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3/2019 | Theorie & Praxis
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Fluch der Karibik

Vor ziemlich genau 200 Jahren kam es zur Südsee-Spekulation. Die akribischen Aufzeichnungen des frühen 18. Jahrhunderts gewähren granulare Markteinblicke, die im 21. Jahrhundert so nicht möglich wären, und liefern bemerkenswerte Erkenntnisse über den Zusammenhang zwischen Kredit und Crash.

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Eine zeitgenössische Darstellung der South Sea Bubble, die sich vor ziemlich genau 200 Jahren zugetragen hat. Die exakten Aufzeichnungen von Instituten wie der Bank of England ermöglichen es, jeden Händler und jeden Kreditnehmer namentlich zu erfassen. Daraus ergeben sich Erkenntnisse zwischen Finanzkrisen und Kreditvergabe, die auch heute noch gültig sind.

© Mary Evans Library | stock.adobe.com

Setzt man sich mit den Finanzkrisen des frühen 18. Jahrhunderts auseinander, gerät der Glaube an die Lernfähigkeit des Menschen schnell ins Wanken. Denn die Katastrophen, die sich damals zum ersten Mal historisch verbrieft ereigneten, scheinen sich seither stets zu wiederholen – und die ­Abstände zwischen den Desastern scheinen auch noch ­kürzer zu werden.

Dieser Eindruck verstärkt sich, wenn man auf die Arbeit „Does credit affect stock trading? Evidence from the South Sea Bubble“ stößt. Das Paper entstand im Rahmen des 2018 abgehaltenen „Financial History Workshops“ und wurde von Fabio Braggion, Rik Frehen und Emiel Jerphanion verfasst. Das Trio untersucht nicht nur die historischen ­Gegebenheiten, sondern will mittels der vorhandenen Daten konkret herausfinden, wie Kreditvergabe und Blasenbildungen an den Finanzmärkten zusammenhängen. An dieser Stelle könnte man meinen, dass die Daten für einen derartigen Zweck zu spärlich und noch dazu veraltet sein könnten – tatsächlich ist laut Co-Autor Jerphanion genau das Gegenteil der Fall. Will man die Wechselwirkung zwischen Kredit und Blase „in einer idealen Testreihe auswerten, so sollte man die Handelsstrategien und den Erfolg von Kreditnehmern und anderen Händlern auf Investorenebene vergleichen können.“ Das ist in den ­gegenwärtigen Märkten nicht möglich. „Erstens können wir Investoren oder Händler typischerweise nicht persönlich identifizieren. Zweitens können zwischen der Kreditaufnahme und dem Trading Scheinkorrelationen auftreten.“ Drittens ist es schwierig, einen Aktienmarkt großflächig so genau zu beobachten, dass da­raus generelle Zusammenhänge zwischen Kredit und Assetpreisen hergestellt werden können – zumindest wenn man wie die Autoren nicht nach hochgerechneten „aggregierten Daten auf Markt-Level sucht, sondern nach originären Einzeldaten“, wie es Frehen formuliert. Beim Studieren der Südseeblase werden die vermeintlichen Einschränkungen eines analogen Marktplatzes also zu einem Vorteil: Denn die wenigen Institutionen, über die Aktien, Schuldtitel und Derivate gehandelt werden konnten, führten genau Buch über jede einzelne Transaktion. Das heißt, es ist möglich, die drei eben erwähnten Schwierigkeiten auszuschalten und einen exakten individuellen Zusammenhang zwischen Kreditaufnahme, Hebel und Trading-Aktivität herzustellen.

