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2/2021 | Theorie & Praxis
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»Keine allzu rosigen Aussichten«

Elroy Dimson, Professor an der Cambridge Judge Business School, erläutert die Gründe, warum sich Investoren in Zukunft wohl mit geringeren Erträgen werden zufriedengeben müssen. Und was die derzeitige Situation an den Kapitalmärkten so einzigartig macht.

In der modernen Finanzwissenschaft geschieht es eher selten, dass ein Historiker seine akademischen Erkenntnisse erfolgreich für die Praxis nutzbar macht. Im Fall von Elroy Dimson, Professor an der Cambridge Judge Business School, ist das anders. Er war sechs Jahre lang Vorsitzender des Strategierats beim staatlichen norwegischen Pensionsfonds, mit  einem verwalteten Vermögen von 1,1 Billionen Euro der zweitgrößte institutionelle Investor weltweit. Seit nunmehr 13 Jahren zeichnet Dimson zudem gemeinsam mit seinen beiden Wissenschaftskollegen Paul Marsh und Mike Staunton, die an der London Business School lehren, inhaltlich für das jährlich vom Credit Suisse Research Institute herausgegebene „Global Investment Returns Yearbook“ verantwortlich. Bereits 2002 hat das Autorentrio das seither zum Standardwerk avancierte Buch mit dem englischen Originaltitel „Triumph of the Optimists“ verfasst. Wir haben Elroy Dimson zum ­Gespräch gebeten.

Professor Dimson, aus der Sicht eines Börsen-Historikers betrachtet: Wie außergewöhnlich ist das aktuelle Marktumfeld im Hinblick auf realisierte Vermögensrenditen?
Elroy Dimson: Gemessen an historischen Standards, die wir nun schon seit 13 Jahren in unserem gemeinsam mit Credit Suisse veröffentlichten Jahrbuch untersuchen, muss man schon sagen, dass wir an den ­Kapitalmärkten seit geraumer Zeit eine von extrem ungewöhnlichen Umständen und vor allem von Unsicherheit geprägte Phase erleben. Das hängt insbesondere mit einer Situation zusammen, in der die Zinsen sich nun schon eine geraume Weile auf einem historischen Allzeittief befinden. Wobei die meisten Menschen unter niedrigen Zinsen das verstehen, was sie subjektiv spüren, nämlich in Form der Verzinsung der liquiden Mittel auf ihrem Bankkonto oder der Rendite von Anleihen in ihrem Wertpapierportfolio. Sie sind sich gar nicht bewusst, wie wichtig die Unterscheidung zwischen nominalen Zinssätzen und der um die Inflation bereinigten realen Verzinsung ist. Erst diese Betrachtung der realen Verzinsung, die wir auch unseren Untersuchungen ­zugrunde legen, macht deutlich, warum wir in einer historisch betrachtet einmaligen Zeit leben.

Was meinen Sie konkret?
Nicht selten sind die Inflationszahlen bestimmter Länder mit großer Ungenauigkeit behaftet. Um zu untersuchen, wie sich der reale Zins in den vergangenen 20 Jahren tatsächlich verändert hat, haben wir deshalb die Entwicklung von sieben bedeutenden Industrieländern untersucht, die über vergleichsweise verlässliche Daten in Bezug auf die Preisentwicklung verfügen. Daran wird deutlich, dass der reale Zins regelrecht kollabiert ist. Im Jahr 2000 lag er noch bei zirka vier Prozent, und 20 Jahre später ­befindet er sich gut fünf Prozentpunkte niedriger – bei minus 1,3 Prozent. Erst ­dadurch wird die Dramatik der heutigen ­Situation erkennbar.

Sie meinen, erst diese Beobachtung macht den Unterschied zur subjektiven Empfindung eines niedrigen Zinsertrags beim Blick auf die nominale Verzinsung auf Bankkonto oder Wertpapierdepot erkennbar?
Auch in den achtziger Jahren des vorigen Jahrhunderts hat es Phasen ­gegeben, in denen die realen Zinsen sich in einem deutlich negativen Bereich bewegt haben. Der entscheidende Unterschied zur heutigen Situation besteht in der Tatsache, dass sich damals sowohl der nominale Zins als auch die Inflation auf einem extrem ­hohen Niveau befanden. Heute ist es genau umgekehrt: Sowohl die nominalen Zinsen als auch die Inflation sind auf ein historisch niedriges Niveau gesunken.

