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4/2019 | Theorie & Praxis
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Kostspielige CO2-Filter

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Auch im Portfoliobereich ist es tendenziell keine schlechte Idee, den CO2-Abdruck zu reduzieren. Um auf vernünftige Renditen zu kommen, braucht es aber hochspezifische Strategien ­beziehungsweise Faktoren. Ansonsten bleibt mehr Rendite auf der Strecke, als den Stakeholdern in der Regel zumutbar ist.

© Spectral-Design | stock.adobe.com

Die Rede ist von 69 Billionen US-Dollar. Das sind die Schäden, die laut dem Intergovernmental Panel on Climate Change IPCC bis zum Jahr 2100 entstehen, falls sich das globale Klima bis ­dahin um zwei Grad Celsius erwärmen sollte. Zum Vergleich: Derzeit verursachen Wetterphänomene weltweit Schäden zwischen 100 und 200 Milliarden US-Dollar. Die Ratingagentur Moody’s hat diese Zahlen im Sommer 20019 als Basis für einen eigenen Risk Report herangezogen und kommt zum Schluss, dass der „Klimawandel unterschiedliche Effekte auf die Weltwirtschaft haben wird (…). Es wird Gewinner und Verlierer geben. Länder in den Emerging Markets und Branchen, die fossile Brennstoffe verarbeiten, werden ernste Probleme bekommen. Die drakonischsten Auswirkungen werden wir dann in der zweiten Hälfte dieses Jahrhunderts erleben.“

Ernste Konsequenzen

Warnungen dieser Art haben bereits jetzt, in der noch frühen ersten Hälfte des 21. Jahrhunderts, zu Reaktionen auf allen gesellschaftlichen, politischen und ökonomischen Ebenen geführt. Dazu gehören unter anderem die Bestrebungen, den CO2-Fußabdruck zu reduzieren, was wiederum direkten Einfluss auf die Märkte haben wird – Stichwort: Stranded Assets. Wie man von Investorenseite mit Herausforderungen dieser Art umgehen kann, hat ein Autorenteam rund um George Serafeim in der nüchtern betitelten Arbeit „Decarbonization Factors“ untersucht. Serafeim arbeitet, wie die anderen vier Co-Autoren, für State Street, ist dort Partner und des Weiteren der Charles M. Williams Professor of Business Administration an der Harvard Business School.

Bestehender Trend

Wie die Autoren sehr richtig bemerken, besteht unter institutionellen und staatsnahen Investoren bereits jetzt ein Trend zur Dekarbonisierung des Portfolios. Der schwedische Pen­sionsfonds AP4 allokiert beispielsweise knapp ein Viertel seines Vermögens Richtung Low-Carbon-Indizes, der New York State Common Retirement Fund hat seine passiven Investments in Produkte, die Low- Emission-Indizes abbilden, verdoppelt, der französische Reserve-Fonds will den CO2-Abdruck seines Portfolios halbieren. – Die Liste ließe sich noch eine Weile fortsetzen, klar ist aber bereits an dieser Stelle, dass das „E“ aus ESG (Environmental, Social, Governance) zunehmend an Bedeutung gewinnt.

Während die ökologischen und gesellschaftlichen Vorteile einer dergestalt neu ­kalibrierten Investmentstrategie unbestritten sind, stellt sich jedoch die Frage, ob sich diese so gestalten lassen, dass sie Abstriche bei der Performance verhindern. Gibt es ­also Dekarbonisierungsfaktoren, wie der ­Titel der Arbeit erwarten lässt, und wenn ja, wie kann man sie konstruieren?

Um diese Frage zu beantworten, haben die Autoren die Aktienmärkte Europas und der USA im Zeitraum von 2009 bis 2018 getrennt untersucht. „Wir haben diese beiden geografischen Segmente ausgewählt, weil sie dem Klimawandel unterschiedlich begegnet sind“, erklärt Serafeim. „Und zwar hat Europa aggressiver auf den Klimawandel reagiert, indem man dort den Emissionshandel eingeführt hat. Deshalb erwarten wir für die beiden Regionen unterschiedliche Kapitalflüsse und Erträge bei der Anwendung einer Dekarbonisierungsstrategie.“ Womit wir, nach den geografischen Besonderheiten, gleich bei einem zweiten wichtigen und vordergründig nicht sofort auf der Hand liegenden Kriterium wären: den Kapitalströmen. Zu diesen hat das Team über die Datenbanken von State Street einen originären und vor allem quantitativ relevanten Zugang, verwaltet der ­Asset Manager doch ein weltweites Vermögen von mehr als 30 Billionen US-Dollar. Die Berücksichtigung der Kapitalströme wird an späterer Stelle jedenfalls noch eine ausschlaggebende Rolle spielen.

