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1/2018 | Theorie & Praxis
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Herr Grantham sieht schwarz

GMO-Gründer Jeremy Grantham ist für seinen Value-Ansatz bekannt. Dazu hat er historische Blasen analysiert und wähnt sich vor der nächsten. Es könnte allerdings vor dem Absturz noch einmal kräftig nach oben gehen.

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Nach neuen Jahren steigender Aktienkurse nimmt die Wahrscheinlichkeit einer Gegenbewegung naturgemäß zu. Und erfahrungsgemäß fallen Aktienkurse wesentlich rascher, als sie im ­langjährigen Durchschnitt steigen. Der US-Value-Manager Jeremy Grantham geht davon aus, dass der nächste Crash nur noch wenige Monate entfernt ist, und er hat gute Argumente.

Foto: © GMO; Argus | adobe.stock.com

Wenn das Urgestein Jeremy Grantham in einem sehr persönlich gehaltenen Paper Anfang des Jahres meint, man möge sich als Investor für einen rasanten allerletzten Kursanstieg an der Börse – den sogenannten „Melt-up“ – rüsten, dann ist das vor allem einmal mutig. Konkrete Timing-Einschätzungen auszusprechen gehört zu den riskanten Kapitalmarktkommentaren. Hat man recht, wird man zur Legende, liegt man hingegen daneben, ist ein langjährig aufgebauter guter Ruf auch schnell ruiniert. Grantham muss also wirklich davon überzeugt sein, dass der aktuelle Bullenmarkt in seine letzte heiße Phase eintritt. Er erwartet eine finale Kursbeschleunigung, auf die dann das dramatische Ende in Gestalt einer Kernschmelze – er spricht von „Melt-down“ – folgen soll. Aktienkurse würden dann in ­einer Bandbreite von 40 bis 60 Prozent oder sogar noch darüber hinaus korrigieren. Aber wie wahrscheinlich ist das?


Viele gute Argumente
Granthams Urteil, dass wir uns der ultimativen Beschleunigungsphase vor dem Zusammenbruch nähern, basiert, wie er selbst sagt, auf einer Mischung aus statistischen und psychologischen Faktoren, die er von vorhergegangenen Zyklen ableitet. Dabei konzediert er, dass diese Faktoren, die die historischen Blasen ausmachten, sehr unterschiedlich waren, was den Vergleich mit dem Heute erschwere. Zudem stellt er nur auf wenige amerikanische Beispiele ab, meint aber, dass diese reduzierten statistischen Datenmengen ausreichten und im Kontext mit der Erforschung von Bubbles überzeugender seien als die simple Tatsache der zu hohen Bewertung. Denn hohe Bewertungen allein seien kein ausreichender Hinweis auf eine bevorstehende Blase und deren Platzen. Grantham erinnert an den Ausspruch von Benjamin Graham, der 1963 davon sprach, dass er keine Blase gesehen habe, die nicht auch von realen Exzessen begleitet war, und diese hat es 1929 gegeben. Robert Shiller, der als einer der wenigen 1999 ­einen Marktkollaps vorhersagte und 2006 die Immobilienhypothekenblase erkannte, hat im Herbst 2017 in einer Sonntagsausgabe der „New York Times“ das Argument ins Treffen geführt, dass es noch nicht genug Anzeichen von Euphorie im Markt gäbe, um von einer Blasenbildung im Endstadium zu sprechen. Dieser Ansicht ist im Wesentlichen auch Jeremy Grantham, allerdings mit nuancierten Abweichungen zu Shiller. Grantham zufolge hat nämlich der US-Aktienmarkt im letzten Quartal 2017 bereits begonnen, in die letzte heiße Marktphase einzutreten. Noch scheinen also die Marktteilnehmer genügend Zeit zu haben, sich auf das wohl Unvermeidliche vorzubereiten, gab Robert Shiller doch keine Warnung ­heraus. Dies bedeutet, dass sich die Blase ziemlich langsam – bis auf die letzten Monate – zu füllen scheint, wie ja auch die wirtschaftliche Erholung seit 2009 langsamer verläuft als in der Vergangenheit.