Warum sprechen Sie von einem entscheidenden Unterschied?
Weil wir aufgrund unserer ­Beobachtungen über einen extrem langen Zeithorizont, der bis ins Jahr 1900 zurückreicht, über die langfristigen Renditen von Aktien und Anleihen viel mehr wissen. Aber nicht nur das, wir wissen auch mehr über die Zusammenhänge sowohl zwischen der Entwicklung der Renditen dieser beiden Marktsegmente als auch deren Verhältnis zum realen Zins. Nach unserer Erkenntnis gibt es eine klare Beziehung zwischen dem aktuellen realen Kurzfristzins und den zu ­erwartenden Returns für ein Investment ­sowohl in Aktien als auch in Anleihen.

Die wie genau aussieht?
Erlauben Sie mir zunächst ­einen kurzen grundsätzlichen Exkurs. Um die Zusammenhänge zwischen einer Welt extrem niedriger Zinsen und den in Zukunft zu erwartenden Renditen für Aktien und Anleihen zu verstehen, muss man Folgendes berücksichtigen: Der reale Zins repräsentiert den inflationsbereinigten Return auf ein im Prinzip risikoloses Asset. Der zu erwartende Ertrag eines Aktieninvestors muss also höher ausfallen, weil er eine gewisse Entschädigung oder eine Prämie für das von ihm eingegangene Risiko erwartet. Wenn aber nun der reale Aktienertrag der Summe aus realem Zins zuzüglich der ­Risikoprämie entspricht, dann müsste das bedeuten, dass in Zeiten niedriger Zinsen auch der zu erwartende Aktienertrag geringer ausfällt. Genau das haben meine beiden Kollegen und ich für das diesjährige Jahrbuch untersucht.

Mit welcher „Versuchsanordnung“?
Wir haben die Daten von allen uns zur Verfügung stehenden Kapitalmärkten analysiert, die über eine bis ins Jahr 1900 zurückreichende Historie verfügen. Verglichen haben wir dabei den jeweils ­realen Zinssatz in einem Jahr mit dem tatsächlich erzielten Ertrag von Aktien wie auch Anleihen in den darauf folgenden fünf Jahren. Die Zeiten der Hyperinflation in Deutschland und Österreich haben wir ausgeklammert, am Ende konnten wir 2.445 Beobachtungen von überlappenden Fünfjahresperioden vergleichen.

Haben sich Ihre Erwartungen bestätigt?
Nicht nur das, wir haben auch weitere interessante Erkenntnisse gewinnen können, auf die ich später gern zurückkomme. Eine Regressionsanalyse hat gezeigt, dass eine eindeutige Beziehung besteht zwischen dem aktuellen realen Zins und dem in den Folgejahren erzielbaren Ertrag sowohl eines Investments in Aktien wie auch Anleihen. Deutlich wurde dabei auch, dass Aktien in jedem untersuchten Zeitraum ­einen höheren Return erbracht haben als Anleihen. Aufschlussreich war zudem: Wenn der reale Zins sich auf einem niedrigen Niveau befindet, fallen die in Zukunft zu erwartenden Erträge für risikobehaftete Assets ebenfalls geringer aus.

Zeigt Ihre Analyse auch etwas für die Zeit eines unerwartet schnell fallenden Zinses?
Durchaus, denn es wurde deutlich, dass es in solchen Phasen tendenziell zu einem starken Anstieg der Preise von Vermögenswerten und damit ihrer Renditen kommt, während die erwarteten Erträge ­geringer ausfielen. Ein Muster, das der Entwicklung in der Zeit seit 2000 entspricht.

Sie haben von weiteren interessanten Erkenntnissen gesprochen. Was war gemeint?
Dass in einem Drittel aller untersuchten Länder der reale Zins zeitweise negativ gewesen ist. Unsere Untersuchung hat nämlich auch gezeigt: Während die nominalen Kurzfristzinsen auf einem Rekordtief notieren, trifft das für den realen Kurzfristzins nicht zu. Außerdem wurde erkennbar, dass es vor allem in Zeiten einer hohen Inflation zu einem vergleichsweise niedrigen realen Zins kommt, ganz im Unterschied zu der heutigen Situation einer nur geringen Preissteigerungsrate.

