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1/2021 | Theorie & Praxis
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Innovationsbremse Erbsenzählen

Berichtsfrequenz und Innovationen. Die Regulierung der Frequenz, mit der börsennotierte Firmen Bericht erstatten müssen, hat auch Auswirkungen auf die Zukunftsfähigkeit der Unternehmen im Bereich der so entscheidenden Innovationen.

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Eine häufige und genauere Berichterstattenung über die Geschäftsentwicklung börsennotierter Unternehmen ist aus der Sicht der Investoren unverzichtbar, allerdings bezahlt man auch für diese höhere Transparenz einen Preis: Die Innovationskraft nimmt ab.

© Shanghai Jiao Tong University, tunedin | stock.a

Wenn man, wie Steve Jobs gezeigt hat, Dinge wie den iPod, das iPhone und das iPad erfindet, besitzt man nach wenigen Jahren das wertvollste Unternehmen der Welt. Wenn man, wie dies die deutsche Autoindustrie erlebt, zu lange an einem fast 150 Jahre alten Fahrzeugkonzept festhält, wird man von einem wagemutigen Südafrikaner namens Elon Musk vorgeführt. Ehrgeiz und Erfindungsreichtum einzelner weniger Menschen sind der Treiber unseres Wirtschaftssystems, ihr Instrument ist die Innovation. Diese ­Erkenntnis macht das Thema auch für die Wissenschaft zum Forschungsgegenstand. Wie wirken sich staatliche Innova­tionsfördermaßnahmen aus oder wie wichtig ist der Schutz geistigen Eigentums für die Innovationskraft eines Landes? Das sind Fragen, die von Akademikern untersucht werden, um einerseits das Phänomen Innovation besser zu verstehen und andererseits staatlichen Lenkern zu helfen, die richtigen Maßnahmen zu setzen, um die Wettbewerbschancen ihrer Länder zu verbessern. Ebenso bedeutsam wie Faktoren, die die ­Innovationskraft stärken, sind dabei solche, die sie behindern. Eine solche Einflussgröße hat ein internationales Forscherteam unter die Lupe genommen: Renhui Fu von der Shanghai Jiao Tong University, Arthur Kraft von der Londoner Cass Business School, Xuan Tian, Professor an der Tsinghua University in Peking, Huai Zhang, der in Singapur forscht, sowie Luo Zuo, der an der Cornell University in New York lehrt, wollten wissen, ob und wie sich die Regulierung bezüglich der Berichtshäufigkeit auf die ­Innovationskraft von Unternehmen auswirkt. Innovation bedeutet Abweichung von Althergebrachtem, von Routineabläufen, bedeutet die Erkundung neuer Lösungswege für bekannte Probleme, ist oft eine Querschnittsmaterie und stellt vor unkalkulier­bare Schwierigkeiten. Dazu kommt eine ­hohe Wahrscheinlichkeit des Scheiterns – man denke nur an Merck und Sanofi, die sich aus der Coronaimpfstoffforschung ohne positives Resultat zurückziehen mussten. Um die Motivation für Innovationen wirksam zu fördern, müssen Manager vor kurzfristigem externem Druck geschützt und Fehlschläge toleriert werden, hielt Gustavo Manso 2011 in „Motivating Innovation“ fest. Eine häufigere Berichtspflicht nach ­außen erhöht wahrscheinlich den kurzfris­tigen Druck der Kapitalmärkte und drängt Manager in eine Position, wo das Nichterreichen kurzfristiger Ertragsziele weniger toleriert wird. Eine hochfrequente Berichtspflicht verleite daher Manager dazu, sich auf die kurzfristige Gewinnsituation zu fokussieren und weniger Wert auf Innovation zu legen, anstatt langfristig wertsteigernd zu agieren. Diese Hypothese wird durch einige theoretische Arbeiten unterstützt und steht in engem Zusammenhang mit Berichts­häufigkeit und Investitionen. So haben etwa Kraft, Vashishtha und Venkatachalam 2018 in „Frequent Financial Reporting und Managerial Myopia“ festgehalten, dass an den US-Börsen gelistete Firmen ­ihre Investi­tionstätigkeit nach einem Anstieg der Berichtshäufigkeit verringern. Für Großbri­tannien und Singapur fanden andere Kapitalmarktforscherteams hingegen keinerlei Hinweis auf einen solchen Zusammenhang.

