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3/2018 | Theorie & Praxis
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Fehlende Entschädigung

Gemäß Theorie müsste es auch bei Unternehmensanleihen eine Illiquiditätsprämie geben. Auf der systematischen Suche danach blieb das US-Investmenthaus AQR allerdings erfolglos.

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Wenn die Liquidität eines Investments einen Wert für sich darstellt, müsste man für Illiquidität entschädigt werden. Entsprechende Analysen haben gezeigt, dass dies auch der Fall ist, ­allerdings gilt das nicht für alle Assetklassen gleichermaßen. Im Bereich der Unternehmensanleihen lässt sich diese Illiquiditätsprämie laut einer AQR-Untersuchung nämlich nicht nachweisen.

macgyverhh | stock.adobe.com; AQR Global Alternat

Würde man in ein nicht börsennotiertes Unternehmen investieren, wenn das Ertragspotenzial bestenfalls so hoch wäre wie bei einer Gesellschaft, deren Aktien täglich handelbar sind? Wenn man rational vorgeht, eher nicht, daher müssen die prospektierten Erträ­ge im Private-Equity-Bereich in der Regel höher sein als die für den Aktienmarkt erwartbaren Renditen. Liquidität hat für sich genommen einen Wert, daher muss man für ihr Fehlen entschädigt werden. Eine Illiquiditätsprämie sollte es auch bei Anleihen, gleich welcher Bonität, zu verdienen geben, schließlich bringt ja auch Private Debt erwiesenermaßen mehr Rendite als Bonds. Yakov Amihud, Haim Mendelson und Lasse Pedersen haben 2012 in ihrer Arbeit „Asset Pricing and the Bid-Ask ­Spread“ Belege dafür gefunden, dass Illiquidität den Preis eines Vermögenswerts verringert und den erwarteten Ertrag für weniger liquide Assets erhöht.

In einer tiefergehenden Analyse hat ein AQR-Team herauszufinden versucht, ob dies auch für Unternehmensanleihen im Investment-Grade- oder High-Yield-Sektor gilt. Dieses Marktsegment bietet sich wegen seiner Breite und Tiefe in Bezug auf Emittenten und die Anzahl von Anleihenemissionen als Forschungsobjekt an – der Corporate-Bond-Markt ist heute weltweit in seiner Gesamtheit zwölf Billionen US-Dollar schwer. Während es am Aktienmarkt in der Regel nur ein Instrument je Emittent gibt, das im Sekundärmarkt gehandelt wird, ist das Angebot bei Anleihen wesentlich breiter und kann unterschiedliche Liquidität über das gesamte Laufzeiten- und Ausgestaltungsspektrum enthalten. Man kann daher die Liquiditätscharakteristika in Verbindung mit den Überrenditen bei Credit bringen. Im Gegensatz zu Aktien handeln Anleihen wesentlich seltener und weisen eine wesentlich größere Geld-Brief-Spanne als Aktien relativ zum Underlying auf, wie vor Kurzem Israel, ­Palhares und Richardson in „Common Factors in Corporate Bond Returns“ im „Journal of Investment Management“ publizierten.

Die wissenschaftliche Literatur hat dokumentiert, dass illiquide Anleihen tendenziell einen höheren Spread aufweisen als liquide Anleihen, und haben diese Differenz beim durchschnittlichen Spread als Liquiditätsprämie bezeichnet. So interessant diese Erkenntnis auch ist, bedeutet sie noch nicht ­eine Übersetzung in eine Portfoliostrategie für einen Investor in Credit. Das Wissen um höhere Spreads illiquider Corporate Bonds legt die Vermutung nahe, dass es ein Illiquiditäts-Faktor-Portfolio geben müsste, das ­einen positiven Carry aufweist. Hier müsste man illiquide Titel long und liquide short gehen, um diese Prämie zu extrahieren. Wenn also um Ausfallsrisiken adjustierte Credit Spreads Information über Renditen auf Endfälligkeit besagter Papiere enthalten, bedeutet das noch wenig für die Erfahrungen eines Investors, der ein entsprechendes Long/Short-Portfolio hält. Dafür braucht es künftige Überschussrenditen und die mit den Überschussrenditen verbundene Volatilität.
Der Fokus von Diogo Palhares und Scott Richardson, die beide für AQR Capital Management arbeiten, liegt darauf, abzuschätzen, ob ein auf Illiquidität ausgerichtetes Faktorportfolio mit einer positiven risiko­adjustierten Überschussrendite entschädigt wird, denn dies wäre eine notwendige Bedingung für einen Investor, um Expo­sure zu wenig liquiden Unternehmensanleihen einzugehen. Um dies zu testen, stellen die ­Autoren auf US-Corporate-Bonds zwischen Januar 1997 und Dezember 2016 ab, und zwar auf Investment-Grade-Anleihen, die im US Corporate Master Index von Bank of America Merrill Lynch (Bloomberg ID: C0A0) enthalten sind, sowie auf High Yields aus dem BofAML US High Yield Master Index (Bloomberg ID: H0A0). Insgesamt besteht das Universum der beiden Autoren aus 27.983 Anleihen von 5.310 Emittenten, woraus sich 1.121.799 Monatsbeobachtungen ergeben. Die Handelsdaten stammen von TRACE (Trade Reporting and Com­pliance Engine).

