Fundamentaler Fokus

Investments in „Value“- und „Growth“-Aktien sind zwei traditionelle Anlagestile, die jeder zu kennen glaubt. Doch geht man ins Detail, wird deutlich, dass da­runter bei Weitem nicht alle das Gleiche verstehen. Value Investing geht auf das 1934 publizierte Buch „Security Analysis“ von Benjamin Graham und David Dodd zurück. Zu den heute geläufigen Begriffen, die schon damals auftauchten, zählen der innere Wert, der beim Kauf von Value-Aktien möglichst weit über dem aktuellen Preis liegen sollte, sowie die Margin of Safety, ein möglichst hoher Sicherheitsabschlag zum Einstiegszeitpunkt. Growth Investing entstand im Gegensatz dazu als Ansatz, der sich auf Unternehmen mit überdurchschnittlichem Gewinn- oder Umsatzwachstum konzentriert; Letzteres führt im Normalfall zu hohen Bewertungen.

Übertriebene Klassifizierung
Obwohl die beiden Ansätze sehr unterschiedlich erscheinen, schließen sie sich nicht unbedingt gegenseitig aus. Doch im Lauf der Zeit setzte sich unter Anlegern zunehmend ein Schwarz-Weiß-Denken durch. Man begann, Aktien entweder in die Kategorie günstig (Value) oder teuer (Growth) zu unterteilen. Anfangs wurde das Kurs-Buchwert-Verhältnis dafür verwendet, schreiben Rob Arnott, Chris Brightman, Campbell Harvey, Que Nguyen und Omid Shakernia (alle Research Affiliates) im Paper „Fundamental Growth“. Heute ist dagegen eine Kombination aus schnellem Wachstum und hohen Bewertungskennzahlen der Standard für Growth, während Value als Mischung aus langsamem Wachstum und günstigen Bewertungen definiert wird. Den Studienautoren zufolge ist diese Klassi­fizierung aber nicht zielführend. Stattdessen definieren sie Growth unabhängig von Bewertungskennzahlen als schnell wachsend und Value unabhängig von Wachstumsraten als günstig (siehe dazu die Grafik „Eine Idee, viele Umsetzungsvarianten“). Value muss also nicht Anti-Growth sein und Growth nicht Anti-Value.

Das Argument: Aktien, die sowohl ein schwaches Wachstum als auch hohe Bewertungen aufweisen, sollten weder in Value- noch in Growth-Portfolios aufgenommen werden. Das widerspricht der klassischen Style-Box-Methodik, in der Value und Growth gegensätzliche Enden eines einzigen Spektrums sind. Die Folge der dort angewandten Methodik ist, dass Value-Indizes einen Anti-Growth-Charakter und Growth-Indizes umgekehrt einen Anti-Value-Charakter erhalten. Fundamental schwache, aber teure Aktien ­werden als Growth-Titel klassifiziert, obwohl sie eigentlich Glamour-Aktien mit hohen Bewertungen und oft übertrieben optimistischen Erwartungen sind. Deshalb sind neben fundamental robusten Wachstumswerten bei dieser Klassi­fizierung auch überteuerte Aktien mit schlechten Fundamentaldaten vertreten.

Fundamentaler Fokus
Dieses Manko möchte das genannte Paper beheben. Ein Investment in „Growth“-Werte sollte sich demnach auf fundamentale Daten konzentrieren, die darauf hindeuten, dass Firmen zum Beispiel durch Innovationen wachsen, und nicht darauf, ob die Bewertungen hoch sind. Einige günstig bewertete, schnell wachsende Unternehmen können demnach sowohl in Growth- als auch in Value-Port­folios enthalten sein. Die Idee der Doppelbesetzung ist dabei nicht grundsätzlich neu. So beinhalten etwa der Russell 1000 Growth und Russell 1000 Value einige identische Titel. Kombiniert man beide Unterindizes, ergeben sie den Gesamtindex Russell 1000. Das bedeutet, dass in der Value- und Growth-Klassifizierung keine Indexmitglieder ausgelassen werden. Das Gleiche gilt für die Value- und Growth-Indizes von MSCI und S&P, wie die Studienautoren auf Nachfrage bestätigen; nicht aber für den im Paper vorgestellten fundamentalen Ansatz.

Um die Auswirkungen zu untersuchen, die sich aus einer Trennung von Growth und Value als unabhängige Merkmale ergeben, rechnen die Forscher vier Portfolios zurück, die sich gegenseitig ausschließen. Sie sortieren US-Aktien im Zeitraum von 1969 bis 2024 jedes Jahr auf Basis von Bewertung (Kurs-Buchwert-Verhältnis) und fundamentalem Wachstum (Umsatzwachstum pro Aktie über fünf Jahre) in Quadranten. Die Portfolios werden nach Marktkapitalisierung gewichtet und jährlich entsprechend der neuen Daten rebalanciert. Die Ergebnisse sind in der Grafik „Ein klarer Verlierer“ zu sehen. Portfolios, die sich aus Aktien mit hohem Wachstum zusammensetzten, waren im Gesamtzeitraum unabhängig von ihrer Bewertung besser als der Markt. Im Gegensatz dazu performte das Portfolio mit langsamem Wachstum und hoher Bewertung, das für eine Growth-Fehlklassifizierung besonders anfällig ist, deutlich schlechter als der Markt. Auf diese Titel könnte man also gut und gern verzichten.

