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4/2021 | Theorie & Praxis
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Fette Margen

ETFs gelten als passiv, transparent und kostengünstig, doch Untersuchungen zeigen, dass das nicht grundsätzlich so sein muss. Die heiklen Themen in diesem Zusammenhang drehen sich um „Self-Indexing“, „Active-Passive-Konzepte“ und die hohen Gewinnmargen großer Indexanbieter.

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Etliche Akteure im Geschäft mit passiven Investmentkonzepten verstehen sich gut darauf, ihre Lösungen in einem besseren Licht erscheinen zu lassen oder die wahre Kostenbelastung zu verschleiern.

© Oliver Salathiel, patpitchaya | stock.adobe.com

Traue keinem Backtest, bei dem du nicht selbst die manipulative Optimierung durchgeführt hast, könnte man in Anlehnung an Winston Churchills Generalverdacht gegenüber jeglicher statistischer Auswertung sagen. Institutional Money wies darauf schon in Ausgabe 2 dieses Jahres hin („Smart Backtest statt Smart Beta“). Demnach führen scheinbar unabhängige Indexanbieter und/oder ETF-Sponsoren bei Smart-Beta-Ansätzen umfangreiches Data Mining durch, um Zuflüsse zu generieren. Die damit verbundene Kritik zielte vor allem auf Faktorstrategien ab. Darüber hinaus gibt es aber auch einige Studien, die sich mit ganz grundsätzlichen Problemen der „passiven Produkte“ befassen. So veröffentlichte Adriana Robertson im Jahr 2019 ihr Paper „Passive in Name Only: Delegated Management and ,Index‘ Investing“, das eine umfangreiche empirische Analyse zu US-Aktienindizes beinhaltet. Darin lieferte sie zunächst einen Überblick, weshalb Indizes für die modernen Finanzmärkte von zentraler Bedeutung sind: Anleger verwenden sie, um Allokationsentscheidungen zu bewerten, Fondsmanager werden oft anhand der relativen Performance zu ihnen entlohnt, und Akademiker nutzen sie vielfach in der empirischen Forschung. Im Zeitablauf hat die Bedeutung der Indizes dabei zugenommen, was vor allem mit der Erfolgsgeschichte von klassischen Indexfonds und ETFs zusammenhängt. Heute sind darin Billionen von Dollar investiert, die letztlich durch die zugrunde liegenden Indizes gesteuert werden. Und das kann mitunter problematisch sein. Denn während Kapitalflüsse fortlaufend veröffentlicht und analysiert werden, wurde den Indizes selbst bisher weniger Aufmerksamkeit zuteil. So war man sowohl in der akademischen Literatur als auch in der Anlagepraxis allgemein der Auffassung, dass Indexfonds und ETFs passive und weitgehend austauschbare Instrumente darstellen. Das ist aber nicht ganz korrekt.


Self-Indexing
In ihrem Paper untersucht Robertson handverlesene Daten zu Indizes, die als Benchmarks für Fonds verwendet werden. Dabei dokumentiert sie erhebliche Abweichungen, was deren Konstruktion angeht. Zudem stellt sie fest, dass die überwältigende Mehrheit der Indizes in der Stichprobe – mehr als 75 Prozent – nur von einem einzigen Fonds als primäre Benchmark verwendet wird. Bei Indexfonds zeigt sich dieses Phänomen noch deutlicher. Und vor allem bei ETFs bildet ein erheblicher Teil letztlich Indizes nach, die selbst erstellt oder von einem verbundenen Unternehmen maßgeblich kontrolliert werden („Self-Indexing“), was über rein vertragliche Geschäftsbeziehungen hinausgeht. In der Stichprobe war das bei 81 von 571 Fonds der Fall, wie Robertson nach Prüfung der Prospekte herausfand. Interessant ist dabei, dass diese Fonds im Durchschnitt höhere Kostenquoten haben. Das bestätigt auch eine aktuelle Studie („Closet Active Management of Passive Funds“), die Adriana Robertson gemeinsam mit Pat Akey und Mikhail Simutin verfasst hat. Daraus geht hervor, dass etwa 20 Prozent der ETFs eigene ­Indizes abbilden – und dabei insgesamt höhere Gebühren verlangen und schlechtere Renditen erzielen. Das betrifft vor allem kleine Fonds. Die großen ETF-Sponsoren und Indexanbieter, die über 95 Prozent des gesamten verwalteten Vermögens auf sich vereinen, sind nicht auf diese Weise miteinander verbunden.