Verschiedene Liquiditätsmaße kommen zum Einsatz, darunter der Bid-Ask Spread, das durchschnittliche tägliche Handelsvolumen, die Emissionsgröße, die Auswirkung auf den Preis (Market Impact nach Amihud; Beschreibung siehe Kasten auf der Folgeseite) und die Häufigkeit der umsatzlosen Tage. Eine liquidere Anleihe ist eine mit einer geringeren Geld-Brief-Spanne, einem höheren täglichen Handelsvolumen, mehr Umsatz, ­einem höheren Emissionsvolumen, einem geringeren Markt-Impact und weniger umsatzlosen Tagen. Diese anleihenspezifischen Liquiditätscharakteristika umfassen, was ein Investor braucht, um später zeitnah und ­kosteneffektiv eine Anleihenposition abstoßen zu können. Illiquide Bonds sollten niedriger gepreist sein, um eine Kompensation für das der Anleihe innewohnende Risiko anzubieten. Dadurch wird gleichzeitig die erwartete Rendite erhöht.

Liquiditätsmaße

Interessant ist in diesem Zusammenhang die Korrelationsstruktur (siehe gleichnamige Tabelle) der unterschiedlichen Liquiditätsmaße. Die Kenngrößen Geld-Brief-Spanne und Market Impact nach Amihud sind posi­tiv korreliert, da sie die direkten Handels­kos­ten widerspiegeln. Das tägliche Handelsvolumen, die Emissionsgröße und die Häufigkeit von umsatzlosen Handelstagen sind alle stark positiv korreliert, sind sie doch ein Indiz für die Handelbarkeit einer Anleihe. Innerhalb der beiden Arten von Liquiditätsmaßen (Handelskosten und Handelbarkeit) gibt es eine sehr hohe Korrelation, zwischen diesen beiden aber nur eine geringe. Daher haben sich die Autoren jedes einzelne Liqui­ditätsmaß separat und auch gesamthaft angesehen.

Sowohl für das Investment-Grade- als auch für das High-Yield-Universum finden sich Belege dafür, dass Spreads positiv mit Liquiditätskennzahlen korreliert sind. Im Speziellen fanden die Autoren heraus, dass es eine positive Korrelation zwischen Handelskosten, also Geld-Brief-Spannen, und Credit Spreads sowohl für Investment ­Grades als auch High Yields gibt. Eine schwächere Korrelation lässt sich zwischen den Liquiditätsmaßen der Handelbarkeit und den Credit Spreads sowohl im Investment-Grade- als auch im High-Yield-­Bereich feststellen.

Long/Short-Portfolio

Die klassische Untersuchungsmethode, die die beiden AQR-Experten anwenden, um festzustellen, ob sich die höheren ­Spreads der illiquideren Anleihen tatsächlich in künftige Credit-Überschussrenditen überführen lassen, ist jene, akademische Long/Short-Stil-Portfolios zu bilden. Jeden Monat wird das Bonduniversum auf Basis jedes einzelnen Liquiditätsmaßes in Quintile zerlegt und dann ein marktneutrales Long/Short-Portfolio dergestalt gebildet, dass man das Quintil der am wenigsten ­liquiden Anleihen kauft (etwa jenes mit dem kleinsten Emissionsvolumen, der höchs­ten Geld-Brief-Spanne, dem gerings­ten Handelsvolumen, dem höchsten Preis-Impact oder den wenigsten Handelstagen mit Umsatz) und jenes der liquidesten Bonds im Gegenzug verkauft. Dazu zählt das Quintil der Bonds mit dem größten Emissionsvolumen, den geringsten Geld-Brief-Spannen, dem höchsten täglichen Handelsvolumen, dem geringsten Preis-Impact und den wenigsten Tagen ohne Handelsumsatz.

