Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:
4/2017 | Theorie & Praxis
twitterlinkedInXING

Irreführende Theorien

US-Zinsen könnten ihren dreißigjährigen Abwärtstrend verlassen, was einigen Handlungsbedarf auslösen würde. Die richtige Vorgehensweise ist allerdings nicht ohne Weiteres erkennbar, weil sich die Rentenmärkte keineswegs lehrbuchgemäß verhalten. Eine Spurensuche.

1513860201_teaserbild7.jpg

Tafel und Kreide sind ebenso geduldig wie Papier. Weil jede Theorie zum Verhalten von Kapitalmärkten zwangsweise von vereinfachenden Annahmen ausgehen muss, deckt sich die reale ­Entwicklung der Rentenmärkte häufig nicht mit den Vorhersagen der entsprechenden Modelle.

Foto: © fidelity, Fotolia | allvision

Das Problem mit historischen Ereignissen ist die Tatsache, dass man sie in der Regel erst Jahre später als solche erkennt. Das heißt, wir wissen bislang nicht, ob die Zinsanhebung von 0,25 auf 0,50 Prozent am 16. Dezember 2015 eine Zeitenwende einläutete oder nicht. Fest steht, dass seither drei weitere Zinsanhebungen durchgeführt wurden und mehrheitlich damit gerechnet wird, dass die Federal Funds Rate Ende 2018 bei zwei Prozent liegen wird. Für institutionelle Anleger stellt sich dabei vor allem die Frage, wie sich das auf zehnjährige US-Treasuries auswirken wird. Grundsätzlich müssen deren Renditen davon ja nicht betroffen sein, weil auch eine Verflachung der Zinskurve möglich ist. Das wäre dann wahrscheinlich, wenn die Wachstumserwartungen infolge einer schwächelnden Wirtschaftsentwicklung sinken würden. Angesichts der zu erwartenden Steuerreform in den USA, die auch die steuerbegünstigte Repatriierung der im Ausland geparkten Gewinne von Corporate America umfassen wird, ist das für 2018 allerdings eher unwahrscheinlich.


Die impliziten Erwartungen der Marktteilnehmer, basierend auf Overnight-Index-Swaps und der effektiven Federal Funds Rate, dass die Zentralbank vor dem Jahresultimo einen Zinsschritt setzen wird, liegt mittlerweile bei 78 Prozent. Und eines ist auch klar: Im Fall einer Parallelverschiebung oder eines Steilerwerdens der Zinsstrukturkurve wären Kursverluste in Anleihenportfolios unausweichlich.


Zu den Warnern vor einem Ende der nun schon 30 Jahre währenden Hausse zählt auch Bill Gross, Manager des Janus Henderson Global Uncon­strained Bond Fund, der im Oktober angesichts weiter steigender Stundenlöhne im September meinte, man sei nur mehr wenige Basispunkte vom ­Absturz des Hausse-Marktes entfernt. Das Wachstum der Stundenlöhne habe ein Niveau erreicht, wie man es seit der Finanz- und Wirtschaftskrise nicht mehr gesehen habe. Auch wurden die Analysten, die nur einen Anstieg im Jahresvergleich von 2,6 Prozent erwartet hatten, von den angezeigten 2,9 Prozent kalt erwischt. Als Konsequenz dessen flirtete der Markt bei den Zehnjährigen bereits am 6. Oktober 2017 kurzzeitig mit der Renditemarke von 2,40 Prozent, schloss dann aber doch wieder ­einige Basispunkte tiefer. Mit einer nachhaltigen Überwindung dieser Barriere wäre – nicht nur für Bill Gross – der langfristige Zinssenkungstrend gebrochen. Das zeigt der Chart „Langfristiger US-Zinstrend in Gefahr“, womit der Bullenmarkt Geschichte wäre. Mit steigenden ­Inflationsraten und stabilen Märkten ist die Dezember-Leitzinserhöhung eine todsichere Sache, so Gross im Interview mit Bloomberg TV.