Passiv nur dem Namen nach
Die wichtigste Erkenntnis des erstgenannten Papers ist, dass Indizes nicht wirklich „passiv“ sind, da in deren Erstellung zwangsläufig alle möglichen Entscheidungen getroffen werden müssen. Das heißt, dass auch passive Anleger letztlich die Verwaltung des Port­folios delegieren – nur eben mit dem Unterschied, dass der Beauftragte statt dem klassischen Fondsmanager eben der Indexersteller beziehungsweise -betreiber ist. Denn dort werden die Entscheidungen getroffen, die der Fonds dann entsprechend umzusetzen hat.

Hier kommt die Diversität der Indexlandschaft ins Spiel. Allein den Namen eines Index zu kennen, reicht bei Weitem nicht aus, um die tatsächlichen ­Mechanismen zu verstehen. Zum Beispiel stützen sich manche Indizes weitgehend auf quantitative, mechanische Regeln, während andere nach wie vor über erheblichen Ermessensspielraum verfügen. Letzteres bedeutet, dass sich einzelne Entscheidungen des Indexanbieters teilweise überraschend auf die Portfolios der Anleger auswirken können. Tatsächlich sind in der Praxis damit hunderte Milliarden Dollar an Indizes gebunden, die im Prinzip ähnliche Strategien verfolgen, wie man sie von einem „aktiv“ verwalteten Fonds erwarten würde, so die Studie.

Allerdings können weder Indizes noch aktive Fonds ohne Weiteres von ihren grundlegenden Richtlinien abweichen. Das ist nur im Rahmen eines längeren Prozesses möglich. Zudem besteht bei Indizes, die von vielen Marktteilnehmern verwendet werden, ein Anreiz zur Aufrechterhaltung der Integrität. Doch dieser Anreiz ist erheblich abgeschwächt, wenn der Index nur einen Nutzer hat. Und beim Self-Indexing dürfte er noch geringer sein, da ein- und dasselbe Unternehmen – beziehungsweise ein mit ihm verbundenes Unternehmen – sowohl den ­Index als auch den Fonds verwaltet.

Ein Hinweis des Papers in Richtung der Regulierungsbehörden ist, den Standard zur Verwendung von Indizes als Benchmarks zu überdenken. Angesichts der enormen Anzahl und Vielfalt von Indizes scheinen diese nicht uneingeschränkt einen besseren Vergleich zu bieten als andere Anlagemöglichkeiten wie etwa Fonds der Konkurrenz.


Ausmaß der „Aktivität“
Die zweitgenannte Studie des Autorentrios um Adriana Robertson untersucht das aktive Verhalten der scheinbar passiven ­Instrumente noch genauer. Überraschend ist dabei, dass etwa ein Drittel der Indexfonds und ETFs eine höhere Aktivität aufweist als der Median der offiziell aktiv verwalteten Fonds. Dies messen die Autoren anhand zweier Größen: am Bestimmtheitsmaß eines Vier-Faktor-Regressionsmodells sowie an der aktiven Gewichtung, die erfasst, wie stark die Portfoliogewichtung eines Fonds von der durch die Marktkapitalisierung implizierten Gewichtung abweicht. Die beiden Maße ergeben, dass 38 beziehungsweise 22 Prozent der Indexfonds und ETFs im untersuchten Zeitraum von 2006 bis 2018 aktiver waren als der Medianwert von als aktiv verwaltet deklarierten Fonds (siehe Grafik „Aktive passive Fonds“). Das verdeutlicht, wie die Grenze zwischen aktivem und passivem Investieren verschwimmt.

