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Wir brauchen keine Kristallkugel: BNY Mellon Global Short-Dated High Yield Bond Fund

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Zugang zum globalen Markt für kurzlaufende Hochzinsanleihen, bei niedriger Sensivität für Leitzinsänderungen. Konzentration auf das kurze Ende des Marktes: die Anleihen im Fonds haben aktuell eine durchschnittliche Fälligkeit von 1,3 Jahren (per 30. Sep 2017). 

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Geschickter Umgang mit dem Risiko

Sind Fondsmanager in der Lage, jene hochriskanten Aktien im Markt zu finden, bei denen sich die ­Risikonahme langfristig auch in Form höherer Erträge niederschlägt? Eine aktuelle Analyse sagt ja.

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Man erwartet von Fondsmanagern, dass sie genau wissen, welche Risiken sie eingehen, und dass eingegangene höhere Risiken auch zusätzliche Erträge bringen. Die Fondsergebnisse liefern aber nur wenig Aufschluss darüber, ob sie den Fähigkeiten der Manager oder dem Glück zu verdanken sind. Eine US-Studie stellte einem Teil der Aktienfondsmanager ein gutes Zeugnis aus.

Im Jahr 2009 erschien im „Journal of Finance“ ein Beitrag mit dem Titel „Who Gambles in the Stock Market?“ („Wer spielt an den Aktienbörsen?“). Darin beschäftigt sich der Verfasser mit sogenannten „Lottery Stocks“. Gemeint sind damit Aktien, die gemessen am Median der gelisteten US-Aktien einen niedrigeren Kurs, eine höhere idiosynkratische Volatilität und eine höhere idiosynkratische Schiefe aufweisen. Autor der Studie war der Finanzwissenschaftler Alok Kumar, der auf die Parallelen, die diese Aktien zu Lotterielosen aufweisen, hinwies. Zu vergleichsweise geringen Kosten (niedrigerer Kurs) kauft der Investor eine Invest­ment­opportunität mit hoher Ertragschance. Ein aktuelles Beispiel wäre die Aktie des kanadischen Pharmariesen Valeant Pharmaceuticals International, der zuletzt mehr als 95 Prozent an Wert verloren hat, weil sich das Verhältnis aus Verschuldung und Erträgen äußerst ungünstig entwickelt hatte. Schafft die Gesellschaft den Turnaround, hat die Aktie viel Platz nach oben, schafft sie es nicht, wird es für die Aktionäre unerfreulich. Kumar interessierte in seiner Untersuchung das Verhalten von Privatanlegern, und er konnte zeigen, dass Spekulanten, die diesen Aktientyp bevorzugten, auch eine höhere Präferenz für die Teilnahme an Lotterien an den Tag legten. Zum Leidwesen dieser Investoren konnte er nachweisen, dass die durchschnittliche Lotterie-Aktie die anderen Aktien um 66 Basispunkte pro Monat underperformt.


Spielen Profi-Investoren?
Dass ein Teil der privaten Kapitalmarktteilnehmer nicht primär an langfristigen Investments, sondern mehr am „Spielcharakter“ der Börsen interessiert sind, ist weder überraschend noch beunruhigend. Allerdings drängt sich in dem Zusammenhang die Frage auf, wie sich die Sache bei Fondsmanagern verhält. Also erstens: Gibt es professionelle Vermögensverwalter, die zum Kauf von Lotterie-Aktien neigen? Und zweitens: Wie schneiden sie dabei ab?
Roberto Stein, Assistenzprofessor am College of Business Administration der Universität Nebraska, hat diese Fragen aufgegriffen und das Gambling-Verhalten von US-Fondsmanagern in Bezug auf deren ­Investments in Lotterie-Aktien untersucht. Stein sah sich an, welche Einzeltitel von ­aktiv gemanagten amerikanischen Aktienfonds gekauft wurden, und ermittelte einen sogenannten Lottery Score. Dieser Wert misst den Prozentsatz der Lotterie-Aktien am jeweiligen Fondsvermögen. Und seine Ergebnisse sind bemerkenswert, denn es stellte sich heraus, dass ein relativ großer Prozentsatz an Fonds zumindest einige Investments in diese Gruppe von Aktien tätigt. Und nicht nur das, diese Gruppe wächst auch kontiniuierlich. Mitte der 90er-Jahre lag der Anteil der Fonds, der in solche Aktien investierte, noch bei 50 Prozent, in den letzten Jahren kletterte der Wert auf mehr als 86 Prozent, berichtet Stein (siehe Grafik „Gambler auf dem Vormarsch“). Tatsächlich wurden in den letzten Jahren ­sogar die Werte, die man in den spekula­tionsfreudigen 80er-Jahren sah, übertroffen. Selbst die Wirtschafts- und Finanzkrise 2008/09 konnte den Anteil der Fonds mit Lottery Stocks nicht bremsen.


