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3/2021 | Theorie & Praxis
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»Gewinne möglichst laufen lassen«

Stuart Dunbar, für das Consultantgeschäft verantwortlicher Partner bei Baillie Gifford, ­erklärt, was seine Gesellschaft unter nachhaltigem Investieren versteht. Und was sich genau hinter dem Begriff „Actual Investing“, zu Deutsch „wirkliches Investieren“, verbirgt.

Regelrecht Investmentgeschichte geschrieben hat vergangenes Jahr der schottische Asset Manager Baillie Gifford. Gleich 22 seiner vornehmlich in Wachstumswerte investierenden Fonds landeten mit Wertzuwächsen von zum Teil mehr als 100 Prozent im obersten Quartil ihrer Peergroup. Als sich zu Beginn dieses Jahres der bereits im November 2020 begonnene Shift des Anlegerinteresses hin zu substanzstarken Aktien zunächst fortsetzte, bekam aber auch mancher Anleger der Schotten kalte Füße. Gegen Ende des dritten Quartals stehen zwar einige Fonds der Gesellschaft längst wieder auf den obersten Rängen der Performancelisten, dennoch Grund genug, deren Strategie einmal zu hinterfragen. Ein Gespräch mit Stuart Dunbar, dem für das Consultantgeschäft verantwortlichen Partner.

Herr Dunbar, Ihr Unternehmen war in der jüngeren Zeit zum Teil mit Schlagzeilen konfrontiert wie „Baillie Gifford oszilliert zwischen dem obersten und dem untersten Quartil“. Hat Sie das nicht manchmal ­nervös werden lassen?
Stuart Dunbar: Nein, im Gegenteil! Solche Headlines und die dahinterstehende Berichterstattung sind meiner Auffassung nach vollkommen bedeutungslos, um nicht zu ­sagen frei von jeglicher Information. Und es wäre schlimm, wenn wir uns von solchen Headlines in irgendeiner Weise beeinflussen lassen würden. Im Grunde ist das nur ein weiteres Beispiel dafür, dass die Wahrnehmung sehr vieler Marktteilnehmer nach wie vor von einer unbegreiflichen Kurzfristigkeit geprägt ist. Denn hier wird nicht etwa ein Zeitraum von drei oder fünf Jahren ­betrachtet; es wird verglichen, wie wir von Februar bis April gegenüber dem Zeitraum von Mai bis Juli abgeschnitten haben. Was soll das bitte Sinnvolles aussagen?

Aber auch Ihre Fondsmanager werden doch beobachten, wie sich ihre externe Wahrnehmung entwickelt.
Ja, aber mit Sicherheit nicht mit Blick auf einzelne Quartale! Es wird intern nicht einmal zu Diskussionen über solche Berichte kommen. Zum anderen wäre es furchtbar, wenn unsere Fondsmanager aufgrund von dermaßen kurzfristigen Betrachtungen ins Grübeln über ihre eigene Strategie gerieten. Oder wenn sie auch nur einen Moment lang darüber nachdenken würden, ob sie eine bestimmte Position in ihrem Portfolio vielleicht besser verkaufen sollen, nur weil die entsprechende Aktie nach einem Kursrückgang um vielleicht 20 oder auch 30 Prozent eventuell noch weiter fallen könnte. Wir denken, so ist es nicht, Wir sind uns bewusst darüber, dass es bei einem unserer Fonds, der auf ein möglichst hohes Wachstum seiner Zielinvestments ausgerichtet ist, für eine kurze Zeitspanne durchaus zu einem Wertrückgang von 30 oder 40 Prozent, eventuell sogar mehr kommen kann. Das müssen wir ganz einfach akzeptieren, weil es in diesem Sektor nun einmal dazugehört. Aber deshalb werden wir doch nicht unsere Strategie ändern, wenn wir nach wie vor davon überzeugt sind.

Im vergangenen Jahr gehörte Ihre Gesellschaft mit gleich mehreren Produkten zu den Top Ten der besten Aktienfonds weltweit. Selbst wenn das nicht für alle Ihre Produkte gilt, scheinen einige diesen Erfolgsweg auch im laufenden Jahr fortsetzen zu können. Worin besteht Ihr Investmentgeheimnis?
Natürlich freuen auch wir uns über ein hervorragendes Ergebnis, wie wir es im Jahr 2020 erzielen konnten. Aber hinter unserem Erfolg gibt es nicht das große Investmentgeheimnis, nach dem Sie fragen. Denn genau genommen sind diese Ergebnisse eher zufällig zustande gekommen.

