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4/2021 | Theorie & Praxis
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Im Rauschen verschwunden

Lange war der Indexeffekt ein prominentes Beispiel dafür, wie passives Investieren die Marktpreise verzerren kann. Umso erstaunlicher ist, dass der Effekt heute trotz des Siegeszugs von ETFs nahezu ­verschwunden zu sein scheint.

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Die Fragen, ob und wie sich die Aktivitäten der ETFs und anderer passiver Investmentansätze auf Aktienmärkte auswirken, ist auch für aktive Anleger von Belang. Theoretisch müssten sich die Ein- und Ausstiege der Indexfonds in Form des „Indexeffekts“ zeigen, tatsächlich sind sie aber im ständigen Auf und Ab der Kurse kaum noch erkennbar.

© Research Affiliates Global ­Advisors (Europe), G

Wenn es nach der Effizienzmarkthypothese geht, ist die Sache ganz einfach: Die Kurse spiegeln alle verfügbaren Informationen ­wider, und die Nachfragekurven für Aktien sind vollkommen elastisch. Wenn also Anpassungen bei Indizes stattfinden, sollte sich das der Theorie zufolge nicht auf die Renditen auswirken, da dies keine neuen Informationen beinhaltet, die für die Bewertungen relevant sind. Allerdings hat die empirische Forschung gezeigt, dass die Sache in der Praxis nicht so einfach ist. Demnach führte die zunehmende Verwendung von Indizes als Benchmarks sowie als Grundlage für passive Investments zum Phänomen des „Indexeffekts“. Dieser beschreibt die Marktineffizienz, die sich darin manifestiert, dass Aktien abnormale Renditen und Handelsvolumina aufweisen, wenn sie in Indizes aufgenommen oder aus ihnen entfernt werden.

Eine naheliegende Erklärung dafür besteht darin, dass Indexfonds neu aufgenommene Aktien kaufen (müssen), um die Veränderung im Index nachzubilden. Die damit verbundene Zunahme der Nachfrage führt dann im Mittel zu einem (vor­übergehenden) Kursanstieg. Umgekehrt gilt für Aktien, die aus dem ­Index ausscheiden, dass deren Angebot am Markt steigt und die Kurse (vorübergehend) fallen. Andere Erklärungen sind, dass die Aufnahme in einen Index die Aufmerksamkeit der Anleger und die Verfügbarkeit von Informationen erhöht. Auch die Liquidität der Aktien nimmt zu, was wiederum die Handelskosten senkt. Das Gleiche gilt umgekehrt für Aktien, die aus Indizes entfernt werden. Nun ist der Indexeffekt natürlich bei Weitem nichts Neues an den Märkten. Schon in den 1980er-Jahren haben Hedgefonds von den Anpassungen profitiert. Denn auch damals gab es indexnahe Fonds und aktive Manager, die sich an den Benchmarks orientierten. Zudem wurden speziell in den USA bis Oktober 1989 die Index­anpassungen für den S&P 500 nicht im ­Voraus angekündigt, sondern noch am gleichen Tag umgesetzt.


ETF-Einfluss?
Inzwischen hat sich das passive Investieren zu einer Erfolgsstory entwickelt. Man könnte also intuitiv vermuten, dass der Effekt dadurch noch weiter befeuert wurde und die damit verbundenen in Bezug auf das Handelsvolumen immer größeren Anpassungen „leichte Beute“ für Alphajäger darstellen. ­Allerdings könnte man dem entgegnen, dass in dieser Zeit auch die ­Effizienz der Märkte insgesamt zugenommen hat. So sind viele andere Anomalien, die damals existierten, bis heute weitgehend verschwunden.

Es liegt auf der Hand, dass Indexfonds – abseits möglicher Ausnahmen etwa durch repräsentatives Sampling – ihre Portfolios im Zuge von Indexveränderungen anpassen müssen, um ihren Tracking Error zu minimieren. Dadurch wird die Nachfrage nach den entsprechenden Aktien beeinflusst. Die Frage ist nur, inwieweit sich das auf die Preise auswirkt.