Der Ansatz von Fu, Kraft, Tian, Zhang und Zuo fokussiert sich auf Innovationen und unterscheidet sich von den genannten Arbeiten auf zweierlei Weise. Erstens haben  Innovationen im Unterschied zu klassischen Investitionen, die die Unternehmensgewinne nur graduell in Form von Abschreibungen belasten, einen langfristigen Charakter, sie sind riskant und stellen ein idiosynkratisches Investment in immaterielle Vermögenswerte und Innovationsausgaben etwa im Bereich Forschung und Entwicklung dar, die sich unmittelbar negativ auf den Gewinn vor Steuern auswirken. Gemäß den GAAP (U.S. Generally Accepted Accounting Principles) werden nämlich fast alle Ausgaben für Forschung und Entwicklung sofort in Abzug gebracht. Dieser Charakter der Aufwendungen für Innovation macht sie anfällig für kurzfristigen Druck infolge häufiger Berichtslegung und kann dann zu ­unternehmerischer Kurzsichtigkeit führen, indem man solche Ausgaben besser unterlässt. Zweitens kann das Autorenquintett sowohl die Quantität als auch die Qualität der Innovationen eines Unternehmens am Innovations-Output, abzulesen an den Patent­informationen, messen.

Interessanterweise gibt es auch wissenschaftliche Literatur, in der die Ansicht ­vertreten wird, dass eine engmaschigere ­Berichtspflicht aus zumindest zwei Gründen innovationsfördernd wirkt. So kann häufi­geres Berichten und damit die dadurch ­gesteigerte Transparenz den Zugang eines Unternehmens zu den Finanzierungsbedingungen verbessern, indem die Eigenkapitalkosten sinken. Diesen Schluss zogen Fu, Kraft und Zhang 2012 in „Financial Reporting Frequency, Information Asymmetry, and the Cost of Equity“. Geringere Eigenkapitalkosten bedeuten bessere Finanzierungsbedingungen und damit mehr Investitionen in Innovation, was sich in signifikanten ­materiellen und immateriellen Vermögensgütern niederschlägt. Auch bedeutet eine höherfrequentes ­Berichtswesen ein Monitoring des Unternehmens durch den Kapitalmarkt und ein Disziplinierungsinstrument für das Management, das abgeneigt ist, in langfristige Projekte zu investieren. Moral-Hazard-Modelle behaupten, dass Manager ohne angemessene Disziplinierung dazu tendieren, suboptimal in kurzfristige Projekte investieren, um schnellere und sichere Returns zu generieren. Oftmaliges Reporting sorgt dafür, dass verschiedene Kapitalmarktgruppen wie Analysten, Short-Seller und Regulatoren das Unternehmen unter die Lupe nehmen, und auch dafür, dass das -Management ­motiviert wird, langfristig und dadurch wertsteigernd zu investieren. Im Einklang mit dieser Ansicht steht das ­Ergebnis der Arbeit von Balakrishnan und Ertan von 2018 mit dem Titel „Banks’ ­Financial ­Reporting Frequency and Asset Quality“, in der zum Ausdruck kommt, dass sich die Qualität der Kreditportfolios mit der steigenden Reporting-Frequenz verbessert. Diese Gemengelage unterschiedlicher Befunde über die Existenz, Richtung und wirtschaftliche Größe der Effekte einer ­Reporting-Frequenz auf die Innovation von Unternehmen bedeutet eine Menge unbeantworteter empirischer Fragen.

Häufiges Berichten kann aber auch große Außeneffekte für Firmen der Peergroup ­haben. Zum einen verringert eine höhere Berichtsfrequenz möglicherweise die Informationsasymmetrie und hilft den Mitbe­werbern, Investmentopportunitäten zu identifizieren oder Agency-Friktionen zu verringern. Dieses Öffentlichmachen von Informationen wird wahrscheinlich einen positiven Effekt auf die Innovationsfreudigkeit der Wettbewerber ausüben. Zum anderen kann das kurzsichtige Verhalten einer häufig berichtenden Firma kurzfristigen Performancedruck auf die Mitbewerber erzeugen und Innovation verhindern. Deshalb liegt der Netto-Außeneffekt einer höheren Berichtsfrequenz anfangs im Dunkeln.

Eventstudien

Die fünf Autoren stellen in ihrer Unter­suchung auf die Änderungen in der Berichtsfrequenz in den USA ab. Dabei werden die Daten von Firmen, die sich mit ­einer Änderung der Berichtshäufigkeit aus­einander­setzen mussten, mit ihrer Branchen-Peergroup verglichen, wo es zu keiner Änderung in der Frequenz der Berichter­stattung gekommen ist. Die DES erfordert eine jährliche Berichterstattung börsen­notierter Unternehmen seit 1934, erhöhte die Frequenz auf halbjährliche Rechnungslegung im Jahr 1955 und fixierte schließlich 1970 die Einführung von Quartals­berichten. Zwei Event-Studien (siehe gleichnamige Tabelle) führten die Autoren durch, um die Auswirkung der Frequenz der Berichterstattung auf den Firmenwert zu messen. Die Hypothese lautet: Wenn eine häufigere ­Berichterstattung dafür sorgt, dass das ­Management kurzsichtiger agiert, muss der Firmenwert fallen. Untersucht man ein dreitägiges Zeitfenster rund um den 15. September 1969 – das ­Datum der Bekanntgabe der SEC, auf quartalsweises Reporting ­umzusteigen, und das ­erste Event –, so lässt sich eine signifikant negative Rendite von einem Prozent für ­Firmen mit halbjährlicher Berichtsfrequenz nachweisen, nicht aber für solche Unter­nehmen, die bereits früher das quartalsweise Reporting eingeführt hatten. Daraus lässt sich ­folgern, dass die Implementierung des vierteljährlichen Reportings für die halbjährlich Berichtenden mit Netto­kosten ­verbunden ist, was erklärt, warum diese ­Firmen nicht freiwillig auf eine quar­tals­weise Bericht­erstattung umgestellt hatten.

