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1/2022 | Theorie & Praxis
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Korrumpierte Indizes?

Eine Studie fand Hinweise darauf, dass bei der Auswahl der Mitglieder im S&P 500 Index nicht nachvollziehbare Entscheidungen getroffen werden – und sorgt damit für reichlich Sprengstoff. Der Indexanbieter bestreitet die Vorwürfe vehement.

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Dass man sich in exklusive Clubs einkaufen muss, hat Tradition und ist nicht zu beanstanden. Ganz anders sieht es aus, wenn man sich auch die „Mitgliedschaft“ in Leitindizes kaufen könnte. 

© Columbia University, alinlyre | stock.adobe.com
Der S&P 500 ist der bedeutendste Aktienindex der Welt, der von einer Vielzahl von Fonds abgebildet oder als Benchmark verwendet wird. Allein im SPY, dem ältesten und weltweit größten ETF, stecken mehr als 400 Milliarden US-Dollar an verwaltetem Vermögen. Insgesamt waren nach Angaben des Betreibers S&P Dow Jones Indices per Ende 2020 rund 13,5 Billionen Dollar direkt oder indirekt an den Index gebunden, davon 5,4 Billionen über Indexprodukte. Darüber hin­aus ist der S&P 500 in den USA ein Maßstab, um die Leistung von Unternehmenschefs zu beurteilen und erfolgs­bezogene Vergütungspakete zu schnüren.
 
Angesichts seiner Prominenz hat der ­Index einen hohen Stellen- und Markenwert, der S&P Dow Jones nicht nur als Reputationseffekt, sondern auch in Form eines soliden Stroms an Lizenzgebühren zufließt (siehe Beitrag „Fette Margen“, Institutional Money 04/2021, S. 170–174). Doch auch die einzelnen Unternehmen, die im Index enthalten sind, genießen ein gewisses Ansehen in Wirtschaft und Gesellschaft.
 
Diskretionärer Spielraum
Für einen so bedeutenden Index ist es ­besonders wichtig, maximale Integrität zu wahren, was alle damit verbundenen Entscheidungen betrifft. Doch genau hier gibt es eine bekannte Schwachstelle: Neben den vorgegebenen Kriterien für Indexaufnahmen gibt es auch noch einen Spielraum, der es dem Komitee erlaubt, diskretionären Einfluss zu nehmen. 
 
Zwar gibt es objektive Mindestanforderungen für Marktkapitalisierung, Liquidität, Free Float, Profitabilität und Zeit seit Börsengang – aber (gut begründete) Ausnahmen bleiben möglich, da die endgültigen Entscheidungen vom Indexausschuss getroffen werden. Zwar macht der Betreiber daraus kein Geheimnis und kommuniziert offen, dass diese Möglichkeit besteht – etwa dann, wenn das Komitee beschließt, dass dadurch die Repräsentativität des Index erhöht wird. Doch mangels vollumfänglicher Transparenz bleiben Zweifel.
 
Beispiel Tesla
Ein Beispiel, das einiges Aufsehen erregte, war die im August 2020 am Markt erwartete Aufnahme von Tesla im Zuge der quartalsweisen Adjustierungen. Doch dann verkündete S&P Dow Jones am 4. September, dass man die Aktie nicht aufnehme. Es folgte ein kurzer, heftiger Kursabsturz, gefolgt von einem weiteren Höhenflug. Bei der nächsten Anpassung im Dezember 2020 wurde Tesla dann schließlich doch aufgenommen – zu deutlich höheren Kursen.
 
Solch prominente Beispiele sind zwar die absolute Ausnahme, stärken jedoch nicht ­gerade das Vertrauen in das Indexkomitee. Zudem behält man sich vor, Änderungen als Reaktion auf Marktentwicklungen jederzeit vornehmen zu können. Nach eigenen Angaben ist S&P Dow Jones darum bemüht, die Fluktuation der Indexmitglieder so gering wie möglich zu halten. Doch wie das Beispiel Tesla zeigt, können solche Eingriffe auch dazu führen, das schlechtere Entscheidungen getroffen werden. Interessant ist auch, dass die Regeln für das Ausscheiden von Unternehmen aus dem Index noch weicher sind, und abseits offensichtlicher Ereignisse werden keine genauen Kriterien dafür kommuniziert. Der Indexausschuss kann ­also ­beschließen, Unternehmen selbst dann im Index zu belassen, wenn mehrere Anforderungen verletzt werden – auch hier wieder mit dem erklärten Ziel, die Fluktuation der Indexmitglieder zu verringern.
 
