Gefährliche Eigentümer?

Amerikas Private-Equity-Firmen haben in den letzten 15 Jahren eindeutig das Lebensversicherungsgeschäft für sich „entdeckt“. Die PE-Investitionen in diese Branche stiegen von 23 Milliarden US-Dollar im Jahr 2009 (0,69 Prozent des gesamten investierten Vermögens der US-Lebensversicherer) auf rund 578 Milliarden US-Dollar im Jahr 2023 – das waren zehn Prozent des investierten Vermögens. Dieser „Boom“ wird von der Aufsichtsbehörde durchaus kritisch beobachtet: Der langfristige Horizont von Lebensversicherern, so die Bedenken, weiche vom traditionell kurzfristigen Horizont, den man PE-Firmen unterstellt, ab. Darüber hinaus haben Private-Equity-Unternehmen den Ruf, regulatorische Kontrollen zu umgehen. Anhand eines neuartigen Datensatzes, der die von einem Private-Equity-Unternehmen übernommenen Lebensversicherer identifiziert, untersuchen Tyler Leverty und Joan Schmit von der University of Wisconsin-Madison sowie Kyeonghee Kim von der Florida State University, ob und wie sich die Eigen­tumsverhältnisse von Private-Equity-Unternehmen auf die ­Geschäftstätigkeit und das Risikoverhalten von Lebensver­sicherern auswirken.

Die primäre Datenquelle sind die jährlichen Jahres­abschlüsse der Lebensversicherer, die bei der National Association of Insurance Commissioners (NAIC) eingereicht wurden. Sie erfassen den Namen des Versicherers, die NAIC-Identifikationsnummer (auf Ebene der berichtenden Einheit und der Versicherungsgruppe) sowie die Organisationsform aus den Daten des Jahresabschlusses. Darüber hinaus erfasst man die Finanzinformationen jedes Unternehmens (Bilanz, Gewinn-und-Verlust-Rechnung, risikobasierte Kapitalquoten, Anleihenbestände) und Prämien/Rückstellungen nach Geschäftsbereichen.

Die Übernahme von Unternehmen durch Private-Equity-Firmen folgt oft einem typischen Muster: Geschäftsbereiche werden auf Optimierungspotenzial geprüft, um das Unternehmen zu restrukturieren und es nach einigen Jahren mit Gewinn weiterzuverkaufen. Ein zentraler Ansatzpunkt bei Lebensversicherern ist dabei die Kapitalanlage. Um die Auswirkungen solcher Übernahmen auf das Asset Management und andere Bereiche zu untersuchen, haben Tyler Leverty, Joan Schmit und Kyeonghee Kim ein aktuelles Forschungspapier verfasst. Ihre Stichprobe umfasst 649 US-Lebensver­sicherer im Zeitraum 2011 bis 2020.

Eine Hypothese wäre beispielsweise zu analysieren, ob mehr Investments an Privatmärkten von Private-Equity-­geführten Versicherern getätigt werden. Dabei reicht die Palette von Privatplatzierungen (Private Placements) bei Anleihen und Aktien bis zu Private Debt, Private Equity, Private Real Estate und nicht gelisteter Infrastruktur. Zu­allererst untersuchten die Kapitalmarktforscher, ob sich die Allokation in privat platzierten Anleihen erhöhte. Aufsichtsrechtlich sind diese trotz höherer Intransparenz und geringerer Liquidität mit demselben Kreditrisiko verbunden wie entsprechende börsennotierte Anleihen und unterliegen den identen Kapitalanforderungen. Basierend auf dem statistischen Ansatz „Differences-in-Differences“ (DiD), bei dem kausale Effekte einer Intervention geschätzt werden, schließen die Autoren, dass von Private Equity übernommene Versicherer ihr Exposure zu Privatplatzierungen relativ zu Assekuranzen, die nie einem PE-Unternehmen gehörten, um immerhin 6,2 Prozentpunkte – das entspricht einer Steigerung um 59 Prozent – erhöhen.