Eine Performance von zum Teil mehr als 100 Prozent in einem Jahr soll ein Zufallstreffer sein? Das müssen Sie schon ein ­wenig erläutern.
Durch das Aufkommen der Coronakrise sind unsere längerfristigen ­Erwartungen in Bezug auf Veränderungen in der Welt sehr viel schneller eingetreten als erwartet. Und so erfreulich das auch sein mag, ist mir dennoch wichtig zu betonen, dass wir nicht auf einen besonders hohen Kurzfristerfolg aus sind. Unser Investmenthorizont liegt vielmehr auf Zeiträumen von fünf bis zehn Jahren. Daher freue ich mich sehr viel mehr über die Ergebnisse, die wir über diese langfristigen Zeiträume erzielt haben.

Die konkret wie aussehen?
Mit den meisten unserer Strategien haben wir den jeweiligen Vergleichsmarkt in den letzten sieben Jahren um 50 bis 100 Prozent übertroffen. Das hat für uns eine sehr viel größere Bedeutung als eine zugegeben sehr gute Performance über eine Zeitspanne von zwölf oder 18 Monaten. Unser Ziel ist nicht, stets ein kleines bisschen besser zu sein als ein Index oder eine Benchmark. Wir versuchen vielmehr, großartige Unternehmen zu finden, die über ­die besagten langfristigen Zeiträume stark wachsen können. Deshalb hat eine in der jüngeren Zeit zum Teil extrem starke Performance unsere Aufgabe im Prinzip sogar ein wenig schwieriger gemacht.

Inwiefern?
Weil inzwischen auch viele andere Marktteilnehmer das Potenzial von Unternehmen wie Zoom, Shopify oder ­anderen Unternehmen erkannt haben, die von einer durch die Covid-19-Pandemie grundlegend veränderten Welt profitiert ­haben und dadurch enorm gewachsen sind. Das führt bei einigen Investments dazu, dass wir deren Zukunftspotenzial angesichts der jetzt erreichten Bewertung im Grunde neu einschätzen müssen.

Inzwischen fragen sich ohnehin viele Marktteilnehmer, ob die enormen Kurszuwächse, die Unternehmen wie Tesla oder Amazon in der jüngeren Zeit erfahren haben, angesichts der inzwischen erreichten Bewertung weiter Bestand haben können.
Und meine Antwort darauf kann nur lauten: Das hängt sehr stark vom jeweiligen Unternehmen ab (lacht). Grundsätzlich hat sich unserer Auffassung nach das Investmentumfeld insgesamt sehr stark verändert. Wir leben inzwischen in einer Welt, in der Unternehmen sehr schnell und mit relativ geringem Kapitalbedarf zu enormer Größe heranwachsen können. Das von Ihnen genannte Amazon ist da fast eher schon eine Art Gegenbeispiel.

Wie meinen Sie das? Sie halten doch nicht ohne Grund in Ihren Fonds an Amazon fest.
Das Unternehmen ist überall auf der Welt extrem schnell gewachsen. Aber es wird zum Teil seine Infrastruktur erst einmal auf- und ausbauen müssen. So etwas dauert nun mal eine Weile. Deswegen liegt das nach wie vor hohe Wachstums­potenzial von Amazon nicht wirklich im Logistik- und Liefergeschäft. Aber das ­Unternehmen kann durchaus noch in seinen anderen Geschäftsbereichen wachsen.

Sprechen Sie von Amazon Web Services?
Ganz genau! Das Cloudgeschäft ist im Grunde derzeit der sehr viel spannendere Teil in einem Unternehmen wie Amazon. Dieser Bereich hat noch ­enormes Potenzial, nicht nur aufgrund ­seiner Skalierbarkeit. Er ist auch sehr viel weniger kapitalintensiv als die Logistik- und Liefersparte und lässt sich deshalb ­extrem schnell auf der gesamten Welt ausrollen.

Aus diesem Grund unterliegen viele Markteilnehmer gerade im Fall von Amazon dem typischen Investmentfehler, ­wonach ein besonders starkes Wachstum in der Vergangenheit bedeutet, dass eine hohe Bewertung, wie sie Amazon erreicht hat, gewissermaßen automatisch irgendwie zurückkommen muss, weil das Unternehmen zu wachsen aufhört.

