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2/2018 | Theorie & Praxis
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Im Zeichen des Wandels

Das zweite Institutional Money Investmentforum widmete sich dem mitunter recht misstrauisch betrachteten Thema „Wandelanleihen“. Amundi und BNP Paribas führten gegenüber einem exklusiv institutionellen Publikum Chancen und Risiken aus.

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Zum Abschluss des IM Investmentforums werden die Vortragenden Skander Chabbi von BNP Paribas (Bild Hintergrund, Mitte) und Amundis Stephan Eckhardt (Bild Hintergrund rechts) noch ­einmal von Moderatorin Erika Karitnig (links) ins Kreuzverhör genommen. Entspannen konnten sich die beiden Vortragenden erst beim anschließenden Networking.

Foto: © Marlene Fröhlich für Luxundlumen

Es gibt Begriffe, die verlieren im Lauf der Zeit an Aussagekraft. Ein gutes Beispiel dafür bietet das Wort „Forum“. Die erste Assoziation im 21. Jahrhundert könnte lauten: Internetforum – beispielsweise zu Strickmustern. Damit hat sich der Terminus dann doch ein gutes Stück vom staatstragenden Gewicht eines „Forum Romanum“ entfernt. Institutional Money findet das schade und hat deshalb beschlossen, das „Forum“ in der Bedeutung zu interpretieren, die es laut Duden eigentlich hat, also als „einen geeigneten Personenkreis, der eine sachverständige Erörterung von Problemen oder Fragen garantiert“. Genau ein derartiger Personenkreis wurde im April anlässlich des Institutional Money Investmentforums bereits zum zweiten Mal in Wien zusammengerufen. Diesmal wurden Chancen und Risiken der komplexen und etwas in Verruf geratenen Assetklasse Wandelanleihen diskutiert.


Das Konzept folgte dem bewährten Mus­ter der im Vorjahr abgehaltenen Premierenveranstaltung: Finanzprofi und Moderatorin Eva Karitnig führte in das Thema ein. Zwei Investment Manager präsentierten ihre konkurrierenden Konzepte und stellten sich den Fragen Karitnigs und des Publikums. Letzteres rekrutierte sich wiederum aus einem exklusiven Kreis institutioneller Investoren. Entsprechend bohrend waren die Fragen, entsprechend informativ die Antworten.


Wandelbare Zukunft
Die große Klammer „Wandel“ erarbeitete Karitnig über ihre Präsen­tation „Change Dynamics“ und die Frage, „was Wandel in Organisationen bei den betroffenen Menschen bewirkt. „Denn wer weiß schon, wie der ­Finanzsektor in drei Jahren aussieht? Sitze ich dann nur noch mit Robotern zusammen?“, fragte die Coachin, die auf einen reichen Erfahrungsschatz in der Branche zurückgreifen kann – zuletzt als CIO für Amundi Austria. In einem derart unberechenbaren Umfeld lautet die Frage für ein Unternehmen nicht, ob es sich auf einen massiven Wandel einstellen muss, sondern wann. Entscheidend ist dann, die Reaktion der Belegschaft richtig einzuschätzen und sich der Auswirkungen des Transforma­tionsprozesses auf die Leistung bewusst zu sein. Demnach sind die Mitarbeiter grob in fünf Gruppen einzuteilen: „Innovatoren, Early Adopters, Early Majority, Late Majority und Laggards.“ Die weitaus größte Gruppe stellen „Early und Late Majority“ dar, die man unbedingt mit ins Boot holen muss, will man die Reformen im Unternehmen erfolgreich umsetzen.


Die Auswirkungen auf die Leistung lassen sich mit den Phasen der Trauer vergleichen: Der erste Leistungseinbruch folgt unmittelbar nach der Ankündigung des Prozesses, also dem „Schock“. Die Leistungskurve zeigt in der Phase der „Verneinung“ nach oben, bis sie über die „Einsicht“ und die „Akzeptanz“ ins „Tal der Tränen und zum Tiefpunkt absinkt“. Erst mit dem ersten „Ausprobieren“ und dem Erkennen des Potenzials – so der Change-Prozess vom Management auch sinnvoll aufgesetzt wurde – und der anschließenden Integration übertrifft die Leistung das Niveau, das vor dem Beginn eines erfolgreichen Transformationsprozesses erzielt wurde.