In der Studie „The Index Premium and its Hidden Cost for Index Funds“ zeigte Antti Petajisto den klassischen Effekt im Zeitraum von 1990 bis 2005 (Abbildung „Klassischer Indexeffekt“). Für Indexaufnahmen in den S&P 500 und den Russell 2000 betrugen die Kursdifferenzen vom Tag der Ankündigung bis zum Tag der Anpassung markt­bereinigt im Durchschnitt 8,8 beziehungsweise 4,7 Prozent. Bei aus den Indizes entfernten Aktien waren es –15,1 beziehungsweise –4,6 Prozent. Das klingt erschreckend viel. Doch es ist zu berücksichtigen, dass es nur eine begrenzte Anzahl solcher Anpassungen pro Jahr gibt und deren Gewicht im Index meist gering ist. Insgesamt kommt die Studie auf ­einen Effekt in Höhe von 21 bis 28 (S&P 500) beziehungsweise 38 bis 77 Basispunkten (Russell 2000).

Für passive Anleger besteht das Problem darin, dass andere Akteure die Kurse zwischen Ankündigung und tatsächlicher Anpassung der ­Indizes systematisch zum eigenen Vorteil verschlechtern. Gleichzeitig müssen die Indexfonds aufgrund immer höherer verwalteter Vermögen kollektiv zunehmende Volumina hinzukommender beziehungsweise abgehender Aktien kaufen beziehungsweise verkaufen. Dabei haben sie wenig Spielraum, angekündigte Änderungen ebenfalls im Voraus umzusetzen, wenn sie den offiziellen Index genau abbilden möchten. Im Ergebnis müssen sie also relativ teuer kaufen beziehungsweise billig verkaufen, bevor sich der Effekt dann wieder (teilweise) umkehrt.


Lost in Noise
Allerdings ist auch die Strategie, auf diese Weise von Indexanpassungen zu profitieren, nicht so einfach wie gedacht. Denn auf Indexarbi­trage spezialisierte Profis können die Anpassungen antizipieren, indem sie Berechnungen mit Prognosemodellen anstellen und noch vor dem Tag der Ankündigung auf wahrscheinliche Änderungen setzen. Und da die verschiedenen Akteure am Markt in Konkurrenz zueinander stehen, entwickelt sich das Ganze wie bei vielen anderen Anomalien zu einem Wettrennen, wer zuerst beziehungsweise am schnellsten am Drücker ist.

Es ist also zu erwarten, dass schon vor der Ankündigung erste Preiseffekte auftreten. Diese basieren aber lediglich auf mehr oder weniger hohen Wahrscheinlichkeiten. Deshalb wird das eigentliche Signal immer schwächer, je weiter die Anpassungen im Voraus antizipiert werden, während das Risiko zwischenzeitlicher Kursschwankungen permanent besteht. Auf diese Weise verschwimmt der Indexeffekt zunehmend mit dem Rauschen der Kurse. Außerdem bedingen und überlagern sich die Entwicklungen hier gegenseitig: Steigen die Kurse eines Kandidaten stärker an, wird auch dessen Indexaufnahme wahrscheinlicher (und umgekehrt). Schließlich müssen Aktien, die in klassische Indizes aufgenommen werden, zuvor relativ betrachtet gestiegen sein, um sich überhaupt dafür zu qualifizieren (Abbildung „Stetiger Kursanstieg vor Indexaufnahme“). Das Gleiche gilt umgekehrt für Absteiger, die entsprechend gefallen sein müssen.

Antti Petajisto wies in seinem Paper deshalb darauf hin, dass die Arbitrageure ein Teil der Lösung sind. Die Regeln zur Indexanpassung sollten transparent und mechanisch gehalten sein, damit Aktien, die später den Indexfonds „übergeben“ werden, über einen deutlich längeren Zeitraum im Voraus gekauft werden, was kursschonender ist. Gleichzeitig sollte sich dadurch der Indexeffekt reduzieren.