Letzter Anstieg?
Der US-Markt ist derzeit, gemessen am Shiller-KGV, das von normalisierten Unternehmensgewinnen in den letzten zehn Jahren ausgeht, nicht mehr billig. So hat diese wichtige Kennzahl mit einem Wert von 34 (Stand 22. 1. 2018) schon den Wert des Jahres 1929 von zirka 30 übertroffen, vom Schwarzen Monat 1987 gar nicht zu reden (siehe Grafik „Shiller-KGV in den USA“). Lediglich der Spitzenwert zur Jahr­tausendwende von 44 liegt noch in ­einiger Distanz, aber nicht mehr ­unerreichbar. Eine einfache Überschlagsrechnung zeigt, dass ein weiterer zirka 30-prozentiger Kursanstieg hier ein neues Bewertungstop generieren würde.


Value-Manager Grantham leitet seine Blasentheorie aus den Kurssteigerungen ab. Die Analyse historischer Blasen zeige, dass der Unterschied zu haussierenden Märkten darin besteht, dass die Kursreihen das Band von zwei Standardabweichungen (Zwei-Sigma-Bereich) nach oben verließen. Statistisch gesehen sollte das alle 44 Jahre einmal passieren. Obwohl sich frühere Blasen in verschiedenen Assetklassen damit gut festmachen lassen, führt diese statistische Kenngröße diesmal in die Irre, glaubt der GMO-Gründer. Denn aktuell erreicht der Markt zwar das Zwei-Sigma-Niveau, die meisten anderen Indikatoren, die die Euphorie im Markt messen, und an Verrücktheit grenzende Übertreibungen sind vom Blasenniveau aber noch weit entfernt. Dieser Zustand erinnert Grantham an die ersten Monate des Jahres 1998, als er das Risikoniveau in seinen Portfolios stark senkte, weil die Kurse davor stark gestiegen waren. Und damit war er eindeutig zu früh aus dem Risiko. Erst Ende 1999 und Anfang 2000 traten dann viele zusätzliche Signale auf, die auf ein komplett irrationales Verhalten der Investoren hinwiesen, wie man das davor das letzte Mal Mitte 1929 gesehen hatte. Auf ein Wort reduziert könnte man diese Phase als „Kaufrausch“ bezeichnen. Betrachtet man die vier letzten großen Aktienblasen, so dauert dieses Stadium durchschnittlich weniger als dreieinhalb Jahre (siehe Grafik „Moderne Klassiker der Blasenwelt“). Der ­finale beschleunigte Aufschwung dauert im Durchschnitt nur rund 21 Monate. Die beiden kleineren Blasen (Japan 1989 und Tech-Bubble 2000) zeigten Anstiege von 65 beziehungsweise 58 Prozent. Bemerkenswert sei die Symmetrie der Kursbewegung, findet Grantham, denn Aufstieg und Abfall vollzogen sich mit annähernd gleicher Geschwindigkeit. Dieses symmetrische Muster sei auch schon bei der berühmten Südseeblase um 1720 zu beobachten gewesen. Dabei gilt doch grundsätzlich, dass sich Korrekturen an den Märkten ungleich schneller vollziehen als Anstiege. Welcher Schluss lässt sich aber aus den symmetrischen Mustern bei diesen realen Blasen ziehen? Grantham: „Natürlich gibt es das Risiko, beim Ausstieg zu spät zu kommen, allerdings zeigen die vorliegenden Beispiele, dass es aufgrund der entgangenen Gewinne genauso kostspielig ist, zu früh auszusteigen, wie es Value-Investoren meist machen.“ Wer Kundengelder verwaltet, gehe bei zu frühem Ausstieg auch Karriererisi­ken ein, die erst einmal ausgesessen werden müssen.


Wonach muss man also Ausschau halten? Die Beschleunigung der Kurse ist laut der Studie „Bubbles for Fama“ der Harvard-Forscher Robin Greenwood, Andrei Shleifer und Yang You in den USA und fast allen anderen Märkten der stärkste Indikator für eine Blasenbildung. Betrachtet man den Chart „Beschleunigte Aufwärtsbewegung“, so kann man unschwer erkennen, dass eine bescheidene Form der Versteilerung der Aufwärtsbewegung erst vor etwas mehr als einem halben Jahr eingesetzt hat. Grantham bezeichnet das als das „Erreichen eines Basislagers“ auf dem Weg zum Gipfelsturm.


