Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:
3/2020 | Theorie & Praxis
twitterlinkedInXING

Giftiges Comeback

Poison Pills, also Maßnahmen, über die die Aktienstruktur eines Unternehmens verändert wird, um ­feindliche Übernahmen zu verhindern, waren bis vor Kurzem außer Mode. Mit den Kursverlusten im ersten Quartal ist die Zahl der „Poison Pill“-Programme in den USA aber um nahezu ein Drittel gestiegen.

1601299471_poison.jpg

Der Monarchfalter verfügt über einen körpereigenen Giftstoff, der seinen Verzehr zu einer äußerst unangenehmen Erfahrung für seine Fressfeinde werden lässt. „Poison Pills“ folgen einer ähnlichen Strategie, indem sie die Aktienstruktur eines Unternehmens so weit verändern, dass eine feindliche Übernahme letztendlich unrentabel wird.

© dla piper, blackdiamond67 | stock.adobe.com
Der Monarchfalter steht prinzipiell auf der Speiseliste vieler Vogelarten. Dass er dennoch vergleichsweise selten gefressen wird, liegt an einem körpereigenen Gift, das er bereits im Raupenstadium entwickelt. Dieses ist zwar nicht tödlich, bringt unvorsichtige Fressfeinde aber dazu, sich nach dem Verzehr des Falters zu übergeben, und macht das potenzielle Beutetier somit mehr oder weniger ungenießbar.
 
In der Finanzwelt setzten vornehmlich US-Firmen lange Zeit eine sehr ähnliche Strategie ein: Fürchteten sie, Opfer einer feindlichen Übernahme zu werden, warfen sie eine sogenannte „Poison Pill“ ein. Der etwas sperrige und weniger aussagekräftige Fachausdruck dazu lautet: „Shareholder Rights Plan“. Gemeint sind Maßnahmen, die die Aktien- und Aktionärsstruktur eines Unternehmens auf eine Weise verändern, dass die Übernahme für den Angreifer zu teuer und somit wirtschaftlich uninteressant wird.
 
Abgesetzte Pille
 
Zur Jahrtausendwende, am Höhepunkt der Poison-Pill-Popularität, hatten in den USA Tausende Unternehmen derartige Klauseln in ihren Statuten eingeführt. Dann nahm die Popularität dieser Strategie jedoch rapide ab – Joshua Samek, Co-Chairman des Anwaltsunternehmens DLA Piper, schreibt in einem Corporate Alert vom April dieses Jahres, „dass es per 31. 12. 2019 nur noch 160 US-Firmen mit aktiven Rights Plans gegeben hat“. Im S&P 500 waren es zum Jahreswechsel nur noch 25.
 
Das heißt nicht, dass Firmen in den USA die Hände in den Schoß gelegt hätten. Tatsächlich gibt es ­einen ganzen Strauß an Abwehrmaßnahmen gegen unerwünschte Übernahmen, die im angelsächsischen Raum auch gern „Shark Repellent Measures“ – also „Haiabwehrmaßnahmen“ – genannt werden. Einige davon listet man bei der Analysefirma Merger Arbitrage auf: beispielsweise die „Macaroni Defense“, die darauf hinausläuft, dass ein Unternehmen eine große Menge Bonds begibt, die bei einer Firmenübernahme zu einem absurd hohen und ­„somit unökonomischen Preis beglichen werden müssen“, wie man bei Merger Arbi­trage erklärt. Bekannter ist der „Golden ­Parachute“, also der goldene Fallschirm, der dem Management enorm lukrative Aktienoptionen oder Abschlagszahlungen gewährt – auch hier wird eine Übernahme in der ­Regel sinnlos, es sei denn, das angreifende Unternehmen bessert sein Angebot entsprechend auf.
 
In Deutschland kennt man White-Knight-Strategien, bei deren Umsetzung das angegriffene Unternehmen ein drittes Unternehmen zu Hilfe holt, oder die staatlichen Golden Shares, die es der öffentlichen Hand ­ermöglichen, einen kontrollierenden Einfluss auf Unternehmen von strategischem Interesse zu behalten.
 
Poison Pills (PP) greifen wiederum wie erwähnt direkt in die Aktienstruktur ein. Verschiedene PP-Ansätze sind hierbei möglich, wie man bei DLA erklärt. So beschränken Triggerlösungen den Anteil an Aktien und Derivaten, die ein Investor erwerben kann. Damit wird relativ unverblümt verhindert, dass ein Einzelaktionär zu großen Einfluss auf ein Unternehmen entwickeln kann. Ein sogenannter Flip-in-Trigger ermöglicht es Aktionären – mit Ausnahme der angreifenden Partei –, neue Unternehmensaktien zu einem hohen Abschlag zu erwerben. Dadurch werden die bereits erworbenen Anteile und Stimmrechte des Angreifers verwässert. Derart massive Eingriffe in die Aktionärsstruktur sind unter Umständen jedoch nicht nur für den Angreifer schädlich, sondern auch für andere Investoren, die Kollateralschäden – etwa die Verwässerung der Aktienstruktur – haben manchmal auch für neutrale Aktionäre negative Auswirkungen. Proxy-Unternehmen wie ISS oder Glass Lewis, die für institutionelle ­Investoren Stimmrechtsvertretungen wahrnehmen, haben deshalb „seit der Jahrtausendwende Druck auf Unternehmen ausgeübt, die Poison Pills in ihren Statuten hatten, und sind zu einem großen Teil die Auslöser dafür, dass diese Strategie zuletzt nahezu ausgestorben ist“, heißt es in einer entsprechenden Studie der US-Consulter von Veritas.
 