Der Wind hat gedreht
Seither drehte auch bei den empirischen Untersuchungen der Wind. So zeigte eine Studie von Standard & Poor’s aus dem Jahr 2008, dass der Indexeffekt tatsächlich abgenommen hat. Als Erklärung führte man den beschriebenen Effekt an, dass eine zunehmende Zahl von Arbitrageuren jede Gelegenheit möglichst frühzeitig zu nutzen versucht. Außerdem veränderte sich auch das Verhalten der Indexfonds. Statt wie anfangs nur zum Schlusskurs zu handeln, begannen sie, um diesen herum zu agieren, um ihren Durchschnittspreis zu verbessern. Oder sie übertragen das Risiko gleich auf spezialisierte Handelsabteilungen, die ihnen mindestens den Schlusskurs garantieren.

Die Autoren vermuten ebenfalls, dass vor allem mechanische Indexänderungen im Voraus antizipiert werden. Enthält das Regelwerk dagegen diskretionäre Elemente, so geht das mit einer geringeren Vorhersehbarkeit einher. Bei manchen Indizes werden die Anpassungen erst einige Tage vor dem ­Inkrafttreten bekanntgegeben, bei anderen schon Wochen vorher. All das wirkt sich ­darauf aus, wie Änderungen antizipiert werden. Der Studie zufolge wurden Ankündigungen von Aufnahmen in den S&P 500 und den Nikkei 225, die beide eine niedrige bis mittlere Vorhersagbarkeit aufweisen, am Markt wie neue Information wahrgenommen, während Ergänzungen des FTSE 100 und des DAX, die eine hohe Vorhersag­barkeit haben, im Vorfeld erwartet wurden. Entsprechend können sich die Effekte ­mehrere Tage oder sogar Wochen vor der tatsächlichen Ankündigung einer Aufnahme oder eines Ausschlusses in den Kursen ­niederschlagen.


Oder doch nicht?
Christophe Bernard (Winton Capital Management) ging in seiner Untersuchung „Hidden Costs in Index Tracking“ auch im Jahr 2014 noch davon aus, dass der Indexeffekt existiert. Er argumentiert, dass sich das nicht im Tracking Error zeigt, da die Kosten wie beschrieben implizit im ­Index enthalten sind, beziehungsweise in den Kursen der einzelnen Aktien vor deren Auf- beziehungsweise Abstieg.

Bernard schätzte den Effekt auf 17 bis 26 Basispunkte im Jahr. Aktive Manager könnten für diese Kosten einen deutlich höheren Portfolioumschlag umsetzen und damit ­potenziell mehr Alpha-Quellen anzapfen, so seine Argumentation. Allerdings betrachtete die Studie nur den Zeitraum von zehn Tagen vor bis zehn Tagen nach dem effektiven Anpassungstag. Der Effekt könnte sich auch auf einen längeren Zeitraum erstrecken.

Auf weiterhin bestehende implizite ­Kosten weisen auch Untersuchungen von ­Research Affiliates hin, die im Jahr 2018 ­ihre viel ­beachtete Studie „Buy High and Sell Low with Index Funds!“ veröffent­lichten. Demnach nehmen klassische, nach Marktkapitalisierung gewichtete Indizes routi­nemäßig Aktien auf, die eine hohe ­fundamentale ­Bewertung haben, und verkaufen Aktien, die einen starken Bewertungsabschlag aufweisen. Basierend auf ­einem Durchschnitt verschiedener Kennzahlen ­waren die Aufsteiger im Durchschnitt 74 Prozent höher und die Absteiger 50 Prozent niedriger ­bewertet als der Markt. Die Autoren Rob Arnott, Vitali Kalesnik und Lillian Wu schreiben weiter, dass sich das Muster im Jahr danach umkehrt. Entsprechend lässt sich hier ein Mehrwert schaffen, indem die ­Anpassungen vorweggenommen (klassischer Indexeffekt) oder erst mit einer ­Verzögerung von drei bis zwölf Monaten umgesetzt werden (Lazy-Strategie) (siehe Abbildung „Träge Umsetzung war besser“).