Während also die Verpflichtung zur quartalsweisen Rechnungslegung bereits gut 50 Jahre besteht, bat Präsident Trump am 17. August 2018 die SEC via Twitter, die vierteljährliche Berichterstattung einer Überprüfung zu unterziehen und zu überlegen, ob man nicht zu einem halbjährlichen Reporting zurückkehren sollte. Dabei handelt es sich um das zweite untersuchte Ereignis. Betrachtet man nun ein dreitägiges Zeitfenster um den Tag des Trump’schen Tweets, findet man einen signifikant ­positiven Effekt von 0,6 Prozent auf den Marktwert jener gelisteten Unternehmen, für die Innovationen besonders wichtig sind, und einen relativ schwächeren Effekt von 0,3 Prozent auf den Marktwert der anderen Firmen (siehe Tabelle „Zwei Eventstudien“). Der signifikante Unterschied in den Markt­reaktionen von 0,3 Prozent zwischen den beiden Unternehmensgruppen schwächt die Bedenken ab, dass die positive Marktreaktion von innovativen Firmen ­andere Implikationen von Trumps Tweet wie etwa Erleichterungen bei der Rechnungslegung oder eine unternehmerfreundliche Regulierung widerspiegelt. Die Resultate des Kapitalmarktforscherquintetts lassen den Schluss zu, dass die Verpflichtung zur Quartalsberichterstattung die Kurzsichtigkeit der Unternehmensführungen von ­innovativen Firmen stärker betrifft.

Trumps Anstoß

Um die Verbindung zwischen der Berichtsfrequenz und der Kurzsichtigkeit des Managements direkter zu untersuchen, analysierten die Autoren beobachtbare Inno­vationen. Damit wollten sie das Ausmaß von Langfristinvestitionen in Innovationen quantifizieren, das typischerweise schwierig zu beobachten und zu messen ist. Dabei stellen die Autoren auf drei Innovationskenngrößen ab: die Anzahl der Patentanträge, die eine Firma in einem Wirtschaftsjahr genehmigt erhält, die Anzahl der Fremdzitierungen dieser Patente in den Folgejahren sowie der ökonomische Wert dieser Patente auf Basis der Börsenreaktionen an den Tagen der Bekanntgabe der Patenterteilungen. Mit diesen drei Messgrößen fangen die Autoren Quantität, Qualität und wirtschaftlichen Nutzen ein.

Ausgewertet wurden Daten zur halbjährlichen Berichterstattung über den Zeitraum von 1951 bis 1973 (siehe Tabelle „Verteilung der Stichprobe“). Dieses Zeitfenster hat mehrere Vorteile: Einmal gibt es substanzielle Veränderungen in der Berichtsfrequenz der Firmen in diesem Zeitraum. ­Aktuellere Daten lassen sich nicht verwenden, da fast alle Firmen der SEC 1970 bei der Implementierung quartalsweiser Berichterstattung gefolgt sind. Zweitens betrifft das SEC-Mandat nur eine Teilmenge der Firmen zu einem bestimmten Zeitpunkt, da ­einige Firmen bereits davor zum vierteljährlichen Reporting aufgrund von Erfordernissen im Zusammenhang mit dem Listing oder aufgrund des Drucks der Investoren übergegangen sind. Damit wird es möglich, die Frage zu beantworten, welches Niveau an Innovationsproduktivität Firmen wohl ­erreicht hätten, wenn sie keine Änderung ihrer Berichtsfrequenz vorgenommen hätten. So kann man Vergleichsgruppen mit ähnlichen Firmencharakteristika untersuchen, die keine Veränderung der Berichtsfrequenz vornehmen mussten. Der Differenz-von-Differenzen-Ansatz hilft bei der Lösung. Und drittens sind die Patentdaten in diesem Zeitfenster von 1951 bis 1973 kaum von den üblichen Kürzungsproblemen betroffen, mit denen die wissenschaftliche Literatur in Bezug auf Innovationen zu kämpfen hat.

