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1/2021 | Theorie & Praxis
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In den Tagen danach

Wahlgänge und Börsenentwicklung. Nach knappen oder überraschenden Wahlausgängen kommt es zu abnormalen Renditen. Ein Kapitalmarktforscher hat dieses weite Feld für die Zeit seit 1945 systematisch aufgearbeitet.

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Je knapper und je überraschender ein Wahlergebnis ausfällt, umso stärker reagieren die Märkte auf die neue Situation. Allerdings sind die Auswirkungen eines Urnengangs nur sehr kurzfristig feststellbar, über längere Spannen hinweg gilt nach wie vor der Spruch: „Politische Börsen haben kurze Beine.“

© University of Massachusetts, Richelle | stock.ad

Zur traditionellen Berichterstattung nach jeder überregionalen Wahl zählt das Interview mit einer prominenten Meinungsforscherin oder einem bekannten Politologen, in dem gefragt wird, warum man das Ergebnis nicht besser vorhergesagt habe. Anders formuliert: Gefühlt fällt schon seit vielen Jahren nahezu jedes Wahl­ergebnis „überraschend“ aus, tatsächlich weisen diese „Überraschungen“ aber ­eine beträchtliche Bandbreite auf. Den Vogel schoss dabei wohl Donald Trump im Jahr 2016 ab, sein Wahlsieg war ­davor nur von wenigen Beobachtern erwartet worden. Rückblickend betrachtet, erscheint es hingegen nicht überraschend, dass der US-Aktienmarkt im Anschluss an den Wahlsieg des wirtschaftsfreundlichen Republikaners einen „Trump-Boom“ sah. Allerdings löste 2020 auch der Wahlsieg des Demokraten Joe Biden in den Tagen nach dem Urnengang steigende Börsen aus; und das wirft die Frage auf: Ist es gleichgültig, welcher Kandidat letztendlich das Rennen macht? Eine generelle Regel für die zu erwartende Marktentwicklung nach knappen Wahlentscheiden scheint es oberflächlich betrachtet nicht zu geben (siehe Grafik „Sechs Wahlergebnisse, sechs Kapitalmarktreaktionen“). Intuitiv würde man annehmen, dass wenn Politiker des linken Spektrums gewinnen, die Börsen auf Talfahrt gehen. Wer die Börsengeschichte kennt, wird sich eventuell an den Börsensturz von 1981 in ­Paris nach der Wahl François Mitterands oder die Baisse nach dem Sieg Salvador Allendes in Chile 1970 erinnern – eine ­sichere Short-Wette ist ein sozialdemokratischer Sieg aber nicht.

Aus diesem Grund lässt auch die Finanzmarktforschung nicht locker. Und das ist durchaus begrüßenswert, denn aus Investorensicht wäre es durchaus inter­essant, sich rund um derartige politische Weichenstellungen richtig positionieren zu können. Der Ökonom Daniele Girardi, Assistant Professor am Economics Department der University of Massachusetts in Amherst, ging in einem kürzlich publizierten Forschungspapier mit wissenschaftlichen Methoden an die Klärung der Frage heran, wie der Ausgang von Parlaments- und Präsidentschaftswahlen weltweit die Finanzmärkte beeinflusst. Insgesamt 758 Wahlgänge weltweit zwischen 1945 und 2018 bildeten den Gegenstand seiner Untersuchung. Tatsächlich gab es bislang relativ wenig Studien zu diesem Themenkomplex der ­Reaktion von Aktien- und Rentenmärkten auf knappe Wahlergebnisse, was wohl damit zu tun hat, dass es alles andere als leicht ist, angesichts von Antizipationseffekten und multikausalen Zusammenhängen valide Schlüsse in Bezug auf Ursache und Wirkung zu ziehen. Simultane Kausalitäten rühren vom starken Einfluss wirtschaftlicher Faktoren auf politische Entwicklungen her, Antizipation wiederum resultiert aus der Tatsache, dass politische Veränderungen ­oftmals größtenteils aufgrund von Wählerbefragungen richtig prognostiziert werden, und zwar speziell dann, wenn es während des Wahlkampfs in der Präferenz von Parteien beziehungsweise Kandidaten sehr große Unterschiede gibt und sich die Kapitalmarktakteure im Hinblick auf den wahrscheinlichen Wahlausgang bereits entsprechend positionieren.

Angesichts dieser problematischen Gemengelage setzt der Autor eine Regres­sions-Diskontinuitäts-Analyse ein. Dieses Verfahren wird in der Ökonometrie dazu verwendet, kausale Effekte der Veränderung einer Variablen auf die Veränderung anderer Variablen zu identifizieren. Die grundlegende Idee ist dabei, eine Diskontinuität oder Unstetigkeit in einer beobachteten Kontrollvariable zu nutzen. Girardi vergleicht dabei Wahlergebnisse, bei denen die Linke ent­weder knapp gewann oder knapp verlor, und analysiert die Reaktion der Aktien- und Staatsanleihenmärkte. Diese laufende Kontrollvariable in der Regressions-Diskontinuitäts-Analyse ist die Sieger-Verlierer-­Marge des linken Präsidentschaftskandidaten; bei Parlamentswahlen entspricht diese Variable dem Doppelten der Differenz der Parlamentssitze, die Mitte-links mehr erhält, als die Hälfte der Mandate ausmacht.