Der Vorteil der Lazy-Strategie von durchschnittlich 0,25 Prozent im Jahr gegenüber dem eigentlichen S&P 500 resultierte dabei daraus, dass Aufsteiger den Markt um 1,28 Prozent underperformten, aber vor allem Absteiger um 19,16 Prozent erheblich outperformten. Die Erklärung dafür sehen die Forscher in einer Kombination von Mean Reversion und Value-Effekt in den zwölf Monaten nach der Indexanpassung.  

Laut Vitali Kalesnik, einem der Autoren der Studie, ist das Ausmaß des Index­effekts vor allem von drei Dingen abhängig:
Liquidität: je niedriger die Marktkapitalisierung der jeweiligen Aktie, desto stärker der Effekt
Gewichtung: je höher die Gewichtung im Index, desto stärker der Effekt
Verwaltetes Vermögen: Je mehr Geld insgesamt in ETFs auf den Index investiert ist, desto stärker der ­Effekt.


Umschichtungshäufigkeit
Relevant ist aber auch die Häufigkeit der Indexumschichtungen. Werden die Positionen permanent angepasst und gehen dabei jedes Mal ein paar Basispunkte verloren, kann ein ordentlicher Renditenachteil entstehen. Das betrifft vor allem Smart-Beta-Strategien, die einen hohen Portfolioumschlag haben, wie etwa Momentum oder Low Volatility. Insgesamt schätzen die Forscher, dass ETF-Anleger im Untersuchungszeitraum gegenüber der theoretisch opti­malen Umsetzung jedes Jahr 47 Basispunkte einbüßten. Hinzu kommen laut Vitali ­Kalesnik schätzungsweise zehn Basispunkte, die Arbitrageure bereits vor dem Ankün­digungstag zum Nachteil der Anleger verursachen.


Außerplanmäßiger Effekt
Betrachtet man die Performance der Lazy-Strategie sowie des replizierten S&P 500 mit Umsetzung der Anpassungen zum Ankündigungstag genauer, fällt jedoch auf, dass beide Varianten in der letzten ­Dekade per Saldo kaum noch einen ­Vorteil brachten. Das weist darauf hin, dass der ­Indexeffekt einem strukturellen Verfall unterliegt, was durch weitere Studien untermauert wird. So zeigten die Untersuchungen von Anthony Renshaw in „The Curious ­Disappearance of the Index Effect“, dass sich der Effekt seit dem Jahr 2013 insbesondere für Large- und Mid-Cap-Indizes erheblich abgeschwächt hat und nur noch bei den meisten Small-Cap-Indizes nachweisbar war. Beim S&P 500 ist er dagegen praktisch vollständig verschwunden, so Renshaw.

Eine Ausnahme sind jedoch Aktien, die außerplanmäßig aus den Indizes entfernt werden, wie die Studie anhand des FTSE Developed All Cap Index zeigt. Die nicht angekündigten Streichungen erzeugen demnach im Durchschnitt ein Übermaß an ­Angebotsdruck und Illiquidität, das kurzfristig nicht vollständig kompensiert werden kann. Überraschend ist dabei, dass dies für außerplanmäßige Aufnahmen nicht gilt.

