Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:
1/2020 | Theorie & Praxis
twitterlinkedInXING

Grünes Gold

Auf der Suche nach Goldinvestments, die einen möglichst geringen CO2-Abdruck hinterlassen, entwickelt ein deutsch-australisches Forscherteam das Konzept von Grünem Gold – und liefert damit nicht zuletzt ­einen spannenden Denkanstoß zum Wesen des Edelmetalls an sich.

1585570877_gold.jpg

Wie kann man als Investor in Gold investieren, ohne den CO2-Abdruck des Portfolios aus dem Ruder laufen zu lassen? Wahrscheinlich nur, indem man die Förderung  selbst ausspart und sich auf die relativ schadstoffarme Exploration konzentriert. Hier eine Goldkorrelation herauszuarbeiten, ist jedoch komplexer, als man meinen  möchte.

© CHRISTOPH HEMMERICH, G I L L E S PA I R E | S TO
Warren Buffett war nie ein großer Fan von Gold. Immer wieder kritisierte er, dass das Metall unproduktiv sei und „einfach nur so herumsitzt“. Weniger bekannt sind seine Zweifel zum ökonomischen Wert von Gold als Zentralbankreserve: „Gold wird in Afrika oder sonst wo aus irgendeinem Loch ausgegraben. Dann schmelzen wir es ein, graben ein anderes Loch, verschütten das Gold dort wieder und bezahlen Leute dafür, dass die drumherum stehen und es bewachen.“ 
 
Will man diese Unproduktivität umschiffen und über Goldminen­investments Erträge erzielen, die vom Goldpreis abhängen, muss man sich dieser Tage mit weiteren Bedenken auseinandersetzen. Die Kritik an dem Edelmetall hat sich in jüngs­ter Zeit nämlich von der rein ökonomischen auf die ökologische und ethische Ebene ausgeweitet. Dementsprechend sind neue Risiken für Goldinvestoren entstanden: aus Governance-Sicht etwa das von Men­­schenrechtsverletzungen, Streiks oder gar Betriebsschließungen. Auf der ökologischen Ebene, kommt ein veritables CO2-Problem auf den ­Investor zu. So entspricht der globale CO2-Ausstoß der Goldförderung einem Sechstel dessen, was die Bundesrepublik an Treibhausgas in die Luft bläst. Auch der Vergleich mit anderen Metallen lässt Gold schlecht aussehen. So werden für die Gewinnung von Gold je nach Schätzung zwischen 16 und 19 Tonnen CO2 ausgestoßen, bei Silber sind es moderate 100 Kilo und bei Kupfer vergleichsweise mickrige 3,2 Kilogramm. 
 
Das stellte rein aus der Investmentsicht die längste Zeit kein Problem dar. Geht der Nachhaltigkeits-Trend in der Finanzindustrie weiter, könnten CO2-Kriterien aber bald eine ähnlich große Rolle spielen, wie es die weiter gefassten ESG-Ratings jetzt schon tun. Spätestens seit BlackRock-CEO Larry Fink ESG-Kriterien als entscheidend für die Anlagen des Investmentgiganten definiert und die Märkte in Bezug auf den Klimawandel vor einer ­„beträchtlichen Umschichtung von Kapital“ gewarnt hat, ist aus dem ESG-Spaß Ernst geworden.
 
Vor diesem Hintergrund stellt sich also die Frage: Wie kann man ein – für das Port­folio sinnvolles – Exposure Richtung Gold aufbauen und dabei den CO2-Abdruck der eigenen Investments möglichst gering ­halten?
 
Die Autoren der Studie „Green Gold – A Gold Mining Perspective“ beschäftigen sich mit genau dieser Frage und schlagen Investments in „Grünes Gold“ vor. Dieses definieren die Autoren – rund um den deutschen Finanzwissenschaftler Dirk G. Baur von der University of Western Australia – als Gold, das nicht gefördert wurde. Es wurde also – um es mit Buffett zu sagen – noch nicht „aus einem Loch gegraben“. 
 