Neun bis 18 Monate
Schreibt man die beschleunigte Aufwärtsbewegung analog zu den zuvor genannten Blasen fort, so könnte nach Granthams Berechnungen der „Melt-up“ den S&P 500 Index im Lauf dieses und des kommenden Jahres in eine luftige Region von 3.400 bis 3.700 Punkte bringen. Den Zeitbedarf dafür schätzt er ab Jahresbeginn 2018 auf neun bis 18 Monate ein. Dem liegt die Annahme zugrunde, dass die Aufwärtsbewegung – vom Plateau bei 2.200 Indexpunkten im Herbst 2016 ausgehend – zirka 60 Prozent ausmacht, was eher dem unteren Wert der Beschleunigungsphasen bisheriger Blasen entsprechen würde.


Irrational?
Obwohl im Zusammenhang mit Übertreibungen am Kapitalmarkt häufig der Begriff „irrational“ fällt, stehen am Ausgangspunkt solcher Entwicklungen gute fundamentale Begründungen. Laut Grantham basieren Blasen auf exzellenten Fundamentaldaten, die euphorisch in die Zukunft extrapoliert werden. Nach seiner Einschätzung waren die Fundamentals in den letzten Jahren ­immer wieder enttäuschend, sodass keine Euphorie aufkommen konnte. Der Aktienaufschwung war von sehr viel Skepsis und Unsicherheit geprägt, und so haben sich die Investoren entlang einer „Mauer der Sorgen“ (Wall of Worry) zu höheren Kursen hochgearbeitet. Doch das änderte sich in den letzten Monaten 2017. Die Fundamentaldaten verbesserten sich, da sich alle Regionen der Erde zum ersten Mal seit zwölf Jahren synchron in einem wirtschaftlichen Aufschwung befanden. Dazu kommt, dass die weltweiten Gewinnmargen auf einem Hoch sind und in den USA die Trump’sche Steuerreform deutliche Erleichterungen bei den Unternehmenssteuern verheißt. Die ­Repatriierung der im Ausland geparkten Gewinne wird die Investitionstätigkeit stimu­lieren, der Anteil der Unternehmensgewinne am BIP sollte steigen und die ­Aktienkurse am Laufen halten.


Betrachtet man das Blasenverhalten in der Melt-up-Zeit, so kann man feststellen, dass keine Blase der anderen exakt gleicht. Zwar gibt es in allen Fällen Anzeichen von Euphorie unter den Investoren, was zu einem herdenähnlichen Verhalten führt, aber das Paket an psychologischen und technischen Indikatoren fällt dann im Einzelfall doch ziemlich unterschiedlich aus. Werden Investoren wirklich mitgerissen? Umfasst die rapide Aufwärtsentwicklung den gesamten Markt oder nur schmale Segmente desselben? Treffen einige andere Warnindik­a­toren vergangener Blasen wie zum Beispiel eine hohe Rate an Wertpapierkäufen auf Pump zu?


Interessante Beobachtungen
Dass sich der aktuelle Zyklus in einem späten Stadium befindet, das in einer beschleunigten Aufwärtsbewegung des Index münden sollte, macht der Amerikaner an zwei Dingen fest. Da ist einmal die Konzentration auf wenige Titel, die ein Signal für Euphorie im Markt ist, denn in der Spätphase eines Zyklus sind viele Käufer auf den Erwerb der Aktien mit dem höchsten Momentum ausgerichtet, um Kursgewinne zu lukrieren, ­während eine nüchtern-logische Herangehensweise, nämlich Werthaltiges mit einer langfristigen Perspektive zu kaufen, in den Hintergrund tritt. Aktien mit den höchsten Gewinn- und Kurssteigerungen stehen im Zentrum des Interesses, während B-Titel uninteressant sind. Dabei konzentriert sich der Aufschwung meist auf wenige groß kapitalisierte Werte, die auch besser in der Lage sind, den Käuferstrom in der Endphase der Blasenbildung zu absorbieren.


Der zweite wichtige Punkt ist für Gran­tham die Outperformance von Qualitäts- und Low-Beta-Aktien in einem rapid an­steigenden Marktumfeld. Dieses auf den ­ersten Blick wirklich merkwürdige Ver­halten trifft man nur in wenigen Bullenmärkten im Endstadium an. Der GMO-Gründer hat dieses rare Phänomen beim Studium des Crashs von 1929 schon vor Jahrzehnten aufgespürt. Was steckt dahinter? Nach Ansicht des Fondsmanagers setzten die Käufer, die die Party nicht vorzeitig verlassen wollten, aber wissen, dass die ­Situation schon gefährlich ist, auf diese beiden Kategorien von Aktien, um nicht auf dem falschen Fuß erwischt zu werden. Tatsächlich war dies auch die – relativ betrachtet – bessere Strategie. So verloren diese ­Investoren „nur“ 80 anstelle von 95 Prozent. Immerhin bedeutete dies, dass man bei der anschließenden Erholung von einem höheren Niveau aus teilnahm. 1999 hätte ein solches Handeln bedeutet, dass man etwa Cisco und Microsoft gekauft hätte.


