Gefährliche Manöver

Dass die Geopolitik der Gegenwart fatal an die der Vergangenheit erinnert – und zwar recht spezifisch an die des 19. Jahrhunderts – ist weder ein Geheimnis noch eine gute Nachricht. ­Abgesehen von den bereits bestehenden Konflikten hat sich im laufenden Jahr vor allem Donald Trump mit einer Verschärfung der Gemengelage hervorgetan: verbale Drohungen rund um Grönland (siehe Zitat rechts), en passant in Air Force 1 in der selben Tonart noch einmal gegen ­Kanada und Mexiko, dazu ­Social-Media-Beiträge, in deren Rahmen auf einer Karte ganz Nordamerika und große Teile Zentralamerikas mit der US-Flagge eingefärbt sind, und natürlich zuletzt die massiven israelischen und US-amerikanischen Luftschläge gegen den Iran. Doch welchen Einfluss haben solche Drohgebärden auf die Märkte? Ein erster Blick könnte meinen lassen: keinen. Die Märkte scheinen sich an geopolitischen Stress gewöhnt zu haben. Sorge um das Platzen einer allfälligen KI-Blase scheinen Investoren viel stärker zu bewegen. Dass dem nicht so ist und dass bereits Drohungen allein markante Auswirkungen vor allem auf die Anleihenmärkte haben, zeigt ein aktuelles Paper, das im Dezember 2025 unter dem Titel „Wars, Threats, and the Sovereign Bond ­Market“ erschienen ist. Das Autorenquintett besteht aus Jonathan Federle vom Institut für Weltwirtschaft in Kiel, Robin Greenwood von der Harvard Business School, Josefin ­Meyer vom Deutschen Institut für Wirtschaftsforschung in Berlin, Carmen Reinhart, die ebenfalls in Harvard forscht und spätestens seit „This Time is Different“ zum Kanon der Finanzkrisenforschung gehört, sowie Christoph Trebesch, der wie Federle am IfW Kiel arbeitet.

200 Jahre an Daten

In einem reinen Drohszenario scheint es den Märkten laut Paper für die ­Märkte offenbar nicht darauf anzukommen, ob, sondern vielmehr welche Art von Drohung ausgesprochen wird. Im Zentrum der Studie steht dabei ein von den Autoren eigens kreierter Anleihenindex, der auf den Namen EXBI – External Currency Bond Index – hört und sich über bis zu 90 Länder sowie einen Beobachtungszeitraum von 1822 bis 2022 erstreckt. Er basiert auf rund 250.000 monatlichen Kursbeobachtungen von in London und New York gehandelten Anleihen souveräner Staaten.

Methodische Vorteile

Die methodische Stärke des Ansatzes liegt darin, dass Anleihenmärkte selbst in Phasen funktionieren, in denen ­Aktienmärkte zusammenbrechen oder gar schließen – man denke an die langen Handelsunterbrechungen während des Ersten Weltkriegs. Die monatliche Frequenz erlaubt es, Kursreaktionen auf Drohungen und Kriege zeitlich präzise zuzuordnen, was mit den bislang üblichen jährlichen Datenreihen schlicht unmöglich war. Für die jüngere Vergangenheit korreliert der EXBI stark mit JP Morgans EMBI, der EXBI reicht aber 150 Jahre weiter zurück. Bemerkenswert ist die historische Marktgröße: Zwischen 1880 und 1910 entsprach die aggregierte Marktkapitalisierung externer Staatsanleihen rund 60 Prozent des britischen BIP. Der Markt brach während des Ersten Weltkriegs ein und schrumpfte bis in die 1970er-Jahre, ehe er ab den 1990ern mit der Emerging-Markets-Welle wieder an Volumen gewann.

Im Wandel der Zeit

Die Zusammensetzung des Index wandelt sich im Verlauf der Zeit erheblich: In der Frühphase dominieren Spanien, Russland und Preußen, in der Moderne sind es Argentinien, Mexiko, Russland und Brasilien. Im Schnitt liegen die jährlichen Renditen bei 4,5 Prozent bei einer Standardabweichung von elf Prozent – auf Länderebene klettert die Volatilität auf bis zu 28 Prozent, was die gewaltigen idiosynkratischen Risiken einzelner Sovereigns widerspiegelt. „Sieht man sich den Verlauf des EXBI-Anleihenindex an, so erinnert die Zeit nach 2010 stark an die vor 1914“, erklärt Co-Autorin Reinhart – mit Hinweis auf die vergleichsweise gedämpften Schwankungen bei Renditen und Zinssätzen. Die Zwischenkriegszeit und die Jahre der lateinamerikanischen Schuldenkrise stechen hingegen als Phasen höherer Volatilität hervor.

