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4/2019 | Theorie & Praxis
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»Für Reviewer schwer zu verstehen«

Der Mathematiker Dr. Wilhelm Berghorn arbeitet auf einem Fachgebiet, das Nichtmathematikern verschlossen bleibt. Als Gründer von Mandelbrot ­Asset Management stellt er sein Wissen aber auch Investoren zur Verfügung.

Der Mathematiker Dr. Wilhelm Berghorn ist Spezialist in der Wavelet-Analyse, wobei er nicht nur als Theoretiker forscht, sondern die Ergebnisse seiner Analysen auch praktisch anwendet. Berghorn ist Gründer und Mehrheitseigner der Mandelbrot Asset Management GmbH mit Sitz in München, über die er seine 20 Jahre zurückreichende wissenschaftliche Erfahrung auch Investoren zugänglich macht.

Herr Dr. Berghorn, Sie haben Ihr gemeinsam mit Professor Dr. Martin Schulz von der Technischen Hochschule in Aschaffenburg und Dr. Sascha Otto von der Sparkasse Bremen verfasstes Paper mit dem Titel „Fractal Markets, Frontiers and Factors“ zur Veröffentlichung bei einem renommierten Fachjournal eingereicht. Wie ist hier der Stand der Dinge?
Dr. Wilhelm Berghorn: Die „Review“-Prozesse sind generell sehr langwierig, sodass man viel Zeit mitbringen muss. Allerdings machen wir uns auch nichts vor: Wir wissen aus anderen Einreichungen, dass unsere ­­Arbeiten auch für die „Reviewer“ sehr schwierig zu verstehen sind. Das liegt unseres Erachtens an der Tatsache, dass wir Finanzmathematik, Signaltheorie und fraktale Theorie miteinander verbinden.

Wie möchten Sie diese neuesten theore­tischen Erkenntnisse im praktischen Asset Management umsetzen?
Wir haben die Ergebnisse Anfang dieses Jahres in unseren Fonds, den Mandelbrot World Equity Long, implementiert. Hier hat sich insbesondere der Abgleich zwischen unserem Momentum-Faktor und dem „Low Volatility“-Faktor als sehr zielführend erwiesen. Da sind etwa die Monate Mai und August zu nennen, in denen wir schon defensiv positioniert waren, bevor die Unsicherheiten rund um den Handelsstreit zwischen den USA und China zu volatilen Börsen führten. Wir konnten mit einem reinen Aktienportfolio eine positive Rendite abliefern.

Man könnte einwenden, dass dies Zufall war.
Unsere langfristige Betrachtung sowie die Modellierung der Marktregimes erklären uns sehr gut, dass man es eher mit Investmentstilen zu tun hat, bei denen in bestimmten Phasen in sichere Häfen umgeschichtet werden muss.

Demnächst werden wir mit einem Geschäftspartner einen weiteren Fonds lancieren, der neben dieser Modellierung der Marktregimes noch das Thema Saisonalität aufnimmt und sich teilweise marktneutral ausrichtet. Das Ganze führt dann zu einem sehr defensiven Aktienfonds mit einem attraktiven Rendite-Risiko-Profil.

Denken Sie daran, sich auch vertriebstechnisch breiter aufzustellen?
Nein, der Grund ist profan: Unsere Erweiterung Anfang dieses Jahres führt jetzt dazu, dass diese dynamisch ausgerichtete Faktorstrategie mit Momentum und Low Volatility eine noch stärkere Antikorrelation zu Value aufweist. „Vertrieb“ bedeutet im Moment für uns, unseren Partnern aus der Value-Fraktion, die es im Moment alles ­andere als leicht haben, klarzumachen, was Diversifikation mit unserem Ansatz bedeutet und welche drastischen Auswirkungen es haben kann. Es gibt Beispiele, in denen wir die risikoadjustierte Rendite durch eine 50:50-Kombination mit unserem Ansatz um fast 40 Prozent steigern und den maximalen Drawdown von über minus 20 Prozent auf minus 14 Prozent reduzieren konnten. Die Hauptarbeit ist dabei die quantitative Ausarbeitung von Diversifikationsmöglichkeiten in bestehenden Portfolios.

Wenn man sich die zwei am Markt befindlichen Fondsprodukte von Mandelbrot Asset Management – den Long- und den Market-Neutral-Fonds – ansieht, ist die Perfor­mance kein Ruhmesblatt. Woran liegt das?
Wir haben uns – insbesondere bei unserem marktneutralen Fonds – diversen Themen stellen müssen, die wir zwar angenommen haben, bei denen wir in der Rückschau aber in der Analyse und der Verbesserung viel zu langsam waren. Das fängt beim Thema gescheiterte Übernahmen an, betrifft 2017 mit dem Jahr der geringsten Volatilität an den Märkten und endet schließlich beim Thema „Value“ – z. B. nach der Trump-Wahl. Wir haben zwar immer versucht, die Überrenditen aus Momentum strukturell zu verstetigen, die Investoren konnten darauf aber nicht warten, die marktneutrale Variante muss­te per Ende Oktober daher geschlossen werden. Damit reihen wir uns in die herausfordernde Phase marktneutraler Strategien ein.