Kostensenkungen

Begonnen haben die drei Kapitalmarktforscher jedenfalls mit der Untersuchung der Betriebskosten von Lebensversicherern. Mithilfe eines gestapelten DiD-Modells („Stacked Difference in Differences“), das unterschiedliche Zeitpunkte beziehungsweise Zeiträume berücksichtigt, schätzen sie die Unterschiede in den Betriebskosten von Lebensversicherern, die von Private-Equity-Unternehmen übernommen wurden, im Vergleich zu Lebensversicherern, die während des Stichprobenzeitraums nie im Besitz einer Private-Equity-Firma waren. Dieses Modell ist eine Weiterentwicklung der DiD-Methode, die die einzelnen DiD-Analysen (eine für jede Gruppe, genannt „Stack“) zu einer einzigen, umfassenderen Analyse zusammenfasst.

Die Autoren fanden heraus, dass die übernommenen Versicherer ihre Betriebskosten um 1,15 Prozentpunkte des gesamten investierten Vermögens senkten (siehe Grafik „Durchschnittliche Betriebskosten von Lebensversicherern“). Die Kostensenkung ist in den ­beiden Geschäftsbereichen der Lebensversicherer, Versi­cherung und Investment, nicht gleichmäßig verteilt. Von Private-Equity-Unternehmen übernommene Versicherer ­reduzieren die mit ihrer Versicherungsfunktion verbundenen Kosten, nicht jedoch die mit ihrer Investmentfunk­tion. Während von Private-Equity-Gesellschaften übernommene Versicherer die Gehälter ihrer internen Investmentteams um 0,02 Prozentpunkte (bezogen auf das gesamte investierte Vermögen) kürzen, wird dies durch einen ­Anstieg ihrer sonstigen investmentbezogenen Ausgaben – einschließlich Investmentgebühren (zum Beispiel Advisory Fees, Gebühren an verbundene Unternehmen für Trading und Depotgebühren) – ausgeglichen. Die Gehalts­kürzung der internen Investmentteams ist bei den von Private-Equity-Gesellschaften übernommenen Lebensversicherern nicht symmetrisch. Die Versicherer, die die Asset Manager der Private-Equity-­Gesellschaften nutzen, kürzen die Gehälter ihrer internen Investmentmitarbeiter im Durchschnitt mehr als doppelt so stark wie diejenigen, die dies nicht tun.

Privatplatzierungen

Als Nächstes untersuchen Leverty, Schmit und Kim, ob Private-Equity-Übernahmen zu Veränderungen bei den Investments der Versicherer führen, mit besonderem Fokus auf privat platzierte Anleihen. Lebensversicherer investieren stark in privat platzierte Anleihen und zunehmend auch in private strukturierte Anleihen von Finanzintermediären. Privat platzierte Anleihen bieten in der Regel höhere Renditen als öffentliche Anleihen und bieten Versicherern die Möglichkeit, in ein breiteres Spektrum von Anleihenemittenten zu investieren, da einige Unternehmen ausschließlich privat platzierte Anleihen emittieren. Allerdings sind privat plat­zierte Anleihen weniger liquide, und die Emittenten weisen in der Regel eine geringere Kreditqualität auf. Die Autoren stellen fest, dass von Private-Equity-Gesellschaften übernommene Versicherer ihre Investitionen in privat platzierte ­Anleihen im Vergleich zu Nicht-PE-Versicherern um 6,37 Prozentpunkte erhöhen. Der durchschnittliche Bestand an privat platzierten Anleihen in der untersuchten Stichprobe beträgt 10,39 Prozent. Dies bedeutet, dass PE-Akquisitionen den Bestand an privat platzierten Anleihen der Lebensver­sicherer um etwa 61 Prozent erhöhen. Und sie erhöhen ­ihren Bestand an privat platzierten strukturierten Anleihen im Schnitt um etwa 117 Prozent. Die grafische Darstellung dieser Zusammenhänge im Zeitablauf illustriert die Doppelgrafik „Auswirkungen der PE-Übernahme auf LV-Investments“.

Mehr Risiko und mehr Ertrag

Da die Risikobewertung von privat platzierten strukturierten Anleihen undurchsichtiger sein kann als die von öffent­lichen Anleihen, deuten die Daten darauf hin, dass von PE-Gesellschaften übernommene Versicherer ihre privaten ­Anleihen auf solche mit undurchsichtigerer Kreditqualität ausrichten. Weitere Analysen zeigen, dass sich der Anstieg privater Anleihen auf die von PE-Gesellschaften übernommenen Lebensversicherer konzentriert, die nach der Übernahme die Asset Manager der PE-Mutter nutzen.