Unterschiedliche Reaktionen

Wie wichtig es ist, zwischen Wahlergebnissen generell und jenen mit einem knappen Ausgang zu unterscheiden, zeigt die Analyse (siehe Grafik „Sieg ist nicht gleich Sieg“). Hier sieht man, wie Kapitalmarktreaktionen nach Wahlerfolgen von Mitte-links-Regierungen in den folgenden Handelstagen ausfielen. Währung dies grundsätzlich wenig Bewegung auslöst, verursachen knappe Wahlergebnisse deutlich stärker Ausschläge. Als knapper Wahlausgang gilt ein Ergebnis, bei dem die Sieger-Verlierer-Marge nicht mehr als zehn Prozent beträgt. Wendet man den Regressions-Diskontinuitäts-Ansatz an, erhält man die Bestätigung dafür, dass linke Wahlsiege kurzfristig zu Abschlägen an den Aktienmärkten führen, während sich die Reaktion an den Märkten für Staatsanleihen als gedämpft ­herausstellt. Im Schnitt führt ein knapper linker Wahlsieg dazu, dass reale Aktienkurse kurzfristig um 13 bis 15 Prozent fallen, wobei sich diese negative Entwicklung auf den ersten Handelstag nach dem Wahlresultat konzentriert, wo man einen Aktienkursrückgang von fünf bis sieben Prozent beobachten kann. Betrachtet man längere Zeithorizonte, nämlich sechs bis zwölf Monate, findet man bemerkenswert weit streuende Auswirkungen der Wahlergebnisse. Im Schnitt ist eine gewisse Umkehrung der ­negativen Aktienmarktentwicklungen nach einem linken Wahlsieg zu beobachten, wobei diesem Rebound die statistische Signi­fikanz fehlt. Daraus schließt Girardi, dass diese auf lange Frist zu beobachtende Heterogenität als Reaktion auf Wahlausgänge zu groß ist, um durchschnittliche Effekte jenseits eines kurzen Zeithorizonts sinnvoll schätzen zu können. Eine höhere Dauerhaftigkeit (Persistenz) der Auswirkungen auf den Aktienmarkt scheint allerdings – ­obwohl nicht präzise zu schätzen – dann ­gegeben zu sein, wenn die Linke ein radikales Wahlprogramm vertritt und die vor­geschlagenen wirtschaftlichen Maßnahmen interventionistischer Natur sind oder wenn es sich um eine Wahl in einem Schwellenland handelt.

Robustheitstests

Zuerst testete Girardi, ob der Heterogenitätseffekt größer ist, wenn das Wahlprogramm der Linken radikaler ausfällt. Dabei zieht der Autor die Politikpositionsschätzungen von Manifesto Project Database (MPD) heran, im Besonderen die Variablen „pla­neco“ und „markeco“. Die erste misst die Unterstützung einer Marktregulierung, der Wirtschaftsplanung und der Kontrolle der Wirtschaft durch die Regierung, die zweite misst die Unterstützung für eine marktwirtschaftliche Politik und damit eine geringere Rolle des Staates, wie sie Andrea Volkens und ihre Co-Autoren 2018 in „Manifesto Project Version 2018a“ vorschlugen. Dabei wurde die Differenz zwischen den beiden Indikatoren für die größte der Linksparteien errechnet und stellvertretend (als Proxy) für die linke Wirtschaftsideologie verwendet. Dabei wurden die Wahlergebnisse in zwei Teilstichproben gegliedert, je nachdem, ob bei einer Wahl die Messzahl für die Wirtschaftsideologie unter- oder oberhalb des Medianwerts der Stichprobe lag. In ersterem Fall spricht man von marktorientierten Linken, in zweiterem von interventionistischen Linken. Da diese Schätzwerte nur für Parlamentswahlen verfügbar sind, wurden die Präsidentschaftswahlen hier a priori ausgeschieden. Das hat den Vorteil, dass man die Heterogenität auf Basis des politischen Systems kontrollieren kann, andererseits wird dadurch der Umfang der Stichprobe erheblich verringert. Wie zu erwarten ist, wirkt sich das radikalere linke Programm stärker und auch länger negativ auf die Performance des Aktienmarktes aus. Im Fall von marktorientierten linken Programmen fällt die negative Börsenreaktion mit weniger als vier Prozent bei unpräziserer Schätzung geringer aus als bei interventionistischen Wahlprogrammen, wo die Schätzungen präziser sind und der Koeffizient zwi­schen fünf und acht Prozent liegt. Diese ­Ergebnisse auf Basis von Monatsdaten ­werden bestätigt, wenn man auf Tagesdaten ­abstellt (siehe Tabelle „Marktorientiert schlägt interventionistisch“). Auswirkungen auf die Anleihenmärkte in Form von Renditesteigerungen und Spreadausweitungen sind gering und statistisch nicht signifikant in beiden Teilstichproben, die Schätzwerte sind generell nicht größer bei radikaleren linken Programmen. Diese Ergebnisse stimmen überein mit den Renditen von Staatsanleihen, die zumindest nach Parlamentswahlen nur kleine Reaktionen zeigen.

