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1/2018 | Theorie & Praxis
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Konzentrations künstler

Eine Studie der Universität Texas legt nahe, dass man „gute“ Fondsmanager daran erkennt, dass ihre Portfolios vergleichsweise gering diversifiziert sind. Investoren können davon profitieren.

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Wenn hochkonzentrierte Aktienportfolios ein Anzeichen für zu Recht selbstbewusste Fondsmanager wären, würde sich die Suche nach solchen Fonds lohnen. Sie könnten allerdings auch ein ­Zeichen dafür sein, dass sich Vermögensverwalter selbst überschätzen. Eine Analyse der Universität Texas hat sich mit diesem Thema beschäftigt.

Foto: © fotolia | Alphaspirit, univ. of texas

Erfolgreiche Investoren haben es immer schon gewusst – und auch öffentlich gesagt, man denke nur an Warren Buffett, der sich wiederholt für konzentrierte Port­folios und damit ein fokussiertes Investieren ausgesprochen hat. Berühmt sind seine Sager à la „Diversifikation ist ein Schutz gegen Ignoranz. Sie bringt nicht viel, wenn man weiß, was man tut“ und „Warum sollte ich die zweitbeste Aktie kaufen, wenn ich die beste haben kann?“. Einige wenige, aber qualitativ hochwertige Aktien sollen seiner Ansicht nach das Portfolio dominieren, während weitere Aktien als Satellitenbeimischungen fungieren. Buffetts Alter Ego Charlie Munger stößt ins gleiche Horn, wenn er sagt, dass das Ziel des Inves­tierens darin bestehe, jene Aktienperlen aufzuspüren, bei denen man sicher sein könne, nicht diversifizieren zu müssen. Der Nebensatz „bei denen man sicher sein könne“ ist allerdings leichter ausgesprochen als gelebt, denn wann ist man jemals sicher?


Aus diesem Grund wird die Investmentwelt weiterhin zweigeteilt sein: Die Mehrheit muss wohl oder übel auf sehr breit ­gestreute – immer häufiger auch quantitativ ausgerichtete – Aktienfonds setzen, während eine kleine Gruppe von Managern, die von ihren Fähigkeiten überzeugt sind, auf konzentrierte Fondsportfolios, bestehend aus zirka 20 bis 40 Titeln, setzen. Letztere ­haben ohne Frage mehr Sexappeal, allerdings nur, solange die in sie gesetzten Erwartungen erfüllt werden.


Dass diese Gruppe von Fondsmanagern besonders unter die Lupe genommen wird, versteht sich von selbst. Vor allem die Frage, ob ein konzentrierter Fonds, der historisch erfolgreich war, auch in der näheren Zukunft zu den Outperformern zählen wird, stellt sich. Oder anders gefragt: Wie groß ist die Gefahr, dass ein Vermögensverwalter, der einen fokussierten Ansatz verfolgt, bloß glaubt, dass er zu den Besten seiner Zunft gehört? Genau mit diesen Fragen setzten sich die drei Autoren der Studie – Keith Brown, Professor an der McCombs School of Business der Universität von Texas, ­Cristian Tiu, Associate Professor Finance an der Universität von Buffalo, und Uzi Yoeli, Managing Director der University of Texas Investment Management Company (UTIMCO), die das Stiftungsvermögen der Universität managt – auseinander. Ihre Arbeit hat auch für Praktiker einigen Wert.


Einordnung
Eine interessante Entwicklung in der wissenschaftlichen Literatur ist die wachsende Zahl von Arbeiten, die zu dem Ergebnis ­gelangen, dass Asset Manager mit konzentrierten Fondsportfolios tendenziell jene mit breit diversifizierten Portfolios outperformen. Das klingt gut, wirft aber gleich die Frage auf, wie die Portfoliokonzentration gemessen wird. Ivkovic, Sialm und Weisbrenner zeigten etwa 2008, dass Privatin­ves­toren, die eine geringere Zahl von Aktien bei ihrem Broker halten, bessere risikoadjustierte Renditen aufweisen als vergleichbare Investoren mit breit gestreuten Portfolios. Umgekehrt entwickelten Kacper­czyk, Sialm und Zheng 2005 eine Messgröße für die Konzentration der Sektorgewichtungen und stellten fest, dass es eine relative Outperformance bei jenen Fonds gibt, die bestimmte Sektoren im Vergleich zu benchmarknahen, fast sektorneutralen Ansätzen über- beziehungsweise untergewichten. Zu nennen sind hier auch Huij und Derwall, die 2011 ein Sample von globalen Aktienfonds untersuchten und zur Erkenntnis gelangten, dass der bei konzentrierten Portfolios zu beobachtende Performancevorteil größtenteils von Exposures zu einer Anzahl von Strategien und Marktsegmenten getrieben ist.