1929 am Seziertisch
Ein vernünftiger Indikator zur Messung der Konzentration ist die Advance-Decline-Linie, die die Differenz der Anzahl der ­steigenden zur Anzahl der fallenden Kurse eines Marktes oder Index darstellt. Der ­linke Chart der Doppelgrafik „Letzte ­Warnungen“ zeigt eindrücklich, dass der letzte dramatische Aufschwung von immer weniger Aktien getragen wurde. Granthams Lieblingschart ist allerdings im rechten Teil der Doppelgrafik zu sehen. Dabei handelt es sich um den S&P Low Price Index, dessen Berechnung zum Leidwesen vieler Be­obachter in den späten 90er-Jahren eingestellt wurde. Dieser umfasste in den 20er-Jahren stark unter Druck geratene „Fallen Angels“ unter den Industrietiteln, hatte mit 1,4 ein sehr hohes und auch stark schwankendes Beta. Nach einer herausragenden Rally im Jahr 1928, bei der der S&P Low Price ­Index mit einem Plus von 72 Prozent mehr als doppelt so stark zulegen konnte wie der S&P 500 Index, der auf einen Zuwachs von 33 Prozent kam, präsentierte sich 1929 ein ganz anderes Bild. Grantham nennt es den „Urschrei“ des Kapitalmarktes: Als der S&P 500 im Oktober 1929 nach einer ­Year-to-date-Performance von 35 ­Prozent sein Hoch erreichte, war der Low Price Index bis Oktober 1929 um 37 Prozent gefallen.


Nifty-Fifty 1972
Was die Konzentration auf wenige Titel des Index betrifft, lohnt sich auch der Blick auf die „Nifty-Fifty-Ära“, die von den frühen 60er-Jahren bis 1972 andauerte. Aktien wie Coca-Cola, IBM und Avon waren so stark nachgefragt, dass diese Titel die ­größte jemals beobachtete Prämie für Qualitätstitel erzielten – sie kletterte bis auf 50 Prozent. 1972 begann dann aber der größte Aktienmarktrückgang seit 1929, in den beiden Folgejahren kam es zu einem Absturz des S&P 500 um 63 Prozent – bis heute der zweitgrößte Aktienpreisverfall seit 1925.
Wenig überraschend ist in diesem Zusammenhang dass die Advance-Decline-Linie in den 60er-Jahren bis 1971 stetig bergab ging. Das tat sie auch – allerdings in weniger spektakulärem Ausmaß – im Jahr 1972 selbst. Interessanter war da 1972 schon die Entwicklung des High Beta Low Price ­Index, findet Grantham. Ihn überzeugt, dass sich erstmalig seit 1929 die Bewertungsschere zwischen High-Beta-Aktien und dem S&P 500 analog zu 1929 öffnete und die High-Beta-Aktien deutlich vom S&P 500 Index geschlagen wurden. Der S&P 500 ­Index selbst konnte 1972 signifikant zulegen. Diesen Zusammenhang illustriert die Grafik „Warnung im letzten Moment“. Das Auseinanderlaufen des S&P und des High Beta Low Price Index hat als Warnsignal bei den beiden ersten Blasen des 20. Jahrhunderts (1929 und 1972) also gute Dienste geleistet.


Tech-Blase 2000
Im Gegensatz zu den davor beschriebenen Exzessen dürfte die Blase der Jahre 1999/2000 heute noch vielen Marktteilnehmern in guter – beziehungsweise schlechter – Erinnerung sein. Im Gegensatz zu den Baissen davor ging hier von der Advance-Decline-Linie ein sehr klares Warnsignal aus. Nachdem diese 1997 bis April 1998 stark angestiegen war, erreichte sie ein Top, um dann zwei Jahre lang kontinuierlich zu fallen, bevor der Markt sein erstes Hoch im März 2000 erreichte.