Interessenkonflikt?
Der von S&P Dow Jones als Vorteil kommunizierte Spielraum des Index­komitees ist auch ein Einfallstor für ­berechtigte und unberechtigte Zweifel, die vor allem bei fragwürdigen oder umstrittenen Entscheidungen auftauchen – und das aufgrund der Prominenz des Index mitunter auf großer medialer Bühne. Doch bisher reichte das nicht aus, um den Betreiber aus der Reserve zu locken und eine klare, rein regel­basierte Methodik vorzulegen.
 
Im Herbst letzten Jahres sah man sich jedoch mit weitaus schwerwiegenderen Zweifeln konfrontiert – und zwar mit ­einem möglichen Interessenkonflikt. Dieser Verdacht wird in der Studie „Is Stock Index Membership for Sale?“ ­geäußert, die am National Bureau of Economic Research (NBER) veröffentlicht wurde. Die Autoren schreiben, dass für Unternehmen durchaus ein ­hoher Anreiz besteht, in den S&P 500 Index aufgenommen zu werden – sei es aus Prestigegründen des Managements, für mehr Bekanntheit und Anerkennung oder zur Verbesserung des Marketings. Grundsätzlich erscheint es deshalb vor­stellbar, dass Unternehmen bereit wären, etwas dafür zu bezahlen, um im bekanntesten Index der Welt ­gelistet zu sein, wenn sich eine Möglichkeit dafür bietet. Die entscheidende Frage ist nur, ob das auch tatsächlich der Fall sein ­könnte.
 
Erhebliche Abweichungen
Das Paper betrachtet Indexaufnahmen im Zeitraum von 1980 bis 2018. Hier können anhand der „so genau wie möglich“ nachverfolgten veröffentlichten Kriterien rund 63 Prozent der Indexmitgliedschaften erklärt werden, also welche Unternehmen zu einem bestimmten Zeitpunkt zum Index gehörten und welche nicht. Erstaunlich ist jedoch, dass sich anhand dieser Kriterien nur etwa drei Prozent der Aufnahmen direkt erklären lassen, die in ­einem bestimmten Quartal in den Index kamen. Die niedrige Quote ist aber auch darauf zurückzuführen, dass die Auswahl der potenziell infrage kommenden Kandidaten recht groß ist. Dennoch zeigt sich hier ein klarer Kontrast zu stark regelbasierten Indizes wie dem Russell 1000.
 
Im Umkehrschluss heißt das: Rund 37 Prozent der Indexmitglieder und 97 Prozent der Zugänge zum S&P 500 beruhen mehr oder weniger auf ­diskretionären Elementen, die nicht ausschließlich durch die veröffentlichten Regeln vorhergesagt werden. Zwar verbesserten sich diese Werte im Zeitraum von 2015 bis 2018 etwas auf 29 beziehungsweise 93 Prozent, aber die Abweichungen erscheinen nach wie vor erheblich. Den Autoren zufolge verletzte in diesem Zeitraum etwa ein Drittel der Neuzugänge mindestens eine Regel. Gleichzeitig wurden viele Aktien, die alle Bedingungen erfüllten und zudem auch eine höhere Marktkapitalisierung aufwiesen, nicht in den Index aufgenommen. Das Ganze steht im Kontrast zum Russell 1000 Index, für den anhand der veröffentlichten Regeln rund 93 Prozent der Indexmitglieder und 75 Prozent der Zugänge von 1996 bis 2016 erklärt werden können (siehe Tabelle „Regelabweichungen im Vergleich“).
 
Die Studie untersucht nun Folgendes: Da S&P neben den Indizes auch im Rating­geschäft aktiv ist, könnten Unternehmen ­bestrebt sein, sich mittels strategisch verstärkter Käufe von Ratings bessere Aufnahmechancen durch die Hintertür zu eröffnen. Allerdings müsste sich S&P, selbst wenn das der Fall wäre, in den Entscheidungen über die Indexmitgliedschaft auch tatsächlich dadurch beeinflussen lassen.
 
