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1/2019 | Theorie & Praxis
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Gefährliche Handzeichen

„Shareholder Democracy“ wurde und wird aus Investorensicht grosso modo als positiv für die ­Firmenkultur und somit auch die künftigen Erträge gewertet. Eine neue Studie nähert sich diesem ­Phänomen jedoch kritisch an und wirft die eine oder andere kontroverse Fragen auf.

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Wenn sich die Hand auf Hauptversammlung hebt, kann es für das Management richtig unangenehm werden. Bislang wurde diese Art von Unternehmensdemokratie als probates Mittel zur Kontrolle der Unternehmensführung gesehen. Stimmen aktuelle Forschungsansätze, gefährdet Shareholder Democracy jedoch generell die Ertragslage von börsennotierten Unternehmen.

© GMF, AMS | stock.adobe.com

Die Erkenntnis, dass die Demokratie die schlechteste Staatsform ist, verdanken wir Winston Churchill. In der Rede, in der er das sagte, fügte er allerdings hinzu, dass sie dabei immer noch besser sei als alle bekannten Alternativen. Trotzdem kann man seinem Statement entnehmen, dass er kein Anhänger der „Schwarmintelligenz“ war. Und was für die Politik gilt, könnte auch in der Betriebswirtschaft stimmen. Im Rahmen des hochaktuellen Papers „The Costs and Benefits of Shareholder Democracy“ stellten Mariassunta Giannetti, die an der Stockholm School of Economics lehrt, und Nickolay Gantchev von der Cox School of Business at Southern Methodist University die Demokratie in Unternehmen beziehungsweise anlässlich von Hauptversammlungen börsennotierter Unternehmen auf den Prüfstand. Die Wissenschaftler kamen über das European Corporate Governance Institute ECGI zusammen, für das beide tätig sind. Giannetti selbst fällt immer wieder durch Querdenker-Ansätze auf. Erst im vergangenen Jahr haben wir über Forschungsergebnisse berichtet, wonach Unternehmen, die durch kurzfristige Managemententscheidungen charakterisiert sind, langfristig erfolgreicher agieren können als Mitbewerber, die eine dezidiert langfristige Strategie fahren. Als besonders kurzfristig getrieben identifizierte Gian­netti damals Unternehmen, deren Management von aktiven Aktionären beeinflusst wird.

In gewisser Weise hat Giannetti dieses Thema weitergedreht, indem sie in ihrem aktuellen Paper die Auswirkungen von „Shareholder Democracy“ ausleuchtet. Diese sollte intuitiv eher positive Effekte haben. Die dahinter stehende Ratio lautet: Schädliches Verhalten des Managements kann im Rahmen intakter Checks and Balances eher verhindert werden als ohne. Als Parade-Negativbeispiel wird immer wieder VW angeführt. „Hätte man stärker auf die Governance geachtet, hätte der Schaden, der aus Dieselgate entstanden ist, verhindert werden können“, so das häufig vorgebrachte Argument. Doch kann man aus Investorensicht tatsächlich von Einzelfällen auf das große Ganze schließen? Trägt Shareholder Democracy wirklich dazu bei, dass sich Investments in Unternehmen mit einer aktiven Aktionärskultur eher lohnen als solche mit Anteilshaltern, die sich tendenziell still verhalten?

Um diese Frage zu beantworten, haben die Autoren alle Aktionärsvorschläge herangezogen, die von 2003 bis 2014 bei Hauptversammlungen von Standard-&-Poor’s- 1500-Unternehmen gemacht wurden. Als Quelle dienen die Daten des Institutional Shareholder Service ISS, dem weltweit größten Consulter im Bereich Proxy Voting. ISS berät institutionelle Investoren bei der Stimmrechtsausübung, indem analysiert wird, ob und inwieweit das jeweilige Unternehmen die Anforderungen des Investors erfüllt – ob es sich dabei um finanzielle oder ethische Vorgaben handelt, spielt keine Rolle. Nach der Analyse gibt ISS dem ­Investor eine Empfehlung, ob er für oder gegen das Management voten oder gar ­einen eigenen Antrag einbringen soll.