Amundi legt vor
Im Rahmen dieser thematischen Klammer eröffnete Amundis Investment Specialist Stephan Eckhardt seine Präsentation, die unter dem nüchternen Titel „Convertible Bonds Expertise“ lief. Die Franzosen haben ja mit der Übernahme von Pioneer ebenfalls einen intensiven Transformationsprozess hinter sich, von dem Eckhardt jedoch wenig gespürt haben will. „Unseren Bereich hat es bei Pioneer in dieser Form nicht gegeben. Die Friktionen waren für uns also gering.“ Und in Anspielung auf Karitnigs Belegschaftsdiagramm: „Das und das Faktum, dass wir ein eigenes Wandelanleihenteam für Special Situations & Restructuring haben, waren vielleicht Gründe dafür, dass wir uns hier bei den Early Adopters wiedergefunden ­haben“, erklärte Eckhardt mit einem leisen Schmunzeln.


Eckhardt ist sich des angeknacksten Image, unter dem Wandelanleihen seit 2008 leiden, durchaus bewusst. „Wir haben da­raus unsere Lehren gezogen und einen ­Liquiditätsfilter eingezogen.“ Soll heißen: Vor jedem Investment wird analysiert, was der Emittent „auf der anderen Seite herausgebracht hat. Sind die Emissionen so weit diversifiziert, dass Liquidität im Krisenfall über andere Kanäle hereinkommen kann?“ Vom Fokus her verfolgt Amundi einen hoch­ spezifischen Ansatz – und unterscheidet sich somit deutlich von der Herangehensweise, die BNP Paribas verfolgt, wie wir später sehen werden. Amundi konzentriert sich darauf, eine möglichst hohe Konvexität zu erreichen – also die zweite Ableitung des Barwerts einer Anleihe. Da der Verlauf des Barwerts von Anleihen im Fall von Zinsänderungen konvex ist, greift die Duration, die lediglich die erste Ableitung – also die Steigung – berücksichtigt, oft zu kurz und wird umso ungenauer, je größer die Zinsänderung ausfällt. Da Eckhardt davon ausgeht, „dass die Zinsen langfristig steigen“, ergibt der Fokus auf Konvexität also durchaus Sinn.


Die magische Vier
Eine möglichst hohe Konvexität ergibt sich im Wandelanleihenbereich laut dem Amundi-Manager durch die Kombination von vier Marktsegmenten. Eckhardt: „Wir wollen in die rechte Hälfte des Charts (siehe Chart „Konvexe Philosophie“), was wir mit recht aktivem Management auch erreichen.“ Das aktive Management wiederum sieht den Einsatz von Optionen vor. Diese können entweder auf Basis von Wandelanleihen gezogen werden, die sich im Portfolio befinden, sie können aber auch ohne zugrunde liegende Wandelanleihen gekauft werden.
Mit dieser Strategie managt Amundi Wan­delanleihen im Wert von insgesamt 2,3 Milliarden Euro. 1,4 Milliarden stecken in euro­päischen, der Rest in globalen Papieren. In den beiden Flagship-Fonds Amundi Funds Convertible Conservative und Amundi Funds Convertible Europe wird knapp die Hälfte der europäischen Gelder verwaltet, ein Drittel der weltweiten Investments steckt im Amundi Funds Convertible Global.


Mit der Schlagseite Richtung Europa fühlt sich Amundi offenbar wohl – Eckhardt liefert an dieser Stelle auch einige Argumente dafür: Zum einen befänden sich ­große europäische Volkswirtschaften wie Deutschland, Spanien Italien und Frankreich in einer zyklischen Wachstumsphase, während China, die USA und Russland bereits in einer späten Phase des Konjunkturkreislaufs steckten. Was danach kommt, läuft gemeinhin unter dem Titel „Rezes­sion“ – soll heißen: Europa hat noch mehr gute Zeiten vor sich als die drei großen Konkurrenzökonomien.


Auch technisch gesehen bietet Europa aus Amundi-Sicht Vorteile. Eckhardt macht das am Delta fest, also der Sensitivität der Wandelanleihe zur Aktie. Liegt das Delta ­einer Wandelanleihe zwischen 35 und 70 Prozent, spricht man auch von asymmetrisch. Die Faustformel besagt, dass asymmetrische Wandelanleihen die Entwicklung des Underlyings zu zwei Dritteln in steigenden Märkten, aber nur zu ­einem Drittel in fallenden Märkten nachvollziehen. Gerade im Investment-Grade-Bereich von EU-Convertibles führt Amundi ein Delta von 47 Prozent an, während das vergleichbarer US-Papiere bei 17 Prozent liegt.