Das Comeback
 
Wobei die Betonung auf „zuletzt“ liegt. Denn die Marktturbulenzen rund um Covid-19 und die damit verbundenen, teils mas­siven Abschläge haben dazu geführt, dass „die Poison Pill, also die wahrscheinlich stärkste Waffe, um eine Übernahme zu verhindern“, ein Comeback feiert, wie es in der Ende April veröffentlichten ­Studie des Fisher College of Business der Ohio State University heißt. In „The Return of Poison Pills: A First Look at ‚Crisis Pills‘“ schreiben Ofer Eldar, der an der Duke University School of Law wirkt, und Michael Wittry von der Ohio State University, dass „allein von 2. März bis zum Redaktionsschluss der Studie zumindest 45 gelistete US-Firmen eine Poison Pill ‚geschluckt‘ haben“. 
 
Möglicher starker Trend
 
Das würde seit Jahreswechsel einem Plus von rund 29 Prozent gleichkommen. Und es scheint so, als ginge dieser Trend weiter. Denn angesichts der geänderten Umstände haben auch die einstigen Totengräber der Poison Pill, also vornehmlich ISS und Glass Lewis, ihre unversöhnliche Position zu derartigen Maßnahmen aufgeweicht. 
 
In einer Analyse bemerkt die Anwaltskanzlei Weil, Gotshal & Manges, dass ISS „unter den neu herausgegebenen Richtlinien erklärt hat, in den meisten Fällen die Annahme eines ‚Rights Plans‘ für die Dauer von maximal einem Jahr als gerechtfertigt anzusehen, wenn es zu starken Beeinträchtigungen durch Covid gekommen ist“. Zuvor hatte ISS empfohlen, auf Hauptversammlungen bei derartigen Plänen, so sie nicht zuvor von den Aktionären gutgeheißen wurden, gegen das Management und seine neuerliche Berufung zu stimmen. Die Herangehensweise von Glass Lewis ist – und war – mehr oder weniger analog zu jener von ISS.
 
Wenn für die US-Märkte also ein Comeback dieser Abwehrstrategie ins Haus steht, stellt sich für Investoren die Frage, was das für deren Investmentansatz bedeutet – eine Frage, der sich Eldar und Wittry im bereits erwähnten Paper widmen. Sehr ehrlich räumen die Autoren ein, dass es sich bei ihren Ergebnissen nur um vorläufige handeln kann. Das liegt an der relativ dünnen ­Datenlage, die eine Untersuchung von 45 US-Unternehmen aus dem Thomson Reuters SDC Platinum Dataset ermöglicht. ­Immerhin: Zu den untersuchten Unter­nehmen gehören auch durchaus bekannte Namen wie Occidental Petroleum, Group­on, Barnes & Noble, Hilton oder Spirit ­Airlines.
 
Wenn diese durch Covid-19 ausgelösten Poison Pills einen merkbaren Einfluss auf die Kursentwicklung haben sollten, wäre es natürlich interessant zu wissen, welche Art von Unternehmen im gegebenen Umfeld überhaupt dazu neigt, eine „Crisis Pill“ einzuwerfen, und ob es überhaupt einen faktischen Zusammenhang zwischen der Pandemie und der Maßnahme gibt. Vergessen wir nicht: Die Proxy-Adviser sind nur dann tolerant, wenn die Kursabschläge tatsächlich auf Covid-19 und nicht auf endogene Unternehmensschwächen zurückzuführen sind. Also erheben die Autoren zunächst, wie hoch die „Covid-19-Exposition“ einzelner Unternehmen nun wirklich ist. 
 
Moody’s-Report
 
Die Autoren kreieren den Faktor „Covid-19-Exposition“ sinnvollerweise nicht auf eigene Faust, sondern ­bedienen sich der Daten eines hochaktuellen Moody’s-Reports zum Thema (siehe Chart „Unterschiedliche Ansteckungsgefahr“). Die Ratingagentur unterteilt die großen Branchen de facto nach drei Kategorien: „Starke Exposition“, „Moderate Exposition“ und „Geringe Exposition“. Demnach weisen beispielsweise die Flugindustrie und der Tourismus eine hohe Exposition auf, bei Metallen und Minen ist sie ­moderat und in der Rüstungsindustrie gering. Positiv beeinflusste Branchen gibt es auch: Web-Dienstleister, Online-Retailer und Goldminen.
 