Portfoliokonstruktion

Zunächst jedoch zur Portfoliokonstruktion: Insgesamt hat das Team zwölf Strategien entwickelt, die sich zum Ersten – wie bereits erwähnt – in der Region unterscheiden. In ­einem zweiten Schritt wurden dann Unternehmen, Branchen und Sek­toren nach ihrem relativen CO2-Fußabdruck sortiert. Diesen errechnet man, indem man den Umsatz ­eines Unternehmens durch dessen CO2-Ausstoß dividiert. „Wir er­halten so eine Maßzahl, die uns die Tiefe des CO2-Fußabdrucks un­abhängig von der Größe eines Unternehmens messen lässt“, erklärt ­Serafeim, der die so entstandene Kennzahl „Carbon Intensity (CI)“ nennt. Diese Kennzahl liegt für das untersuchte US-Universum 2018 bei 163,2 und für Europa bei 152,2. Das bedeutet, dass US-Unternehmen pro US-Dollar Umsatz um sieben Prozent mehr CO2 ausstoßen als ihre europäischen Counterparts.

Das Team beginnt nun, zum 30. Juni ­jedes Jahres Long-Short-Portfolios zu erstellen, die nach CI sortiert sind, wobei die Sortierungen in unterschiedlichen Umfeldern geschehen. Zunächst werden Einzelunternehmen innerhalb von Branchen, dann Sektoren und schließlich uneingeschränkt im Markt sortiert. Die Vergleichsgruppen werden also immer größer und somit auch diffuser. Anschließend wählt das Team ganze Branchen aus und sortiert diese zunächst in den einzelnen Sektoren, dann im Markt. Letzten Endes kommen die Sektoren, die dann nur noch im Markt sortiert werden können. Das geschieht getrennt für die USA und Europa, womit wir zwölf Strategien erhalten. Berücksichtigt werden Unternehmen ab einer Marktkapitalisierung von zwei Milliarden US-Dollar.

Wenig erbaulich

Die sich daraus ergebenden Strategien sind – um es kurz zu fassen – enttäuschend (siehe Chart „Performance mit reduziertem CO2-Abdruck enttäuscht zunächst“). Während die Dekarbonisierungsfaktoren in den USA zumindest zu einer kumuliert positiven Performance führen, schlittert die Hälfte der europäischen Portfolios in den negativen Bereich, der erfolgreichste Faktor, „Unternehmen in Sektor“ schafft ein Plus von 15 Prozent. Zum Vergleich: Der europäische Stoxx 600 liefert im selben Zeitraum knapp 60 Prozent Plus ab.

Lässt man diese Ergebnisse gegen diverse Faktoren – den Ölpreis und die Kapitalströme – laufen, ergibt sich sowohl für die USA als auch Europa, wo wir die Ergebnisse detailliert darstellen (siehe Tabelle „Dekarbonisierungseffekte in Europa“), ein interessantes Bild – insbesondere was die Kapitalströme betrifft. Diese korrelieren für alle Strategien mit Ausnahme von „Unternehmen in Sektor“ statistisch relevant positiv mit den Dekarbonisierungsfaktoren.

Nachdem die Kapitalströme also einen evidenten Zusammenhang mit Dekarbonisierungsfaktoren aufweisen, haben die Auto­ren in einem nächsten Schritt herausgearbeitet, wie man diese Variable in eine Dekarbonisierungsstrategie implementieren könnte. Als Kapitalstrom werden im Zusammenhang mit Dekarbonisierung alle Flüsse verstanden, die von den zu erwartenden Kapitalflüssen abweichen, wobei die Autoren sich an der Mathematik von Froot, O’Connell & Seasholes sowie Froot & Teo in ihren Arbeiten „The portfolio flows of ­international investors“ respektive „Style ­Investing and Institutional Investors“ orientieren. Sortiert man nun alle Faktorstra­tegien nach Dekarbonisierungskapital­strömen, steigt das Alpha mitunter spektakulär (siehe Tabelle „Dekarbonisierung Europa vs. USA unter Berücksichtigung von Kapitalströmen“): Investiert man etwa in Europa in den Faktor „Sektor in Markt“, wenn die Strategie positive Dekarboni­sierungskapitalströme ausweist, so ergibt sich ein statis­tisch hochrelevantes Alpha von 8,51. Ohne die Berücksichtigung von Kapitalströmen kommt man auf ein abnormale Rendite von nur 2,38.