Was bedeutet das für daraus abzuleitende Renditeprojektionen in die Zukunft?
Auf den Punkt gebracht könnte man sagen: Keine allzu rosigen Aussichten für die Welt von morgen der Generation Z, also die heute junge Generation der nach 1996 Geborenen. Dazu muss man zunächst festhalten, dass der Blick in die Zukunft ­einer bestimmten Generation natürlich weitgehend bedingt ist durch deren Erfahrungen in der Vergangenheit. Wir haben uns die drei Kohorten der Babyboomer, die Jahrgänge 1946 bis 1964, die Generation X der Jahre 1965 bis 1980 und die Millennials, geboren zwischen 1981 und 1996, angeschaut. Aus Demografie und Sozialwissenschaft wissen wir, dass es durchaus Unterschiede in Bezug auf Geschmack, Gewohnheiten und Erwartungen in jeder Kohorte gibt. Ihre Erfahrungen mit der Entwicklung der Kapitalmärkte waren dagegen durchaus ähnlich, was die erzielbaren Renditen für Aktien und Anleihen angeht.

Ihr bereits 2002 erschienenes Buch trägt den Titel „Triumph der Optimisten“, und schon damals wiesen Sie darauf hin, wie ungewöhnlich die zurückliegenden 50 Jahre waren. Gleichzeitig warnten sie davor, eine Realverzinsung von neun Prozent als Normalität anzusehen. Was sagen Sie heute?
Kaum ein Anleger im Jahr 1945 oder selbst 1950 wäre optimistisch genug gewesen, all die Dinge vorherzusehen, die sich positiv entwickeln würden. Man blickte ja auch auf zwei Weltkriege, den Crash an der Wall Street und die Große Depression zurück. Dann aber folgte eben eine Periode, in der sich die meisten Dinge besser entwickelten, als man erwarten hätte können: Es gab keinen Dritten Weltkrieg, die Kuba-Krise wurde gelöst, die Berliner Mauer fiel, und der kalte Krieg wurde beigelegt. Es kam zu ungeahntem Wachstum in Bezug auf ­Produktivität und Effizienz, Verbesserungen in der Unternehmensführung und natürlich zu einem fast unvorstellbaren technologischen Fortschritt. Dies alles führte zu diesem – wahrscheinlich nicht wiederholbaren – ­Triumph der Optimisten. In Zukunft werden wir uns daher wohl mit deutlich niedrigeren realisierten Renditen begnügen müssen.

Können Sie das mit Zahlen unterlegen?
Am besten deutlich wird das bei der Betrachtung eines Multi-Asset-Portfolios aus 70 Prozent Aktien und 30 Prozent Anleihen. Die jährlich erzielbaren Renditen in den drei Generationen lagen zwischen 6,4 und 5,7 Prozent. Für die jungen Leute von heute sieht das anders aus. Für eine Projektion in die Zukunft haben wir den heute erzielbaren Zinsertrag für langfristige Anleihen herangezogen. Der langfristige Zins zuzüglich der von uns geschätzten ­Risikoprämie für Aktien diente auch zur Projektion des künftig zu erwartenden Ertrags eines weltweiten Aktieninvestments. Das Ergebnis fiel eher ernüchternd aus. Das Multi-Asset-Portfolio bietet auf Basis dieser Annahmen nur noch einen realen jährlichen Ertrag von zwei Prozent, was nur noch ­einem Drittel der Rendite entspricht, die vorherige Generationen erwarten durften.

Wobei natürlich auch Sie keine magische Kristallkugel haben.
Das ist vollkommen richtig. Aber wenn unsere Annahmen nur näherungsweise stimmen, so bedeutet das, dass in der Welt niedriger Erträge, in der wir leben, nicht nur Sparer und Anleger, sondern auch Pensionseinrichtungen und sonstige institutionelle Investoren vor nicht zu unterschätzenden Herausforderungen stehen.

Sie haben von Ihrer Schätzung der Risikoprämie relativ zum Realzins gesprochen. Wovon gehen Sie aus?
Bereinigt um sich nicht wiederholende Faktoren, die die Aktienanlage in der Vergangenheit begünstigt haben, gehen wir davon aus, dass Aktieninvestoren im geometrischen Mittel mit einer Risikoprämie von 3,5 Prozent rechnen können. Auf Basis des arithmetischen Mittels würde das einer Prämie von fünf Prozent entsprechen.