Als Erklärungsansatz für den zunehmend verschwindenden Indexeffekt betrachtet Ren­­­­shaw, dass Market Maker der ETFs sofort auf Preisdifferenzen reagieren und damit anhaltende positive oder negative Effekte eliminieren. Das würde zum generellen Konsens passen, dass ETFs die Liquidität des Marktes erhöhen, indem sie über die offene Struktur des Creation-Redemp­tion-Prozesses eine weitere Ebene an Liquidität zum Sekundärmarkt schaffen. Zudem weist er darauf hin, dass bei diesen Transaktionen mit den ETFs drei Handelstage zur effektiven Lieferung sowie eine zusätzliche dreitägige Nachfrist zur Verfügung stehen. Dadurch wird der offizielle effektive Anpassungstermin deutlich unschärfer, während gleichzeitig die Zahl potenziell lukrativer, aber wieder miteinander konkurrierender Strategien rund um die Indexanpassung zunimmt. Das wäre ein weiteres Argument dafür, dass die Signale des Indexeffekts im Rauschen verschwinden könnten. Zudem gibt es an vielen Märkten mehrere Indizes, die ihre Anpassungen zu unterschiedlichen Terminen vornehmen. Diese zeitlichen Verschiebungen können den Effekt zusätzlich entzerren.


Wachsendes ­Ökosystem
Die aktuellste Studie zum Thema wurde im September 2021 von S&P Dow Jones unter dem Titel „What Happened to the ­Index Effect?“ publiziert. Die Autoren ­Hamish Preston und Aye Soe analysieren darin die Zu- und Abgänge des S&P 500 von 1995 bis Juni 2021. Zum Ende des Jahres 2020 waren dem Paper zufolge 13,5 Billionen US-Dollar an den Index gekoppelt oder nutzten ihn als Benchmark. Wenn passive Investments also zum Indexeffekt beitragen, so die Vermutung der Autoren, sollte sich das hier zeigen.

Zwar hat der S&P 500 keinen festen Zeitplan für Anpassungen und nimmt diese nach Bedarf vor. In der Regel treten sie aber frühestens drei Börsentage nach Ankündigung in Kraft. Dafür betrachten die Autoren den letzten Schlusskurs, bevor die Änderung im S&P 500 berücksichtigt wird. Das ist in der Regel auch der Zeitpunkt, an dem ein ETF kaufen beziehungsweise verkaufen muss, um den Tracking Error zu vermeiden. Im Untersuchungszeitraum gab es mehr als 700 Aufnahmen und Abgänge, durchschnittlich 27 pro Jahr, wobei sich deren Anzahl im Lauf der Zeit verringerte.

Die Untersuchungen zeigen deutlich, dass der Indexeffekt strukturell rückläufig war. So fiel der Median der Überrendite bei Aufnahmen von 8,32 Prozent (1995 bis 1999) auf –0,04 Prozent (2011 bis 2021) und stieg bei Streichungen von –9,58 Prozent auf 0,06 Prozent (Abbildung „Indexeffekt scheinbar verschwunden“).

Anschließend betrachten die Forscher diejenigen Aufnahmen separat, die aus dem S&P Mid Cap 400 beziehungsweise S&P Small Cap 600 (Gruppe 1) oder von außer halb dieses Universums (Gruppe 2) stammen. In beiden Gruppen war ein Rückgang der Überrendite zwischen dem Tag der ­Ankündigung und der Umsetzung im Index zu beobachten, in Gruppe 1 war dieser ­jedoch besonders ausgeprägt: von 7,12 Prozent (1995 bis 1999) auf 2,41 Prozent (2000 bis 2010) und schließlich –1,66 Prozent (2011 bis 2021). In Gruppe 2 lagen die Werte erst bei 10,46 Prozent, dann bei 7,11 Prozent und schließlich bei 4,33 Prozent. Ein ähnlicher Effekt zeigte sich auch bei den Aktien, die aus dem Index entfernt wurden.

Als Erklärung für die Unterschiede vermuten die Forscher das wachsende Ökosystem um den S&P 400 und den S&P 600. Die dort investierten Assets sind der Studie zufolge seit 1996 prozentual ­stärker gestiegen als bei Large Caps. Das konnte helfen, einen Teil der durch Auf­nahmen in den S&P 500 erzeugten Nachfrage auszugleichen, da die Aktien gleichzeitig aus den kleineren Indizes entfernt wurden. Die dortigen passiven Vehikel würden die Aktien also verkaufen und ­damit den Nachfrageüberhang verringern. Die resultierende bessere Liquidität beziehungsweise der schwächere Preisdruck sollte dann zur Verringerung des Indexeffekts beigetragen haben.