Um hier nun aber keinen falschen Eindruck entstehen zu lassen: Bei den meisten Fonds wird nur ein relativ kleiner Prozentsatz des Fondsvermögens tatsächlich in Lotterie-Aktien investiert. Der durchschnittliche Lottery Score über alle analysierten Fonds liegt bei weniger als vier Prozent. Nur Manager von grundsätzlich risikobehafteteren Fonds aus Segmenten wie etwa „Micro Cap“, „Small Cap“ oder „Growth“ investieren einen größeren Anteil ihrer Portfolios in Lottery Stocks. Aber auch hier steigt der Wert selten auf mehr als zehn ­Prozent des Fondsvermögens. Die Grafik „Steigende Lust auf Lotterie-Aktien“ zeigt die Entwicklung des Lottery Scores sowohl in Bezug auf alle untersuchten US-Aktienfonds als auch für jene, die solche Aktien besitzen.


Steigender Risikoappetit
Dennoch ist der Trend eindeutig: Die „Spielfreude“ der Fondsmanager nimmt zu. Wie die Tabelle „Lotterie-Aktien immer stärker gesucht“ zeigt, ist in dem 34-jährigen Zeitraum ­sowohl die Anzahl der aktiven US-Aktienfonds als auch der Anteil jener Fonds, deren Manager Lottery Stocks einsetzen, gestiegen. In der Teilgruppe der Fonds, die Lotterie-Aktien beinhalten, stieg ihr Anteil zwischen 1980 und 2013 von 1,33 auf 5,50 Prozent. Wenngleich dies also keine zentrale Strategie der Fondsmanager darstellt, zeigt die Entwicklung über mehrere Jahrzehnte doch an, dass die Bereitschaft, Wettpositionen einzugehen, ­zunimmt.


Die wichtigere Frage in diesem Zusammenhang lautete aber nicht, ob Fondsmanager überhaupt „hochriskante“ Aktien kaufen, sondern ob es sich lohnt, wenn sie das tun. Stein analysierte seine Daten auch ­dahingehend, und seine Auswertung (siehe Tabelle: "Performance von Lotterie-Aktien-Portfolios") sagt erfreulicherweise ja. Er verglich die Renditen der Fonds mit Lotterie-Aktien mit der Wertentwicklung der Fonds, die ohne diese Papiere auskommen, für jedes Kalenderjahr.

Dabei zeigte sich, dass die Fonds, die auch in Lotterie-Aktien investieren, besser abschneiden. Nur in zwölf der 34 Jahre wurden sie für ihre Risikobereitschaft nicht belohnt, sondern bestraft. Im Durchschnitt lagen Fonds mit Lotterie-Aktien performancemäßig pro Jahr um 2,16 Prozent voran. Allein dieser Wert hätte genügt, den risikobereiten Fondsmanagern ein gutes Zeugnis auszustellen.


Jagd auf den Zufall
Mit diesem Ergebnis gab sich Stein aber noch nicht zufrieden, er ging einen Schritt weiter und verglich jene Lotterie-Aktien, die von Fondsmanagern gekauft worden waren, mit jenen, die nicht in den Fonds­beständen auftauchen. Und hier zeigt sich, dass die Asset Manager nur einen kleinen Teil der Lottery Stocks einsetzen und dass diese Gruppe der weniger riskante Teil ist. Durchschnittliche Volatilität, Schiefe und Bid-Ask-Spreads sind hier deutlich geringer und der Aktienkurs ist höher, außerdem ist die durchschnittliche Marktkapitalisierung der in Fonds vorhandenen Lottery Stocks fast doppelt so hoch wie der Schnitt des vollen Samples an Lotterie-Aktien und mehr als dreimal so hoch wie der durchschnittliche Market Cap der nicht in Fonds berücksichtigten Lotterie-Aktien.