Dieser Ansatz ist gar nicht einmal so absurd, wie er auf den ersten Blick klingt. Tatsächlich ist das Konzept, wonach Gegenstände, auf die es keinen Zugriff (mehr) gibt, trotzdem ihren Wert behalten, nicht gänzlich unbekannt. Im Fall der ­mikronesischen Steinwährung Rai behielten die Brocken selbst dann ihren Wert, wenn sie bei der Verschiffung über Bord gingen und auf den Grund des Ozeans sanken. Die Gemeinschaft merkte sich schlicht, dass der Stein existierte, er blieb in der kollektiven geistigen Kontoführung der Gesellschaft erhalten.
Baur, Allen Trench und Sam ­Ulrich schlagen bei Gold einen analogen Ansatz vor: Nur wollen sie sich nicht am Wert von versunkenen Steinen auf dem Meeresboden, sondern am Wert von nicht gefördertem Gold in den Tiefen der Erde orientieren. Analog zum Ansatz, sich über Goldminen einem Gold-Exposure anzunähern, schlägt Baur für eine Green-Gold-Simula­tion eine Branche vor, die einem Investment in nicht gefördertes Gold nahekommt, und zwar in „Explorationsunternehmen, die Goldvorkommen identifiziert und gesichert, aber noch nicht abgebaut und raffiniert ­haben und generell auch keine Lizenz zur Förderung und Verarbeitung von Gold haben“. Damit könnte man ein goldähnliches Exposure aufbauen, das die Vorteile des Edelmetalls wie eine geringe Aktenmarktkorrelation und Volatilitäten beinhalte, aber gleichzeitig die erwähnten Nachteile ausschließt, weil man den Minenbetrieb aus dem Portfolio selbst ausspart. 
 
Tatsächlich kann der Wert von nicht gefördertem Gold im Vergleich zum bereits abgebauten Edelmetall ganz gut bestimmt werden. Baur folgt dabei einem von Rohstoff-Consulter PCF Capital Group vorgeschlagenen Ansatz, indem er die Marktkapitalisierung eines Explorationsunternehmens durch Unzen an vermuteten Vorkommen dividiert. Auf diese Weise kommt eine Spannbreite an Preisen von Grünem Gold zustande, die zwischen einem und 500 US-Dollar je Unze und im Durchschnitt bei rund 35 US-Dollar liegt. Grünes, nicht gefördertes Gold handelt nach dieser Methode also zu ­einem 97,5-prozentigen Diskont auf echtes, im Umlauf befindliches Gold. Der Abschlag erklärt sich aus den Unsicherheiten bezüglich der tatsächlichen Vorkommen, technischen Herausforderungen und inwieweit das betreffende Förderfeld überhaupt Investitionen anlocken kann. Interessanterweise sind die Abschläge bei sehr großen vermuteten Vorkommen höher als bei kleineren. Baur mutmaßt, dass das an der Herausforderung liegen könnten, die für die Erschließung größerer Felder benötigten Investitionssummen auch tatsächlich auftreiben zu können.
 
Nachdem ein Zusammenhang zwischen Grünem und gefördertem Gold hergestellt ist, widmet sich Baur der Erstellung eines Portfolios. Er sucht und findet für den Zeitraum von Januar 2010 bis Mai 2019 Daten zu 75 gelisteten australischen Explorationsunternehmen, die selbst kein Gold abbauen. Aus diesen Titeln setzt das Autorenteam ein Portfolio zusammen, das ein Gold-Beta von 0,75 und ein Marktbeta von maximal 0,25 haben darf. In-sample funktioniert das ­Modell sehr gut (siehe Tabelle „Rendite ja, aber kein Gold“). Das Beta gegenüber Gold liegt über den Untersuchungszeitraum sta­tis­tisch hoch relevant über eins, gegenüber dem Aktienmarkt liegt derselbe Wert im negativen Bereich. Beim relevanteren Out-of-sample verkehrt sich der Effekt. 
 
Es kommt zwar zu einer starken Überrendite – diese ist aber statistisch wenig relevant. Hoch relevant ist hingegen das hohe Beta gegenüber dem Aktienmarkt. Das Portfolio tut also genau das Gegenteil dessen, was es soll: Anstatt gegen Aktien abzusichern, korreliert es mit diesen, versagt also in seiner angestrebten Funktion als „sicherer Hafen“.
 
Folglich verfeinert das Team die Methode, indem es das Portfolio auf zehn Titel reduziert (siehe Tabelle „Näher an Gold, aber pflegeintensiv“). Das geschieht, indem die bereits vorgefilterten Titel gleichgewichtet nach Performance sortiert und nach drei, sechs, neun oder zwölf Monaten komplett neu gewichtet werden. Das heißt, im Extremfall kann das Portfolio in zwei aufeinanderfolgenden Rebalancierungsperioden aus 20 verschiedenen Titeln bestehen. Die Strategie wirft über alle Änderungsperioden beeindruckende risikoadjustierte Gewinne ab, wobei Baur dezidiert und vorsorglich darauf hinweist, dass „diese relativ hohen Gewinne nicht die Transaktionskosten beinhalten, von denen man bei dieser Strategie annehmen kann, dass sie relativ hoch sind“. Hinzu kommt, dass die Betas zu Gold äußerst gering und statistisch wenig relevant sind.
 
