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2/2019 | Theorie & Praxis
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Gut geliehen

Beeinflusst der Vormarsch der passiven Fonds die Aktienkurse? Und was trägt die Wertpapierleihe dazu bei? Diesen interessanten Fragen geht eine neue Studie auf den Grund.

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Leerverkäufern haftet ein Geier-Image an, wobei ignoriert wird, dass Aasfresser ein wichtiger Bestandteil der Ökosystems sind. ­Weitgehend unbekannt ist der Einfluss des ETF-Booms auf die Wertpapierleihe und damit die Rahmenbedingungen für Short Seller.

© rutgers business school, Beelix | stock.adobe.co

Der Leerverkauf von Wertpapieren und Währungen genießt in der breiten Öffentlichkeit keinen guten Ruf. „Preise zu drücken“ gilt als Frevel, während hingegen etwa die Stützung der Kurse von bonitätsschwachen Staatsanleihen durch die EZB mehrheitlich begrüßt wird. Das ist zwar nicht logisch, aber Fakt. Und das belastet auch das Image der Wertpapierleihe. Dem wichtigsten Werkzeug von Leerverkäufern wird unterstellt, dass sein Einfluss auf die Kapitalmarktentwicklung tendenziell negativ ist. Verstärkt wird dieser Eindruck auch dadurch, dass es immer wieder zu Leerverkaufsverboten durch Aufsichtsbehörden kommt. Erst Mitte Februar untersagte die BaFin Short-Positionen bei der in den Dax Index aufgestiegenen Wire­card-Aktie nach – zugegebener­maßen – hochvolatilem Handelsverlauf. Begründet wurde dies mit dem Verdacht auf Unregelmäßigkeiten in der Verbuchung eini­ger asiatischer Geschäfte. Rechtlich basierte die Verfügung auf Artikel 20 der EU-Leerverkaufs-Verordnung, die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichts­behörde ­ESMA hatte der BaFin im Vorfeld ihren Sanktus erteilt. Die Diskussion darü­ber, ob derlei Markteingriffe empfehlenswert sind oder nicht, ist uralt. Liberale ­Beobachter lehnen sie naturgemäß ab, weil damit die Marktmechanismen von Angebot und Nachfrage außer Kraft gesetzt und Verzerrungen bei der Preisbildung begünstigt werden. Auch die Wissenschaft ist übrigens skeptisch, wenn es um derlei administrative Eingriffe geht – zu einem effizienten Kapitalmarkt gehört auch der Leerverkauf.

ETFs stark im Kommen

Während die Diskussion über Pro und Kontra von Leerverkaufsverboten anhält, übersehen die meisten Marktteilnehmer, dass eine der stärksten Entwicklungen, die derzeit die Märkte prägen, auch in diesem Bereich grundlegende Veränderungen bewirken könnte. Die Rede ist von ETFs, deren Vormarsch weiterhin unaufhaltbar zu sein scheint. Verwalteten sie 2007 erst 15 Prozent aller Fonds-Assets, waren es Ende 2018 bereits 25 Prozent. Noch stärker ist dieser Trend in den USA, wo schon 40 ­Prozent des Aktienfondsvolumens auf ETF und Co. entfallen.

Dass diese Verschiebung in Richtung passiver Vehikel den Gesamtmarkt verändern wird, steht fest, wie das aber im Detail aussehen wird, ist unklar. Ein Aspekt geht in der Diskussion darüber in der Regel unter: ETFs verleihen ihre Aktien meist, um Zusatzeinkommen zu generieren und damit noch kostengünstiger zu werden. Leihenehmer sind dabei Arbitrageure wie beispielsweise Hedgefonds, die Aktien shorten. Die Verlagerung der Assets zu passiven Investments erhöht also das Angebot an zu verleihenden Wertpapieren und ermöglicht damit, größere Short-Positionen aufzusetzen, die Leihekosten zu senken sowie die Leihedauer zu verlängern. Zumindest theoretisch legt das die Vermutung nahe, dass passive Fonds zu einer verbesserten Effizienz bei der Preisbildung am Aktienmarkt beitragen. Dank der verbesserten Leerverkaufsmöglichkeit sollten auch für den Kursverlauf potenziell negative Information rascher einfließen. Ob das aber tatsächlich so ablaufen wird, ist ungewiss.