Um jeden Zweifel hinsichtlich der Fähigkeiten der Fondsmanager, die „richtigen“ Lotterie-Aktien auszuwählen, ausschließen zu können, formte Stein drei Portfolios: ­Eines bestehend aus Lotterie-Aktien, eines aus Nicht-Lotterie-Aktien sowie eines, das keiner der beiden Gruppen zuordenbar war, und verfolgte deren Performance. Gemessen wurde dazu sowohl anhand der Brutto­performance als auch anhand des Alphas nach Anwendung des Vier-Faktor-Modells nach Carhart. Dabei zeigt sich bei jeder Messmethode, dass die Performance bei den beiden Gruppen der Nicht-Lotterie-Aktien – das sind jene, die gemessen am Median der gelisteten US-Aktien einen höheren Kurs, eine niedrigere idiosynkratische Volatilität und Schiefe aufweisen – sowie der übrigen Aktien (solche, die zum Teil Merkmale von Lottery und Non-Lottery Stocks zeigen) sehr ähnlich ausfällt, während Lotterie-Aktien stets schlechter abschneiden (siehe Tabelle „Performance von Lotterie-Aktien-Portfolios“). Die Performancedifferenz zwischen den Lotterie- und den Nicht-Lotterie-Aktien beträgt 75 Basispunkte pro Monat im Falle der Bruttorendite respektive 81 Basispunkte monatlich im Falle des Vier-Faktor-Alphas, wobei beide Werte statistisch hoch signifikant ausfallen (Signifikanzniveau 99 Prozent). Dazu kommt noch, dass Lotterie-Aktien ein höheres Risiko aufweisen, und zwar sowohl in Bezug auf die Standardabweichung als auch auf ihr Markt-Beta. Somit stellen sie als Ganzes genommen – wie auch schon Kumar 2009 konstatierte – eine per se inferiore Anlagestrategie dar.


Starker Beleg für Skill
Vergleicht man nur jene Lotterie-Aktien, die von Fondsmanagern gehalten werden, mit jenen, die sich nicht in den Fondsportfolios befinden, so erhöht sich in beiden Fällen die Volatilität der Subportfolios infolge der geringeren Diversifikation, aber die Performance der spe­kulativen Aktien, die sich in den Fonds befinden, übertrifft jene der Fonds-Subportfolios, die entweder aus Nicht-Lotterie- und den übrigen Aktien bestehen. Die Bruttoperformance der Lottery-Stock-Subportfolios versus den Non-Lottery-Stock-Portfolios ist monatlich um 63 Basispunkte besser, allerdings ist dieses Ergebnis nicht signifikant. Anders sieht es beim Vergleich des Vier-Faktor-Alphas aus: Hier ist die Differenz zwischen dem Alpha der Lotterie- und dem Alpha der Nicht-Lotterie-Aktien von 62 Basispunkten pro Monat signifikant auf einem Konfidenzniveau von 95 Prozent. Stein meint dazu: „Dieses Ergebnis ist insofern überraschend, als es bis dato Belege dafür gegeben hat, dass eine hohe idiosynkratische Volatilität eine starke Prognosekraft in Bezug auf schlechte Aktienrenditen besitzt.“ Das gute Abschneiden der von den Fondsmanagern ausgewählten Lottery Stocks sei ein klarer Hinweis auf deren Geschick beim Stockpicking. Dies werde dadurch bestätigt, dass bei der Analyse eines Portfolios, das aus den nicht von Fondsmanagern selektierten Aktien besteht, sich alle Performancemessgrößen verschlechtern, sodass von insgesamt vorhandenen Fähigkeiten der Fondsmanager bei ihrer Aktienselektion gesprochen werden kann. In den Subport­folios der Nicht-Lotterie-Aktien und der ­übrigen Titel verschlechtert sich die Performance leicht, im Subportfolio der Lottery Stocks aber stürzt sie richtiggehend ab. Der Unterschied in der Bruttorendite zwischen den Lotterie- und den Nicht-Lotterie-Aktien steigt auf 1,18 Prozent pro Monat zugunsten Letzterer, beim Alpha sind es 1,31 Prozent. Beide Ergebnisse sind auf einem Konfidenzniveau von 99 Prozent statistisch signifikant.