Und wenn die Optimisten am Ende vielleicht doch wieder triumphieren?
Schon einfache statistische ­Logik sagt uns leider, dass die tatsächlich zu erwartenden Renditen fast zwangsläufig unterhalb solch optimistischer Träume liegen dürften. Und die genaue Analyse unserer Geschichte weist uns leider auch darauf hin, dass künftige Renditen eben sehr wahrscheinlich deutlich niedriger sein werden, als wir das aus der jüngeren Vergangenheit kennen. Natürlich sollten wir uns trotzdem wünschen, dass die Optimisten auch in Zukunft wieder triumphieren werden. Erwarten können wir es leider nicht. Allein schon unsere Erfahrung sollte uns eher Realismus lehren, nicht Optimismus.

Als wir vor acht Jahren zuletzt gesprochen haben, warnten Sie davor, dass Aktien keine Geldmaschine sind. Man könne noch so ­viele Daten analysieren, aber einen verlässlichen Weg, reich zu werden, gebe es nicht. Auch nicht mit den sogenannten Anomalien der Aktienmärkte. Hat sich an Ihrer Ansicht – zumindest was die Anomalien angeht – ­etwas geändert?
Keineswegs. Ich bin immer noch der Ansicht, dass die eine oder andere schwächere Erscheinung wie etwa der Halloween- oder der Präsidentschafts­zyklus-Effekt vielleicht ihre Relevanz haben. Auf viele andere sogenannte Faktoren trifft das aber nach wie vor nicht zu. Man muss sich doch nur die jüngste Entwicklung vermeintlicher Faktoren anschauen. Allenfalls der sogenannte Momentum-Effekt hat, wenn auch nur zeitweise, zufriedenstellende Ergebnisse erbracht. Andere Faktoren dagegen haben eine Zeit hinter sich, die sich eigentlich nur als problematisch bezeichnen lässt.

Meinen Sie mit problematisch die Tatsache, dass Investoren sich oft genau zum falschen Zeitpunkt für eine Faktorstrategie entscheiden, nämlich wenn deren zukünftig zu erwartender Ertrag eher geringer ausfällt, weil diese Strategie gerade ein Hoch erreicht hat und nur deshalb favorisiert wird?
Faktorstrategien haben im Grunde zwei Probleme: Einmal abgesehen vom Timing muss oft schon deren Modellierung hinterfragt werden. Der Umstand, dass ein signifikanter In-Sample-Nachweis der Vorhersagekraft eines Modells keine ­signifikante Out-of-Sample-Vorhersagekraft besitzt, ist hinreichend bekannt und dokumentiert. Gemeinsam mit meinem Wissenschaftskollegen Paul Marsh habe ich dazu schon im Jahr 1990 einen Aufsatz unter dem Titel „Volatility forecasting without ­data-snooping“ im „Journal of Banking and Finance“ publiziert. Und Harry Markowitz und Ganlion Xu haben das Problem vier Jahre später in ihrem Aufsatz „Data mining corrections“ im „Journal of Portfolio Management“ ebenfalls aufgegriffen. Natürlich gefällt es gerade einem Praktiker nicht besonders, dass er auf die Bestätigung durch Daten warten muss. Aber es gibt im Grunde kein Substitut für einen echten Out-of-­Sample-Test, der von seiner Natur her nun einmal mehr Zeit braucht.

Aber noch einmal zum Timing: Soll ein ­Investor denn zum Beispiel bewusst auf ­einen Effekt wie den Small-Cap-Faktor verzichten, der davon ausgeht, dass sich mit Aktien kleinerer Unternehmen auf Dauer ein höherer Return erzielen lässt?
So absolut würde ich das nicht sagen. Ein Buy-and-Hold-Investor kann ­sicher einen auf lange Sicht höheren Ertrag von Aktien kleinerer Unternehmen zu seinem Vorteil nutzen, vorausgesetzt, er bringt wirklich einen vergleichsweise sehr langen Zeithorizont mit. Bei einem Fondsmanager sieht das schon sehr viel anders aus. Auch er wird vielleicht auf die grundsätzliche Langfristigkeit seiner Strategie verweisen. Aber er weiß nun einmal nie einzuschätzen, wie sich seine Mittelflüsse in Zukunft entwickeln werden. Das gilt auf andere Art auch für Versicherungen oder Pensionseinrichtungen, die in ihrer Anlagestrategie sehr genau berück­sichtigen müssen, wie hoch die verbindlich zugesagten Auszahlungen aus einer Ren­tenversicherung oder einer Pensionszusage sind, die in der nächsten Zeit auf sie zukommen werden.