Bei Facebook haben Sie die Position in ­Ihren Fonds aber schon deutlich verringert.
Aber nicht weil wir grundsätzlich an Facebook zweifeln würden. Wir sind immer noch der Ansicht, dass kein Unternehmen in der Lage sein wird, Facebook zu verdrängen. Es wird auch künftig die relevante Social-Media-Plattform sein. Aber wir gehen davon aus, dass das Unternehmen in absehbarer Zukunft nicht mehr so schnell wird wachsen können, wie das noch zum Zeitpunkt unseres Einstiegs war, vor allem aufgrund von regulatorischen Herausfor­derungen, vor denen es steht.

Gibt es überhaupt klar definierte Triggerpunkte, an denen Sie eine Aktie verkaufen?
Grundsätzlich wollen wir ­Gewinne so lang wie möglich laufen lassen. Wir halten nichts von vermeintlichen Börsenweisheiten wie „Von Gewinnmitnahmen ist noch keiner arm geworden“. Schließlich ist Investieren eine asymmetrische Angelegenheit: Sie können 1.000 Prozent gewinnen, aber nur 100 Prozent verlieren. Aber natürlich gibt es eine Art Wettbewerb um Kapital in unseren Portfolios. Die bessere Investmentidee ist der Feind der guten. Und die besten Ideen finden wir häufig bei ­Unternehmen, die sich noch in einer frühen Wachstumsphase befinden.

Inwiefern hilft es Ihren Portfoliomanagern, dass Baillie Gifford auch den im FTSE 100 notierten Scottish Mortgage Investment Trust (SMT) managt?
Es ist immerhin der größte ­Investment Trust in Großbritannien. Das Besondere daran: Es ist ein Finanzinstrument, das nicht nur in börsennotierte, sondern auch in nicht gelistete Unternehmen investiert. Dadurch kennen wir viele Unternehmen schon während ihrer Private-Equity-Phase. Das bringt uns natürlich einen ­gewissen Vorteil gegenüber herkömmlichen Asset Managern.

Wie muss man sich das in der Praxis vorstellen?
In der Regel hat ein Fonds­manager beim Börsengang eines Unter­nehmens vielleicht drei Wochen davor die Möglichkeit, sich über die entsprechende Gesellschaft zu informieren, um dann zu entscheiden, ob er investiert oder eben nicht. Wir kennen ein neu an die Börse kommendes Unternehmen oft schon drei oder vier Jahre vor seinem IPO und haben damit einen Informationsvorsprung. Sich an ungelisteten Unternehmen zu beteiligen ist auch deshalb wichtig, weil sich der Markt grundsätzlich verändert hat: Nicht Kapital an sich ist das knappe Gut, sondern ein ­verlässlicher Investor, dessen Mittel ge­duldig sind. Zum einen wagen immer ­weniger Unternehmen überhaupt einen ­Börsengang. Und zum anderen findet ein Großteil des Wachstums bereits vor dem IPO statt.

James Anderson, der den SMT seit mehr als 20 Jahren managt, wird sich in den Ruhestand zurückziehen. Grund zur Besorgnis?
Ganz sicher nicht! Natürlich blickt James Anderson auf eine historisch geradezu einzigartige Performancegeschichte zurück. Und nicht nur das, er hat auch den Investmentstil unseres Hauses insgesamt wesentlich mitgeprägt. Seine jüngeren Kollegen im Fondsmanagement haben ihm viel zu verdanken, weil sie von ihm lernen und von seiner Erfahrung profitieren konnten. Das gilt nicht zuletzt auch für Tom Slater, der die Nachfolge von James Anderson übernimmt. Er gehört bereits seit 2000 zum Unternehmen und wurde 2015 zum Co-Fondsmanager des SMT ernannt. Diese Aufgabe wird künftig Lawrence Burns übernehmen, der im Übrigen auch schon seit 12 Jahren für Baillie Gifford arbeitet.

Sie haben einmal gesagt: „Wir sind absolut nicht an Aktienkursen interessiert.“ Ist diese Haltung nicht ziemlich seltsam für eine ­Investmentgesellschaft?
Das mag im ersten Moment so klingen, aber doch nur weil viele Marktteilnehmer immer noch denken, es sei die Aufgabe eines Fondsmanagers, sich permanent Gedanken über Aktienkurse, Wirtschafts­daten und Branchenentwicklungen zu machen, um zu versuchen, danach ein bisschen schlauer zu sein als andere Investoren, ­beziehungsweise zu antizipieren, wie diese anderen Marktteilnehmer sich verhalten werden. Im Grunde aber ist das nichts ­anderes als simples Trading.