Nachjustiert
 
Also haben sich die Autoren an einer ­partiellen Neugewichtung, zunächst abermals mit zehn Titeln, versucht. Demnach wird nach jeder Periode der Wert mit der schlechtesten Performance aus dem Port­folio entfernt und durch die Aktie mit der zehntbesten Performance aus dem gesamten möglichen Anlageuniversum der bereits erwähnten 75 Explorationstitel ersetzt. 
 
Die Ergebnisse entsprechen den erhofften Resultaten zumindest teilweise: Es gibt ein starkes Beta zum Goldpreis, das auch über alle Rebalancierungsperioden hinweg statis­tisch hoch relevant ist. Das gilt allerdings auch für das Aktien-Beta. 
 
Letzten Endes reduzieren die Forscher das Portfolio auf die besten fünf und rebalancieren wie bereits beschrieben. Hier kommt man in den Drei- und Sechsmonatsperioden auf die vermutlich besten Ergebnisse: Das Beta ist zwar leicht höher, aber sehr nah an eins. Das bedeutet, die Volatilität ist nicht wesentlich höher als jene von Gold. Gleichzeitig notiert das Aktien-Beta unter null, während nach wie vor deutliche Überrenditen zum Goldpreis erhalten bleiben. Es gelingt also, ein goldähnliches ­Investment zu kreieren, das theoretisch ­einen höheren Ertrag abwirft als das Edelmetall selbst. 
 
Dass der so entworfene Ansatz zu besseren Ergebnissen führen könnte als bestehende Produkte, stellen die Autoren über einen Vergleich mit gängigen Gold-ETFs in den Raum. Kurz gefasst das Resultat: Nimmt man die zuletzt beschriebenen Portfoliostrategien mit fünf Werten her, so sind die ­Resultate den ETF-Performances grosso modo sehr ähnlich, ein großer Unterschied besteht jedoch bei „der Überrendite, die bei den untersuchten ETFs negativ oder bedeutungslos, für die Goldexplorationsstrategie hingegen positiv ist“.
 
Der Versuch von Baur, Trench und Ulrich, ökologisches Anlagegold zu kreieren, lädt auf jeden Fall zum Nachdenken ein. Nicht gefördertes Gold in der Erde zu lassen und sämtliche Kosten – ethisch, ökologisch und finanziell – auszusparen, klingt verführerisch. Man fragt sich aber: Warum ausgerechnet Goldexplorationsunternehmen? In Wirklichkeit könnte man jeden Wert nehmen, der in der Vergangenheit eine hohe Korrelation zum Edelmetall aufgewiesen hat, und das Etikett „Goldersatz“ draufkleben. Doch das wäre für den Käufer solcher Produkte wahrscheinlich zu sehr um die ­Ecke gedacht und schwerer zu vermarkten.
 
Zur Reduzierung des CO2-Abdrucks ist zu sagen, dass dieser Effekt für das Port­folio wohl tatsächlich eintreten würde – aus „echter“ ökologischer Sicht handelt es sich jedoch um Augenauswischerei, da das ­explorierte Gold ja irgendwann in den Wirtschaftskreislauf kommt – das ist so, als ob man in Patronen investieren würde und ­behauptet, kein Rüstungs-Exposure zu besitzen, weil man keine Waffenproduzenten im Portfolio hat.
 
Der Bedeutung des Ursprungsgedankens sind diese Einwände aber nicht abträglich: Tatsächlich könnte es funktionieren, nicht gefördertes Gold beispielsweise als Ersatz für Notenbankgold zu verwenden. Das würde aber ein globales Regelwerk darüber ­erfordern, wie die Goldproduktion in Zukunft reguliert und kontrolliert werden kann. Denn nehmen wir an, nicht gefördertes Gold geht als Reserve in die Bücher der EZB über, das Gold wird dann aber doch privat abgebaut und weiter verkauft. Das Gold würde dann als Währungsreserve ­geführt werden, sich aber gleichzeitig im Wirtschaftskreislauf befinden, hätte sich ­also verdoppelt.
Aus Portfoliosicht unbestritten bleibt: Der Explorationsansatz reduziert den CO2-Abdruck, der durch Goldinvestments entsteht, tatsächlich. In Zeiten, da dieser ­Abdruck zu einem Anlagekriterium wird, könnte sich ­eine Reduzierung als wichtiges Argument gegenüber den Stakeholdern ­erweisen und sich positiv in künftigen ­Rating-Mecha­­nismen niederschlagen.
 
Hans Weitmayr

Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen

Mit der Nutzung dieser Website stimmen Sie der Verwendung von Cookies und unserer Datenschutzerklärung zu. Mehr erfahren