Auswirkung von Kriegen

Zunächst wollen wir einen Blick auf eingetretene Kriegsszenarien werfen. Hier verknüpfen die Autoren den EXBI mit geolokali­sierten Daten zu sämtlichen Kriegen seit 1870 – also sowohl zwischenstaat­liche Konflikte als auch Bürger- und Unabhängigkeitskriege – und zeigen, dass ein Kriegsschock von einer Standardabweichung, das entspricht Opferzahlen von rund zwei Basispunkten der Weltbevölkerung, die globalen Anleihenrenditen innerhalb eines Jahres um etwa fünf Prozentpunkte senkt. Dieser Effekt ist vergleichbar mit dem einer Rezession oder eines Aktienmarkt-Crashs im jeweiligen Finanzzentrum. Auf Länderebene sind die Befunde noch drastischer: Obwohl die jährliche Wahrscheinlichkeit, zum Kriegsschauplatz zu werden, bei lediglich drei Prozent liegt, entfällt ein Viertel aller historischen Anleihen-Crashs auf solche Ereignisse. Der durchschnittliche Krieg auf eigenem Boden drückt die Renditen im Ausbruchsjahr um fast zehn Prozentpunkte und erhöht die Ausfallwahrscheinlichkeit um sieben Prozentpunkte. ­

Kriege entpuppen sich dabei als das, was die Autoren „Multikrisen“ nennen: Das BIP bricht persistent um bis zu 15 Prozent ein, die Verbraucherpreise schnellen um rund 20 Prozent nach oben, die Fiskallage verschlechtert sich, und Banken-, Währungs- sowie Schuldenkrisen treten oft gleichzeitig auf. „Die Reaktion der Anleihenmärkte auf Kriege im eigenen Land ist nicht auf einen einzelnen Kanal zurückzuführen, sondern das Ergebnis einer umfassenden makrofinanziellen Verwerfung, in der mehrere Krisentypen gleichzeitig wahrscheinlicher werden“, erklärt Reinhart. Die Schuldenquote steigt in der Folge um mehr als zehn Prozentpunkte, wobei das Risiko einer externen ­Staatsschuldenkrise fast zehnmal stärker zunimmt als jenes einer rein inländischen.

Instruktiv ist der Vergleich mit anderen Krisentypen: Allein Kriege erklären rund fünf Prozent der Variation globaler Anleihenrenditen – mehr als Rezessionen im Finanzzentrum. Über einen Dreijahreszeitraum steigt die Erklärungskraft auf über zehn Prozent und übertrifft damit auch Aktienmarkt-Crashs und Veränderungen im globalen Krisenindex. Letzteres zählt sämtliche gleichzeitig laufenden Währungs-, Inflations-, Banken- und Schuldenkrisen und bewegt sich im Gleichklang mit dem Kriegsindex – auf Spitzen der Kriegsintensität folgt regelmäßig ein Anstieg der Krisenkennzahl, besonders aus­geprägt während der beiden Weltkriege und in den 1960er-Jahren.

Anatomie der Drohung

Womit wir uns den Auswirkungen von Drohgebärden auf die Märkte widmen wollen. Zur Kategorisierung der diversen Drohszenarien habe die Autoren einen Datensatz herangezogen, der in der Konfliktforschung seit Jahrzehnten als Referenz gilt: das „Correlates of War Project“, das 1963 vom Politikwissenschaftler J. David Singer ins Leben gerufen wurde, der wiederum an der University of Michigan forschte. Ziel des Projekts war und ist die systematische Akkumulation wissenschaftlicher Erkenntnisse über Krieg – ein Anspruch, der sich in einer lückenlosen Erfassung sämtlicher militärischer Aus­einandersetzungen und Drohgebärden zwischen Staaten seit 1816 niederschlägt. In den späten 1990er-Jahren wurde das Projekt an die Penn State University überführt, wo es unter neuer Leitung weitergeführt und erweitert wurde. Die für die Studie zentrale Teildatenbank – die sogenannten „Militarized Interstate Disputes“ – verzeichnet auf monatlicher Basis jede zwischenstaatliche Konfrontation, die über rein diplomatische ­Kanäle hinausgeht. Entscheidend ist, dass nur explizite Drohungen Eingang finden – also Ultimaten mit einer klaren ­koerziven Komponente, nicht diffuse Warnungen vor „schlimmsten Konsequenzen“. Die Autoren differenzieren zwischen ­verbalen Drohungen, bei denen eine Regierung ankündigt, militärisch zu reagieren, falls die andere Seite nicht einlenkt, und physischen Drohungen, also sichtbaren Machtdemonstrationen wie Truppenverschiebungen an die Grenze oder die Entsendung von Marineverbänden.