Die Autoren berechnen ein implizites Kostenmaß, das darauf basiert, dass Market Maker zwischen Käufern und Verkäufern agieren. In der Praxis müssen diese mitunter gewisse Bestände halten, bevor die gesamten Transaktionen abgeschlossen sind. Das geht mit Kosten zur Bereitstellung der ­Liquidität einher, die von der jeweiligen ­Volatilität der Aktien abhängen. Interessant ist nun, dass die Forscher mithilfe dieses impliziten Maßes mehr als 50 Prozent der Schwankungen der mittleren Überrendite zwischen 1997 und 2021 erklären können. Das ist ein klarer Hinweis darauf, dass eine Verbesserung der Liquidität mit der Abschwächung des Indexeffekts einherging. Selbst Aktien, die von außerhalb des S&P 1500 aufgenommen wurden, haben scheinbar von der allgemeinen Verbesserung der Liquidität an den Märkten profitiert.


Negativer Indexeffekt?!
In der zuletzt beschriebenen Studie gab es Hinweise darauf, dass der Indexeffekt in der letzten Dekade teilweise sogar negativ war. Diese Beobachtung wurde im Paper „Does Joining the S&P 500 Index Hurt Firms?“ des Autorentrios Benjamin Bennett, René Stulz und Zexi Wang für den langfristigen Zeitraum bestätigt. Demnach hatten Indexaufnahmen in der ersten Hälfte des betrachteten Gesamtzeitraums von 1997 bis 2017 einen kurzfristig positiven, jedoch keinen langfristigen Renditeeffekt. In der zweiten Hälfte des Zeitraums war dagegen kein kurzfristig positiver Effekt mehr zu ­beobachten, aber erstaunlicherweise eine negative risikobereinigte Durchschnittsrendite auf Sicht eines Jahres.

Noch spezifischer gehen Anand Vijh und Brooke Wang in ihrem Paper „Negative ­Returns On Addition to S&P 500 Index and Positive Returns On Deletion?“ vor. Sie ­betrachten die Untergruppe von Indexänderungen zwischen dem S&P 400 und dem S&P 500, die von 2016 bis 2019 den größten Teil aller Anpassungen ausmachten. Das Ergebnis: Die in den S&P 500 aufgestiegenen Aktien erzielten über einen beziehungsweise drei Tage um den Ankündigungstag eine statistisch signifikante „Überrendite“ von durchschnittlich –1,59 beziehungsweise –2,31 Prozent. Bei in den S&P 400 abgestiegenen Aktien lagen diese Werte bei 0,61 beziehungsweise 1,21 Prozent. In beiden Fällen stehen die Ergebnisse im Kontrast zu den Renditen von 2001 bis 2015, wobei die Veränderungen den Autoren zufolge eher allmählich als plötzlich erfolgten und deshalb wohl nicht mit Anpassungen der generellen Indexpolitik zusammenhängen. 

Interessant ist auch, dass der negative ­Indexeffekt nicht für Auf- und Absteiger ­außerhalb des S&P 400 auftrat. Bei diesen puren Aufsteigern waren die Ankündigungsrenditen auch von 2016 bis 2019 noch klar positiv. Bei den puren Absteigern war das Ergebnis nicht statistisch signifikant, wahrscheinlich aufgrund des geringen Stichprobenumfangs.

 
Negativer Indexeffekt
Die Schlussfolgerungen decken sich weitgehend mit denen des Papers „What Happened to the Index Effect?“. Zusätzlich schreiben die Autoren, dass institutionelle Anleger in den letzten Jahren besonders im Mid-Cap-Bereich investiert waren, was die Attraktivität einer Mitgliedschaft im S&P 400 gegenüber dem S&P 500 förderte. Das bietet eine teilweise Erklärung dafür, dass der Indexeffekt im S&P 500 zuletzt negativ war. Es zeigt aber auch, dass der Effekt auf relativen Verschiebungen zwischen Indizes beruht, deren zunehmend komplexe Konstellationen ein weiteres Argument dafür sind, dass der Indexeffekt im Rauschen der Märkte verschwinden könnte. 
 