Realitätscheck

Die Kapitalmarktforscher Darius Palia von der Rutgers Business School und Stanislav Sokolinski von der Columbia Law School wollten ­daher dokumentieren, inwieweit das Vordringen passiven Fondsmanagements heute schon einen Einfluss auf die Wertpapierleihe, ihre Kosten und Dauer sowie auf die Aktienkursbildung nimmt. Gegenstand ihrer Untersuchung war aus den bekannten Gründen einmal mehr der amerikanische Aktienmarkt. In einem ersten Schritt untersuchten sie die Auswirkungen des passiven Fondsmanagements auf das Angebot an zu verleihenden Aktien. Dabei konnten sie zeigen, dass ein höherer Anteil an passiven Aktionären bei einer Aktie zu einem höheren Leiheangebot führt. Es gelang der Nachweis, dass die Erhöhung des Aktienangebots für Leihezwecke tatsächlich auch statistisch signifikant höhere Short-Positionen, niedrigere Leihegebühren und längere Leihezeiten nach sich zieht. Die durchschnittliche Laufzeit solcher Wertpapier­leihegeschäfte liegt beispielsweise bei 80 Tagen. Diese Zusammenhänge veranschaulicht die Grafik „Was ETFs und Co. im Hintergrund auslösen“. Diese Ergebnisse sind ökonomisch bedeutsam, denn eine ­Erhöhung des Aktienanteils passiver Inves­toren um eine Standardabweichung erhöht das Angebot an leihefähigen Aktien um eine halbe Standardabweichung. Ähnliche Wirkungszusammenhänge sind auch in Bezug auf Kosten und Leihedauer zu registrieren.

In einem zweiten Schritt untersuchten die Autoren, ob passive Investments einen größeren Einfluss als andere Leihegeber wie aktiv gemanagte Fonds, Pensionsfonds, Versicherer, Banken oder Stiftungen auf den Umfang zu verleihender Aktien, Kosten und Dauer haben. Dabei bildeten sie drei Gruppen: passive Fondsinvestoren, aktive Fondsinvestoren und die restlichen institutionellen Investment Manager, die 13-F-Meldungen bei der SEC abgeben müssen. Es stellte sich heraus, dass der Effekt der passiven Investmentvehikel um ein Vielfaches größer ist als jener der beiden anderen Anleger­gruppen: Gegenüber den aktiven Investoren liegt er beim Zwei- bis Dreifachen, gegenüber den 13-F-Investoren beim Zwei- bis Sechsfachen.

Der Kasten „Einfluss institutioneller Investorengruppen auf die Aktienleihe“ zeigt die Ergebnisse dieser Regressionsrechnungen. Sie dokumentieren den größeren Einfluss passiver Investoren als jenen der beiden anderen Leihgebergruppen. So bedeutet etwa ein einprozentiger Anstieg des Anteils passiver Anleger an einer Aktie eine Erhöhung des Leiheangebots dieses Titels um 0,8 Prozent, eine Verringerung der Leihegebühr um vier Basispunkte und eine Erhöhung der Leihedauer um 1,4 Tage. Andererseits führt ein einprozentiger Anstieg des aktiven Fondsbesitzes an einer Aktie zu einer Erhöhung des Leiheangebots in dieser Aktie von bloß 0,25 Prozent, eine Verringerung der Leihekosten um zwei Basispunkte und eine Verlängerung der Leihedauer um 0,6 Tage.

Statistisch signifikant

Diese Unterschiede sind statistisch signifikant und stellen eine klare Hierarchie auf: Passive Fonds nehmen am häufigsten an den Wertpapierleiheprogrammen ihrer Verwahrstellen teil, gefolgt von aktiv gemanagten Fonds und anderen institutionellen Inves­toren wie Pensionsfonds, Versicherern und Stiftungen. Je höher der Anteil passiver Aktionäre im Aktionariat, desto mehr dieser Aktien werden verliehen und desto mehr kommt es zu Erleichterungen bei Leerverkaufsrestriktionen.