Konkret untersuchen Leverty, Schmit und Kim die Performance, das Kreditrisiko und die Emittentenkonzentration der Anleihenportfolios von Lebensversicherern. Dabei ­finden sie belastbare Belege dafür, dass von Private-Equity-Gesellschaften übernommene Lebensversicherer eine signifikante Verbesserung ihrer Erträge aus der Anleihentangente verzeichnen.

Höhere Risiken

Diese Ertragsverbesserung kann jedoch mit einem erhöhten Risiko einhergehen. Versicherungsaufsichtsbehörden legen besonderen Wert auf das Kreditrisiko, und das regulatorische Kapital basiert weitgehend auf der Bonität von Anleihen.

Die drei Autoren stellen fest, dass von Private-Equity-Gesellschaften übernommene Lebensversicherer das Gesamtkreditrisiko ihrer Anleihenportfolios erhöhen – sowohl hinsichtlich der gewichteten durchschnittlichen regulatorischen Kapitalanforderungen als auch hinsichtlich der Bestände an Anleihen mit einem Rating unterhalb von Investment ­Grade. Als Nächstes wurde das Kreditrisiko der Anleihenportfolios analysiert, indem die Diversifikation der Emittenten untersucht wurde. Die Forscher maßen die Konzentration der Emittenten pro Versicherer im Vergleich zum Branchendurchschnitt. Ihre Analyse zeigte, dass PE-Übernahmen zwar die Bestände an privaten Anleihen signifikant erhöhen, aber die Diversifikation der Anleihenemittenten nicht verbessern. Im Gegenteil: Die Übernahmen führen zu einer deutlichen Erhöhung der Emittentenkonzentration von ­Unternehmensanleihen. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass PE-Akquisitionen das Kreditrisiko der Anleihenport­folios der übernommenen Versicherer nicht reduzieren. ­Diese Ergebnisse sind wiederum stärker ausgeprägt, wenn Lebensversicherer nach den Akquisitionen PE-verbundene Vermögensverwalter nutzen.

Befürchtungen teilweise bestätigt

Die US-Lebensversicherungsbranche bietet ein einzigartiges Umfeld, um die Auswirkungen von Private-Equity-Über­nahmen auf Portfoliounternehmen zu untersuchen. Die Branche verwaltet ein beträchtliches Vermögen, nämlich mehr als sieben Billionen US-Dollar, und ist daher für Private-Equity-Fonds attraktiv, die über komparative Vorteile in der Vermögensverwaltung verfügen. Wie die Forschungs­arbeit von Leverty, Schmit und Kim zeigt, gehen die Gesamtbetriebskosten von Lebensversicherern nach einer Übernahme durch einen Private-Equity-Investor zurück, während andere anlagebezogene Ausgaben steigen, sodass die Kosten der Anlagefunktion insgesamt nicht sinken. Damit erweisen sich allzu pessimistische Befürchtungen der Marktaufseher zwar als eher übertrieben; die Tatsache, dass hier tendenziell höhere Risiken eingegangen werden, weist jedoch darauf hin, dass die Entwicklung weiterhin genau beobachtet werden sollte.

Zukünftige Forschung kann die langfristigen Vorteile und Kosten dieser operativen Veränderungen untersuchen, beispielsweise ihre Auswirkungen auf das Konsumentenwohl und die finanzielle Lage der Versicherer. Zwar stammen die Ergebnisse aus der US-amerikanischen Lebensversicherungsbranche, die Erkenntnisse und Implikationen gelten jedoch auch für andere Finanzintermediäre, die anfällig dafür sind, Übernahmeziele von Private-Equity-Gesellschaften zu werden. Untersuchenswert wäre des Weiteren, wie sich im Asset Management eines von PE übernommenen Versicherers komplexere Privatmarktanlagen wie Private Equity und ­Infrastruktur über die Zeit entwickeln. Schön wäre auch ein Follow-up, um zu sehen, ob sich der Trend zu Private-Equity-Eignern von Versicherungsgesellschaften auch in dieser Dekade fortsetzt.

Dr. kurt becker

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