Die Aufschlüsselung nach Drohungstypen zeigt dabei ein aufschlussreiches Muster (siehe Chart „Die gängigsten Drohgebärden der letzten 200 Jahre“): Im untersuchten Sample dominieren Machtdemon­stra­tionen – das Zusammenziehen von Trup­pen oder Kriegsschiffen, der Überflug mit Kampfjets, Alarmbereitschaft, Mobilisierung und die Befestigung von Grenzen. Explizite Kriegsandrohungen, Blockadedrohungen oder Besetzungsdrohungen sind seltener vertreten, aber – wie sich zeigen wird – umso wirksamer. Insgesamt lässt sich sagen: Die Masse der geopolitischen Signale, die Anleihenmärkte verarbeiten müssen, besteht nicht aus spektakulären Kriegserklärungen, sondern aus dem alltäglicheren, aber nicht minder bedrohlichen Instrumentarium militärischer Einschüchterung.

Vor diesem Hintergrund lautet die ­zentrale Frage: Sagen Drohungen tatsächlich Kriege vorher? Anhand des Charts „Wahrscheinlichkeit eines Kriegsausbruchs“ lässt sich die Antwort ganz passabel ablesen. Die Grafik zeigt die monatliche Wahrscheinlichkeit eines Kriegsausbruchs im Zeitfenster von fünf Monaten vor bis fünf Monate nach Äußerung einer Drohung – und zwar für drei Zeiträume: das gesamte Sample seit 1816, die Periode bis 1945 sowie die Nachkriegszeit. In allen drei Fällen liegt die Wahrscheinlichkeit eines Kriegsausbruchs zwischen den beteiligten Staaten vor der Drohung nahe null. Nach Aussprechen der Drohung springt sie auf 0,5 bis ein Prozent und verharrt über Jahre auf erhöhtem Niveau.

Die Muster sind über die Subperioden hinweg konsistent, selbst wenn die Konfidenzintervalle in der Vorkriegszeit etwas breiter ausfallen. Das formale Regressionsmodell weist aus, dass eine Drohung die Kriegswahrscheinlichkeit im Folgemonat um 3,4 Prozentpunkte erhöht. Allerdings konvertieren selbst nach 36 Monaten nur rund fünf Prozent aller Drohungen in vollwertige Kriege. Auf der anderen Seite: Nahezu 30 Prozent münden in irgendeine Form militärischer Gewaltanwendung. Drohungen sind also keineswegs als hohler Gestus zu verstehen, sondern als ein statistisch zuverlässiger Frühindikator für Eskalation. Die Konversionsrate mag auf den ersten Blick gering erscheinen, doch angesichts der dramatischen Verluste im Kriegsfall reicht bereits eine geringe Erhöhung der Eintrittswahrscheinlichkeit, um sich in den Bondkursen niederzuschlagen.

Asymmetrische Wirkung

Das vielleicht bemerkenswerteste Ergebnis der Studie ist die Asymmetrie der Markt­reaktionen. Betrachtet man die Anleihenkurse der drohenden und der bedrohten Staaten getrennt voneinander, zeigt sich ein frappierender Unterschied ­(siehe Chart „Reaktion von Renditen auf das Auftre­ten von Bedrohungen“): Die bedrohten Länder erleiden sofort nach Aussprache der Drohung einen Rückgang der kumulierten Renditen um rund einen Prozentpunkt, der sich in den Folgemonaten auf minus drei Prozentpunkte ­ausweitet. Die Impulsantwort der bedrohten ­Staaten liegt dabei durchgehend im negativen Bereich mit signifikantem 90-Prozent-Konfidenzintervall. Die drohenden ­Staaten hingegen verzeichnen keinerlei signifikante Kurs­reaktion – ihre Renditen schwanken unsystematisch um die Nulllinie. Der Mechanismus dahinter ist konsistent: Wer droht, wird mit signifikant geringerer Wahrscheinlichkeit selbst zum Kriegsschauplatz. Wer bedroht wird, trägt hingegen das Risiko, dass die Kampfhandlungen auf eigenem Boden stattfinden.

Die Märkte preisen genau diese Asymmetrie ein. Das lässt sich auch rein rechnerisch plausibilisieren: Eine Drohung erhöht die Wahrscheinlichkeit, zum Kriegsschauplatz zu werden, um 2,4 ­Prozentpunkte. Der durchschnittliche Verlust im Fall eines zwischenstaatlichen Krieges auf eigenem Boden beträgt rund 28 Prozent über zwei Jahre. Das Produkt beider Werte – also der erwartete Verlust zum Zeitpunkt der Drohung – ergibt rund minus 0,7 Prozent, was ziemlich genau der beobachteten Kursreak­tion der bedrohten Länder im Monat der ausgesprochenen Drohung entspricht. Für die drohenden Staaten hingegen lässt sich keine signifikante Erhöhung der Kriegsschauplatzwahrscheinlichkeit nachweisen – eine natürliche Erklärung dafür, warum deren Anleihen unberührt bleiben. Allein durch das Aussprechen militärischer Drohungen können Staaten die Anleihenkurse ihrer Gegner also drücken.