Theoretische Unterstützung für konzentrierte Portfolios gab es erstmalig von Robert Merton, der 1987 schrieb, dass jene Fondsmanager, die über einen Informationsvorsprung bei bestimmten Titeln verfügten, genau diese, von denen sie mehr als andere wüssten, auch in ihren Portfolios halten würden. Van Nieuwerburgh und Veldkamp konnten 2010 zeigen, dass ein Investor, der seine Bemühungen verstärkt, Informationen über einen Teil des Aktienuniversums zu sammeln, überdurchschnittlich viel in diesen Teil des Aktienmarktes investieren sollte, wodurch er ein substanziell konzentrierteres Portfolio erhält. Schließlich ist noch auf Boyle, Garlappi, Uppal und Wang hinzuweisen, die 2012 ein Modell der Portfoliowahl vorstellten, bei dem die Vertrautheit eines Investors mit den jeweiligen Assets ein optimales Portfolio generieren hilft, das dann auch weniger Aktien aufweist.


Lückenschluss
All diese Studien unterstellen, dass Manager konzentrierter Fonds überlegene Fähigkeiten bei der Aktienauswahl (Skill) oder zumindest privilegierten Zugang zu Informationen besitzen. Allerdings testet keine dieser Arbeiten, in welcher Weise der Skill-Level eines Fondsmanagers die Entscheidung beeinflusst, dass dieser künftig nur noch einen konzentrierten Ansatz im Fondsmanagement verfolgt. Es besteht also eine Lücke in Bezug darauf, wie die optimale Portfoliogröße und -zusammensetzung bei einem Fondsmanager mit besonderen Stockpicker-Fertigkeiten aussieht.


Das Autorentrio testet hier die Hypothese, ob es das Talent eines Fondsmanagers ist, das als treibende Kraft sowohl für die Entscheidung zugunsten eines konzentrierten Portfolios als auch die Performance anzu­sehen ist. Anders gesagt, behaupten Brown, Tio und Yoeli, dass ein Fondsmanager, der ohne besondere Fähigkeiten bei der Aktienauswahl ein konzentriertes Portfolio fährt, wahrscheinlich keine hervorragende Performance abliefern wird. Ziel der Arbeit war es, die primäre Entscheidung zu verstehen, ein Portfolio aufzusetzen, bei dem eine expli­zite Beziehung zwischen Konzentra­tionsgrad und den Fähigkeiten des Fondsmanagers besteht. Es geht um die Klärung der Frage, welches Niveau an Fähigkeiten bei einem Fondsmanager erreicht sein muss, um die Entscheidung zugunsten eines konzentrierten Managementansatzes zu rechtfertigen. Zu testen galt es die Hypothese, ob Manager mit entsprechend hohem Skill, die im Voraus die Outperformer identifizieren können, eine geringere Anzahl von Aktien in ihren Portfolios halten sollten. Auch sollte untersucht werden, ob die Behauptung der Autoren hinreichend belegt werden kann, dass das Ausmaß der Port­foliokonzentration in einem direkten kausalen Zusammenhang mit dem Managementtalent des Vermögensverwalters steht.