Aufstiegskandidaten
In ihren statistischen Untersuchungen kommen die Autoren zum Ergebnis, dass die Unternehmen tatsächlich mehr S&P-Ratings kaufen, wenn es freie Plätze und damit die Möglichkeit zur Mitgliedschaft im S&P 500 gibt. Das gilt insbesondere für Unternehmen, die nach Börsenwert zwischen den Rängen 300 und 700 eingestuft sind und damit in der Grauzone potenzieller Aufnahmekandidaten liegen. Und auch der zweitgenannte Punkt scheint erfüllt: Es sieht so aus, als würde S&P bei der Entscheidung über ­Indexaufnahmen den Ratingkäufen der ­Unternehmen ein signifikantes Gewicht ­beimessen, das über die veröffentlichte ­Indexmethodik hinausgeht. 
 
Es wäre starker Tobak, sollten sich die Ergebnisse nicht nur als statistischer Zusammenhang, sondern auch als faktisch wahr herausstellen. Darüber wird nun heiß diskutiert beziehungsweise gestritten. Für Außenstehende ist jedenfalls kaum ersichtlich, ob und wie Mitglieder des Indexausschusses von S&P tatsächlich mit Führungskräften aus anderen Bereichen des Unternehmens interagieren. Man sollte zwar annehmen, dass derartige Interessenkonflikte durch das hohe Reputationsrisiko im Falle einer Aufdeckung von Verstrickungen von vornherein unterbunden sein sollten, aber mit Sicherheit lässt sich das nicht sagen.
 
Geschäftsbereich Rating
Grundsätzlich ist davon auszugehen, dass wachsende Unternehmen, die vielleicht bald in den S&P 500 aufgenommen werden, schon allein deshalb mehr Ratings kaufen, weil sie eine zunehmende Zahl von Anleihen am Markt platzieren. Und da es sich beim Ratinggeschäft um einen eigenen, theoretisch unabhängigen Geschäftsbereich von S&P handelt, könnten und sollten diese Einschätzungen der Kreditwürdigkeit völlig unbeeinflusst von den Indexentscheidungen sein.
 
Vergleich zu Moody’s
Doch ein Punkt spricht dagegen und erhärtet damit den statistischen Zusammenhang der Studie: Es besteht ein starker Kontrast der Ratingkäufe zwischen S&P und Wettbewerber Moody’s. In den USA lag der Marktanteil der beiden Agenturen im Jahr 2018 bei rund 82 Prozent. Da Moody’s kein Indexgeschäft hat, ist davon auszugehen, dass Unternehmen die Ratings stets ohne „Hintergedanken“ kaufen, während diese bei S&P wie beschrieben denkbar wären. Und tatsächlich zeigt sich das dazu passende Muster in den Daten: Werden etwa Plätze aufgrund von angekündigten Übernahmen von Unternehmen im S&P 500 frei, ­erhöhen die relativ großen Firmen außerhalb des Index ihre Ratingkäufe im gleichen Quartal – und zwar deutlich stärker bei S&P als bei Moody’s. Auch die Untersuchung einer Regeländerung im Jahr 2002 liefert Bestätigung. Damals kamen ausländische Firmen nicht mehr für den S&P 500 infrage. Dadurch könnte der vorherige Anreiz entfallen sein, sich weiterhin um eine Mitgliedschaft im S&P 500 zu „bewerben“, wie es die Autoren formulieren. Passend ­dazu ließ sich ein signifikanter Rückgang der S&P-Rating-Käufe durch ausländische Unternehmen nach dem Ereignis beobachten. Bei Käufen von Ratings des großen Mitbewerbers Moody’s Investors Service zeigte sich dieser Effekt dagegen nicht.
 
Klares Dementi
S&P Dow Jones ließ den Vorwurf des ­angeblichen Verkaufs von Indexplätzen nicht auf sich sitzen und dementierte das Ganze entschieden: „Dieses Paper, das noch keinem Peer-Review-Prozess unterzogen wurde, ist fehlerhaft und enthält eine Reihe von irreführenden und ungenauen Aussagen über den S&P 500, seine Methodik und ­Regeln sowie über die Auswirkungen von Indexaufnahmen.“ Man weist darauf hin, dass der S&P 500 seit nunmehr 64 Jahren eine unabhängige, transparente und objek­tive Benchmark für US-Large-Caps dar­stelle.
 
In einem Telefonat versicherte April ­Kabahar, Global Head of Communications, dass es sich beim Rating- und Indexgeschäft um zwei komplett getrennte Unternehmensbereiche handelt. Zudem gebe es Richtlinien und Verfahren, die sicherstellen, dass beide Bereiche unabhängig vonein­ander betrieben werden. Sie nannte auch ­konkrete Ungenauigkeiten, die man in der Studie entdeckt hat. Von uns darauf angesprochen, hatten die Studienautoren wiederum gute Antworten. Hinter den Kulissen scheint es also gewaltig zu brodeln.
 