Der aktive Charakter lässt sich auch anhand von Stilen wie Value, Momentum oder Size messen. Dabei zeigt sich, dass Indexfonds und ETFs in der Stichprobe alles andere als homogen sind und eine Vielzahl von Stilen und unterschiedlichen Strategien verfolgen. Auch hier ziehen die Autoren den Vergleich zu aktiven Fonds. Zwar sind die Exposures gegenüber den Faktoren vergleichbar, aber bei Indexfonds und ETFs treten stärkere Fat Tails auf. Das passt nicht zur Vorstellung von passivem Management, dass ein (breiter) Marktindex abgebildet wird. Besonders gilt dies für exotische Strategien aus dem Bereich des Self-Indexing abseits der Stile Value und Size, von denen es der Studie nach eine beträchtliche Anzahl gibt.

Schließlich betrachten die Autoren noch die Performance der aktiveren Indexfonds und ETFs, wieder gemessen anhand von Bestimmtheitsmaß und aktiver Gewichtung. Dabei zeigt sich, dass die aktiveren ins­gesamt schlechter abschneiden als weniger aktive Fonds. So ist eine um eine Standardabweichung erhöhte aktive Gewichtung mit einem Rückgang des jährlichen Alphas um 55 Basispunkte verbunden. Bei auf Self-­Indexing basierenden Fonds betragen diese Einbußen 74 Basispunkte, und am stärksten sind sie mit 95 Basispunkten bei exotischen Fonds. 

Insgesamt schlussfolgern die Forscher, dass eine Untergruppe von Indexfonds und ETFs Strategien verfolgt, deren Beschreibung aktiven Fonds entsprechen würde. In Anspielung auf die Literatur zum „Closet Indexing“ könnte man diese auch „Closet Activists“ nennen. Während erstere Gruppe die heimlich indexnahen Fonds bezeichnet, die in der Welt des aktiven Managements unterdurchschnittlich abschneiden, sind es in der zweiten Gruppe die heimlich aktiven, die in der Welt des passiven Managements schlechter performen.


Eine Frage der Kosten
Neben dem Self-Indexing und der Debatte um „aktive/passive“ Strategien gibt es noch ein drittes wichtiges ­Gebiet, das die Branche umtreibt: die Kosten. In diese Kerbe schlägt die aktuelle Studie „Index Providers: Whales Behind the Scenes of ETFs“, in der die Autoren Yu An, Matteo Benetton und Yang Song zeigen, weshalb bei ETFs noch immer keine Kosteneffizienz herrscht. Zwar haben vor allem die großen, etablierten Produkte extrem niedrige Gebühren, aber diese könnten noch geringer sein, wenn ein großer Kostenblock, die Lizenzgebühren an Indexanbieter, nicht so üppig ausfallen würde.

Die Forscher verdeutlichen den Zusammenhang anhand des SPY. State Street berechnet Anlegern schmale 0,09 Prozent Gebühren pro Jahr, was hochgerechnet auf das immense Volumen des S&P 500 ETFs von zuletzt rund 400 Milliarden satte 360 Millionen US-Dollar im Jahr ausmacht. ­Davon geht ein Drittel an S&P Dow Jones, denen der zugrunde liegende S&P 500 gehört. Das sind stolze 120 Millionen US-Dollar. Der entscheidende Punkt dabei: Die Studienautoren schätzen, dass die Lizenz­gebühren hauptsächlich aus Gewinnmarge bestehen. Nur rund 40 Prozent der Gebühren stellen demnach tatsächliche Grenz­kosten der Indexbereitstellung dar.