Modell entwickelt
Im ersten Teil der Arbeit wird ein theoretisches Modell entwickelt, in dem ein Inves­tor über einen bestimmten Zeithorizont eine limitierte Anzahl von Aktien nach ihrer künftigen Performance reiht. Dabei wird die Konzentrationsentscheidung auf jene Anzahl von Aktien limitiert, die der Manager im Fonds hält. Dadurch wird es möglich, exakt jene Punkte zu ermitteln, bei denen unterschiedliche Manager-Skills bei der Performanceprognose zu optimalen Port­folios verschiedenen Umfangs führen. In diesem Modell manifestiert sich eine erhöhte Treffergenauigkeit bei der Performanceprognose in einer höheren Wahrscheinlichkeit für den Fondsmanager, jene Aktien auszuwählen, die die beste relative Performance bringen. Das führt dann letzten Endes dazu, dass Fondsmanager mit höherem Skill-Level Portfolios mit weniger Titeln bilden, die ihren „High Conviction“-Positionen, also jenen mit der höchsten Outper­formancewahrscheinlichkeit bei gegebenem Investmenthorizont, entsprechen. Im Gegensatz dazu wird ein Manager ohne Skill mit der gleichen Wahrscheinlichkeit sowohl die beste als auch die am schlechtesten ­performende Aktie aufgreifen. Für ihn besteht die optimale Portfoliostrategie darin, alle verfügbaren Aktien gleichgewichtet zu kaufen, ähnlich jenem uniformierten In­ves­tor, den Van Nieuwerburgh und Veldkamp in ihrer Arbeit aus dem Jahr 2010 betrachteten.


Zwei Tests
Das Autorentrio testete die Auswirkungen der prognostizierten Beziehung zwischen dem Fondsmanager-Skill und dem Konzentrationsniveau des Fonds auf zweierlei Arten. Zum einen führten sie Simulationsrechnungen durch, indem sie Rendite-Echtdaten von US-Aktien verwendeten, um das optimale Portfolio eines Fondsmanagers mit einem bestimmten Level an Können in Bezug auf Renditeprognosen zu ermitteln. Der zweite Test bestand in der empirischen Überprüfung des Zusammenhangs von Geschick und Portfoliokonzentration, indem man ein Sample an US-Aktienfonds untersuchte.


Simulationsrechnungen
Konkret wurden 178 US-Aktien mit einer Marktkapitalisierung von mindestens 20 Milliarden US-Dollar im Zeitraum von ­Januar 2006 bis Dezember 2014 herangezogen. Des Weiteren wurde ein dreijähriger Investmenthorizont angenommen, sodass der gesamte Zeitraum in drei Teilhorizonte (2006 bis 2008, 2009 bis 2011 und 2012 bis 2014) untergliedert wurde. Immer zu Anfang der drei Dreijahresperioden bildet ein Fondsmanager ein gleichgewichtetes Portfolio aus N-Aktien, deren Performance monatlich gemessen wird. Diese Aktien werden dann jeweils zum Jahresanfang ­einem Rebalancing unterworfen. Zudem darf der Manager jeweils am Beginn einer neuen Dreijahresperiode ein neues Portfolio zusammenstellen. Simulierte Portfoliopositionen werden aus verschiedenen Kombinationen von Portfoliogröße und Manager-Skill-Niveaus gebildet. Dabei werden alle Portfoliokonzentrationsniveaus, die von ­einem bis zu 178 Titel reichen, mit allen verschiedenen Skill-Levels, die von 0,1 bis 2,0 – in 0,1er-Schritten – reichen, kombiniert und der Simulations­prozess jeweils mindestens eintausendmal durchgeführt. Die Grafik „Simulierte Investmentperformance“ illustriert die 36-Monats-Performance-Resultate dieser Simulationsvorgänge. Dabei ergeben sich 21 Iso-Skill-Kurven, die jeweils den Trade-off zwischen dem Ausmaß der Portfoliokonzentration und der jährlichen Rendite für einen Fondsmanager mit einem gegebenen Skill-Level in Bezug auf dessen Stockpicking-Qualitäten wiedergeben.


Erkenntnisse
Die erste interessante Erkenntnis ist, dass bei Portfoliokonzentrationsniveaus von bis zu zirka 120 Titeln eine dramatische und monotone Steigerung der Performance bei sukzessiver Erhöhung des Manager-Skill-Niveaus zu beobachten ist. Ausgangspunkt ist eine zirka achtprozentige Rendite bei ­einem Manager ohne Skill (Skill-Level = 0) in einem mittelgroßen Portfolio mit zirka 50 Aktien. Mit jeder Erhöhung des Skill-Niveaus um 0,1 verbessert sich die annualisierte Performance um 30 bis 70 Basispunkte, ehe diese bei einem Skill-Level von 1,0 einen Wert von zirka 13 Prozent per annum erreicht. Ab dann geht die marginale Renditesteigerung bei den Skill-Level-Erhöhungen von 1,0 bis 2,0 auf annualisiert 20 bis 30 Basispunkte zurück. Die zweite wichtige Erkenntnis ist folgende: Während der Fonds­manager-Skill bei einem gegebenen Ausmaß der Portfoliokonzentration einen großen Unterschied bei der Rendite bedeutet, ist das nicht der Fall, wenn man bei ­jedem Skill-Level größer null die Renditeveränderungen betrachtet, die sich bei verschiedenen Portfoliogrößen im Bereich von 10 bis 35 Titeln ergeben. Diese annualisierte Renditedifferenz schwankt nur zwischen 15 und 20 Basispunkten.