Ein weiterer Erklärungsansatz der Autoren sieht so aus, dass der Anteil passiver Anleger im S&P 500 relativ zum S&P 400 stetig gestiegen ist. Das bedeutet, dass sich durch einen Aufstieg vor allem der Anteil aktiver institutioneller Anleger reduziert, die in verschiedenen Studien mit höheren Bewertungen in Verbindung gebracht wurden. Auch damit kann die negative Reaktion ­erklärt werden, da bei einem dann höheren Anteil passiver Anleger niedrigere Bewertungen zu erwarten wären – ein fast schon fundamentales Argument. Zwar ist der ­Zusammenhang aufgrund der zeitlichen Flexibilität aktiver Anleger schwer zu beweisen, aber immerhin zeigen die Autoren die klar negative Korrelation zwischen den 3-Tages-Durchschnittsrenditen um den Ankündigungstermin und den Unterschieden im mittleren institutionellen Besitz an S&P- 400- und S&P-500-Aktien.
 
Schlussfolgerungen
Trotz einer erheblichen Zunahme passiver Investments befindet sich der klassische ­Indexeffekt je nach Studie und untersuchtem Markt zumindest in einem strukturellen Abwärtstrend. In der Gesamtbetrachtung könnte er sogar beinahe ganz verschwunden sein. Für passive Anleger sind das gute Nachrichten, die auf beeindruckende Weise zeigen, wie ein zunehmend liquides Ökosystem mit hoher Markteffizienz einhergeht. Die ­„Reste“ des Effekts lassen sich als indirekte Transaktionskosten beziehungsweise Market ­Impact verstehen. Dabei sind wahrscheinlich nur die schnellsten und besten Akteure noch in der Lage, den Effekt durch klassische ­Indexarbitrage für sich auszunutzen.
 
Aus der Perspektive, dass die Märkte im Zeitablauf generell immer effizienter wurden, sollte das Ergebnis eigentlich wenig überraschen. Schließlich ist der Indexeffekt alles andere als ein Geheimnis, sondern eine der am besten untersuchten Anomalien, die schon vor 35 (!) Jahren von Andrei Shleifer („Do Demand Curves for Stocks Slope Down?“) sowie Lawrence Harris und Eitan Gurel („Price and Volume Effects Associated with Changes in the S&P 500 List“) ­dokumentiert wurde. Über so lange Zeiträume wäre es ziemlich verwundernd, wenn die relativ einfachen Gewinnmöglichkeiten in Verbindung mit Indexanpassungen dauerhaft Bestand gehabt hätten. Zwar kann es sein, dass der Indexeffekt niemals komplett verschwindet, aber die Tage, als darauf basierte Handelsstrategien hochprofitabel waren, sind wohl endgültig gezählt. Und in Bereichen wie etwa bei Small Caps oder außerordentlichen Indexanpassungen, in denen sich der Effekt noch gut nachweisen lässt, geht dies entweder auf mangelnde Liquidität oder die nicht erfolgte Antizipation zurück.
Als letztes Argument zulasten des Indexeffekts kommt noch hinzu, dass als Basis für ETFs zunehmend bessere Indizes ent­wickelt werden könnten. Das geht zurück auf ein Argument im genannten Paper von Research Affiliates. Zur Vermeidung ungünstiger Vorab-Kursbewegungen schlagen die Autoren vor, bei den Regeln für Indexanpassungen auf Bandbreiten und lang­fristige Durchschnitte der Marktkapitalisierung zu setzen. Eine Alternative könnten auch weniger bekannte und damit potenziell kaum „attackierte“ Produkte wie funda­mental gewichtete RAFI-ETFs oder das in den USA aufkommende Direct Indexing sein.
 
Dr. Marko Gränitz

Anhang:

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