Genau für diese Anträge interessieren sich die Autoren nun. Welche sind schädlich, welche nützlich? Um das zu beantworten, haben sich Giannetti und Gantchev alle relevanten Vorschläge angesehen, bei denen ein Abstimmungsergebnis um maximal 20 Prozent über oder unter dem ­jeweiligen Zulassungswert lag. Liegt dieser Zulassungswert zum Beispiel bei 50 Prozent, so scheiden alle Abstimmungsergebnisse aus, die eine Zustimmung von weniger als 30 und mehr als 70 Prozent erreicht haben. Ebenfalls in die untersuchte Gruppe fallen alle Vorschläge, die im direkten Konflikt zu Initiativen des Managements standen, egal zu welchem Prozentsatz sie angenommen oder abgelehnt wurden. Letzten Endes kam man auf ein Set von 3,384 Vorschlägen.

Splittet man die Gesamtzahl an Vorschlägen nach Initiatoren auf, ergibt sich ein ­erstaunliches Bild. Denn tatsächlich sind es nicht die institutionellen Investoren, die insgesamt die meisten Kampfabstimmungen veranlassen, sondern Einzelpersonen, wie die Tabelle „Einzelkämpfer aktiver als Institutionelle“ zeigt.

Aktive Einzelkämpfer

„Da Investoren mit minimalem finanziellem Engagement das Recht haben, auf Hauptversammlungen Vorschläge einzubringen, kommt es dazu, dass auch ressourcenarme Aktionäre in der Lage sind, eine große Anzahl an Vorschlägen bei einer großen Zahl an Unternehmen zu lancieren“, erklärt Giannetti. Ergänzend meint Gantchev: „Das bedeutet, dass ausgerechnet die Akteure am aktivsten sind, die eher nicht über die Kapazitäten verfügen, Dutzende Unternehmen ausreichend zu analysieren.“

Die beiden Autoren äußern in der Folge den Verdacht, dass Initiativen von Einzel­aktionären eher schädlich als nützlich sein könnten. Doch lässt sich diese intuitive Vermutung durch harte Fakten erhärten? ­Giannetti und Gantchev haben es zumindest versucht. Sie haben aus den bereits erwähnten Datenquellen alle Arten von Hauptversammlungsanträgen herausgefiltert, die ­Board, Entlohnung, Transparenz, operatives Geschäft, Poison Pills und Abstimmungsmodalitäten betreffen.

Anschließend haben sie den auf den S&P bezogenen valuegewichteten CRSP Index herangezogen. Mithilfe dieses vom Center for Research in Security Prices generierten Indikators wurden die außergewöhnlichen Erträge herausgerechnet, die für die betreffenden Unternehmen unmittelbar nach einer Hauptversammlungsinitiative entstanden sind. Die Resultate sind relativ eindrücklich. Vergleicht man nämlich die kumulierten ­außergewöhnlichen Erträge einen Tag vor und einen Tag nach einer Hauptversammlung, so haben alle Anträge von Individuen Zusatzerträge gebracht, die entweder de ­facto bei null liegen oder gar negativ sind (siehe Tabelle „Wenn sich die Hand hebt, drohen geringere Erträge“).

Um herauszufinden, inwieweit die negativen Sondererträge nun wirklich damit korrelieren, dass die betreffenden Anträge von Einzelpersonen stammen, haben die Autoren zum Vergleich die Daten von institutionellen Investoren herangezogen. Und tatsächlich: An dieser Stelle kommt es nur in zwei Fällen zu einem negativen Ergebnis, bei CSR und Poison Pills sind die Zusatzerträge sogar deutlich positiv. Interessant ist auch, was passiert, wenn man die Institutionellen in die Subkategorien Pensionsfonds, Gewerkschaft und Investmenthaus unterteilt. Dann erlösen Investmenthäuser zwar auf der einen Seite die höchsten Sondererträge, auf der anderen Seite aber auch die höchsten Sonderabschläge.