Hedgeportfolio
Der letzte Teil der Tabelle „Performance von Lotterie-Aktien-Portfolios“ zeigt eine Trittbrettfahrer-Handelsstrategie, nämlich ein Hedgeportfolio, dessen einfache Anlageregel lautet: „Kaufe alle Lotterie-Aktien, die von Fonds in Portfolios gehalten werden, und verkaufe Lotterie-Aktien, die die Fonds nicht in ihrem Bestand haben.“ Dieses liefert eine Bruttorendite von 1,988 Prozent pro Monat respektive ein Vier-Faktor-Alpha von 2,07 Prozent monatlich, beide Ergebnisse sind hoch signifikant. Die Ähnlich­keiten zwischen Brutto- und risikoadjustierten Returns kann dadurch erklärt werden, dass beide Seiten des Hedges sehr ähnliche Faktor-Loadings in Bezug auf die vier ­Risikofaktoren aufweisen. Daraus resultiert eine Investmentstrategie, die dem risiko­freien Arbitrage-Portfolio nahe kommt. Der einzige Risikofaktor, der signifikant bleibt, ist der Momentum-Faktor. Das ist eine zusätzliche gute Nachricht für diese Strategie, ist ­ihre Natur doch ein Contrarian-­Ansatz, und sie hängt nicht von Momentum-Aktien ab. Das Alpha auf der Long- und der Short-Seite ist ähnlich groß und statistisch signifikant.


Ab 2000 schwächer
Wiederholt man die ganze Übung für den Teilzeitraum von 2000 bis 2013, zeigt sich eine Abschwächung der Performance in allen Portfolios. Allerdings bleiben die berichteten Unterschiede in den Performances ähnlich. Im Speziellen gilt das für die Differenzen im Alpha zwischen den Lotterie- und den Nicht-Lotterie-Aktien – und zwar unabhängig davon, ob man das volle Sample oder die Teilportfolios von Aktien betrachtet, sei es, dass sie von Fondsmanagern gehalten oder verschmäht werden. Was die Performance des Arbitrage-Portfolios anbelangt, so verringert sich dessen Ertrag auf monatlich 1,612 beziehungsweise 1,756 Prozent und hängt nun mehr von der Short- als der Long-Seite ab. Die Ergebnisse des Hedgeportfolios bleiben aber statistisch hoch signifikant. Bedenken könnten wegen der Kosten einer Umsetzung dieser Strategie und der Möglichkeit, die betreffenden Aktien auch tatsächlich zu shorten, entstehen. Hier meint Stein aber, dass die berichtete Performance doch so groß ausfällt, dass diese Strategie trotz höherer Tradingkosten noch ausreichend Ertrag abwerfen sollte.


Drei Baskets
Um genauer zu analysieren, wa­rum Fondsmanagern eine gute Auswahl bei Lottery Stocks treffen, schätzte Stein Wahrscheinlichkeiten dafür, dass eine Aktie von einem der drei Baskets „Lotterie-Aktien“, „Nicht-Lotterie-Aktien“ oder „Andere“ in einen anderen Basket nach einem Zeitraum von ein bis zwölf Monaten migriert. Betrachtet man die Wahrscheinlichkeiten für das ­gesamte Sample von Aktien, sieht man eine starke Persistenz, dass ­eine Aktie beispielsweise nach einem Monat, gleich aus welchem der drei Baskets sie stammt, im Folgemonat zu zirka 85 Prozent im gleichen Korb anzutreffen ist. Dieser Wert sinkt, wenn man Zeiträume von drei, sechs, neun und zwölf Monaten betrachtet, bleibt aber selbst im Jahresvergleich noch bei mehr als 50 Prozent.


Sieht man jetzt nur die Baskets an, die aus Aktien bestehen, die die Fondsmanager tatsächlich in ihren Portfolios halten, dann stellt man fest, dass die Persistenz wesentlich niedriger ist, allerdings nur in den Körben der Lotterie-Aktien und der anderen. Bei den Nicht-Lotterie-Aktien scheint es keine Unterschiede zu geben. So sinkt die Wahrscheinlichkeit, dass eine von Fondsmanagern ausgewählte Lotterie-Aktie nach einem halben Monat noch immer unter den Lottery Stocks zu finden ist, auf unter 50 Prozent und nach einem Jahr auf gerade einmal etwas mehr als ein Drittel. Über die Zeit werden die Unterschiede in den Wahrscheinlichkeiten größer, wobei sich der Hauptteil dieser Differenzen in einem Zeitrahmen von drei bis sechs Monaten manifestiert. Die Conclusio lautet einfach, dass Lotterie-Aktien, die Fondsmanager-Picks sind, schneller ihren Basket verlassen. Die veränderte Einstufung kann auf eine Verringerung ihrer idiosynkratischen Volatilität relativ zum vollen Sample oder auch auf einer Reduktion der idiosynkratischen Schiefe, einem Preisanstieg oder einer Kombination aus all diesen Elementen beruhen. Eine tiefergehende Analyse zeigt hier, dass der Rückgang der idiosynkratischen Volatilität und ein Preisanstieg die Hauptgründe für den Aufstieg von in Fonds befindlichen Lotterie-Aktien darstellen.