Dabei stellt sich heraus, dass die meisten dieser Portfolios positive Renditen erzielen und die Höhe dieser Renditen im Einklang mit dem Spread-Vorteil der illiquiden Anleihen steht. Das überraschendste Ergebnis aber ist, dass all diese positiven Renditeergebnisse statistisch betrachtet nicht von null unterscheidbar sind, sprich, es fehlt ihnen an statistischer Signifikanz (siehe die beiden Tabellen „Long/Short-Portfolios im Detailcheck“). Außerdem weisen die verschiedenen Long/Short-Illiquiditäts-Portfolios ausreichend volatile Renditen auf, sodass sich der kleine Vorteil beim Credit Spread und die positiven Durchschnittsrenditen der illiquiden Anleihen nicht in ökonomisch oder statistisch signifikanten Sharpe Ratios niederschlagen. Als Konsequenz müssten illiquide Portfolios eine Allokation in der Nähe von null in den Portfolios von Investoren aufweisen, und zu diesem Schluss kommt man noch vor der Berücksichtigung der ­höheren Transaktionskosten illiquider Corporate Bonds.

Eine statistische Signifikanz zeigt sich nur beim Charakteristikum des Alters der Anleihen: Hier ist der Renditevorteil der ­älteren Bonds mit einem t-Wert von 2,62 abgesichert. Allerdings hat das Alter einer Anleihe keine spezifische Verbindung zur Liquidität derselben. Die in der Tabelle gezeigten Überschussrenditen der Q5–Q1-Strategie sind aufgrund der hohen Volatilitäten dieser Überschussrenditen relativ un­attraktiv; mit Ausnahme des Alters liegen diese Sharpe Ratios meistens unter 0,3. Vergleicht man diese Ergebnisse mit jenen Sharpe Ratios, die akademische Long/Short-Strategien von Corporate-Bond-Portfolios in anderen Untersuchungen zeigen, so liegen diese üblicherweise bei mehr als 1,0. So berichten Houweling und van Zundert 2017 sowie Israel, Palhares and Richardson 2018 von Sharpe Ratios von mehr als 1,0 für Long/Short-Corporate-Bond-Portfolios und Information Ratios von mehr als 0,8 für Long-only-Corporate-Bond-Portfolios.

Noch dazu sind die hier gezeigten Überrenditen brutto, also vor den erwarteten Transaktionskosten, die wohl umso höher ausfallen, je illiquider die betreffenden Anleihen zu klassifizieren sind. Betrachtet man Schiefe (Skew) und Wölbung (Kurtosis) der Überrenditen in diesen Long/Short-Portfolios, so zeigen sich zudem ungünstige Verteilungsaspekte: Eine oft auftretende Linksschiefe ist das Gegenteil dessen, was Inves­toren schätzen, und durchgängige hohe Wölbungen signalisieren wenig Masse in der Mitte der Verteilung, sondern Fat Tails.

Da das Liquiditätsrisiko aber Anleihenkurse nur wenig beeinflusst, was in Übereinstimmung mit der bisherigen Theorie steht, ist der Effekt sehr klein, und das Liquiditätsrisiko ist somit keine bestimmende Größe für Credit-Überrenditen. Die Schlussfolgerung der beiden AQR-Researcher lautet, dass weniger liquide Anleihen einen Inves­tor nur unzureichend für die Übernahme dieses Liquiditätsrisikos entschädigen. Dieses Ergebnis ist auch robust, wenn man andere Kenngrößen für die risikoadjustierte Rendite heranzieht. Einer der oft geäußerten Kritikpunkte ist, dass der erwartete Ertrag von zu viel Rauschen begleitet ist, um aufgrund der realisierten Überschussrenditen geschätzt zu werden, speziell dann, wenn man nur über eine beschränkte Historie verfügt. Tatsächlich verfügen die Autoren nur über 20 Jahre an Unternehmensanleihendaten.

Ein Sortieren der Bonds nach ihrer Liquidität bedeutet implizit auch eine Sortierung nach anderen Kriterien wie etwa Duration, Spread oder dem Kreditrisiko selbst, für die der Investor Kompensation erhält. Um das herauszuarbeiten, haben die Autoren Querschnittsregressionen durchgeführt. Dabei können sie die Liquiditätsmaße einzeln und in Kombination berücksichtigen und die Ergebnisse im Hinblick auf das systematische Anleihenrisiko kontrollieren, wie es von DTS (Dura­tion Times Spread; Produkt von Spread und Duration), dem Äquivalent zu Beta in der Aktienwelt, gemessen wird. Schließlich können Long/Short-Portfolios ein Beta-Ungleichgewicht und damit ein Exposure in Bezug auf Marktrisikoprämien aufweisen und zu falschen Schlüssen führen. Die Ergebnisse der Querschnittsregressionen werden im Hinblick auf dieses „Anleihen-Beta“ kontrolliert, das Ergebnis bleibt aber gleich: Sowohl bei Investment Grades als auch High Yields weisen alle Liquiditätsmaße keine signifikante Verknüpfung zu den künftigen Credit-Überrenditen auf.