Fasst man die Kategorien nun in zwei ­zusammen, nämlich „hohe Exposition“ und „geringe/moderate Exposition“, treten einige interessante Charakteristika zutage: So fahren ausgerechnet die stark betroffenen Unternehmen ein kürzeres Abwehrprogramm als die weniger exponierten Firmen. Sie hebeln ihre Assets stärker und verfügen über ein höheres Tobin’s Q, also die Kennzahl, die das Markt-zu-Buchwert-Verhältnis abbildet.
 
Von den 45 Poison Pills wurden 17 von Unternehmen genommen, die eine hohe Covid-19-Exposition aufweisen. Rechnet man die gesamte Exposition aller US-Branchen durch, so bestand also bislang eine 4,5-prozentige Chance, dass ein Unternehmen mit hoher Exposition zu einer Poison Pill griff, bei niedriger oder moderater ­Exposition lag die Wahrscheinlichkeit bei gerade einmal 0,7 Prozent.
 
Nachdem man nun weiß, welche Firmen Covid-19 auf welche Weise ausgesetzt sind, und auch bekannt ist, welche Unternehmen darauf mit einer Poison Pill reagiert haben, kann man untersuchen, wie sich diese Abwehrmaßnahme auf die Kursentwicklung ausgewirkt hat. Die Ergebnisse sind verblüffend und lassen einige interessante Rückschlüsse zu (siehe Tabelle „Starkes Gift, starke Medizin“ und Chart „Wirksame Pille“). 
 
Pille als Medizin
 
Tatsächlich scheint es so, als hätte die Annahme eines Poison- Pill-Programms bei Unternehmen mit einer hohen Exposition zu kurzfristig äußerst positiven Ergebnissen geführt. Bei diesen ­Unternehmen sind die CAR (Cumulative Abnormal Returns) für alle beobachteten Zeiträume positiv und reichen von fünf Prozent am Tag der Einführung auf bis zu knapp 13 Prozent in einem Zehntageszeitraum. 
 
Dass der Markt hier wenig bis gar nicht hineinspielt, zeigt ein Blick auf die kumulierten abnor­malen Renditen von Unternehmen mit geringer bis moderater Exposition: Diese liegen zu jedem Beobachtungszeitraum bei geringerer statistischer Relevanz im negativen Bereich.
Wie sind diese Ergebnisse nun einzuordnen? Laut Wittry lassen sie den Schluss zu, dass „der Markt krisenbedingte Poison Pills von hoch exponierten Unternehmen positiv einschätzt und entsprechend belohnt, weil damit signalisiert wird, dass das Management entschlossen räuberische und potenziell schädliche Übernahmeversuche verhindert, die erst durch den Sonderfall einer Pandemie möglich geworden sind“. Dass das generelle Marktvertrauen in diese Unternehmen höher ist als bei den Poison-Pill-Unternehmen mit niedriger oder moderater Exposition, lässt sich auch aus dem höheren Tobin’s Q schließen.
 
Bei den moderat bis kaum exponierten Unternehmen liegt hingegen der Verdacht nahe, dass die Krise dazu genützt wird, ein möglicherweise schlecht funktionierendes Geschäftsmodell – beziehungsweise das Management – durch defensive Maßnahmen zu schützen, wobei Covid-19 als Vorwand herhalten muss. Auffällig ist in diesem Zusammenhang, dass 62 Prozent der Unternehmen, die eine Krisenpille geschluckt haben, keine hohe Covid-19-Exposition aufweisen. Auch das nährt in diesem Fall den Verdacht einer Scheinnotwendigkeit.
 
Möglicher Placebo-Effekt?
 
„Wir können jedoch nicht ausschließen, dass es sich bei den Kursbewegungen schlicht um ­eine Mean Reversion handelt“ – die Preise also schlicht und automatisch zu ihrem legitimen Mittelwert zurückkehren und sich der Rebound bei Unternehmen, die von der Krise stärker getroffen wurden, eben auch stärker auswirkt, wie die Autoren einräumen. Derartige Unsicherheit wollen die beiden Forscher in Zukunft im Rahmen weiterer Arbeiten aus­räumen – die bislang erzielten Ergebnisse sind jedoch trotzdem ­erhellend, weil sie nahelegen, dass eine Poison Pill eben nicht immer dem Interesse der Aktionäre zuwiderlaufen muss. Das derzeit noch zeitlich begrenzte Umdenken von ISS und Glass Lewis scheint ebenfalls in diese Richtung zu gehen.
 
Für den Investor würde das ­bedeuten, dass eine Poison Pill nicht nur das Risiko unerwünschter Verwässerungseffekte in sich trägt, sondern auch das Potenzial von außergewöhnlichen Kurserträgen. Das könnte eine lehrreiche Lektion für eine mögliche zweite Welle der Covid-19-Pandemie ­bedeuten, aber auch generell für andere globale exogene Krisenszenarien in der Zukunft gelten.
 
Hans Weitmayr 

Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen

Mit der Nutzung dieser Website stimmen Sie der Verwendung von Cookies und unserer Datenschutzerklärung zu. Mehr erfahren