BNPs Zweifel
Also alles „All In Europe“? Eher nicht, wenn man der Argumentation von Skander Chabbi folgt. Der CIO des BNP Paribas Global Convertible Teams hat von den insgesamt 2,9 Milliarden Euro an Convertibles mehr als die Hälfte in die „Global Strategies“-Schiene gesteckt. Er zeigt sich regionalen Engagements gegenüber skeptisch: „Dazu ist der Markt zu klein.“ Tatsächlich umfasst das weltweite Investmentuniversum laut aktuellen Amundi-Daten ein Volumen von rund 360 Milliarden US-Dollar. „Das ist ein Nischenmarkt, in dem es nicht zielführend ist, in noch kleinere Segmente zu unterteilen“, so Chabbi


Wobei die Argumentation nicht dahin geht, dass ein erhöhter Researchaufwand zu kostenintensiv wäre, die globale Performance ist aus BNP-Sicht schlicht attraktiver. So führt Chabbi für globale Conver­tibles ein durchgerechnetes Delta von 45,6 Prozent an, während ein Fokus auf Europa nur 38,5 Prozent ergibt. Wie Amundi kommt BNP für Europa zwar auf ein deutlich höheres Delta, wenn man sich im Investment-Grade-Bereich bewegt. Im Bereich High Yield und bei nicht gerateten Produkten liegen die Deltas aber zwölfmal bis doppelt so hoch. Ein aus BNP-Sicht weiteres Argument für Investments in globale Wandler stellt das Thema Diversifikation dar (siehe Grafik „Global besser diversifiziert“): Während im Frühjahr 2018 in Europa Wandelanleihen aus sieben verschiedenen Branchen emittiert wurden, waren es weltweit gesehen 17. Branchen wie Medien, Petro oder Pharma sind in der EU schlicht nicht zu finden.


Sind also globale Anleihen das Beste aus allen Welten? Mitunter ja – wenn es jedoch generell so einfach wäre, könnte es aber jeder. Was klarerweise nicht der Fall ist: Denn die Struktur dieser Papiere ist komplex und wird immer wieder neuen Marktsituationen angepasst. Als Beispiel nennt Chabbi Emissionen von Equity Neutral oder Non-Dilutive Convertibles – eine Nische innerhalb der Nische, bei der es dem Emittenten darum geht, Wandelanleihen herauszugeben, die zu keiner Verwässerung der Aktionärsstruktur führen. Bei diesen Papieren kauft der Emittent die dem Deal zugrunde liegenden Aktien über den automatischen Erwerb einer Call-Option zurück. Das Settlement erfolgt in Cash. Diese Art von Papier entstand 2014, „als es von Investorenseite eine starke Nachfrage nach aktienähnlichen Produkten gab, der Markt für Wandelanleihen aber schrumpfte“. Die Konsequenz: Finanzieller Druck auf die Investoren – BNP listet seit 2014 insgesamt 24 Emissionen auf. Davon waren 15 mit einem Null-Zins-Kupon ausgestattet. Dazu kommen das bereits erwähnte Settlement in Cash und eine relative Schlechterstellung bei Übernahmeszenarien sowie hohe Kos­ten und hohe effektive Prämien. Entsprechend enttäuschend waren die risikobereinigten Erträge, was wiederum dazu geführt hat, dass Investoren diese Produkte immer weniger gezeichnet haben, „wie an der schwachen Nachfrage der jüngsten Carrefour-Emission abzulesen ist“. Diese Nische könnte also eine relativ kurze Lebensdauer ­haben, wirft aber ein Schlaglicht darauf, wie kompliziert Konstruktionen rund um den Markt für Convertibles ausfallen können.


Resümee und Ausblick
Die beiden Vortragenden des IM Investmentforums haben geliefert, was erhofft worden war: die klare Analyse eines schwierigen und etwas in Ungnade gefallenen Marktes. Auffällig war, dass es beiden Experten hervorragend gelungen ist, ihre strategischen Ansätze deutlich voneinander abzugrenzen. Bemerkenswerterweise war das nicht nur etwas, das dem Publikum, sondern auch den beiden Managern selbst aufgefallen ist – Originalton von der Bühne: „Interessant, das einmal direkt und live von einem Mitbewerber zu hören.“ Also nicht nur für die Buy-Side ein know-how-technischer Profit, sondern auch für die Vortragenden.
Apropos Buy-Side: Neben dem harten faktischen Informationsfluss konnten Investoren und Manager vom informellen Informationsaustausch rund um die Vorträge profitieren, wie die Bildergalerie oben zeigt. Insofern ist es nicht weiter verwunderlich, dass es eine Fortsetzung des Forums geben wird.


Der nächste Termin ist – als Premiere – am 20. Juni 2018 in Frankfurt. Details zu Programm, Uhrzeit und Location finden Sie auf unserer Homepage unter https://www.institutional-money.com/events/investmentforum.   


Anhang:

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