Doch auch hier stellt sich ein zweiter Blick auf die Ergebnisse als ernüchternd heraus: Denn selbst nachdem sich das ­Alpha nahezu vervierfacht hat, errechnet sich kumuliert ein Plus von rund 40 Prozent. Nochmal zum Vergleich: Plus 60 Prozent sind es bei einem herkömmlichen
Buy- &-Hold-Ansatz für den Stoxx 600. Immerhin weist „Sektor in Markt“ unter ­allen ­vorgestellten Strategien die zweit­höchste Reduktion des CO2-Abdrucks auf (siehe Grafik „Wie man den CO2-Abdruck verringert“). Dass die Stakeholder eines ­institutionellen Investors gegenüber einer herkömmlichen Benchmark einen Min­derertrag von 20 Prozentpunkten über zehn Jahre akzeptieren, ist aber zumindest ­fraglich.

Noch einmal optimiert

Also haben die Autoren die bisherigen Daten ein drittes Mal in den Topf geworfen. Die Portfolios bestehen nun aus allen Dekarbonisierungsfaktoren, einmal ohne Kapitalströme, einmal sortiert nach Kapitalströmen, einmal nach den beiden Regionen unterteilt und einmal ohne regionale Dif­fe­ren­zierung (siehe Tabelle „Der finale Dekar­bonisierungsmix“). Die Resultate, die sich ergeben, wenn man die Geldströme ignoriert, sind, gelinde gesagt, inakzeptabel. Erst wenn man die positiven und dann die positivsten Geldströme berücksichtigt, hellt sich das Bild auf – zu einer ordent­lichen Sharpe Ratio kommt es aber erst, wenn man die Kapitalströme berücksichtigt, eine regionale Unterteilung unterlässt und sowohl die USA als auch Europa gemeinsam als Anlageuniversum zulässt.

Kompromisse notwendig

Für den Investor bedeutet das, dass er bei einer Strategie, die den CO2-Fußabdruck reduzieren soll, ­jedenfalls Kompromisse eingehen muss. Will man einen möglichst ­geringen CO2-Fußabdruck im Portfolio ­verursachen, müsste man tendenziell in ­europäische Unternehmen investieren, da diese eine geringer Carbon Intensity auf­weisen. Über die Kombination mit den USA  verschlechtert sich zwar die CO2-­Bilanz, dafür steigt der Ertrag. Auf der ­anderen Seite kauft man mit einem US-­Engagement unter Umständen einen stärker ausgeprägten CO2-Reduktionsprozess ein, da es in den USA in Sachen CO2-Ausstoß starke Aufholprozesse gegenüber Europa gibt.

Außerdem zeigen die Charts, dass die Performance von ausgewählten Dekarbo­nisierungsfaktoren mit den Jahren immer besser greift. Regulatorische und soziale Rahmenbedingungen könnten dazu führen, dass sich dieser Trend in den kommenden Jahren noch verstärkt. Die hier vorgestellte Faktorstrategie stellt nur eine Möglichkeit dar, in eine derartige Entwicklung zu inves­tieren. Sie erscheint vom Grundgedanken nicht schlecht, irritierend ist aber, dass sie nur dann funktioniert, wenn gehörig an den Stellschrauben wie den eigens entworfenen „außerordentlichen Dekabornisierungskapitalströmen“ geschraubt wird.

Serafeim und sein Team finden jedenfalls, dass „die Dekarbonisierungsfaktoren konsistent gut funktionieren, dass sie durchgehend positives und statistisch relevantes ­Alpha generieren, wenn die Kapitalströme ebenfalls positiv sind“.    

Hans Weitmayr


Anhang:

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