Weniger ist mehr

Wenngleich die statistische Relevanz dieses Datensets eher gering ist, steht der Verdacht im Raum, dass Vorschläge von Einzelkämpfern per se schlecht sind. Tatsächlich ist das aber zu kurz gedacht und im Detail nicht so. Wir erinnern uns: Die Grundthese war, dass Individuen potenziell über zu geringe Ressourcen für ein adäquates Research verfügen. Demzufolge müsste also gelten: Je mehr Vorschläge, desto schlechter die Qualität derselben – und umgekehrt. Diesem ­Gedanken folgend haben Giannetti und Gantchev die individuellen Initiatoren von Hauptversammlungsanträgen in ­eine „Top 10“- sowie eine „Restliche Gruppe“ unterteilt. Und siehe da: Die Vorschläge der zehn aktivsten Einzelkämpfer erzeugen einen negativen Sonderertrag von 0,2 Prozent, der von einem fünfprozentigen Konfidenzniveau aus statistisch relevant ist. Mit derselben statistischen Relevanz weisen Initiativen der „restlichen“ Individuen einen außergewöhnlichen Ertrag von plus 0,6 Prozent aus. Noch deutlicher werden die Zahlen, wenn man einen 13-Monats-Zeitraum heranzieht, der einen Monat vor der HV beginnt und zwölf Monate später endet. Dann lösten die Top 10 einen außergewöhnlichen Minderertrag von minus 5,5 Prozent aus, während die restlichen Einzelvorschläge ein Sonder-Plus von 4,9 Prozent nach sich ziehen. Das bedeutet: Individuen, die wenige Vorschläge einbringen, können sehr wohl zum Ertrag eines Unternehmens beitragen. Die Platitüde „Weniger ist mehr“ hat in diesem Fall also ihre Berechtigung.

Feinere Kategorisierung

Wenn man die Güte eines Vorschlages ­also nicht einwandfrei am Initiator festmachen kann, sollte man sich eine andere, feinere Kategorisierung überlegen. Das taten die Autoren, indem sie eine mehr oder weniger intuitive Einteilung vornahmen – und zwar gemäß Vorschlägen, die aufgrund dreier Charakteristika als wertmindernd und somit „bad“ zu bezeichnen sind: Zum Ersten wären da Initiativen, die als „generic“ definiert werden – wir wählen als grobe Übersetzung „schematisch“. Diese Art von Antrag kommt von Initiatoren, die unterschiedlichen Unternehmen ohne Rücksicht auf deren Spezifika identische Vorschläge vorlegen – beispielsweise eine Senkung von Vorstandsgehältern um zehn Prozent, egal wie hoch das Gehalt ist, egal wie erfolgreich das Management war. Um einen Initiator und seine Vorschläge als „schematisch“ zu identifizieren, wird die Anzahl der ins Visier genommenen Unternehmen durch die Anzahl der identen Vorschläge dividiert. Befindet sich der Initiator im obersten Quartil aller Sponsoren, gelten seine Vorschläge als „schematisch“ und fallen somit in die Kategorie „bad“. Im Umkehrschluss gelten nichtschematische Vorschläge als „good“.

Als weitere potenziell negative Eigenschaft wird „unfocused“ angeführt. Wir wählen „erratisch“ als Bezeichnung. Gemeint sind alle Vorschläge, die aus Quellen stammen, die in einem Jahr viele unterschiedliche Initiativen setzen. Befindet sich ein Initiator mit der Anzahl an unterschiedlichen Vorschlägen im Topquartil, gilt er als „erratisch“ – dasselbe gilt für die von ihm kommenden Vorschläge. Nicht erratisch ist hingegen „good“.

Als Drittes bleiben „fads“, also Vorschläge, die „zeitgeistig“ sind: Folgt man einem Thema, nur weil es populär ist, besteht die Gefahr, dass man es auf zu viele Unter­nehmen anwendet – auch hier ist die Gefahr einer unzulässigen Schablonenhaftigkeit gegeben. Befindet sich ein Initiator in diesem Bereich im oberen Terzil, gelten er und seine Vorschläge als „zeitgeistig“, somit auch als „bad“, im gegenteiligen Fall als „good“.

Die Ergebnisse, die sich aus dieser Definition ergeben, sind relativ ernüchternd. Unter den Vorschlägen individueller Initiatoren ­fallen mehr als 90 Prozent in die Kategorie „erratisch“. Bei den institutionalisierten Aktivisten sieht die Bilanz insgesamt besser aus, doch auch sie neigen zu zwei Dritteln dazu, „erratisch“ vorzugehen. Knapp ein Drittel der HV-Vorstöße lässt sich laut Studie als „zeitgeistig“ und somit potenziell ebenso wenig durchdacht bestimmen.

Wirklich interessant ist in diesem Zu­sammenhang natürlich die Frage, ob „Bad Proposals“ nicht nur intellektuell fragwürdig sind, sondern sich auch im Ertrag niederschlagen. Die Antwort: „Bad Proposals“ dämpfen die Erträge sowohl kurz- wie auch langfristig in statistisch relevantem Ausmaß (siehe Tabelle „Ertragstechnisch erscheinen selbst gute Vorschläge schlecht“).