Macht der ­Indexanbieter
Aufgrund der Bekanntheit der großen ­Indizes und der damit verbundenen Macht der Indexanbieter lassen sich diese Gebühren aber schwer drücken. Außerdem ist der Markt stark konzentriert und wird von ­wenigen großen Akteuren beherrscht. Zum Beispiel bilden in der Stichprobe etwa 53 Prozent der in ETFs verwalteten Ver­mögenswerte Indizes ab, die von S&P Dow Jones erstellt werden. Zusammen vereinen die fünf größten Indexanbieter für ETFs ­etwa 95 Prozent des Marktes auf sich (siehe Tabelle „Marktanteile“), was deren Marktmacht verdeutlicht.

Hinzu kommt, dass Anleger bei der Auswahl von ETFs auf den Namen des Indexanbieters achten. So lassen sich der Studie zufolge 21 Prozent der Schwankungen der in den ETFs investierten Vermögen durch den Namen des Indexanbieters erklären, was auf deren Markenwert hindeutet. Und das, so die Forscher, obwohl es in den Renditeprofilen zwischen den Indizes verschiedener Anbieter keine wesentlichen Unterschiede gibt. Eine Erklärung für die nur ­minimalen Differenzen bei Standardindizes liefert ein Bericht von BNY Mellon, den die Autoren zitieren: Zwar variiert die Methodik zwischen den Indizes durchaus, aber aufgrund der gemeinsamen Gewichtung nach Marktkapitalisierung werden Abweichungen weitgehend ausgeglichen. 


Kosten ­durchgereicht
Da die Lizenzgebühren von ETF-Sponsoren freiwillig offengelegt werden, sind diese für nur etwa zehn Prozent der in der Studie untersuchten Stichprobe bekannt. Trotz dieser Einschränkung und eines möglichen damit verbundenen Selection Bias ermöglicht das eine grobe Analyse. Demnach werden fast alle Lizenz­gebühren (mehr als 95 Prozent) in Abhängigkeit von der Höhe des verwalteten Vermögens erhoben und nur ein kleiner Rest als pauschale Gebühren. Die Folge ist, dass die Kosten über die Verwaltungsge­bühren an ETF-Anleger weitergegeben werden.

Die Forscher schätzen, dass die Indexlizenzgebühren im Gesamtzeitraum etwa ein Drittel aller ETF-Verwaltungsgebühren ausmachen. Dieser Anteil ist im Lauf der Zeit stetig gestiegen (siehe Abbildung „Lizenzgebühren ­wiegen immer schwerer“), sodass zunehmend größere Teile der Gesamtkosten darauf entfielen. Es ist deshalb wenig über­raschend, dass sich ETF-Sponsoren über hohe Lizenzgebühren beschweren. Letztlich zahlen es aber die Anleger, denen dieser ­Zusammenhang wahrscheinlich weitgehend unbekannt ist.


Wettbewerb auf zwei ­Ebenen
Im zweiten Teil des Papers entwickeln die Forscher ein strukturelles Modell, das den zweistufigen Wettbewerb berücksichtigt: zwischen Indexanbietern für ETFs zum einen und zwischen ETFs für Anleger zum anderen.

  • Auf der ersten Stufe legen die Indexanbieter ihre Lizenzgebühren zur Nutzung der Indizes fest. Dann wählen die ETF-Sponsoren unter den verfügbaren Anbietern aus. Erwartet ein ETF-Sponsor höhere Gewinne aus der Nutzung von Indizes eines Anbieters, wird dieser im Modell mit höherer Wahrscheinlichkeit ausgewählt. In der Praxis bestehen hier jedoch Marktfriktionen wie etwa dauerhafte Beziehungen und Wechselkosten.
  • Auf der zweiten Stufe konkurrieren die ETFs um das Kapital der Anleger. Dabei wählen die ETF-Sponsoren eine optimale Verwaltungsgebühr, die ihren Gewinn maximiert. Da die Indexlizenz schon auf der ersten Stufe vereinbart wurde, wird diese als Teil der Grenzkosten zur Festlegung der Gebühren betrachtet.
     