Ein drittes wichtiges Resultat der Simulationsübung ist, dass tatsächlich eine Beziehung zwischen der Fähigkeit eines Fondsmanagers, Renditen zu prognostizieren, und dem optimalen Niveau der Port­foliokonzentration zu bestehen scheint. Betrachtet man die jeweiligen Scheitelpunkte der Iso-Skill-Kurven, also die Punkte der maximalen Rendite, die in der Grafik verbunden sind, scheint es so zu sein, dass generell mit der Erhöhung der Prognosegüte eines Fondsmanagers die Anzahl der Aktien im Portfolio mit der höchsten Rendite zurückgeht. Bei Vorhandensein von ein wenig Skill (Faktor 0,1) liegt der optimale Performancepunkt bei 34 Aktien, bei einem Skill-Level von 0,6 sind es nur mehr 18 Aktien, elf Portfoliopositionen bei einem Skill-­Level von 1,0 und gar nur mehr neun Aktien bei einem Skill-Faktor von 2,0. Auch wenn die Verbindungslinie nicht strikt monoton über alle Skill-Levels verläuft, gilt dieser Zusammenhang doch im Großen und Ganzen, wenn man sich von einem Fondsmanager mit niedrigem Skill zu einem mit signifikant höherem Skill bewegt. Bei einem Skill-Level von 1,0 sind es dann nur mehr sechs Prozent der investierbaren Aktien (gerundet 11 Stück), bei einem Level von 2,0 gar nur mehr neun.


Risikobetrachtung
Die vorgestellten Ergebnisse berücksichtigen allerdings nicht die Unterschiede im Portfoliorisiko, die sich durch die Bildung von Portfolios unterschiedlicher Größe bei der Aktienstreuung und deren verschiedenen Zusammensetzungen ergeben. So wäre es denkbar, dass konzentrierte Portfolios ein höheres ­Risiko-Exposure aufweisen, das nach Einschätzung des Fondsmanagers ausreichend wäre, den Vorteil eines inkrementell höheren Returns zunichte zu machen. Die Grafik „Trade-off von Alpha und Tracking Error“ visualisiert diese Problemstellung. Gegenübergestellt werden bei ähnlichem Set-up wie zuvor Simulationsergebnisse für zehn verschiedene Skill-Levels, die von einem Faktor von 0,1 bis 1,0 reichen, und das annualisierte Alpha dem annualisierten Tracking Error solcher Portfolios, gemessen als Standardabweichung der Alphas. Der Investmenthorizont besteht hier aus drei Jahren, das Universum wieder aus den 178 größten US-Large-Caps. Der Tracking Error kann nur bei einem gleichgewichteten Ansatz, der alle Aktien umfasst, null sein, dann ist ­Alpha aber ebenfalls null. Von Relevanz ist, wie sich der Tracking Error verändert, wenn der Fondsmanager einen konzentrierteren Ansatz fährt, um Alpha-Chancen wahrzunehmen. Die Ergebnisse zeigen eine strikte Symmetrie beim Tracking Error im Zusammenhang mit einem Portfolio gleich welcher Größe, unabhängig vom Skill-Level des Fondsmanagers. So zum Beispiel weisen Portfolios, bestehend aus 33 Titeln, in allen Fällen unterschiedlichen Skill-Niveaus der Fondsmanager einen Tracking Error von etwas mehr als 3,5 Prozent pro Jahr auf, aber deren Alpha-Levels reichen von null bis fünf Prozent per annum. Während also die Fähigkeiten eines Fondsmanagers, das Ertragspotenzial von Aktien zu schätzen, die relative Rendite stark beeinflussen kann, scheint dessen Skill-Level keinen direkten Einfluss auf die Kontrolle des relativen ­Risikos, der inkrementellen Volatilität des Portfolios, zu haben.