Bereits im Credit Suisse Jahrbuch 2020 ­haben Sie sich im Zusammenhang mit dem ESG-Thema auch mit der Korrelation von entsprechenden Ratings auseinandergesetzt. Mit welchem Ergebnis?
Vereinfacht gesagt, dass es eine nur sehr schwache Korrelation zwischen den einzelnen Anbietern solcher Ratings gibt. Über alle drei ESG-Aspekte Umwelt, Soziales und Unternehmensführung lag diese, je nachdem welche Anbieter man vergleicht, zwischen 0,3 und 0,6. Beim Vergleich der Einzelkriterien lag die Korrela­tion sogar noch niedriger, in Bezug auf das Thema Governance war sie sogar fast überhaupt nicht vorhanden, sprich nahe null. Letzteres ist ein Problem aufgrund von oft noch fehlenden Daten zu vielen Unternehmen, womit die einzelnen Ratingagenturen durchaus unterschiedlich umgehen. Manche verleihen dann einen negativen Score, andere behelfen sich mit entsprechenden Branchenzahlen, die sie heranziehen, und richten ihre Benotung danach aus. Wiederum andere nutzen statistische Modelle, um fehlende Metriken zu errechnen. Dennoch bleibt oft unklar, warum ein bestimmtes Unternehmen einen hohen oder einen niedrigen Score enthält.

Was konnten Sie über die Performance von nachhaltigen Investments herausfinden?
Eine abschließende Beurteilung ist derzeit noch schwer, obwohl es bereits eine Vielzahl entsprechender wissenschaft­licher Untersuchungen zu diesem Thema gibt. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass wir trotz der umfangreichen Literatur mit ihren unterschiedlichen Erkenntnissen fast keine überzeugenden Studien gefunden haben, die eine nachhaltige Outperformance von ESG-Fonds belegen. Die meisten weisen auf eine neutrale bis leicht negative ­relative Performance von ESG-Fonds hin – im Gegensatz zu der häufig in den Medien formulierten Erwartung, dass Nachhaltigkeit zu einer höheren Performance beziehungsweise einem geringeren Anlagerisiko führt. Es gibt jedoch Belege in der Literatur, die darauf hindeuten, dass der Preis, den ESG-Anleger für ihre Prinzipien zahlen, wahrscheinlich relativ bescheiden ist.

Worauf wird es in Zukunft ankommen?
Dass so manches noch bestehende Problem gelöst wird. Das betrifft nicht nur die häufig noch dünne Datenlage insbesondere von kleinen und mittleren ­Unternehmen. Auch ein Thema wie Greenwashing wird man angehen müssen. Es kann ja nicht sein, dass Unternehmen wie die Hersteller von fossilen Brennstoffen ­reihenweise aus den Portfolios von Asset Managern verschwinden, indem diese an Private-Equity-Gesellschaften ausgelagert werden, nur um sie später wieder in Form entsprechender Fonds zurückzukaufen. Und am Ende ist fraglich, ob ein Asset Manager die richtige Adresse ist, um zu entscheiden, was nachhaltig ist und was nicht. Aus meiner Sicht ist das eher eine Aufgabe für ­Regierungen, Juristen und Regulatoren.

Wir danken für das Gespräch.    

Hans Heuser


Mittler zwischen Theorie und Praxis

Elroy Dimson, Jahrgang 1947, leitet das Centre for Endowment Asset Management an der Cambridge Judge Business School und ist emeritierter Professor für Finanzen an der London Business School. Von 2010 bis 2016 war der Autor zahlloser wissenschaftlicher Aufsätze außerdem Vorstand des Strategierats für den staatlichen norwegischen Pensionsfonds, mit einem verwalteten Vermögen von rund 1,1 Billionen Euro der zweitgrößte Staatsfonds nach dem japanischen Pensionsfonds. ­Dimsons Hauptarbeiten beschäftigen sich mit der Langfristanalyse der Performance von Kapitalmärkten sowie von Asset-­Allocation-Strategien. In seinem bekanntesten Werk ­„Triumph of the Optimists“ hat Dimson gemeinsam mit seinen beiden ­Koautoren von der London Business School, Paul Marsh und Mike Staunton, die ­Entwicklung von Risikoprämien an den ­Aktienmärkten der bedeutendsten Kapitalmärkte weltweit über einen Zeitraum von 101 Jahren untersucht. Das Autorentrio zeichnet zudem inhaltlich verantwortlich für das jährlich vom Credit Suisse Research Institute herausgegebene „Global Investment Returns ­Yearbook“.

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