Wenn wir nun annehmen, dass sowohl die Forscher weitgehend sauber gearbeitet haben als auch bei S&P kein tatsächlicher Inter­essenkonflikt besteht, wären dann auch andere Erklärungen für den statistischen ­Zusammenhang denkbar? Vielleicht ist im Rahmen potenzieller Indexaufnahmen das Thema in den Köpfen der Mitar­beiter der jeweiligen Unternehmen präsenter, die Kreditratings anfragen. Durch den Indexbezug ist S&P in dieser Phase vielleicht einfach die bekanntere Marke, sodass dort mehr Geschäft generiert wird. Die Autoren halten das zwar für unwahrscheinlich, da der Bekanntheitseffekt grundsätzlich wirken müsste und nicht nur während des Zeitfensters einer potenziellen Aufnahme. Dennoch ist der Gedanke interessant, ob ein umgekehrter ­Effekt bestünde, wenn der wichtigste Index der Welt nicht der S&P 500 wäre, sondern der Moody’s 500.
 
Fraglich ist aber auch, ob es für die Unternehmen wirklich einen Unterschied macht, ob sie im S&P 500 gelistet sind. Angesichts des weitgehend verschwundenen Indexeffekts (siehe „Im Rauschen verschwunden“, Institutional Money 04/2021, S. 148–156) gibt es jedenfalls aus Sicht der Aktienrenditen keinen starken Grund mehr, unbedingt im S&P 500 gelistet zu sein. Hinzu kommt, dass im ­Vorfeld nicht unbedingt klar ist, ob und wann genau „Plätze frei werden“. Metho­dische Schwachstellen lassen sich in der Studie also nicht ausschließen. 
 
Andererseits sind auch Ratingagenturen keine Engel. In der Finanzkrise spielten sie zumindest eine fragwürdige Rolle. Eine Vielzahl von Papieren wurde lange Zeit günstig bewertet, in der Folge verloren sie dann aber dennoch einen Großteil ihres Werts. Auch in der jüngeren Vergangenheit gab es vereinzelt Fälle von Ungereimtheiten. Wie die Nachrichtenagentur Bloomberg berichtete, zahlte Morningstar Credit Ratings im Jahr 2020 wegen eines Interessenkonflikts 3,5 Millionen Dollar für eine Eini­gung mit der SEC, ohne jedoch dabei ein Fehlverhalten einzugestehen.
 
Neben dem möglichen Interessenkonflikt decken die Studienautoren auf, dass es ­einen Unterschied in der langfristigen Entwicklung der Aktienkurse der drei Gruppen von Aufnahmekandidaten gibt (siehe Grafik „Performancenachteil“). 
 
Demnach wiesen die diskretionären Zugänge über drei Jahre nach Aufnahme die schlechteste relative Rendite auf. Die Gruppe der rein regelbasierten Zugänge lief um 640 Basispunkte besser, und die eigentlichen, aber nicht umgesetzten regelbasierten Aufsteiger hätten immerhin um 300 Basispunkte outperformt. Die beschriebene Vorgangsweise bei Tesla war demnach zwar ein ­extremes Beispiel, aber letztlich Teil eines systematischen Effekts, der Indexanleger im Vergleich zu rein systematischen Entscheidungen Rendite kostet.
 
Wie diese Geschichte ausgeht, ist vorläufig offen. Aber schon heute zeigt die Diskussion über mögliche Interessenkonflikte, dass diskretionäre Entscheidungsspielräume im Zusammenhang mit einer weltweit anerkannten Benchmark, deren Zusammensetzung viele Milliarden an investiertem Kapital beeinflusst, heikel sind. Unabhängig davon, ob sich der beschriebene Verdacht bewahrheitet, können Ermessensspielräume bei der Indexzugehörigkeit zu Ineffizienzen bei der Allokation von Ressourcen sowie niedrigeren Renditen für passive Anleger führen. Allein das wäre schon Grund genug, (endlich) auf eine klare – rein regelbasierte – Methode umzusteigen und allen Spekulationen damit einen Riegel vorzuschieben. Wissenschaftler sprechen sich schon lange dafür aus, vollständig und ausnahmslos regelbasiert zu entscheiden. Auch angesichts der ­zunehmenden Macht der großen Indexanbieter wäre dieser Schritt zu begrüßen.
 
Dr. Marko Gränitz 

Anhang:

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