Ein zweites sehr klares, aber ungewöhnliches Signal trat zwischen den beiden Indexrekordwerten im März und September 2000 auf. In diesem kurzen Zeitraum brachen die Technologieaktien ein und verloren rasch an Wert, während die anderen US-Aktien dazu beitrugen, dass der US-Markt ein neues Hoch erreichte. Zwischen dem Markt ohne Technowerte einerseits und den Techno­logieaktien andererseits tat sich von März bis Dezember 2000 eine so große Lücke auf, dass Technologieaktien um 106 Prozent hätten steigen müssen, um den Performanceunterschied wettzumachen. „Das stellte eine großartige Gelegenheit für Investoren dar, das Weite zu suchen, bevor der Gesamtmarkt zirka 40 Prozent verlor“, konstatiert Grantham.


Mögliche Blase 2018/19
Sehen wir uns nun die aktuelle Situation an. Das Positive vorweg: Die Advance-­Decline-Linie liefert bisher noch keine bedrohliche Botschaft. Sie ist bislang weiter mit dem S&P 500 Index gestiegen – allerdings könnte dies eine Folge des Trends hin zu passiven Investments wie ETFs sein. Weniger günstig sieht der Vergleich von „Quality versus Junk“ aus. Hier kann von einem frühen Warnsignal gesprochen werden. Grantham: „Tatsächlich schlagen ­amerikanische Qualitätsaktien in den ersten elf Monaten 2017 den Markt um neun ­Prozent, während die High-Beta-Aktien aus dem Junk-Universum eine Underperformance von sieben Prozent ausweisen.“ Das sei zwar noch kein Last-Minute-Warnsignal, gebe aber zu denken. Dabei gilt, dass bei Entfernung der berühmten FAANG-Aktien (Facebook, Amazon, Apple, Netflix und Google) das Ergebnis aufrecht bleibt.


Da eine allfällige negative Trendwende von einem externen Impuls ausgelöst werden könnte, ging der US-Fondsmanager auch der Frage nach, ob die Wall Street von anderen Märkten in die Knie gezwungen werden könnte. Entwarnung gibt es hier ­zunächst einmal für den amerikanischen Häusermarkt. Ihm fehlen die Anzeichen von Euphorie, die in den Jahren 2004 bis 2006 zu beobachten waren. Immobilienspekula­tion sind laut Grantham derzeit kein Thema auf Cocktailpartys, wie er verschmitzt anmerkt. Das Verhältnis von Hauspreisen zu Familieneinkommen, das die Grafik „Zwei-Sigma-Fall“ illustriert, hat mit Werten um 350 Prozent allerdings schon den höchsten Wert seit 1976 erreicht, wenn man die Immobilienblase des Jahres 2006 ausklammert – das aktuelle Niveau stellt schon einen Zwei-Sigma-Fall dar. Die Price-to-Income Ratio liegt zwei Standardabweichungen über dem Durchschnitt.


Anzumerken ist, dass andere Häusermärkte – vor allem jene in anderen angelsächsischen Ländern – stark rückschlag­gefährdet sind, während die USA in Bezug auf die nach der Immobilienkrise erhöhten Eigenmittelanforderungen und verbreiteten Festzinshypotheken besser gerüstet scheinen. Völlige Entwarnung kann man aber nicht geben. Vom US-Immobilienmarkt ausgehend kann es zu Rückkoppelungs­effekten am Aktienmarkt kommen. Während steigende Immobilienpreise auch die Stimmung für andere Assetklassen ver­bessern, könnte ein letzter Höhenflug der Aktienkurse, so er denn eintritt, wohl auch die Hauspreise befeuern. Ein Stimmungsumschwung dürfte dann in beiden Märkten für Verwerfungen sorgen.


Was macht die Notenbank?
Jeremy Grantham rechnet nicht damit, dass die Federal Reserve von ihrer Zins­politik der letzten 30 Jahre abrücken wird. Nach Greenspan, Bernanke und Yellen dürfte auch Jerome Powell notfalls mit niedrigen Zinsen eingreifen. Damit ist seiner Ansicht nach der Grundstein für die nun im Entstehen begriffene ­Blase 2018/19 und deren Platzen ­gelegt. Nur eine Ernennung weiterer Fed-Mitglieder, die den Falken zuzurechnen sind, könnte die Chancen auf eine klassische Blasenbildung dieses und nächstes Jahr unter ­Umständen noch verhindern. Vielleicht ist es aber nach der Beschleunigung des Anstiegs Anfang 2018 auch bereits zu spät dafür. Dazu kommt die Gefahr politischer Einflussnahme auf das offiziell unabhängige Fed-Komitee, sollte es unerwarteterweise mit der Wirtschaft bergab gehen oder ein Einbruch am Aktienmarkt stattfinden. Schließlich stehen in weniger als drei Jahren Präsidentschaftswahlen an, und da ist eine Rezession im vierten Jahr der Präsidentschaft Trumps kaum erwünscht. Ob die Fed dann dem Druck, den Markt erneut „aufzufangen“, wider­stehen kann, ist fraglich. Apropos Präsidentschaft: Interessanterweise platzten die letzten Blasen immer unter republikanischen Präsidenten – Hoover 1929, Nixon 1973, George W. Bush (2001 und 2008). Trump 2019 würde hier ins Bild passen.