Wie gehen Sie denn vor?
Wir versuchen erst gar nicht zu antizipieren, was andere Investoren tun werden, ganz einfach, weil wir es nicht ­wissen können. Was wir aber wissen, ist Folgendes: Auf Sicht von fünf Jahren und länger haben die Unternehmen mit dem größten Wachstum eine 80-prozentige Wahrscheinlichkeit, den Markt zu übertreffen. Auf der anderen Seite dieser Skala haben Unternehmen, die zu den 20 Prozent mit dem geringsten Wachstum gehören, eine 80-prozentige Wahrscheinlichkeit, sich schlechter als der Markt zu entwickeln. Und diese Relation ist konstant über fünf Jahre, eventuell sogar noch länger. Wenn wir es ­also schaffen, mit unserem Fünf-Jahre-plus-Horizont jene Unternehmen mit dem schnellsten Gewinnwachstum zu identifizieren, dann haben wir gute Chancen, in den aussichtsreichsten Aktien investiert zu sein.

Woher stammen diese Erkenntnisse?
Für uns war die Beobachtung wegweisend, dass der weit überwiegende Teil der Aktienmarktrenditen von einer nur winzigen Zahl von Unternehmen stammt. Daher interessieren wir uns schon lange nicht mehr für Brokerberichte oder Sell-­Side Research. Stattdessen arbeiten wir mit Universitäten und Akademikern zusammen. Eine der Studien, die wir in Auftrag gegeben haben, wurde von Hendrik Bessembinder, Professor an der Arizona State University, erstellt. Er hat für uns 2018 eine Langzeitanalyse über die globalen Aktienmärkte durchgeführt – und herausgefunden, dass in einem Zeitraum von 18 Jahren die Gesamtwertschöpfung an den globalen Aktienmärkten von gerade einmal 1,3 Prozent der börsennotierten Unternehmen erzielt wurde. Damit sind wir wieder beim Thema Asymmetrie.
Denn die Unternehmen, die zu diesen 1,3 Prozent gehören, warfen das Zehnfache, teilweise sogar das 30- oder sogar das 50-Fache dessen ab, was man ursprünglich in sie investiert hat. Wenn Sie also in der Lage wären, diese Firmen zu finden, würden Ihre Investmentergebnisse grandios ausfallen. Auch wir finden natürlich nicht alle. Aber nur, wenn wir Unsicherheit zulassen und akzeptieren, haben wir überhaupt die Chance dazu.

Sie bezeichnen Ihren Investmentstil nicht als aktiv, Sie benutzen den englischen Begriff „Actual Investing“, was im Deutschen so viel wie echtes oder tatsächliches Investieren bedeutet. Was steckt dahinter?
Es ist eher ein Wortspiel, mit dem wir unser eigenes Verständnis von Investment ausdrücken und gleichzeitig an den grundlegenden Zweck des Investierens und der Investmentindustrie erinnern. Unsere Branche hat sich in den vergangenen 30 oder 40 Jahren in vielerlei Hinsicht zu ihrem Nachteil entwickelt. Viele Fondsmanager bezeichnen sich als aktiv. Aber ist das Kaufen und Verkaufen von Aktien oder der Versuch, sich von ­einem Index zu unterscheiden und einen ­gewissen Tracking Error vorzuweisen, wirklich aktives Investment? Unserem Verständnis vom wir­klichen Sinn des Investierens entsprach das einfach nicht.

Worin sehen Sie den Sinn des Investierens?
Der grundsätzliche Zweck von Investieren ist, Kapital in Aktivitäten zu ­lenken, die neue Dienstleistungen oder bessere Geschäftsmodelle schaffen, die Wohlstand schaffen, die den Lebensstandard in der Gesellschaft vorantreiben oder die großen Probleme der Welt lösen. Das mag sehr philosophisch klingen, trifft aber in meinen Augen genau das, was Investieren eigentlich sein sollte. Daran wollen wir mit dem Begriff „tatsächliches Investieren“ eigentlich nur erinnern.