In einem ersten Schritt zeigen die Autoren den Trend der aggregierten Innovation anhand der Patentanmeldungen in der Wirtschaft auf, wobei sich zeigt, dass der Prozentsatz, den die Innovationen der gelisteten Firmen im Verhältnis zu den Innovationen der übrigen Unternehmen einnehmen, im Zeitfenster von 1951 bis 1973 grosso modo steigt (siehe Grafik „Grundlegender Innovationstrend“). Allerdings ist ein temporärer Rückschlag bei den Innovationen börsen­notierter US-Unternehmen um das Jahr 1970 herum zu beobachten, als die SEC von der halbjährlichen auf eine quartalsweise Berichterstattung umstellte. Das lässt schon einmal vermuten, dass die Netto-Auswirkung einer erhöhten Frequenz im Berichtswesen sich auf Innovationen negativ auswirkt.

Interessanterweise wird der temporäre Rückgang in der aggregierten Innovation bei den gelisteten US-Firmen mehr als wettgemacht durch die Unternehmen ohne Listing, sodass es insgesamt zu einem Anstieg bei der aggregierten Innovation kommt. Um Genaueres darüber zu erfahren, ob die Änderung der Reportingfrequenz Auswirkungen auf die Unternehmensinnovationen hat, führen die Autoren Analysen auf Einzelfirmenebene mithilfe des Differenz-von-Differenzen-(DvD)-Ansatzes durch. Dann kommt das sogenannte „Propensity Score Matching“ zur Abschätzung von Kausaleffekten zum Einsatz, indem Paare von möglichst identischen Firmen in einer Branche gebildet und diese mit Firmen in anderen Branchen verglichen werden, die ähnliche Eigenschaften aufweisen, an deren Berichtsfrequenz sich allerdings nichts geändert hat. Der Differenz-von-Differenzen-Ansatz untersucht die Auswirkungen einer erhöhten Berichts­frequenz auf den Innovations-Output jener Firmen, die von der Umstellung betroffen waren, und deren Branchen-Peers im Vergleich zu einer Kontrollgruppe. Dabei zeigt sich eine signifikante Verringerung des Inno­vations-Outputs der von der Berichtsfrequenzänderung betroffenen Unternehmen gegenüber der Vergleichsgruppe, egal ob es sich um die Anzahl der Patente, deren Fremdzitierungen oder den aus den Börsenkursen abgeleiteten wirtschaftlichen Wert der Patente handelt (siehe Dreifach-Grafik „Trends der Innovationscharakteristika“). Im Speziellen zeigt der DvD-Ansatz, dass im Vergleich zur Kontrollgruppe jene Firmen, die zur Erhöhung der Berichtsfrequenz gezwungen werden, im Schnitt um 1,87 Patente weniger anmelden, 19,58 Zitierungen Dritter weniger aufweisen und 1,76 Millionen US-Dollar weniger Patentwert nach der verordneten Umstellung auf die Waage bringen. Ähnliche Ergebnisse finden die Autoren übrigens bei Unter­nehmen, die freiwillig – etwa infolge von Investorenwünschen – ihre Berichtsfrequenz angepasst haben. Diese Ergebnisse lassen darauf schließen, dass häufiges Berichten Anlass für eine kurzsichtige Vorgangsweise des Managements in Bezug auf Innovationen bei Firmen darstellt, die mit der Umstellung konfrontiert sind. Für die Vergleichsunternehmen derselben Branche ohne diese ­Umstellung lässt sich ein ­Anstieg des Innovations-Outputs belegen, allerdings unterscheidet sich dieser Anstieg nicht signifikant von jenem der Kontrollgruppe außerhalb der Branche. Es finden sich keine Belege dafür, dass der Netto-­Außeneffekt auf die Vergleichsunternehmen derselben Branche statistisch signifikant ausfällt.

Für Regulatoren interessant

Diese Ergebnisse können für Regulatoren und Politiker interessant sein, indem sie dazu beitragen, Kosten und Vorteile einer verpflichtenden Quartalsberichtslegung zu evaluieren. Wie es aussieht, stellen Quartalsberichte börsennotierter Unternehmen ein ernsthaftes Innovationshindernis dar – auf die unsere Gesellschaft allerdings angewiesen ist. Ob angesichts von Skandalen à la Wirecard der Ruf nach der Rückkehr zu halbjährlicher Berichterstattung gehört wird, ist mehr als fraglich, da der Zeitgeist Transparenz über alles zu stellen scheint. Trotzdem zeigt Trumps Initiative – obwohl kaum berichtet, da nicht in das Narrativ passend – eine Alternative auf, die zu einer Steigerung der allerorts als zu niedrig beklagten Investitionsquote durch mehr Unternehmensinnovationen führen könnte.     

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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