Besonders auffällig an den Iso-Skill-Kurven ist deren Verflachung, die dann eintritt, je weniger Aktien das Portfolio auf allen Skill-Levels umfasst, so die Aktienanzahl im Portfolio Werte von um die 40 unterschreitet. Nimmt man etwa die mittlere Skill-Kurve, der ein Skill-Level von 0,6 ­zugrunde liegt, gibt es wenig Unterschied im Alpha, wenn das Portfolio aus 15 oder 33 Aktien besteht. Allerdings gibt es bei diesen beiden Portfolios einen signi­fikanten Unterschied im Tracking Error. Während das breiter gestreute einen solchen von 3,5 Prozent aufweist, sind es bei 15 Titeln schon zirka 5,7 Prozent. Über alle Skill-­Levels hinweg lässt sich sagen, dass bei Portfolios, die aus 33 Aktien bestehen, 95 Prozent des Alphas, das bei einem 15 ­Aktien umfassenden Portfolio erreichbar ist, eingefahren werden können, der Tracking Error allerdings beim 33-Titel-Portfolio nur 65 Prozent des Wertes beim 15-Titel-­Portfolio ausmacht. Für aktive Manager in diesem 178 Titel umfassenden US-Large-Cap-Universum, die auf die Information Ratio (IR; Quotient aus Alpha und Tracking Error) als Entscheidungsregel abstellen, ­bedeutet das, dass diese Fondsmanager ­sinkende IR-Werte in Kauf nehmen müssen, so sie Portfolios mit weniger als 40 Aktien managen.


Simulationsergebnisse
Zuerst haben die Autoren das investier­bare Universum auf alle 4.550 US-Aktien, die in der CRSP/Comustat-Datenbasis enthalten sind, ausgedehnt, die per Anfang 2006 eine Marktkapitalisierung von zumindest 150 Millionen US-Dollar besitzen. Der Unter­suchungszeitraum blieb gleich. Der Hauptunterschied zu vorhin besteht darin, dass Fondsmanager mit Skill eine größere Wahlmöglichkeit auch im Hinblick auf ­Investmentstile wie Market-Cap-Ansätze und solche, die auf relativen Bewertungs­unterschieden aufbauen, besitzen. In allen Fällen, wo Manager-Skill vorliegt, fallen die empfohlenen Portfoliokonzentrationsniveaus in eine ziemlich enge Bandbreite, die von zwei bis drei Prozent des Aktienuniversums reicht. Interessanterweise fällt der Prozentsatz deutlich niedriger als beim Fall eines eingeschränkteren Aktienuniversums aus. Darüber hinaus scheint die Anzahl der zu wählenden Aktien für das optimale Port­folio mit steigendem Skill-Level des Fondsmanagers leicht abzunehmen. So liegt dieser Wert für weniger geschickte Manager mit einem Skill-Level von 0,1 bei 150 Titeln, bei einem Manager mit einem Skill-Wert von 0,7 hingegen bei 91 Titeln. Beide Resultate unterstützen aber die bereits aus der Simulationsrechnung abgeleitete Erkenntnis, dass besonders fähige Manager von einer höheren Portfoliokonzentration profitieren.


Teilt man das Universum von 4.550 Aktien in die zehn GICS-(Global Industry Classification Standard)-Sektoren auf, so reicht die Zahl der Titel von 1.127 Aktien beim diskretionären Konsum bis zu 110 Titel beim Basiskonsum. Die Tabelle „Optimale Portfoliokonzentration“ zeigt für jeden Skill-Level die optimale Portfoliogröße als Prozentsatz des jeweiligen Aktienuniversums sowie die Alphas für jeden Sektor bei einem Skill-Level von 0,4 beziehungsweise 0,7. Sektorbezogen gibt es große Unterschiede bezüglich der optimalen Portfoliogröße, wobei kleinere Sektoren typischerweise einen höheren Prozentsatz an Aktien für ein optimales Portfolio bei einem gegebenen Skill-Level umfassen. Die beiden Sektoren Healthcare und Versorger stellen hier allerdings eine Ausnahme dar. Betrachtet man die durchschnittlichen Konzentra­tionswerte eines optimalen Portfolios über alle Sektoren gegliedert nach Manager-Skill (letzte Zeile der Tabelle), sieht man, dass die Portfoliokonzentration monoton mit dem Skill der Fondsmanager steigt.