Abgesehen von den beschriebenen technischen Anzeichen für ein dramatisches Ende der Aktienhausse beobachtet Grantham auch einige – nicht quantifizierbare – Phänomene, die er als Warnsignale interpretiert. Dazu gehört etwa die Kritik gegenüber Warnungen bearisher Fondsmanager wie ihm selbst, denen man unbegründete Panikmache vorwirft. Aber auch die Bitcoin-Blase zählt er dazu. Hinsichtlich der medialen Kapitalmarktberichterstattung falle auf, dass sich diese verstärkt auf FAANG-Aktien und ähnlich prominente Werte konzentriere – und das nicht nur in den USA, sondern weltweit. Auch der zunehmend optimistische Tenor in der US-Presse und in den TV-Netzwerken ist für Grantham kein gutes Signal. Vor wenigen Monaten noch waren neue Allzeithochs im S&P 500 kaum eine Notiz wert, und Bären bekamen viel Platz eingeräumt. Nun wird ausgiebig über den Aktienmarkt berichtet, und Pessimis­ten finden weniger ­Coverage. Im Auge zu behalten gilt es auch die Entwicklung des Fusions- und Übernahmengeschäfts. Zwar kann es eine ausgiebige Melt-up-Phase auch ohne neue ­Rekorde bei der M&A-Tätigkeit geben, doch deren Unterstützung beim Aufpumpen der Blase mache ein spektakuläres Platzen wahrscheinlicher, findet Grantham.


Schließlich empfiehlt der GMO-Gründer, auf das US-Lunchtime-Programm zu achten: Finden sich dort gehäuft Beiträge zu Amazon, Tencent und Bitcoin – so wie 1999 über Pets.com –, dann bleiben wahrscheinlich nur mehr wenige Monate Zeit, um sich aus dem Markt zurückzuziehen beziehungsweise Absicherungsstrategien aufzubauen. Die Wahrscheinlichkeit, dass der US-Markt innerhalb der nächsten drei bis 21 Monate in eine Melt-up-Phase gerät, beträgt für Jeremy Grantham mehr als 50 Prozent. Kommt es zu dieser beschleunigten Aufwärtsbewegung, rechnet der Altmeister mit einem Platzen der Blase mit einer Wahrscheinlichkeit von mehr als 90 Prozent.


50 Prozent Rückschlag
Das Ausmaß der Rückschläge könnte 50 Prozent erreichen. Was man seiner Meinung nach dagegen tun sollten? „Nehmen Sie so viel Exposure in den Emerging Markets auf, wie es Ihre Vorgaben und ihr Risikobudget zulassen“, lautet eine seiner Ansagen, auch – aus US-Sicht – eine geringere Aufstockung in Europa, Australien und dem Fernen Osten könne angestrebt werden. Dazu komme ein Hedge von amerikanischen und chinesischen Momentum-Aktien. Über allem stehe aber die synthetische oder tatsächliche Reduktion des Aktienexposures, wenn die psychologischen Signale extrem deutlich hervorträten oder der Markt nach der Beschleunigungsphase zum Stillstand komme. Ob Grantham recht behält, wird sich herausstellen. Es gibt auch prominente Marktkenner, die seine Ansicht nicht teilen – darunter etwa der Starökonom und Yale-Professor Robert Shiller, der die Krise der New Economy und den Subprime-Crash korrekt vorhergesagt hat. In Davos erklärte er im Januar, dass er trotz mancher Anzeichen keine perfekte Blase sehe.


Als Investor bleibt einem ohnedies nichts anderes übrig, als beide Möglichkeiten in der Strategie zu berücksichtigen und entsprechende Notfallpläne in der Schublade zu ­haben.       


Anhang:

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