Performancebringer
Bedenkt man die signifikante Outperformance, die Lotterie-Aktien in Fonds aufweisen, könnte man glauben, dass Fonds, die in diese Titel investieren, andere Fonds deutlich schlagen. Diese Unterschiede gibt es tatsächlich, aber sie fallen geringer aus, als man erwarten könnte, da im Schnitt nur 2,7 Prozent in diese Lottery Stocks investiert werden. Vergleicht man etwa nur zwei Gruppen (Fonds mit und ohne Lotterie-Aktien), dann ist deren Performanceunterschied signifikant und liegt bei 1,2 Prozent pro Jahr. Dieses Mehr an Ertrag geht aber auch mit einer um 0,48 Prozent höheren Monatsvolatilität der Fonds, die diese Lotterie-Aktien besitzen, einher. Betrachtet man das Vier-Faktor-­Modell, so ist die Alpha-Differenz zwischen den beiden Gruppen statistisch signifikant, gleichwohl gering mit annähernd 56 Basispunkten pro Jahr. Während das Alpha der Fonds mit Lotterie-Aktien insignifikant ist, ist jenes der Fonds ohne diese Aktien signifikant negativ.


Analysiert man stattdessen Quantile, ­gemessen am Fondsbestand von Lotterie-Aktien, sieht man einen fast monotonen ­Anstieg der Performance der Fonds entsprechend einem steigenden Anteil an Lottery Stocks. Bildet man die Differenzen zwischen den beiden Randquantilen, so vergrößert sich die Performancedifferenz auf leicht signifikante zwei Prozent pro Jahr. Nach der Vier-Faktor-Alpha-Methode hingegen zeigt sich interessanterweise keine statistisch signifikante Alphadifferenz mehr. Nachdem das 1. Quantil Fonds ohne Lotterie-Aktien umfasst, ist die mangelnde Signifikanz der Alpha-Differenz der höheren Volatilität der Fonds im 4. Quantil, also den Fonds mit den meisten Lotterie-Aktien, zuzurechnen. Die Differenz der Volatilität zwischen den beiden Gruppen ist mit 0,85 Prozent pro Monat in etwa doppelt so hoch wie im einfacheren Fall von zwei Gruppen.


Im Folgenden teilt Stein den Untersuchungszeitraum in zwei Perioden, einmal in jenen von 1980 bis 1999, das andere Mal in jenen von 2000 bis 2013. Hier kann man dann sehen, dass das zuvor beobachtete ­positive Alpha über den gesamten Zeitraum in den ersten beiden Jahrzehnten bis zum Millennium höher und signifikant ausfällt, dafür schmäler und insignifikant in der Zeit von 2000 bis 2013.


Selbstzweifel?
Hier spekuliert der Autor, wie er selbst sagt, denn nur 20 Prozent der Outperformance der Fonds mit Lotterie-Aktien kommen aus selbigen, 80 Prozent hingegen aus anderen Quellen. Roberto Stein vermutet, dass Fonds ohne Lotterie-Aktien deswegen nicht in diese Titel inves­tieren, weil sie sich nicht in der Lage sehen, die erfolgversprechenden herauszugreifen. Zusätzlich meint der Forscher, dass der Skill, den Fondsmanager, die diese Lotterie-Aktien tatsächlich selektieren, offensichtlich besitzen, nur Teil eines größeren Pakets an Fähigkeiten sind, die sich auf andere – bislang nicht gemessene oder auch vielleicht schon bekannte –Skills beziehen. Steins Schlussfolgerung lautet also, dass das Performancedifferenzial, das man zwischen Fondsmanagern, die Lottery Stocks auswählen, und den anderen, die dies nicht tun, beobachten kann, aus einem weiteren Kreis von besonderen Fähigkeiten kommt, bei dem das Stockpicking von Lottery Stocks nur einen Teil darstellt.