Schließlich führten sie auch noch eine Analyse nach der Differenz von Differenzenmethode durch. Dabei suchten sie, um nicht Exposure zu anderen, ungewollten Faktoren aufzunehmen, bei Emittenten mit vielen ausstehenden Bonds nach Anleihenpaaren, die in Bezug auf die Endfälligkeit ähnlich, aber in puncto Liquidität unterschiedlich sind. Bei diesem „Pair ­Trade“ wird dann der Verkauf des liquiden und der Kauf des illiquiden Bonds abgebildet. Sowohl beim Investment-Grade- als auch beim High-Yield-Universum finden sich Belege dafür, dass die weniger liquiden Anleihen einen Vorteil beim Credit Spread aufweisen, speziell bei der währungsneutralen Aufstellung. Bei der Beta-neutralen Konstruktion des Long/Short-Portfolios fällt auch eine substanzielle Verringerung des Risikos auf. Trotz des Spread-Vorteils und des verringerten Risikos findet sich letztlich doch kein Beleg für eine wirtschaftlich und statistisch signifikante Sharpe Ratio. Bei insgesamt 20 verschiedenen Spezifikationen in Bezug auf Liquiditätsmaße, Währungs- und Risikoneutralität, Investment Grade und High Yield findet sich keine einzige mit ­einem signifikanten positiven Ertrag.

Unterschiedliche Emissionszeitpunkte sind in der wissenschaftlichen Literatur als Grund für verschiedene Liquiditätsniveaus genannt worden. So handeln etwa jüngere und ältere deutsche Bundesanleihen mit fast identen Zahlungsströmen interessanterweise auf unterschiedlichen Renditeniveaus. Die Standarderklärung für den positiven Rendite-Spread zwischen Neu- und Altanleihen ist die Prämie, die Investoren für die unmittelbare Verfügbarkeit zu zahlen bereit sind. Die Autoren haken hier ein und wiederholen ihre Analysen, indem sie die Zeit ab Emission als das relevante Anleihencharakteristikum benutzen. Dabei stellen sie fest, dass ältere Anleihen nicht mit weiteren Credit Spreads in Verbindung zu bringen sind, aber wohl mit höheren künftigen Credit-Überschussrenditen. Dieses Muster ist robust für Investment Grades und High Yields im Long/Short-Portfolio-Kontext.

Wie soll man dieses Ergebnis nun interpretieren? Ist damit nicht der Nachweis einer Illiquiditätsprämie bei Corporate Bonds gelungen? Nein, sagen die Autoren, denn für die direkteren Maße zur Messung von Liquidität wie das tägliche ­Handelsvolumen, den Preis-Impact, Geld-Brief-Spannen und die Häufigkeit handelsloser Tage lässt sich keine Prämie nachweisen. Es findet sich kein Beleg dafür, dass die Zeit, die seit der Emission einer Anleihe verstrichen ist, entweder mit gegenwärtigen oder künftigen Liquiditätsmaßen in Bezug steht. Somit schließen sich die Autoren der Meinung von Robert Merton an, dass Investoren im Schnitt Altanleihen meiden oder vernachlässigen – nicht weil sie per se weniger liquide sind, sondern aufgrund anderer, nicht beobachtbarer Gründe. Für die Übernahme des Liquiditätsrisikos bei Unternehmensanleihen sollte man als Investor erwarten dürfen, eine Prämie zu bekommen. Schließlich ist das bei Private Debt und Private Equity ebenso. Doch für das, was die Theorie erwarten lässt, findet sich leider kein statistisch signifikanter Beweis. Der kleine Renditevorteil wird durch die beträchtlich höhere Volatilität bei illiquiden Unternehmensanleihen mehr als wettgemacht. Angesichts der ex ante ungenügenden Kompensation für die Übernahme des Liquiditätsrisikos bei Corporate Bonds ist es daher zulässig, von einem Mythos zu sprechen, dass es bei Corporate Bonds so etwas wie eine Liquiditätsprämie gibt. Dies steht im Gegensatz zu den Standardmodellen ­betreffend das Pricing von Assets.     

DR. KURT BECKER


Anhang:

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