Um diese kritische Marke dann dauerhaft zu reißen, braucht es aber wohl noch einen weiteren Anstieg bei Stundenlöhnen und ­eine höhere Inflationsrate. Ob Letztere kommt, ist allerdings keineswegs klar. Angesichts der Stärke des US-Arbeitsmarktes verstehen viele Beobachter – inklusive der Fed-Präsidentin Janet Yellen – nämlich nicht, warum die Inflationsentwicklung bisher so zahm verlief. Yellen bezeichnete diesen ungewöhnlichen Umstand als rätselhaft. Die Optionshändler setzen mittlerweile verstärkt auf einen Anleihenabverkauf, der die Renditen über das von Gross genannte Schlüsselzinsniveau treiben sollte. Im Oktober war ein deutlicher Nachfrageanstieg bei Put-Optionen auf die Zehnjahresfutures mit einer dreiwöchigen Restlaufzeit festzustellen. Die Trader positionierten sich massenhaft bei Optionen mit einem Basispreis von 124,5, was einer zehnjährigen Rendite von 2,45 Prozent entspricht. Andere steuern schon Ausübungspreise von 124 und 123,5 an, was implizit Renditen von 2,52 respektive 2,55 Prozent bedeutet. Der Markt hat allerdings entgegen der gängigen Redensart keineswegs immer recht. Wiederholt wurden in der Vergangenheit Investoren und Zinsstrategen vom Rentenmarkt schon in die Irre geleitet. Auch die Prognostiker ändern immer wieder ihre Meinung. Janus-Manager Gross glaubte noch im Januar 2017, dass eine Zehnjahresrendite von mehr als 2,6 Prozent auf Wochen- oder Monatsbasis das Ende des Bullenmarktes bedeuten würde. Tatsächlich tastete sich der Markt im März an diese Marke heran, konnte sie aber nicht verteidigen.


Dass es so schwer fällt, das Ausmaß der Trendwende an den Zinsmärkten richtig einzuschätzen, hat nicht nur mit der grundsätzlichen Schwierigkeit, Marktentwicklungen korrekt vorherzusagen, zu tun. Anders als bei Aktien, wo der Großteil der Akteure bereits Erfahrungen mit gravierenden Abstürzen machen musste, wäre eine Rentenbaisse für fast alle Investoren Neuland. Wer über weniger als 30 Jahre Investmenterfahrung verfügt, hat diesbezüglich keine praktische Erfahrung.


Was bleibt anderes übrig, als sich mit der Theorie zu behelfen? Das Durationskonzept sollte eine klare Antwort auf die Frage geben, was im Falle einer Zinssteigerung um x Basispunkte mit dem Anleihenkurs geschieht. Die mathematische Duration ist die durchschnittliche Kapitalbindungsdauer ­einer Geldanlage in einer Anleihe oder, anders ausgedrückt, der gewichtete Mittelwert der Zeitpunkte, zu denen ein Investor Cash­flows aus einem Wertpapier erhält. Diese von Macaulay entwickelte Kennzahl wird in Jahren angegeben. In der Praxis interessiert jedoch die Zinssensitivität einer Anleihe: Wie viele Prozentpunkte verliert eine Anleihe im Kurs, wenn das Zinsniveau ­etwa um einen Prozentpunkt steigt? Dazu bedarf es der Modified Duration. Sie misst die durch eine marginale Zinsänderung ausgelöste Kurswirkung und stellt somit die Elastizität des Anleihenkurses in Abhängigkeit vom Marktzinssatz dar. Die modifizierte Duration als Maßzahl der Zinssensitivität erhält man dadurch, dass die Duration durch 1 + r (r = Zinssatz) dividiert wird.


Das Problem mit der Theorie: Die tatsächlich am Markt beobachtete (historische) Duration verhält sich nicht gemäß den Standardformeln. Curtis Evans, Investment Director European Fixed Income bei Fidelity International in London, der sich mit der Problemstellung vor Kurzem ausführlich befasst hat, führt einige Beispiele an, die deutliche Unterschiede zwischen Soll und Ist zutage fördern (siehe Grafik „Kollision zwischen Theorie und Praxis“), wobei manche Änderungen sogar ein gedrehtes Vor­zeichen aufweisen. 2013 etwa stiegen die zehnjährigen US-Anleihenrenditen um 127 Basispunkte. Evans dazu: „Ein Portfolio, bestehend aus US-High-Yield-Anleihen, das zu Jahresbeginn eine mathematische Duration von 4,1 Jahren hatte, hätte erwartungsgemäß als Antwort auf die Veränderung der Benchmark-Rendite um 5,2 Prozent fallen müssen. Somit wäre es für rational agierende Investoren, die Renditesteigerungen im Jahr 2013 erwarteten, nur logisch gewesen, ihre High-Yield-Anleihen zu verkaufen. Sie hätten dann aber Gewinne in Höhe von 8,15 Prozent liegen gelassen.“ Das zeigen Daten des Barclays US High Yield Index. Dieses Beispiel ist kein Ausreißer. Wie die Tabelle zeigt, kam es auch in den letzten beiden Jahren immer wieder zu solchen unvorhersehbaren Kursbewegungen.