Der Fall des John Myster

Wie genau die Protokolle geführt wurden, kann man an den Originaleinträgen ablesen, die wir unter „Geschichte einer Fehlspekulation“ zusammengefasst haben. Hier haben die Autoren den Fall des John Myster dokumentiert. Was man von John Myster weiß, ist wenig – und doch mehr, als von den meisten historisch unbekannten Menschen des 18. Jahrhunderts bekannt ist. Tatsache ist, dass er ein erfolgreicher Goldschmied gewesen sein muss, der seine Werkstatt im Zentrum Londons direkt am Charterhouse Square hatte. John muss allein aus seinen täglichen ­Beobachtungen eine Menge über Angebot und Nachfrage, Feilschen und Verhandeln gewusst haben, war der Square doch für seinen gewaltigen Vieh- und vor allem Pferdemarkt bekannt. Als Goldschmied hatte er ­außerdem ein tiefes Verständnis der Rohstoffmärkte, wusste, auf welche Einflüsse die Preise eines handelbaren Gutes reagieren. Wir dürfen davon ausgehen, dass John als gut situierter „Middling“ – also ein wohl­habender, erfolgreicher Händler oder Handwerker – verheiratet war und Kinder hatte. Vielleicht starb seine erste Frau an Pocken oder Typhus, vielleicht überlebten nur drei von acht Kindern die allgegenwärtige Cho­lera, vielleicht suchten ihn auch andere ­Katastrophen privater Natur heim – wir wissen es nicht. Was wir jedoch wissen, ist, dass ihn 1720 ein finanzielles Desaster ereilte. Denn aus den Aufzeichnungen der Bank of England sowie der South Sea Company ist ­ersichtlich, dass John bis zum 4. Juni Dar­lehen über insgesamt 7.100 Pfund aufge­nommen hatte. Diese Darlehen waren nicht für den Ausbau des Geschäfts bestimmt, ­sondern als Marginal Loan zum Kauf von Aktien der Unternehmen, von denen er ­besagte Anteile gekauft hat. So nahm er beispielsweise am 31. Mai einen Kredit bei der Bank of England auf, kaufte am selben Tag Aktien der Bank um den gleichen Betrag und „verkaufte“ sie um wieder den selben Betrag an John Hanger, einen der Direktoren der Bank of England. Der „Verkauf“ war ­dabei in Wirklichkeit eine Hinterlegung als Sicherheit, ging aber als „Sale“ in die Bücher ein (siehe Kasten „Geschichte einer Fehl­spekulation“, Aufzeichnungen 1 und 3).

Rechnet man die Kaufkraft eines Pfunds aus dem Jahr 1720 auf gegenwärtige Verhältnisse hoch, so hatte Myster bis zum 13. Juni Kredite über rund 3,5 Millionen Euro aufge­nommen und diese samt und sonders in ­Aktien dieser beiden Unternehmen gesteckt. Myster war mit einem derartigen Investi­tionsgebaren nicht allein. Die Hysterie rund um die Südseeblase darf – viel mehr als die Tulpenblase – als erste echte dokumentierte Finanzkrise neuzeitlichen Charakters gelten. Denn im Gegensatz zur Tulpen-Manie ging es hier um Aktiengesellschaften und Unternehmen, an deren Geschäftsidee eine große Zahl von Menschen glaubte.

Staatsschulden als Auslöser

Interessant ist außerdem, dass die Südseeblase ihren eigentlich Ursprung in einer ­öffentlichen Schuldenkrise hatte. Anfang des 18. Jahrhunderts waren die Staatskassen des britischen Königreiches leer, die Staatsschulden beliefen sich auf neun Millionen Pfund. Demzufolge war man verzweifelt auf der ­Suche nach neuen Einnahmequellen. Der ­damalige Schatzkanzler Robert Harley, dem die Abhängigkeit von der damals noch jungen und privaten Bank of England ein Dorn im Auge war, entwickelte daraufhin mit Partnern das Konzept der South Sea Company (SSC): Demnach würde die Company alle Schulden des Landes übernehmen. Die Gläubiger wiederum würden für die – zwangsweise – Überschreibung der Schulden Anteile an der SSC erhalten, an die der Staat wiederum Zinsen über rund sechs Prozent der rearrangierten Schulden überweisen würde. So weit, so gut. Das Problem war, dass der einzige Investment Case der SSC ein von der Krone verliehenes Monopol für den Handel in Südamerika war – daher der ­Name der Gesellschaft. Im Großbritannien des 18. Jahrhunderts verstand man unter South Sea die Gewässer Mittelamerikas und der Karibik und nicht die Asiens, wie eine direkte Übersetzung des Firmennamens ins Deutsche vermuten lassen würde.

Mit diesem Monopol im Rücken verkauften die Macher der SSC nun fabelhafte Geschichten über den unermesslichen Reichtum, der den Aktionären des SSC im Handel mit der Region winkte. Der Haken an der Geschichte: 1710, als die SSC gegründet wurde, befand sich Lateinamerika fest in der Hand Spaniens – das umfasste auch den Handel. Der Autor und Publizist Daniel ­Defoe sollte 1712, also lange vor dem Platzen der Blase 1720, schreiben: „Solange die Spanier nicht vollkommen den Verstand verlieren und ihren eigenen Handel und somit den einzigen Reichtum, der ihnen in der Welt verblieben ist, aufgeben, (…) besteht auch nicht die entfernteste Chance auf so etwas wie den exklusiven Handel mit den spanischen Plantagen.“ Allerdings gelang es der Company durch großflächige Bestechungen, das Ausschalten der Konkurrenz und glamouröse Aktionären, die sich unter anderem aus dem britischen Königshaus rekrutierten, eine Hysterie herbeizureden, die zu immer höheren Aktienpreisen führte.