Ein anderes Verständnis als viele Ihrer Mitbewerber pflegen Sie offenbar auch beim derzeit allgegenwärtigen Thema ESG. Wie funktioniert denn „tatsächliche Nachhaltigkeit“ aus Sicht von Baillie Gifford?
Grundsätzlich ist es aus unserer Sicht zu begrüßen, dass inzwischen im Prinzip die gesamte Investmentindustrie ­dazu übergegangen ist, entsprechende ESG-Kriterien auf die eine oder andere Art in ­ihren Anlageprozessen zu berücksichtigen. Wir müssen nur aufpassen, dass wir vor ­lauter Bäumen den Wald nicht mehr ­sehen. So sinnvoll einzelne ESG-Faktoren für sich betrachtet auch sein mögen, dürfen wir nicht verkennen, dass auch unter dem Nachhaltigkeitsanspruch bestimmte Widersprüche noch nicht ohne Weiteres aufzu­lösen sein werden.

Wie zum Beispiel?
Der Abbau von Kobalt wird weithin als sozial und ökologisch zerstö­rerisch geächtet. Ohne Kobalt aber würden eine andererseits durchaus gewollte Revo­lution durch Elektroautos und die Weiter­entwicklung der Batterietechnologie, die den Übergang zu erneuerbaren Energien entscheidend erleichtert, ins Stocken geraten. Auch der simple Ausschluss von Unternehmen hilft nicht weiter. Wenn ein großer Ölkonzern seine Ölfelder an einen Kon­kurrenten verkauft, um mit dem Erlös ­bestehende Anlagen für erneuerbare Energien zu kaufen, wird sich zwar seine eigene CO2-Bilanz verbessern. Aber es ändert sich dadurch nichts, denn der Käufer der Ölfelder hat dies sicher nicht getan, um sie stillzulegen. Nur wenn der neue Betreiber die durch die Produktion verursachten Umweltschäden verringern kann, ergibt sich ein Nettogewinn für die Umwelt. Beim ESG-Thema benötigen wir deshalb einen sehr viel stärker holistischen, aber sehr spezifischen Ansatz, bei dem wir uns individuell mit den Unternehmen auseinandersetzen. Nicht nur um herauszufinden, wie sie sich in der realen Welt anpassen, sondern auch um sie dazu zu ermutigen, dies zu tun.

Aber selbst eine Organisation wie die Institutional Investors Group on Climate Change geht doch davon aus, dass es ­unrealistisch ist, von Investoren zu erwarten, dass sie sich individuell mit allen ­Unternehmen in ihrem Portfolio auseinandersetzen?
Das halten wir für falsch. Das mag auf passiv agierende Index- oder ETF-Anbieter zutreffen, weil sie sich im Rahmen ihrer extrem kostengünstigen Geschäfts­modelle einem mechanischen, regelbasierten Ansatz zuwenden müssen, um Unternehmen nach ihren ESG-Vorzügen zu beurteilen. Für uns als aktiver Manager ist ­Engagement schon immer ein Kernbestandteil dessen, was wir unter „tatsächlichem“ Investieren verstehen. Auch wenn es natürlich eine ressourcen- und kostenintensive Aufgabe ist: Aus unserer Sicht ist es der richtige Weg, um das Ziel einer nachhaltiger agierenden Gesellschaft zu erreichen.

Wir danken für das Gespräch.    

Hans Heuser


Strategie-Kommunikator

Stuart Dunbar ist für die Beziehung und die Strategiekommunikation mit Consultants und ­Finanzintermediären verantwortlicher Partner des im schottischen Edinburgh ansässigen Asset Managers Baillie Gifford. Nach dem Studium von Volkswirtschaft und Wirtschaftsrecht an der University of Strathclyde in Glasgow ­begann er 1994 seine Laufbahn in der Investmentindustrie zunächst im institutionellen Marketing von Dresdner RCM ­Global Investors und dessen damaliger Schwester­gesellschaft Thornton ­Asset Management in Hongkong, wo er unter anderem für die Risiko- und Performancemessung verantwortlich war. Vier Jahre später wechselte er in eine vergleichbare Position zu Aberdeen Asset Management in Edinburgh. Im Januar 2003 kam er als Director Financial Institutions zu Baillie Gifford. Rund eineinhalb Jahre später wurde er in den heute 47 Mitglieder umfassenden Partnerkreis der Gesellschaft auf­genommen. Das im Jahr 1908 ­gegründete Unternehmen ver­waltet heute mit seinen mehr als 100 Fondsmanagern, die von 24 Nachhaltigkeitsspezialisten unterstützt werden, ein ­Gesamtvermögen von knapp 490 Milliarden US-Dollar.

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