Dünner wird die Suppe, wenn es um „Good Proposals“ geht. Diese weisen nur kurzfristig positive Sondererträge aus, „langfristig unterscheiden sich die Erträge sta­tistisch gesehen nicht von null“, erklärt ­Gantchev. Stimmen diese Daten, dann stellen Handzeichen auf Hauptversammlungen vor allem eines dar: ein Alarmsignal. Denn die Vorschläge sind im besten Fall auf Jahressicht gesehen wirkungslos, im schlechteren Fall sogar schädlich.

Wir stehen, wie noch auszuführen ist, der Good-Bad-Kategorisierung von Aktionärsvorschlägen nicht unkritisch gegenüber – es könnte aber trotzdem sein, dass die beiden Forscher hier etwas auf die Spur gekommen sind. So spricht ein Brancheninsider, der ­namentlich nicht genannt werden will, ­davon, dass es „genügend Unternehmen im Finanzbereich gibt, die in Bezug auf Hauptversammlungen keine eigenen Guidelines haben. Diese lagern die Entscheidungsfindung hinsichtlich der Anträge und des Abstimmungsverhaltens an Consulter wie ISS aus. Es kommt dann zu einer gewissen ­Automatisierung“, so der Insider. Die Gefahr, dass Vorschläge schematisch oder zeitgeistig sind, steigt folglich. Der Trend, sein HV-Verhalten an Consulter wie ISS de facto auszulagern, ist tendenziell im Steigen begriffen – somit dürfte der Nutzen von Anträgen auf Hauptversammlungen also womöglich im Sinken begriffen sein.

Wenn das aber der Fall ist, der Nutzen von HV-Anträgen also zurückgeht: Sollte sich dann nicht die Zahl von Vorschlägen auf Hauptversammlungen vermindern? In Europa kann man das derzeit nicht ­beobachten. Blickt man jedoch Richtung USA, dann sind die Hauptversammlungsinitiativen tatsächlich rückläufig, wie auch Matteo Tonello, Managing Director des Thinktanks „The Conference Board“, bestätigt: „Das Volumen an Aktionärs­anträgen ist dieses Jahr zurückgegangen, vor allem unter den großen Unternehmen hat es ­einen starken Rückgang gegeben.“ Demnach würden „sich gerade Hedgefonds zunehmend und drastisch rar machen. Anstatt direkt Initiativen auf Hauptversammlungen zu setzen, haben sie ihre Herangehensweise verfeinert.“ Man greift jetzt verstärkt zu alter­nativen Methoden wie zum Beispiel nur zur Androhung ­eines HV-Antrags zum Thema Managementgehälter, um so ein Treffen hinter verschlossenen Türen zu erzwingen, bei dem es um operative Belange geht. Öffent­liche Medienkampagnen im HV-Vorfeld ­gehören ebenfalls zum Repertoire.

Die Arbeit von Giannetti und Gantchev wirft spannende Fragen zum aktiven Aktionärswesen auf. Schlüssig erscheinen die ­Ansätze, wenn es um die Rolle individueller Investoren geht. Weniger überzeugend wirkt die Kategorisierung der „Bad Proposals“. Dadurch, dass nur der Initiator eingeschätzt wird und nicht das Proposal an sich, kommt es zu Übertreibungen. Denn in der Realität ist sicher nicht jede Initiative eines „erratischen“ Investors tatsächlich „erratisch“ – per definitionem ist sie das in der Forschungs­arbeit aber sehr wohl. Sieht man sich die ­unten angeführte Tabelle an, würde es keine „Good Proposals“ geben, wenn eine Initiative weder schematisch, noch erratisch, noch zeitgeistig sein dürfte. Das wäre natürlich widersinnig, weshalb sich die Autoren eines Kniffs bedienen, indem sie „good“ für jede Kategorie einzeln definieren. So ist ein Proposal „good“, wenn es in der Kategorie ­„erratisch“ eben nicht erratisch ist. Dasselbe eben noch „good“ gewesene Proposal kann aber in der Kategorie „zeitgeistig“ „bad“ sein. Das erscheint dann doch sehr theoretisch und spiegelt sich im Faktum wider, dass „Good Proposals“ langfristig keine statistisch relevanten Sondererträge ausweisen.

Insgesamt regt die Arbeit aber jedenfalls zum Nachdenken an und wirft ein neues Licht auf Rolle und Relevanz von Aktionärsaktivismus.

Hans Weitmayr


Anhang:

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