Erhöhung der Assets im Fonds um zehn Prozent im Markt unterzubringen, ist Gegenstand der Kapazitätsfrage.

Keine Standardlösungen

Es gibt keine allgemein gültige Definition dafür, wo die Kapazitätsgrenze einer Fondsstrategie liegt. Durch das Zusammenfassen von Fonds mit gleichem Investmentstil, identem Bias bei der Marktkapitalisierung und großen Overlaps in den Portfolios kommt man der Antwort aber näher. Allerdings gibt es viele zusätzliche Variablen, die berücksichtigt werden müssen, um zu einer halbwegs treffsicheren Aussage in Kapazitätsfragen zu kommen. Schließlich hängt viel auch von dem Teil des Wirtschafts- und Börsenzyklus ab, in dem man sich gerade befindet. Seit 2009 hat sich das Managen größerer Fonds als weniger problematisch herausgestellt als in den zehn Jahren davor mit zwei großen Krisen. Nun, da die Liquidität zumindest in den USA systematisch dem Markt wieder entzogen wird, ändern sich ­gerade die Vorzeichen. Dazu kommt, dass die größten und liquidesten Aktien im MSCI World Index unter den besten Performern sind. So haben die zehn größten Aktien im Weltaktienindex in den letzten fünf Jahren fast 20 Prozent pro Jahr mehr Rendite erzielt als der Gesamtmarkt. Im Large-Cap-Segment Neugelder unterzubringen beziehungsweise Fonds in Richtung der Big Caps driften zu lassen, stellte überhaupt kein Problem dar. Erst wenn wieder panische Abverkäufe stattfinden – und im Dezember 2018 gab es einen Vorgeschmack darauf –, werden Kapazitätsgrenzen wieder sichtbar.

Institutionelle Investoren verfügen nicht immer über das nötige quantitative Rüstzeug und sicherlich nicht über die erforderliche Datendichte und -tiefe auch der Konkurrenzprodukte, die nötig ist, um relative und absolute Vergleiche bis auf Einzeltitelebene herab durchzuführen. Mit Spezialfondslösungen lässt sich zwar die Flow-Problematik in den Griff bekommen, aber eben auch nur im eigenen Vehikel und nicht in vergleichbaren anderen beziehungsweise Publikumsfonds, die dieselbe Strategie bei diesem ­Asset Manager umsetzen, geschweige denn bei dessen Wettbewerbern. Die Conclusio wird wohl lauten, die Expertise von speziellen Consultants im Fondsselektionsprozess einzusetzen, um gerade in delikateren Asset­klassen wie Small Caps, wo erwiesenermaßen Alpha-Chancen bestehen, zusätzliche qualitative und quantitative Checks vornehmen zu lassen.     

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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