Anhand des Modells leiten die Autoren eine Schätzung für die Gruppe der größten 20 US-Aktien-ETFs ab, die per Dezember 2019 rund 60 Prozent aller dortigen Vermögenswerte hielten. Dabei handelte es sich überwiegend um marktbreite ETFs, was wichtig ist, da eine erhebliche Segmentierung gegenüber kleinen und spezialisierten Produkten besteht (siehe Grafik „Genereller Abwärtstrend“). Die Ergebnisse hängen aber nicht von dieser Auswahl ab und sind für die größten 50 ETFs mit einer dann 80-prozentigen Marktabdeckung ähnlich. 

Ein entscheidendes Ergebnis des Modells ist, dass auf dem Markt für Indexanbieter wenig Wettbewerb zu herrschen scheint. Kann Anbieter A für ETF-Sponsoren einen um ein Prozent höheren Gewinn bieten als Anbieter B, so liegt die Wahrscheinlichkeit, dass ein Sponsor sich für A entscheidet, nur um 0,53 Prozent höher als für B. Würde ­dagegen perfekter Wettbewerb herrschen, müsste Indexanbieter A immer gegenüber B bevorzugt werden. Die niedrige Elastizität impliziert, dass die Indexanbieter nur begrenzt austauschbar sind, was mit den genannten Friktionen begründet werden kann.


Viel Potenzial nach unten
Weiter schreiben die Autoren, dass die geschätzten durchschnittlichen Lizenzgebühren während des Stichprobenzeitraums etwa 4,7 Basispunkte des verwalteten Vermögens der ETFs betrugen. Gleichzeitig lagen die geschätzten Grenzkosten der Indexbereitstellung aber nur bei etwa 1,9 Basispunkten, sodass der Rest eine Gewinnmarge darstellt – und zwar in Höhe von rund 60 Prozent. Man kann also sagen, dass große Index­anbieter leben wie die Maden im Speck. Denn diese Aufschläge waren im Zeitablauf zudem sehr stabil, obwohl die Grenzkosten der Indexbereitstellung tendenziell gesunken sind. Das passt etwa auch zu den Zahlen von MSCI, wo die operative Marge im ­Indexsegment von 2014 bis 2019 um etwa zwölf Prozent gestiegen ist, wie die Autoren schreiben. Aus den Ergebnissen lässt sich ableiten, dass 30 bis 40 Prozent der Ver­waltungsgebühren, die Anleger an ETF-Sponsoren zahlen, durch Gewinnmargen der Indexanbieter bedingt sind. Das zeigt auch die ­abschließende kontrafaktische Analyse in der Studie, bei der angenommen wird, dass die Indexanbieter im perfekten Wettbewerb stehen und keine Marktmacht haben. In diesem Szenario würden die Lizenzgebühren auf Höhe der Grenzkosten liegen. Unter ­Annahme der gleichen Indexanbieter der Top-20-ETFs wie zuvor und einer Weiter­gabe der Kostenersparnis würden die Verwaltungsgebühren entsprechend um ­etwa 2,8 Basispunkte sinken.


Mehr Wettbewerb notwendig
Wie so oft steckt der Teufel im Detail. Doch auch diese Details können einen ziemlichen Unterschied machen, wenn es um Assets in Billionenhöhe geht. Dabei ist das Potenzial gerade bei den Kosten, bei ­denen (scheinbar passive) ETFs als besonders vorteilhaft gegenüber aktiven Fonds bekannt sind, noch nicht ausgeschöpft. ­Ohne die üppigen Gewinnmargen der ­Indexanbieter wären wohl sogar die Gebühren der günstigsten Produkte noch einmal um einen zweistelligen Prozentsatz nie­driger. Damit die Gewinnmargen dahinschmelzen können, braucht es vor allem einen ­stärkeren Wettbewerb, wie ihn beispiels­weise der deutsche Indexanbieter Solactive forciert. Dann könnte der Wettbewerb zwischen den ETF-Sponsoren dazu führen, dass die Einsparungen über niedrigere Verwaltungsgebühren weitgehend an die Anleger weitergegeben werden. Eine Hürde ist sicherlich die gewisse Intransparenz, die ­daraus erwächst, dass Gebühren für Indexlizenzen auf freiwilliger Basis offengelegt werden. Hier wären Vorschriften von Seiten der Regulierungsbehörden denkbar, wie das Autorentrio der zuletzt beschriebenen Studie vorschlägt. Mehr Transparenz würde ­außerdem Anlegern sowie Wissenschaftlern helfen, die genauen Gebührenstrukturen besser zu verstehen und zu untersuchen.