Auf Basis der Klassifikation der Staaten durch die Weltbank zeigt sich, dass in den Industriestaaten die Reaktionen an den ­Aktienmärkten deutlich geringer ausfallen als in den Schwellenländern nach linken Wahlsiegen. Die Auswirkungen an den Anleihenmärkten fallen in beiden Kategorien nicht signifikant aus.

Zeitlich variierende Effekte hat der Autor ebenfalls untersucht. Dabei wurden zwei Teilstichproben danach gebildet, ob die Wahlen vor oder nach dem Jahr 1990 ab­gehalten wurden. Diese Grenze wurde gewählt, da es das Jahr der großen politischen Diskontinuität infolge des Falls der Sowjetunion war und es genügend Fälle für beide Teilstichproben gibt. Tägliche und monat­liche Auswirkungen auf die betreffenden Aktienmärkte fielen in der Zeit vor 1990 wenngleich nicht dramatisch, so aber doch größer aus, was an der geringeren Anzahl an Beobachtungen liegen kann, wie der ­Autor vermutet. Für die Anleihenrenditen gilt das vorhin Gesagte: Auch hier lässt sich in keiner der beiden Teilstichproben eine signifikante Renditeänderung beobachten.

Resümee

Eine negative Reaktion der Aktienkurse auf linke Wahlsiege kann die Erwartung ­widerspiegeln, dass die Politik der Wahl­sieger im Vergleich zu einer konservativen Politik weniger günstig für Kapital und ­Inflation ausfällt. Die Ergebnisse der Untersuchungen von Daniele Girardi scheinen dies zu belegen. Trotzdem kann man andere Ursachen nicht ganz ausschließen, etwa ­geringere Wachstumserwartungen. Betonen muss man zudem, dass eine negative Börsenreaktion auf linke Wahlerfolge nicht notwendigerweise einen negativen Effekt in Bezug auf das soziale Wohl des Landes miteinschließt. Der Unterschied in der Auswirkung eines solchen Wahlresultats auf die Aktienbörsen in Industriestaaten einerseits und Entwicklungsländern andererseits mag darin begründet sein, dass es systematische Unterschiede zwischen deren politischen und wirtschaftlichen Institutionen gibt.

Schwellenländer haben nun einmal weniger stabile politische Institutionen, schwächere Beschränkungen der Exekutive und weniger gut abgesicherte Eigentumsrechte. Kommt es hier zu einem Überraschungssieg der Linken, sind wahrscheinlich größere Veränderungen in der politischen und wirtschaftlichen Landschaft zu erwarten.

Langfristeffekte zeigen große Schwankungen, daher nimmt Girardi davon Abstand, diese überinterpretieren zu wollen. Schließlich gibt es mittelfristig Dynamiken am Finanzmarkt, die anderen Faktoren als knappen und überraschenden Wahlaus­gängen geschuldet sind. Die Analyse der Heterogenität der Effekte lasse allerdings, wenngleich nicht ganz schlüssig, vermuten, so Girardi, dass der beobachtete Zusammenhang doch gelte, wenn die Linke interventionistischer und in Schwellenländern als Wahlsieger agiere.

Stoische Bondmärkte

Der Mangel an signifikanten Auswirkungen linker Wahlsiege auf die Bondmärkte, konkret zehnjährige Staatsanleihen, im Hinblick auf Spreads und Renditen könnte ­bedeuten, dass es keine Wirkung auf die Zinsen gibt oder dass das Vorzeichen der Veränderung bei linken Wahlsiegen nicht in die gleiche Richtung zeigt. Diese Hetero­genität könnte etwa mit einem unterschiedlichen Ausmaß an Unabhängigkeit der ­Zentralbank in den einzelnen Ländern im Zusammenhang stehen. So könnte man beispielsweise von einer unabhängigen Zen­tralbank erwarten, dass sie die Zinsen angesichts einer expansiven Wirtschaftspolitik anhebt, während weniger unabhängige Währungshüter von der neu ins Amt gewählten Regierung zu einer umgekehrten Reaktion, nämlich zu Zinssenkungen, genötigt werden könnten. Langfristig dominieren an der Börse andere Einflüsse. Betrachtet man einen ein- bis zweijährigen Anlagehorizont nach den Wahlen, lassen sich keine statistisch signifikanten Unterschiede in der Performance der Aktienmärkte nach linken oder rechten Wahlsiegen erkennen. Denn auf ­lange Sicht geben nun einmal strukturelle volkswirtschaftliche Faktoren den Ausschlag.    

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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