Warum trotzt also der Markt der Mathematik? Das liegt daran, dass die mathematische Duration etwa bestimmten Ceteris-Paribus-Annahmen bezüglich Zinskurve und Spreads unterliegt und nicht alle wesentlichen kursbestimmenden Elemente, die das Pricing von Bonds umfasst, auch tatsächlich beinhaltet. Die beobachtete Dura­tion kann dabei behilflich sein, diese Gemengelage zu verstehen.


Vier wesentliche Effekte
Was die Praxis von der Theorie abweichen lasse, seien im Wesentlichen vier Dinge, meint Evans. Diese sind: die Veränderungen der Zinsstrukturkurve, Veränderungen des Credit Spreads bei Unternehmensanleihen, die sich sowohl ausweiten als auch einlaufen können, regionale Unterschiede bei Renditeveränderungen und schließlich Währungseinflüsse.
Was die Änderungen der Zinskurve anbelangt, so kommt es in der Praxis ganz selten zu einer Parallelverschiebung bei Zinsänderungen. Sie kann steiler oder flacher werden, wobei sie bei steigenden Zinsen meis­tens flacher, bei sinkenden Zinsen meist steiler wird. Auch die Credit Spreads bei Corporate Bonds bleiben selten konstant. Typischerweise werden sie bei Zinssteigerungen von Staatsanleihen enger und weiten sich dann aus, wenn die Renditen fallen. Hier fungiert der Credit Spread quasi als Polster und federt die Auswirkungen von Zinserhöhungen auf die Bondpreise ab. Berechnet man eine Modified Duration für ein ganzes Rentenportfolio, unterstellt man ­damit, dass sich die Credit Spreads nicht verändern.


Das hat in der Praxis Seltenheitswert. Ebenso von Bedeutung sind regionale Differenzen bei den Renditen. Im Fall eines breit gestreuten Portfolios über mehrere Regionen ist nicht zu erwarten, dass sich überall die Zinssätze im Gleichschritt bewegen, schließlich sind deren Konjunktur- und geldpolitischer Zyklus nicht ident. So sind die USA bald in der Mitte des Zinserhöhungszyklus angelangt, während Europa, Großbritannien und Japan stagnierende Leitzinssätze zeigen. Eine einzige Modified-Dura­tion-Kennzahl für ein breit gestreutes Rentenportfolio wird nicht in der Lage sein, all diese Variationen wiederzugeben. Letztlich sind auch Währungseinflüsse von Bedeutung, denn deren Fluktuationen korrelieren mit Zinsveränderungen. Das beeinflusst die Bewertung der Bonds zueinander in der ­jeweiligen Referenzwährung, so nicht ein perfekter Hedge für Fremd­wäh­rungsen­gagements vorliegt. Typischerweise gehen steigende US-Zinsen mit einem festeren US-Dollar einher. Deswegen können weltweit anlegende Anleihenfonds mit ungehedgtem Dollar-Exposure eine höhere Zinssensitivität darstellen als gehedgte Port­folios. „Zusammenfassend gesagt, kann die mathematische Duration die konkreten Auswirkungen von veränderten Zinskurven und Credit Spreads, regionalen Unterschieden sowie Währungseinflüssen nicht umfassen. Hier kann die beobachtete Duration helfen“, stellt Evans fest.


Nützliche beobachtete Duration
Mit ihrer Hilfe kann man die tatsächliche Zinssensitivität eines Rentenportfolios verstehen. Diese beobachtete Duration wird ­berechnet, indem man echte Renditen ­eines Portfolios verwendet und diese Daten auf die Veränderungen bei Staatsanleiherenditen regressiert. Damit lassen sich viele der Faktoren einfangen, die bei der Ermittlung der mathematischen Duration unberücksichtigt bleiben.


Die beobachtete Duration kann man als Methode ansehen, die einen Schätzwert für das Beta eines Anleihenportfolios liefert – ähnlich dem Beta am Aktienmarkt, das die Sensitivität einer Aktie oder eines Aktienportfolios gegenüber dem Aktienmarkt ­anzeigt. Das Beta eines Rentenportfolios signa­lisiert die Sensitivität eines Anleihenportfolios im Hinblick auf Zinsänderungen. Die Tabelle „Überraschungen an der Dura­tions­front“ bildet für verschiedene Fixed-­Income-Assetklassen die beobachtete Dura­tion, wobei für den Zinssatz die Rendite der sieben- bis zehnjährigen US-Treasuries herangezogen wird. Als Erstes fällt die überaus deutliche Differenz zwischen mathematischer und beobachteter Duration auf. Dabei ist die Diskrepanz bei Anleihen mit hohem Kreditrisiko wie High Yields und Emerging Market Debt besonders groß. Das hängt mit der negativen Korrelation zwischen den Veränderungen der Staatsanleihenrenditen und den Credit Spreads zusammen.