Großes US-Fonds-Sample
Der zweite Test bestand in der empirischen Überprüfung des Zusammenhangs von Manager-Skill und Portfoliokon­zen­tration, in dem man ein großes Sample an US-Aktienfonds im Zeitraum von 2002 bis 2015 untersuchte. Hier wird die statistische Beziehung zwischen der Portfoliokonzentration, auf dreierlei Weise dargestellt durch die Anzahl der Portfoliopositionen, den ­absoluten Herfindahl-Index und einen benchmarkadjustierten relativen Herfindahl-­Index, und zwei Proxies (stellvertretende Kenngrößen) für den Manager-Skill in Form von vergangenem Alpha dokumentiert. Dabei gelingt es den Autoren zu zeigen, dass eine konsistent statistisch signifikante Korrelation zwischen dem positiven Fondsmanager-Skill und der Entscheidung über die Portfoliokonzentration, die der Fondsmanager in der Folgeperiode trifft, ­besteht. Diese Beziehung zwischen Manager-Skill und Portfoliokonzentration bleibt verlässlich bestehen, gleichgültig welches Konzentrationsmaß oder welche Alpha-­Berechnungsmethode man heranzieht und ob man das Ergebnis im Hinblick auf bestimmte Kontrollvariablen wie die Assets under ­Management, die Portfoliovolatilität, Mittelzu- und -abflüsse sowie die Kostenbelas­tung kontrolliert. Aus den Zahlen lässt sich erkennen, dass ein Fondsmanager mit einem inkrementellen Skill-Level von 0,1 Prozent pro Monat über dem Durchschnitt dazu tendiert, zirka fünf Aktienpositionen weniger in seinem Fondsportfolio zu halten als der Median-Fonds.


Schließlich haben die Autoren noch verschiedene Erweiterungen vorgenommen, indem sie etwa ­einen dritten Proxy für Manager- Skill betrachteten oder anstelle der beiden Alphas auf die Information Ratios abstellten. Aber auch hier fanden sie in allen ­Fällen Unterstützung für ihre ­These, dass es eine tragfähige ­Beziehung zwischen der Tüchtigkeit eines Fondsmanagers und dem Umfang seines Portfolios gibt. Daraus ziehen die Autoren den Schluss, dass talentierte Asset Manager mehr konzentrierte Portfolios halten sollten und das Ausmaß der Portfoliokonzentration in einem signifikanten Zusammenhang mit den Fondsmanagerfähigkeiten steht.


Talentsuche lohnt sich
Tatsächlich scheint sich dieses Wissen, ob bewusst oder eher intuitiv, in der Investmentfondspraxis wiederzufinden. Betrachtet man die Verteilung der Anzahl der Port­foliopositionen (siehe gleichlautende Grafik im Anhang) in 4.223 US-Aktien-Investmentfonds von Januar 2002 bis März 2015, so zeigt sich eine Häufung von Fonds im Bereich von 30 bis 60 Titeln, während andererseits nur relativ wenige US-Aktienfonds auf eine breite Streuung von 100 bis 200 oder auch mehr Titeln setzen.


Interessant für den externen Investor, der das Managementgeschick des Fondsma­nagers nur indirekt sehen und nicht unmittelbar beobachten kann, ist der Umstand, dass er aus der Portfoliogröße und -zusammensetzung – also dem Konzentrationsgrad des Fondsportfolios – Rückschlüsse auf die ­Managerqualität ziehen kann. Für eine ­Strategie, dass Manager ohne beziehungsweise ohne nennenswertes Talent ebenfalls konzentrierte Portfolios halten, um die Inves­toren glauben zu machen, sie ­seien besonders geschickt, um damit Assets anzuziehen, konnte im Übrigen kein Beleg gefunden werden. Damit ist der Schluss ­erlaubt, dass Fondsin­vestoren gut bedient sind, wenn sie talentierte Fondsmanager mandatieren, deren Portfolios nicht zu Tode ­diversifiziert sind. Eine wichtige Herausforderung für den Investor bleibt aber bestehen, nämlich jene Fondsmanager im Voraus zu finden und diese dann auch zu ermu­tigen, die ­Anzahl der Titel in ihren Port­folios zu beschränken, indem sie sich auf ihre „High Conviction“-Ideen konzentrieren.


Anhang:

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