Dr. Marko Gränitz


Kurzinterview mit Solactive: Einschätzungen des deutschen Indexanbieters zum Wettbewerb und zu aktuellen Trends im Indexgeschäft

Wie schätzen Sie die Wettbewerbssituation im Indexgeschäft ein?
Pfeiffer: Die Finanzindustrie ist als gesamtes Ökosystem unter Druck, Kosten zu senken. Das zeigte sich zum Beispiel am Erfolg von Neobrokern, die Privatanlegern den kommissionsfreien Handel ermöglichen. Aber ich sehe es auch im ETF-Geschäft, wo etwa Amundi mit einer Reihe sehr kostengünstger Produkte auftritt und damit Druck auf die Konkurrenz ausübt.

Das betrifft die Ebene der ETFs. Wird sich das letztlich auch auf das bestehende Oligopol der großen Indexanbieter auswirken?
Ich denke, das ist nur eine Frage der Zeit. Auch die großen Anbieter werden sich anpassen müssen. Wir sind ja nicht der einzige Anbieter, der hier potenziell disruptiv agiert.

Wie schätzen Sie Forderungen nach einer grundsätzlichen Offenlegung der Indexlizenzgebühren ein?
Das würde wahrscheinlich wenig bringen. Für Anleger entscheidend ist letztlich, was das Paket – in diesem Fall ein ETF – als Ganzes kostet. Bei einem Auto veröffentlicht man auch nicht die Kosten der Einzelteile. Zudem können institutionelle Anleger bei entsprechendem Volumen einzelne Bestandteile separat ausschreiben.

Kann Self-Indexing für ETF-Sponsoren eine sinnvolle Alternative sein? P
Ich kann mir nicht vorstellen, dass sich das als Trend durchsetzen wird. Schon allein aufgrund des naheliegenden Interessenkonflikts sowie der regulatorischen Anforderungen. Die Welt der Indexanbieter kann heute so effizient und günstig Indizes anbieten, dass es sich nicht lohnt, das auf eigene Faust besser machen zu wollen. Abgesehen vielleicht von den allergrößten Anbietern wie BlackRock.

Was sind die aktuellsten Trends in der Branche?
Auf der Produktseite sehe ich drei Entwicklungen: anhaltend hohen Druck bei den Kosten – auch im Hinblick auf die Aktiv/Passiv-Debatte –, starken Fokus auf ESG- und dabei vor allem Klimastrategien sowie eine Zunahme thematischer Investments. Und auf regulatorischer Seite werden wir wohl mehr Dokumentationspflichten und damit einen höheren Aufwand sehen.

Wie ist das Direct Indexing in den USA einzuschätzen?
Hier sind Indizes wie der S&P 500 nur der Startpunkt, von dem aus das Portfolio anhand verschiedener Kriterien für einzelne Personen individualisiert wird. Es handelt sich dann nicht mehr um Indizes im eigentlichen Sinne, sondern um passive, speziell zugeschnittene Anlage - lösungen, bei denen der dahinterstehende Prozess weitgehend automatisiert ist. Der wichtigste Treiber dafür sind steuerliche Gestaltungsspielräume im Bereich der Verlustverrechnung, die speziell in den USA gelten. Ein weiterer Treiber wird die Individualisierung nach Nachhaltigkeitskriterien sein. In Europa steckt der Trend noch in den Kinderschuhen, wird aber in naher Zukunft über den Atlantik zu uns schwappen. 


Anhang:

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