Und der Aktienfonds Mandelbrot World Equity Long ….
Gleich nach Auflage sind wir mit Unterrenditen gestartet, was einer Fondsauflage alles andere als zuträglich, bei Momentum- und auch anderen Faktorinvestments aber durchaus erwartungskonform ist. Wir haben die Strategie dann im Sommer 2017 verallgemeinert, um die Überrendite zu verstetigen, und konnten mit zweistelligen Überrenditen aufholen. Im Sommer 2018 wurde dann das Universum ausgeweitet. Hintergrund war die Beziehung von Momentum zu „Earnings Surprises“ und der Schlussfolgerung, dass ein breiteres Universum die Chancen auf Überrenditen erhöht. Aufgrund der Handelsstreitigkeiten kam es dann im vierten Quartal 2018 zu erheblichen Unterrenditen bei ­Momentum, aber auch bei Value. Deswegen ist das dynamische Management so entscheidend für diesen Fonds. Man kann diese harten Umkehrungen speziell bei Momentum meines Erachtens mit dem Dispositionseffekt erklären. Der führt dazu, dass Anleger bei aufkeimenden Unsicherheiten Gewinne mitnehmen. Deswegen erscheint uns der systematische Abgleich mit dem ­sicheren Hafen Low Volatility so schlüssig. Tatsächlich hat der Fonds in härteren Zwischenkorrekturen innerhalb dieses Jahres auch noch zugelegt.

In welche Richtung werden Sie weiter forschen?
Wir haben zwei große Themen. Das eine sind die „Earnings“ und die Relation zu Faktorstrategien. Bei Momentum erscheint klar: Die Earnings Suprises erklären – wenn auch nicht ausschließlich – diesen Effekt. Wir werden aber den Verdacht nicht los, dass das bei Value und Low Volatility ähnlich sein könnte, das heißt, eventuell kann man auch Earnings-Strukturen finden, die diese anderen Faktoransätze erklären. Das zweite große Thema geht auf Arbeiten der Bank von England zu Investmentstilen – wie zum Beispiel ­Mean Reversion – zurück, die die Reak­tionen von Momentum-Investoren auf eintreffende neue Nachrichten modelliert haben und alle Effekte, die Mandelbrot gesehen hat, ­simulieren konnten. Das Ganze ist auf Marktindexebene schon sehr eindrucks-voll und bestätigt unsere Sichtweise auf Faktor- oder Einzeltitelebene. Wir wollen dies auch auf die Einzeltitel­ebene ­heben. Weil das sogenannte Rück­kop­pe­lungssysteme sind, landet man dann direkt in der Chaostheorie und deren Methodik zur Beschreibung von Effekten.

Wie lange, glauben Sie, wird sich die Efficient Market Hypothesis noch behaupten können? Ist sie nicht längst – nicht zuletzt auch durch Ihre Forschungsarbeiten – widerlegt?
Ich kann es Ihnen nicht sagen. Schon allein wegen der vielen mathematischen Arbeiten aus der Vergangenheit hätte diese Theorie längst als widerlegt gelten müssen. Aber dann kommt immer das Argument: „Wir wissen, dass das Modell nicht perfekt ist, aber solange es kein besseres gibt …“ Das führt dann auch zu interessanten Diskussionen, wenn etwa gefordert wird, Momentum und Low Volatility in das jüngste Fünf-Faktor-Modell von Fama und French aufzunehmen. Da kann ich nur sagen, das genau werden Fama und French nicht machen, weil beide Faktoren der Theorie, die es durch das Multi-Faktor-Modell zu testen gilt, widersprechen. Wir haben das in unserer Originalarbeit ausführlich kommentiert – auch warum wir denken, dass fraktale Märkte zwangsläufig effiziente Märkte verhindern und an welchen Stellen dies auf der Theorieseite passiert.

Wir danken für das Gespräch.

Dr. Kurt Becker


Dr. Wilhelm Berghorn

Schon in seiner 1999 verfassten Dissertation an der Universität Bremen beschäftigte er sich mit der Anwendung spezieller wellenartiger Funktionen, die Mathematiker als „Wavelets“ bezeichnen. Auch im Anschluss blieb er im Bereich der Wavelet-Verfahren tätig, zuerst als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Centrum für Complexe Systeme und Visualisierung an der Universität Bremen, wo er sich der Analyse von ökonomischen Zeitreihen widmete. Anschließend wechselte er zum Centrum für Medical Image Computing, dem späteren Fraunhofer-Institut MEVIS. Danach war er Projektleiter und später Chief Technology Officer und Director Business Development für das kommerzielle Spin-off MeVis ­Medical Solutions AG sowie Vorstandsvorsitzender für das verbundene Unternehmen FTS Financial Technology Systems AG.

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