Öl ins Feuer

Doch was macht aus einer ungerechtfertigten Rally eine Blase? Woher kamen die Mittel? Um diese Frage zu beantworten, haben die Autoren Transaktionsdaten der Bank of England vom 1. August 1715 bis 29. September 1725 und die der East India Company vom 24. Juni 1715 bis 25. März manuell ausgewertet. Hinzu kommen teils unvollständige Daten der SSC, aber auch solche von Unternehmen, die im Dunstkreis der ­damaligen Euphorie ebenfalls Aktien emittierten und deren Geschichte mitunter noch desaströser verlief, als das bei der South Sea Company der Fall war (siehe Chart „Topografie einer Finanzblase“). Für die Zeit der Preisentwicklung aus dem Jahr 1720 konnten die Verfasser so einen ziemlich hoch entwickelten Markt identifizieren, „indem auch der Derivatehandel gut etabliert war“, wie Co-Autor Braggion feststellt. Insgesamt kamen die Wissenschaftler auf ein Universum von knapp 11.000 nationalen und internationalen Händlern, die über die Fazilitäten von Bank of England, East India Company und die weniger bekannte Royal African Company tradeten. Mit dieser Gruppe decken die Autoren mehr als 50 Prozent des Marktes, wie er sich im Jahr 1720 gestaltete, ab.

Vergleicht man nun die Kreditaufzeichnungen mit denen der Handelsaktivitäten, kommt man schnell zu einem Bild, das – ­neben den bekannten soften Faktoren wie Selbstüberschätzung, Gier oder Verzweiflung – eine weitere Hauptursache für das Entstehen von Blasen ausmacht: großzügige Kreditvergabe. Tatsächlich wurden insgesamt 79 Prozent der aufgenommenen Kredite für spekulative Zwecke verwendet und in diverse Risikoaktien investiert (siehe Grafik „Bekannte Marktdroge“).

Die Banken selbst hatten diese Hysterie befeuert, indem sie sich mit niedrigen Margin Loans gegenseitig unterboten. So geht aus dem betreffenden Schriftverkehr innerhalb der Bank of England hervor, dass man ab dem 10. Mai 1720 Margin Loans mit ­einem Zinssatz von fünf Prozent gewährt. Damit unterbot man das Angebot der South Sea Company vom 25. April. Zwei ­Monate später erhöhte die Bank of England die Schlagzahl und senkte den Satz auf vier Prozent herab.

Die niedrigen Zinsen und die leicht zugänglichen Margin Loans korrelieren zeitlich eindeutig mit der heißesten Phase der Überhitzung. SSC-Aktien, die zu Jahresbeginn noch bei 130 Pfund notiert hatten, schossen auf die 1.000-Pfund-Marke hoch – wobei das nicht die einzige Aktie war, die von dem Hype getragen wurde. Andere ­Papiere wie beispielsweise die der London Assurance wiesen mitunter noch schlimmere Übertreibungen aus. Die SSC gab zum Höhe­punkt der Blase eine vierte Tranche an Aktien aus – dann begann die Stimmung zu kippen. Erste Insider machten die Aktie zu Barem, andere Anleger folgten. Zunächst versuchte die SSC noch zu stützen, allerdings war der Bann da schon gebrochen. Der Finanzmarkt geriet ins Rutschen, SSC-Aktien stürzten bis Jahresende wieder auf 150 Pfund zurück.

Dass die Freigabe von günstigen Margin Loans zeitlich mit dem letzten Aufkochen des Marktes auftritt, mag in diesem Zusammenhang interessant sein. Doch ist es tatsächlich so, dass die Kreditnehmer zur Übertreibung beigetragen haben? Immerhin ­hätten sie ja auch rational agieren, die Überbewertung erkennen und auf fallende Preise setzen können – die entsprechenden Deri­vate wären zur Verfügung gestanden. Dann hätten sie in Wirklichkeit die Preise sogar noch gedämpft, und andere Händler wären für die massiven Kursanstiege verantwortlich gewesen. Handelt es sich bei den Kreditnehmern jedoch um Momentum-Trader so sollten sie dazu neigen, nach steigenden Kursen zuzukaufen und nach fallenden ­Kursen zu verkaufen.