Selektion und Gewichtung
Basierend auf ihren Untersuchungen stellen die Autoren eine Methodik vor, die sich von preisbasierten Kennzahlen löst, um Wachstumsaktien zu identifizieren und zu gewichten. Stattdessen sollen Growth-Werte anhand beobachtbarer, wirtschaftlich aussagekräftiger Fundamentaldaten aufgespürt werden, die auf echte Wertschöpfung hinweisen. Eine zentrale Rolle spielen dabei Kennzahlen zu Forschung und Entwicklung, Umsatz und Gewinn. Die Autoren berücksichtigen für jede Kennzahl sowohl das Ausmaß, also den absoluten Wert der Veränderung der Fundamentaldaten in den letzten fünf Jahren in US-Dollar, als auch das Tempo des Wachstums, gemessen als prozentuale Veränderung pro Aktie, adjustiert um den Umsatz pro Aktie im gleichen Zeitraum. Die Wachstumsrate wird dabei zur Auswahl und das Wachstumsausmaß zur Gewichtung der Aktien verwendet. Das bedeutet zum einen, dass keine ­Firmen mit niedrigen Wachstumsraten enthalten sind. Zum anderen stellt die Gewichtungsmethode sicher, dass die Strategie liquide und damit in der Praxis umsetzbar ist. Ein großes Unternehmen mit einer nur moderaten Wachstumsrate erhält also eine höhere Gewichtung als ein kleines Unternehmen mit einer sehr hohen Wachstumsrate. Preisbasierte Bewertungen spielen dagegen keine Rolle.

Performance
Ein entsprechender Index mit 1.000 Aktien erzielte im untersuchten Zeitraum im Vergleich zum nach Marktkapitalisierung gewichteten Growth-Index eine Outperformance von 1,7 Prozent. Für kleinere, selektivere Portfolios mit 500, 250 oder 100 Aktien fällt der Performancevorteil noch zunehmend größer aus (siehe Grafik „Konzentrierte Portfolios mit höheren Renditen“). Den Rückrechnungen nach sind die Ergebnisse auch in Europa, Großbritannien und Japan qualitativ vergleichbar. Dabei lassen sich die Überrenditen den Autoren zufolge im Wesentlichen mit dem Wachstum des Gewinns pro Aktie erklären.

Interessant ist zudem das besondere Risikoprofil des fundamentalen Growth-Ansatzes. Er hat ein nahezu ­neutrales Exposure zum Marktfaktor und ist auch kaum von den Faktoren Size, Value und Momentum abhängig. Dabei ist der Value-Faktor sogar leicht positiv, was den Fokus auf fundamentale Verbesserungen unterstreicht. Die nach Marktkapitalisierung gewichtete Growth-Benchmark hat dagegen ein stark negatives Value-Exposure, was die klassische Tendenz zu teuren Aktien widerspiegelt.

Was die verschiedenen Marktphasen angeht, konzentrier­te sich die Outperformance des fundamentalen Growth-Ansatzes auf Zeiträume mit erhöhtem Stress und Verwerfungen. Damit hatte die Strategie einen stabilisierenden Effekt und lieferte gewissermaßen Crisis Alpha, als es besonders benötigt wurde. Hinzu kommt, dass die fundamentalen Portfolios insgesamt eine vergleichsweise stabile, diversifizierte Sektorverteilung aufwiesen. Klassisch nach Marktkapitalisierung gewichtete Growth-Indizes basieren nach wie vor auch auf der Annahme, dass hohe Bewertungen mit Wachstum gleichzusetzen sind. Das verschleiert aber wichtige Unterschiede zwischen Unternehmen, die tatsächlich wachsen und innovativ sind, und solchen, die einfach nur teuer sind.

Die Autoren schreiben deshalb, dass es ein Fehler ist, Growth-Aktien vor allem aufgrund hoher Bewertungen auszuwählen. Denn wenn man davon ausgeht, dass die Märkte zumindest kleine Ineffizienzen aufweisen, werden überbewertete (unterbewertete) Aktien in nach Markt­kapitalisierung gewichteten Portfolios zu hoch (zu niedrig) gewichtet. In der Folge führen Mispricings zu einer systematischen Performanceminderung gegenüber nicht preisbasierten Indizes.

Zu optimistisch
Erstaunlich ist, dass die fundamentale Methodik so gut zu funktionieren scheint, obwohl sie nur tatsächlich beobachtete vergangene Fundamentaldaten einbezieht. Viele andere Growth-Indizes nutzen dagegen Gewinnschätzungen von Analysten zum Beispiel für die nächsten zwei Jahre, um das künftige Wachstumspotenzial zu beurteilen. Auf den ersten Blick ist das natürlich aktueller und damit scheinbar besser, sodass diese Vorgehensweise weit ver­breitet ist. Der Studie zufolge ist dieser Ansatz aber auch subjektiv und anfällig für übermäßigen Optimismus, sodass Prognosekorrek­turen auf lange Sicht häufig abwärts gerichtet sind. Das wiederum heißt, dass die vorherigen Gewichtungen im Nach­hinein zu hoch waren. Die rein rückblickende Betrachtung könnte sich deshalb als stabilere Variante erweisen, obwohl sie einen höheren Portfolio­umschlag aufweist.

Dr. Marko Gränitz

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