Einfluss auf den Aktienkurs

Wie sich das durch passive Fonds be­güns­tigte Leiheumfeld auf den Aktienkurs auswirkt, wollten die Autoren ebenfalls analysieren. Dabei stellte sich heraus, dass ein höherer Anteil passiver Aktionäre in seiner Auswirkung auf den Aktienkurs der Aufhebung von Leerverkaufsrestriktionen ähnelt. Die erste Messgröße dafür ist die Kreuzkorrelation zwischen den verschobenen Marktrenditen und den Aktienrenditen unter der Bedingung, dass die Marktrenditen negativ ausfallen. In diesen Fällen bedeutet Marktineffizienz, dass es zu einem verzögerten Reagieren des Aktienkurses als Folge von negativer Information kommt. Diamond und Verecchia hatten schon 1987 vermutet, dass die Existenz von Leerverkaufsrestriktionen dazu führt, dass Aktienkurse nicht vollständig die vorangegangene negative ­Information beinhalten. Die Hypothese von Darius Palia und Stanislav Sokolinski in diesem Zusammenhang lautet: Wenn Aktien mit einem höheren Anteil an passiven Aktio­nären von einer schnelleren Informa­tionsverarbeitung bei der Preisbildung profitieren, dann sollte man erwarten, dass es zu einer geringeren Kreuzkorrelation mit verschobenen Marktrenditen kommt – unter der Bedingung, dass die Marktrenditen negativ sind. Die zweite Messgröße für die Auswirkung auf den Aktienkurs ist die Schiefe der Aktienrenditen. Untersuchungen zu Leerverkaufsbeschränkungen haben nämlich gezeigt, dass bei Aufhebung dieser Limits größere negative Kursausschläge weniger wahrscheinlich werden und Aktienrenditeverteilungen dadurch eine höhere ­negative Schiefe aufweisen. Das haben Eric C. Chang, Joseph W. Cheng und Yinghui Yu im „Journal of Finance“ schon 2007 anhand des Aktienmarktes in Hongkong analysiert. Tatsächlich zeigt sich, dass die Vermutung von Palia und Sokolinski richtig ist: Aktien mit mehr passiven Aktionären profitieren von einer schnelleren Informationsverarbeitung bei der Kursbildung, und die Kreuzkorrelation zwischen Aktien- und verschobenen Marktrenditen – bei negativen Marktrenditen – geht zurück. Das zeigt die Grafik „Schnell reagiert“.

Was das Verhältnis von höheren Anteilen passiver Fonds am Aktienkapital und der Schiefe der Aktienrenditen anbelangt, so zeigt sich in den Regressionsanalysen folgender Zusammenhang: Erhöht sich der Anteil passiver Fonds am Aktienkapital, reduziert sich die Schiefe der Renditen. Das Ergebnis steht im Einklang mit dem Ergebnis der Arbeit von Xu mit den Titel „Price Convexity and Skewness“. Ein höherer Anteil passiver Fonds bedeutet weniger Schiefe in der Renditeverteilung, was in Übereinstimmung mit der Erleichterung bei Leerverkaufsbeschränkungen steht. Genau das versinnbildlicht die Grafik „Verringerte Schiefe“.

Einblick in die Details

Palia und Sokolinski verwenden die Höhe der Leihegebühren als Indikator für das Ausmaß der Leerverkaufsbeschränkungen. Sie sprechen von „General Collateral (GC) Stocks“ – also leicht auszuleihenden Aktien, deren Leihekosten unter zwei Prozent jährlich liegen, und den schwer auszuleihenden („Special-Hard-to-Borrow Stocks) mit da­rüberliegenden Kosten. Die Vermutung der Autoren ging in die Richtung, dass der ­Effekt eines höheren Leiheangebots auf den Wertpapierkurs bei schwer ausleihbaren ­Aktien höher sein müsste. Die empirischen Ergebnisse bestätigten diese These, denn schwer ausleihbare Aktien mit einem höheren Anteil an passiven Investoren weisen ­eine signifikant geringere Downside-Kreuzkorrelation und signifikant weniger Schiefe bei ihren Tagesrenditen auf. Für die leicht zu verleihenden Aktien hingegen ist die Auswirkung eines hohen Anteils passiver Aktionäre auf den Kurs nicht signifikant. Dieser Befund stützt die Annahme, dass die Markteffizienz durch passive Aktionäre und den damit verbundenen steigenden Anteil an Wertpapierleihegeschäften zugunsten der Leerverkäufer gestärkt wird.