Spekulation auf Kredit

Um das zu erheben, haben die Autoren ­eine Regressionsgleichung erstellt, die die Wahrscheinlichkeit erhebt, mit der ein In­vestor Aktien kauft. Das Modell enthält unter anderem eine Dummy-Variable, die den Wert 1 annimmt, wenn der Investor einen Kredit hält, und 0, wenn kein Kredit gehalten wird. Herausgerechnet werden makroökonomische Effekte und andere Variablen, die das Kaufverhalten der Marktteilnehmer beeinflussen könnten. Am Ende steht als ­Ergebnis, welche Beziehung die Wahrscheinlichkeit eines Aktienkaufs, das Halten eines Margin Loans und die Erträge aus der Vergangenheit zueinander haben. Statistisch robust ergeben sich positive Koeffizienten, die darauf hinweisen, dass ein Margin-Kredit-Trader viel wahrscheinlicher bei positiven vergangenen Erträgen zukauft als ein herkömmlicher Marktteilnehmer. So erheben die Autoren „für die beiden Handels­wochen vom 1. Mai bis zum 15. Juni, als die Aktienpreise am stärksten stiegen (…), dass bei einem Kreditnehmer die Wahrscheinlichkeit auf einen Aktienkauf um 67 Prozent höher ist als bei einem herkömmlichen Händler“. Das trifft übrigens auch im spiegelverkehrten Fall zu: Bei schlecht performenden Märkten verkauften Kredit­nehmer eher als Trader ohne Fremdkapital. Nach einer Handelswoche, in der der Markt um rund zwei Prozent nachgab, war die Wahrscheinlichkeit, dass ein Kredithändler verkaufte, dreimal so hoch, wie die Wahrscheinlichkeit, dass ein herkömmlicher Trader Aktien abstieß.

Bis zum bitteren Ende

Außerdem haben sich die Autoren ange­sehen, wie die Aktionäre auf die Neuemissionen der einzelnen Aktiengesellschaften reagiert ­haben. Die Berechnungen sind nicht ganz ­trivial, waren verschiedenen Tranchen doch mit unterschiedlichen Bezugsrechten, Haltepflichten, Dividenden und sonstigen Spezi­fika ausgestattet. Stimmen die bislang erfolgten Berechnungen und intuitiven Vermutungen, müssten Kreditnehmer in verstärktem Maße bei den Neuemissionen zugreifen, erfolgten diese doch nach Stärke­phasen des Marktes und massiven öffent­lichen Kampagnen, wonach der nächste ­unternehmerische Durchbruch direkt vor der Tür stehe. Und tatsächlich: Kreditnehmer zeichneten auch hier jedes Mal mit höherer Wahrscheinlichkeit als andere Marktteil­nehmer. Besonders eklatant wird das bei der dritten und vierten Emission durch die SCC. In beiden Fällen lag der Bezugspreis für neue Aktien bei 1.000 Pfund, obwohl der Marktpreis zum Zeitpunkt der dritten Neuausgabe bei nur 750 und zum Zeitpunkt der vierten Runde bei 820 Pfund lag. Im Durchschnitt war es um 21 Prozent wahrscheinlicher, dass ein Kredit­halter zeichnete, als dass sich ein herkömmlicher Trader zu einem Kauf verlocken ließ.

John Myster, der Goldschmied, den im Jahr 1720 das finanzielle Glück verlassen hat, zog übrigens auch bis zum Schluss mit. Er zeichnete für die vierte Tranche, also am Höhepunkt der Überhitzung, Bezugsrechte im Wert von 500 Pfund. Kurz danach platzte die Südseeblase. Die Vorspiegelung von Geschäftsopportunitäten, die de facto nie ­bestanden hatten, konnte nicht mehr aufrechterhalten werden, die zahlreichen Bestechungen gerieten ans Licht der Öffentlichkeit. Einige Direktoren der SCC gingen als reiche Männer mit druckfrischen Adelstiteln aus der Episode hervor. Die Mehrheit der Anleger stand hingegen vor den Trümmern ihrer Existenz, verschuldet bis über beide Ohren, mit wertlosen Aktien als Sicherheit. John Myster, der Goldschmied aus London, gehörte zur Mehrheit.    

Hans Weitmayr


Anhang:

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