Andere Untersuchungen zeigen, dass Fonds, die Lotterie-Aktien halten, sehr lang daran festhalten. Zwar schwankt dieser Anteil manchmal ­beträchtlich, vollständig geben die Fonds das Thema „Lottery Stocks“ aber nicht auf. Selbst zwei Jahre, nachdem ein Fonds als „Lotterie-Aktien-Fonds“ eingestuft wird, besteht eine 74-prozentige Chance, dass dieser Fonds noch immer in dieser Gruppe anzutreffen sein wird. Somit stellt das Halten eines zumindest kleinen Anteils dieser Titel eine stabile Strategie beziehungsweise ein stabiles Verhalten der betreffenden Manager dar.


Persistente Outperformer
Schließlich untersuchte Stein quartalsweise die Performancepersistenz anhand der Bruttorenditen und des Vier-Faktor-Alphas all jener Fonds, die Lotterie-Aktien halten, in Vergleich zu denen, die das nicht tun. ­Dabei zeigt sich, dass sich die durchschnittliche Performance verbessert, wenn ein Fonds von der Gruppe der Nicht-Lotterie-Aktien-Fonds in die Gruppe der Fonds mit Lotterie-Aktien übertritt. Sobald ein Fonds migriert ist, ist seine durchschnittliche Outperformance sehr persistent und dauert zumindest über die vier Folgequartale an.


In einer weiteren Querschnittsanalyse wollte der Finanzwissenschaftler wissen, wie es um das Verhältnis zwischen Investmentzielen, Anteil an Lotterie-Aktien und Assets under Management der Fonds bestellt ist, und bildete hier nach den CRSP-Codes, die neben der Assetklassen- und Länderkennzeichnung auch Marktkapitalisierungs-, Stil- und Sektormarkierungen tragen, entsprechende Kohorten. Dabei zeigt sich, dass Fonds, die in Titel mit geringerem Market Cap investieren, tendenziell einen höheren Anteil an Lottery Stocks aufweisen. So weisen etwa Micro Cap Funds einen durchschnittlichen Lotterie-Aktien-Anteil von 18 Prozent auf, während es bei Mid Cap Funds nur mehr etwas mehr als zwei Prozent sind. Ein ähnliches Muster kann bei der Analyse nach Investmentstilen beobachtet werden. Die Portfolios jener Manager, die mehr Risiko nehmen, also in Aktien long/short oder Wachstumstitel investieren, verfügen dann im Schnitt auch über 4,18 respektive 1,52 Prozent an Lotterie-Aktien, während dieser Wert für Fonds, die ihr Schwergewicht auf hochrentierliche Titel und damit „Income“ legen, nur 0,5 Prozent beträgt. Teilt man diese nach den CRSP-Codes sortierten Fonds dann in jene mit ­beziehungsweise ohne Lotterie-Aktien und vergleicht deren Monatsperformances en bloc, dann macht der Performanceunterschied bei Micro-Cap-Fonds 1,18 Prozent pro Monat aus, bei Small-Cap-(Mid-Cap)-Fonds allerdings nur mehr 17 (12) Basispunkte. Allerdings sind diese Performanceunterschiede in allen drei Fällen statistisch signifikant auf einem Konfidenzniveau von 95 Prozent. Wiederholt man die Übung für Fonds, die nach dem Investmentstil gebündelt sind, zeigt sich ein schwächerer Zusammenhang: Bei Hedgefonds, der Kategorie mit dem höchsten Lotterie-Aktien-Anteil, ist die Differenz insignifikant, wobei das Ergebnis mit Vorsicht zu interpretieren ist, da nur ganze 22 Fonds während des gesamten Zeithorizonts hier zuzurechnen sind. Ebenfalls keinen signifikanten Performanceunterschied gibt es bei den Blended Funds (Growth & Income Funds). Mit 99-prozentiger Konfidenz liegen bei Wachstumsaktienfonds jene mit Lotterie-Aktien um 13 Basispunkte monatlich vorne. Interessanterweise ist die Performancedifferenz zwischen den Income Funds mit Lotterie-Aktien und jenen ohne statistisch signifikant, wobei das Vorzeichen irritiert, schneiden doch die Fonds ohne Lottery-Stocks-Beimischung hier um 15 Basispunkte pro Monat besser ab. Eine mögliche Erklärung hierfür ist, dass ein Stockpicking-Talent in Bezug auf Lotterie-Aktien keine Eigenschaft ist, die für Income-Fondsmanager bedeutsam ist, die permanent nach Qualitätsaktien Ausschau halten. Dies sei verstärkt bei jenen Fondsmanagern zu finden, die riskantere Segmente des Aktienmarktes bespielen.


Lottery Score als Skill-Maßstab
Als Letztes verglich Roberto Stein die Kennzahl des Lottery Score mit anderen beschreibenden Variablen, die stellvertretend für Manager-Skill oder zumindest als Erklärung für Outperformance verwendet werden. Dazu zählen Active Share und Tracking Error, die Cremers und Petajisto 2009 gemeinsam in „How active is your fund manager?“ benutzt haben, um eine Prognose über die künftige Fondsperformance zu erstellen und Manager-Skill zu extrapolieren. Wie von Amihud und Goyenko 2013 vorgestellt, berechnet Stein monatlich das Bestimmtheitsmaß R² und Alpha auf Basis des Vier-Faktor-Modells nach Carhart, basierend auf den Renditen der vergangenen 24 Monate. Dazu kommen noch weitere erklärende oder Kontrollvariablen wie der Port­folioumschlag im Fonds, die Assets under Management, die Aktien- und Cashquote sowie die Sektorkonzentration. Die Tabelle „Korrelationen der die Fondsperformance beschreibenden Variablen“ zeigt, dass Fonds mit einem hohen Lottery Score tendenziell einen höheren Active Share und ­einen höheren Tracking Error, aber auch ein geringeres R² aufweisen. Die Korrelation des Lottery Score zum Alpha der Vergangenheit ist statistisch signifikant, aber negativ. Das steht im Gegensatz zu den Ergebnissen Amihuds, denen zufolge ein hohes Vergangenheits-Alpha in Verbindung mit einem niedrigen Wert von R² ein hohes künftiges Alpha voraussagt. Aber auch bei der Anwendung multivariater Tests bleibt dieser Zusammenhang bestehen.


Fonds mit einem höheren Lottery Score weisen tendenziell auch eine höhe­re Sektorkonzentration auf. Das steht im Einklang mit den Ergebnissen von Kacper­czyk von 2005, dass konzentriertere Fonds dazu tendieren, erfolgreicher zu sein. Schließlich scheinen Lotterie-Fonds auch mehr zu traden, was sich aus dem höheren Portfolioumschlag ablesen lässt. Sie sind auch volumenmäßig kleiner, haben eine geringere Kostenbelastung und auch einen geringeren Investitionsgrad, halten also mehr Cash. Letzteres ist insofern bemerkenswert, als bisherige Studien keinen Zusammenhang zwischen der Cashquote von Fonds und deren Performance aufzeigen konnten.


Wertvolle neue Kennzahl
Hauptschlussfolgerung daraus ist, dass der Lottery Score in Beziehung zu anderen Messgrößen für die Fondsperformance und den Fähigkeiten der Fondsmanager steht. Obwohl in einer Beziehung stehend, bleibt der Lottery Score signifikant, wenn er in Verbindung mit diesen anderen Kenngrößen betrachtet wird. Der Lottery Score ist also ausreichend orthogonal zu anderen Kenngrößen, dass er diesen nicht unterzuordnen ist. Damit ist dieser Score eine wertvolle ­Ergänzung für ein Modell, das künftige Fondserträge prognostiziert. Alles zusammengenommen finden sich in Steins Arbeit starke Hinweise darauf, dass man den Lottery Score als Signal eines mehr allgemein gehaltenen Skill-Sets werten kann. Somit kann der Lottery Score dem Investor einen wertvollen Input zur Identifikation supe­riorer Fondsmanager liefern. Fondsselektoren sind offensichtlich gut beraten, im Zuge ­einer Due Diligence den Lottery Score ­abzufragen und zu analysieren, um daraus Informationen über die Alpha-Chancen ­eines Managers zu gewinnen.


Erstaunliche Differenz
Zum Unterschied von Kumar fand Stein bei seiner Analyse heraus, dass die durchschnittliche Lotterie-Aktie, so sie eben von Fondsmanagern gehalten wird, alle anderen Aktien im Markt um 62 Basispunkte pro Monat outperformt. Dabei handelt es sich um ein Vier-Faktor-Alpha, das sich unter Zugrundelegung der Faktoren Market, Size, Value und Momentum errechnen lässt. Investmentfonds, die in Lotterie-Aktien inves­tieren, outperformen Fonds, die das nicht tun, um zehn Basispunkte pro Monat. Des Weiteren kann gezeigt werden, dass die ­Präferenz eines Fondsmanagers, in Lottery Stocks zu investieren, über die Zeit genauso anhält wie der Mehrertrag gegenüber ihrer Peergroup.


Ertragsunterschiede
Der Lottery Score fällt bei Fonds, die riskantere Investmentstrategien wie Small-Cap-Fonds oder Growth-Fonds verfolgen, höher aus als bei konservativeren Aktienmanagementansätzen. Auch innerhalb dieser Fondskategorien gibt es signifikante ­Performanceunterschiede zwischen Fonds, die in Lottery Stocks investieren, und jenen, die das nicht tun. Obwohl also Lotterie-Fonds Nicht-Lotterie-Fonds performancemäßig schlagen, gibt es große Unterschiede zwischen der Performance der einzelnen Lotterie-Aktien, die von Fondsmanagern in ihren Portfolios gehalten werden, und der bescheideneren Outperformance der betreffenden Fonds selbst. Das liegt an dem relativ kleinen Anteil an Assets, der tatsächlich in diese Lotterie-Aktien allokiert wird. ­Limits in Bezug auf die Risikofreudigkeit – etwa durch Tracking-Error-Limits – oder beim Shortselling könnten der Grund dafür sein, dass die Auswirkung der Lotterie-­Aktien auf die Fondsperformance relativ gering ausfällt, so Stein.


Doch was auch immer der Grund dafür ist, so könnte ein Investor doch Vorteile aus der Information ziehen, die ein Fondsmanager über seine Lottery-Stock-Positionen verbreitet. Zudem werden diese genauso wie alle anderen Fondspositionen mit einer gewissen Zeitverzögerung auf Bloomberg beziehungsweise in den Halbjahres- und Jahresrechenschaftsberichten publiziert. Stein zeigt, dass eine investierbare Strategie, die jene Lotterie-Aktien kauft, die Fondsmanager in ihren Portfolios halten, und jene verkauft, die diese nicht in ihre Fonds aufnehmen, ein Vier-Faktor-Alpha von beein­druckenden zwei Prozent pro Monat verdient.


Die Ergebnisse des Autors liefern starke Indizien dafür, dass einige Fondsmanager bei der Auswahl von Lotterie-Aktien über mehr Talent als Mitbewerber verfügen und daher konsistent die Belohnung für die übernommenen riskanten Positionen vereinnahmen können. Diese Fähigkeit findet man deutlicher ausgeprägt bei jener Gruppe von Fondsmanagern, die stärker daran gewöhnt sind, risikoreichere Investments zu tätigen, als bei Managern weniger riskanter Fonds, die versuchen, es der anderen Gruppe gleichzutun, und mit ihren Wetten dann aber deutlich schlechter abschneiden.

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Textkasten:

Idiosynkratische Volatilität und Schiefe

Die idiosynkratische Volatilität ist jener Teil der Kursschwankungen einer Aktie, der übrigbleibt, wenn man sie um alle Einflüsse ­bereinigt, die nicht unmittelbar mit der Unternehmensentwicklung ­zusammenhängen. Die Aktie der Deutschen Bank kann sich bewegen, weil sich der DAX insgesamt bewegt, weil alle Finanzwerte zulegen oder weil Amerikaner europäische Standardwerte kaufen. Aber nur jener Teil der Kursschwankung, der ausschließlich auf Einflussfaktoren zurückzuführen ist, die mit der Deutschen Bank zusammenhängen, ist idiosynkratisch – vom Wechsel im Unternehmensvorstand über eine Ertragsänderung bis hin zu einer Bestrafung durch Aufsichtsbehörden.
 

Unter „Schiefe“ versteht man die Asymmetrie der Erträge. Linksschief steht für ein Profil, bei dem unterdurchschnittliche Renditen überwiegen, rechtsschief für das Gegenteil. Für die idiosynkratische Schiefe gilt sinngemäß dasselbe wie für die idiosynkratische Volatilität.


Anhang:

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