Resümee

Die Arbeit zeigt, dass ein höherer Anteil an passiven Anlagen in einer Aktie – wie intuitiv zu erwarten ist – zu mehr Leihegeschäften, geringeren Leihegebühren, einer längeren Leihedauer und schlussendlich zu einer schnelleren Preisbildung durch die effi­zientere Verarbeitung negativer Information führt. Damit findet sich also ein Beleg dafür, dass das boomende ETF-Geschäft indirekt über die Erleichterung des Leerverkaufens eine positive Auswirkung auf die Kursbildung hat. Dies kommt gerade recht in einer Zeit, in der ETFs zusehends nicht nur von den Regulatoren, sondern auch von der Wissenschaft kritisch betrachtet werden. So haben 2017 Doron Israeli, Charles M. C. Lee und Suhas A. Sridharan sowie im Jahr darauf auch Itzhak Ben-David, Francesco Franzoni und Rabih Moussawi festgestellt, dass die Kursbildung mit steigendem Anteil an passiven Investoren weniger effizient erfolgt, weil diese Investoren keine Auswahl treffen und keine wertpapierspezifischen ­Informationen bei ihren Kauf- und Verkaufsentscheidungen nutzen. Palia und Soko­linski kommen aber zum Schluss, dass passive Investoren die Anstrengungen der aktiven, die Leerverkaufsstrategien implementieren, bei der Preisfindung und Informationsverarbeitung ergänzen. Damit ist der Streit über die Rollen von passiven Investments keineswegs gelöst, aber es kommen doch zumindest Zweifel darüber auf, ob sie den Informationsgehalt der Wertpapierkurse verringern und Preisineffizienzen schaffen.

Dr. Kurt Becker


Einfluss institutioneller Investorengruppen auf die Aktienleihe

Passive Fonds haben den mit Abstand größten Einfluss auf Leiheangebot, -kosten und -dauer

Die ersten beiden Tabellenspalten ­dokumentieren einen signifikant größeren Effekt passiver Fonds auf das Leiheangebot. Im Speziellen sind die ersten drei Werte in Spalte (2) in Panel A wie folgt zu interpretieren: Ein Anstieg des Anteils passiver Investoren um ein Prozent schlägt sich in einer statistisch signifikanten Erhöhung des Angebots zu verleihender Aktien um 0,76 Prozent nieder. Sollte sich aber der Anteil aktiver Investoren um ein Prozent steigern, dann ist damit nur eine Ausweitung des Leiheangebots von 0,25 Prozent verbunden. Bei der Ausweitung des Anteils aller anderen Institutionellen erhöht sich das Leiheangebot nur um 17 Basispunkte. Die Dominanz der Auswirkungen passiven Aktienbesitzes ist auch aus den Werten der anderen Spalten ablesbar. So haben passive Fonds einen doppelt so hohen Effekt in Bezug auf die Leihegebühren und die Dauer der Wertpapierleihe (Spalten 5 bis 8). Zudem sind auch die Auswirkungen der passiven Fonds auf das Short Interest, also den Anteil der leerverkauften Aktien am Gesamtangebot, größer. Panel B evaluiert die Unterschiede in der Größe der Regressionskoeffizienten und bestätigt die Bedeutung passiver Investments. Im Besonderen ist die Differenz zwischen den Koeffizienten von passiven und aktiven Fonds für Leiheangebot und Leihedauer statistisch signifikant mit einer Irrtumswahrscheinlichkeit von weniger als einem Pro­zent (Werte Spalte 2 und 8). Auf dem 90-Prozent-Niveau liegt eine statistische Signifikanz dieser Differenz der Regressionskoeffizienten in Bezug auf Short Interest und die Leihegebühren vor (Spalten 4 und 6). Die Gruppe der sonstigen hat den ge­rings­ten Einfluss auf die Leihe­parameter. Die Koeffizienten sind am kleinsten.


Anhang:

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