Ernste vs. leere Drohung

In einem nächsten Schritt differenzieren die Autoren die Marktreaktionen danach, ob eine Drohung im Nachhinein tatsächlich in militärische Gewalt eskalierte oder nicht (siehe Chart „Marktreaktion bei Eskalation vs. Beruhigung“). Die Grafik kontrastiert die ­Renditeveränderung im Monat der Drohung für vier ­Gruppen: jeweils drohende und bedrohte Staaten, aufgesplittet in Fälle mit und ohne Eskalation innerhalb von drei Monaten. Das Ergebnis ist bemerkenswert: ­Drohungen, die in Gewaltanwendung oder Krieg umschlugen, sind bei den bedrohten Staaten mit einem durchschnittlichen Renditerückgang von rund vier Prozentpunkten verbunden – viermal so viel wie bei Drohungen, die folgenlos blieben. Bei den drohenden Staaten zeigt sich zwar ebenfalls ein stärkerer Ausschlag im ­Eskalationsfall, doch der Unterschied ist statistisch nicht signifikant.

Die Autoren rechnen den Unterschied mithilfe eines sogenannten Wald-Tests – eines ökonometrischen Standardverfahrens – durch. Dieser prüft, ob zwei ­geschätzte Werte statistisch voneinander abweichen. Im konkreten Fall wird getestet, ob sich die Kursreaktion bei Drohungen, die später in Gewalt mündeten, signifikant von jener bei folgenlos gebliebenen Drohungen unterscheidet. Die Annahme, dass beide Reaktionen gleich stark ausfallen, lässt sich auf diese Weise statistisch zurückweisen – die Märkte reagieren also systematisch stärker, wenn eine Drohung ernst gemeint ist. Das passt zu dem Preismodell, das die Autoren parallel dazu ent­wickeln: In einem einfachen Rahmen mit zwei Zuständen – Krieg oder kein Krieg – ergibt sich die erwartete Kursreaktion als Produkt aus dem Verlust im Kriegsfall und der durch die Drohung veränderten Eintrittswahrscheinlichkeit. Dass sich die Modellschätzung fast exakt mit dem empirisch beobachteten Kursrückgang der bereits erwähnten minus 0,7 Prozent deckt, bestätigt die Annahme: Anleiheninvestoren preisen die Eskalationsgefahr nicht pauschal ein, sondern folgen allem Anschein nach einem rationalen Kalkül.

Echtzeit vs. Rückschau

Tragischerweise konnten die Ergebnisse von Drohungen und Eskalation während der Magazinproduktion in Echtzeit verfolgt werden. Bei Redaktionsschluss befanden sich die israelisch-US-amerikanischen Angriffe auf den Iran in vollem Schwung. Der Ölpreis schnellte weit über 100 US-Dollar je Barrel, und die Aktienmärkte gerieten weltweit unter Druck.
Doch was geschah an den Anleihenmärkten? Gemäß der These von Reinhart et al.
hätten US-Treasuries in der Drohphase fallen müssen. Und zwar deutlich, da die Eskalation ja nachweislich eingetreten ist. Stattdessen sind etwa die Notierungen zehnjähriger generischer US-Treasuries bis zu den ersten Angriffen am 28. ­Februar sogar bis auf ein Jahreshoch gestiegen. Erst mit Kriegsausbruch fielen die Notierungen – bis Redaktionsschluss am 9. März 2026 jeden einzelnen Handelstag. Womit sich an dieser Stelle eine Schwäche in der Methodik auftut, die auf den ersten Blick nicht unbedingt offensichtlich war: Die Größe des angreifenden und des angegriffenen Landes wird nicht berücksichtigt. Das erscheint nachlässig. Denn dass Investoren bezüglich des ­Anleihenmarktes eines übermächtigen Aggressors während der Drohphase nicht wahnsinnig besorgt sind, liegt relativ nahe – und hat sich auch genau so gezeigt. Ein Nachschärfen der an sich interessanten Methodik wäre also nicht verkehrt. Ansonsten muss man sich fragen, welchen Zweck eine Rückschau hat, deren praktische Lehren für die Gegenwart eingeschränkt sind. Denn „typische“ Kriegsverläufe, wie von den Autoren untersucht, findet man in der Praxis ­paradoxerweise eher selten.

Hans Weitmayr

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