Die Grafik „Rollierende Einjahreskorrelation“ illustriert den Zusammenhang zwischen zehnjährigen Treasury-Renditen und den Spreads bei globalen High-Yield-Anleihen anhand eines repräsentativen Index. Die durchschnittliche Korrelation über die letzten 15 Jahre beträgt minus 0,5, obwohl es Phasen gibt, in denen die Korrelation gegen null strebt. Das war am Höhepunkt der ­Finanz- und Wirtschaftskrise der Fall genauso wie im Sommer 2013 zum Zeitpunkt des Taper Tantrums, als der damalige Fed-Präsident Ben Bernanke plötzlich von einem Ausstieg aus dem Quantitative Easing zu sprechen begann. Evans meint im Übrigen, dass es gute Gründe dafür gebe, zu erwarten, dass diese Korrelationen negativ bleiben, denn die Notenbanken würden die Rentenmärkte genau beobachten.


Um den Erklärungswert der beobachteten Duration zu illustrieren, kann man beispielsweise die High-Yield-Assetklassen betrachten. Deren mathematische Duration liegt in einer Bandbreite von 3,2 bis 4,2, während die beobachtete Duration nahe null liegt oder leicht negativ ausfällt. Das ist nicht unlogisch, denn High-Yield-Emittenten, die meist relativ hoch verschuldet sind, entwickeln sich in Zeiten steigender Zinsen tendenziell besser. Zinsanstiege gehen mit verbesserten Wachstumsaussichten einher, und das wirkt sich vorteilhaft auf die Umsatz- und Gewinnsituation der Unternehmen aus. Diese Wechselwirkung führt zu einer Spread-Kompression, die von der beobachteten, nicht aber von der mathematischen Duration erfasst wird. Auch Schwellenländeranleihen besitzen eine signifikant niedrigere beobachtete Duration, als die Modelle dies erwarten ließen. Das steht entgegen der weitverbreiteten Ansicht, dass höhere US-Zinsen generell negative Auswirkungen auf Emerging Market Debt haben. Steigende US-Zinssätze ­signalisieren ein stärkeres globales Wachstum und eine höhere Inflation, beides stellt unter fundamentalen Gesichtspunkten eine gute Nachricht für die meisten Assetklassen mit Credit dar.


Für Anleihenportfolios, die einen Mix dieser Subassetklassen darstellen, ist die regionale Streuung ein nicht zu unterschätzender Faktor. Fonds mit entsprechender Diversifikation über die Weltregionen weisen normalerweise eine niedrigere beobachtete Duration auf, als es die mathematische vorgibt. Das liegt daran, dass eine nicht perfekte Korrelation zwischen den Staatsanleihenmärkten besteht. So haben sich zum Beispiel deutsche Bundesanleihen von amerikanischen Treasuries in den letzten Jahren abgekoppelt, da die beiden Volkswirtschaften innerhalb des Wirtschafts- und des geldpolitischen Zyklus auseinanderdrifteten.


Kein komplettes Bild
Die Bedeutung der mathematischen ­Duration bleibt unangefochten und wird auch künftig eine wichtige Rolle spielen, um Einblicke in das Verhalten von Anleihen als Folge von Zinsänderungen zu geben. Im Portfoliokontext allerdings liefert der mathematische Ansatz jedoch kein komplettes Bild, wie ein Bündel diversifizierter An­leihen tatsächlich reagiert. Auch die Konvexität (siehe Kasten im Anhang) gilt es angemessen zu berücksichtigen. Während die beobachtete Duration eine retrograde Betrachtungsweise darstellt, die auf historischen Daten basiert, liegt deren Stärke darin aufzuzeigen, welche Wechselwirkung zwischen den Faktoren Zinskurve, Credit Spread, Regionalität und Wechselkurs bestehen. Investoren sind somit aufgefordert, die mathematische der ­beobachteten Duration gegenüberzustellen und zu ergründen, warum diese Abwei­chungen bestehen und welche Faktoren den Wert ihres Anleihenportfolios bestimmen. Das trägt zu einem vertieften Verständnis des Einflusses von Zinsen auf Anleihenkurse bei und in weiterer Folge wohl auch zu einer besseren Positionierung der Bond-Portfolios im Hinblick auf mögliche künf­tige Zinsänderungen. Geht es nach einigen bedeutenden Propheten, ist dieser Tag nicht mehr allzu fern und die Zeitspanne nur mehr eine kurze, die zur Verfügung steht, um sein Wissen in Bezug auf die Konsequenzen von Zinssteigerungen zu erweitern. Eile scheint hier also durchaus angebracht, denn Volatilität kommt oft schneller, als ­einem lieb ist.   


Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen